2017年12月20日，由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第二十五次月度例會召開。會議主題為“2018年經濟形勢分析”。華融證券首席經濟學家、博智宏觀論壇學術委員會委員伍戈受邀出席會議，以下為演講摘編。

　　對于債券和貸款之間的替代關系，雖然前期國債利率高于貸款利率，但其實市場已經在自發調整，這只是短期現象。“否極泰來”，由于國債利率過高，大家不愿意進行債券融資，這樣會把債券需求打下來。打下來之后，就看到利率下來了，微觀主體會在貸款和債券融資之間保持平衡。

　　對于中國經濟的看法，2017年一季度的時候數據非常好（6.9%），很多人認為其中有太多的價格效應，如果去掉價格因素，中國的實際量是不高的，所以認為中國經濟開局的情況不可持續。盡管如此，如果去掉價格效應，雖然實際產量并不是很高，但是利潤確實上來了，這對投資預期有很大影響。客觀上，價格上升確實打破了債務-通縮惡性循環。我們把上、下游的實際產量進行分解后發現，下游實際產量明顯上升，可見終端需求是不弱的。

　　對于杠桿，目前我不是太擔心。從技術層面而言，杠桿的絕對水平可能還在上升，但是增速近期已經下降。除了11月份市場利率上升比較快以外，從去年以來利率還是相對不溫不火地緩慢上升。在上升過程中，市場在不斷消化融資壓力、在線修補以提高生產率。杠桿增速在下降，我覺得就是好事情。

　　過去調控房地產往往會抑制資金鏈和土地供給，所以投資下來。但是從這一輪調控來看，與2013年和2014年相比，本輪土地供應增速大幅上升，從這個意義上土地供應加大就是長效機制。盡管房地產數據有點向下，但是可以看到土地購置很強，再加上庫存很低，所以我覺得房地產投資還是有支撐的，特別是三四線房地產有韌性。

　　對于房地產，我們無非是想在把價格打下去的過程中房地產投資不要打下去。在抑制需求的時候增加供給，這時候房價肯定下去。如果增加土地供應，資金又上的不是那么快，那么房地產投資也上來了，然后價格下去了，這不是很好的局面嗎？過去只是調反了而已，而從近期土地供應上而言，邊際增加，而且區分一二線、三四線。房地產整體景氣還會下滑，但不是那么悲觀。

　　明年上半年一個非常大的特點可能是內外需有差異。明年上半年外需會比較好，但是內需可能會邊際趨弱（因為有基數效應等原因）。但明年下半年之后，要看政府有沒有定力。雖然十九大沒有明確增長目標，但是我相信一定是有增長目標，只不過可能是區間估計。此外，中國就業確實非常好，這是中國經濟穩定的重要標志。

　　貨幣是很好的經濟先行指標。車馬未動，而糧草先行，任何人在消費之前都會考慮貨幣資金成本和貨幣可得性問題。從現在貨幣數量上來看，趨勢向下但略微企穩，匯率近期經歷了一升值周期，利率穩中略升，貨幣條件整體而言是穩中趨緊的，名義GDP高點早就過了。

　　供給側結構性改革也好，金融去杠桿也好，資管新規也好，之所以力度大，是因為經濟基本面還可以。貨幣前瞻性預示著未來需求穩中趨弱，供給側的擾動我相信力度會趨緩。這意味著上游的供給會增加，需求邊際趨弱，PPI價格會下降。

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