2017年12月20日，由中國發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇第二十五次月度例會(huì)召開。會(huì)議主題為“2018年經(jīng)濟(jì)形勢分析”。九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清受邀主講，以下為演講摘編。

　　負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮的終結(jié)

　　從2008年至今，中國經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的繁榮景象，都是由負(fù)債驅(qū)動(dòng)的。資本市場繁榮背后的邏輯與上世紀(jì)美國90年代繁榮背后的邏輯有本質(zhì)區(qū)別，因?yàn)槟谴问钦嬲杉夹g(shù)革命所支撐的，而這次更多依靠的卻是負(fù)債增加。

　　在世界經(jīng)濟(jì)金融史上，沒有其他任何一國曾提出要主動(dòng)“去杠桿”，而我國史無前例的主動(dòng)進(jìn)行杠桿去化，如能成功，必將成為改寫全球金融經(jīng)濟(jì)史的一件大事。

　　2018年中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，同時(shí)由于中國的投資是建立在資產(chǎn)價(jià)格上漲這一基礎(chǔ)上的，處置各資產(chǎn)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)引爆系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。之所以做出些判斷，主要來源于三個(gè)角度的分析：

　　第一，從制度層面看，中國在2017年以后進(jìn)入“混沌期”，也就是新舊時(shí)代的更迭交替。2018年的中國會(huì)處于相對混沌的狀態(tài)。我們說現(xiàn)在進(jìn)入了“新時(shí)代”，意味著難以按部就班舊的經(jīng)驗(yàn)和模式，這既蘊(yùn)含著新的機(jī)遇，同時(shí)也有三個(gè)新的挑戰(zhàn)需要關(guān)注：

　　一是國家宏觀經(jīng)濟(jì)治理面臨挑戰(zhàn)。2017年我國GDP增長結(jié)構(gòu)中，基建投資占了非常大的比重，且這一比重已經(jīng)上升到不合理的水平。從政策層面可以看出，2018年最大的變化，在于GDP作為政績唯一指揮棒的功能被弱化。以前各地領(lǐng)導(dǎo)干部都知道要通過搞基建等方式來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)晉升?，F(xiàn)在中組部推出新的干部考核制度，考核命題多元化，比如加入了扶貧、社會(huì)公平正義轉(zhuǎn)型等要求，這就弱化了對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。雖然唯GDP論的干部考核制度存在弊端，但中國發(fā)展的主線是經(jīng)濟(jì)發(fā)展，許多問題都要以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基礎(chǔ)才能被解決，而且對各地經(jīng)濟(jì)增速的考核為中國經(jīng)濟(jì)的高增長打下最堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。如果GDP的指揮棒功能被弱化，2018年中國基建投資的增長可能會(huì)出現(xiàn)問題，并有可能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　二是福利國家陷阱所帶來的挑戰(zhàn)。歐洲國家的福利陷阱在于政府給予老百姓太多的補(bǔ)助，讓他們“不勞而獲”，而我國的福利陷阱表現(xiàn)在兩方面：一是我國對老年人較為優(yōu)待，對年輕人卻過于刻薄?，F(xiàn)在一個(gè)大學(xué)畢業(yè)生出來參加工作，他的工資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一個(gè)離退休工人或者干部所拿到的養(yǎng)老金。二是政府投資不注重回報(bào)率。以北京為例，以前政府搞拆遷都以賣地作為核心使命，想好了如何歸還借款，現(xiàn)在政府投入大量資金建設(shè)環(huán)境，享受這些美好環(huán)境的居民卻沒有為此付出任何成本。政府投資基建沒有考慮投資回報(bào)，從而帶來低效投資。而把工程做大，把公共福利做好，卻成為一種新的趨勢。中國政府本來負(fù)債就不低，如果還不提高投資回報(bào)率，投資的可持續(xù)性會(huì)遭到質(zhì)疑。

　　三是中國消費(fèi)型社會(huì)建設(shè)與利率上行間的矛盾。大家都有一個(gè)基本的共識(shí)，投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的，下一步應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)。但縱觀全球經(jīng)濟(jì)、金融史，沒有任何一個(gè)消費(fèi)型社會(huì)是在高利率時(shí)代建立起來的，因此以我們目前8%的消費(fèi)貸款利率起步價(jià)為背景，要想建設(shè)成可持續(xù)的消費(fèi)型社會(huì)是完全不可能的。當(dāng)茅臺(tái)的股價(jià)在五年內(nèi)飆升至七八百元時(shí)，其背后是由30多萬億元消費(fèi)貸款支撐。高利率將阻擋我們轉(zhuǎn)型為消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，而我國貨幣政策界對產(chǎn)生高利率的“緊縮型貨幣政策”與“建設(shè)消費(fèi)型社會(huì)”目標(biāo)間的沖突有所低估。

　　2018年的中國在制度層面面臨大的不確定性，這是中長期問題。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)仍在互相博弈，我們推行去產(chǎn)能、供給側(cè)改革等政策，最擔(dān)心出現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)在行政手段作用下過快衰落，而在市場化手段下培育的新經(jīng)濟(jì)的成長速度無法與之匹配，從而導(dǎo)致中國特色的產(chǎn)業(yè)空心化出現(xiàn)。很多人稱贊中國經(jīng)濟(jì)韌性好，很堅(jiān)強(qiáng)，這是因?yàn)樗麄儧]有看到以往經(jīng)濟(jì)體系中大量犧牲掉的傳統(tǒng)企業(yè)。這些企業(yè)也是現(xiàn)在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，所謂低端產(chǎn)能、低技能勞動(dòng)者大量集聚的部分。日本所經(jīng)歷的產(chǎn)業(yè)空心化，以及美國所出現(xiàn)的問題，都是如此。90年代，新經(jīng)濟(jì)對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度達(dá)到頂峰，工業(yè)時(shí)代遺留的產(chǎn)業(yè)幾乎被完全砍掉。十年之后，大家才發(fā)現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)無法完全支撐美國的發(fā)展?，F(xiàn)在特朗普要讓美國再次強(qiáng)大，讓工業(yè)經(jīng)濟(jì)重新復(fù)蘇，這為2018年的中國經(jīng)濟(jì)帶來系統(tǒng)性的外部政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，從經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)來看，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型繁榮的終結(jié)讓“三駕馬車”都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其一，中國在2018年所面臨的最大問題就是產(chǎn)業(yè)空心化，這會(huì)導(dǎo)致銀行壞賬率飆漲。我們不允許壞賬率曝光，同時(shí)還要主動(dòng)去杠桿，用供給側(cè)改革削減低技能勞動(dòng)者數(shù)量，這可能會(huì)在2018年帶來嚴(yán)重的處置風(fēng)險(xiǎn)和引爆風(fēng)險(xiǎn)。

　　其二，供給側(cè)改革盡管導(dǎo)致國有上游企業(yè)利潤明顯回升，但是利潤回升難以傳導(dǎo)至投資，因?yàn)橐坏┩顿Y回升則產(chǎn)能會(huì)增加，進(jìn)而利潤將會(huì)明顯下降。因此，企業(yè)需要在高利潤和高投資之間進(jìn)行選擇，而在當(dāng)前供給側(cè)改革、去杠桿背景下，上游國企的選擇幾乎必然是高利潤，這導(dǎo)致高利潤和低投資并存的情況將會(huì)持續(xù)。

　　投資下滑的另一種風(fēng)險(xiǎn)，在基建領(lǐng)域。這存在著兩個(gè)問題：一是高昂融資成本與投資增長間的矛盾。十年期國開債的現(xiàn)行利率已達(dá)5%，因此地方城投平臺(tái)要想再融資搞基建，發(fā)債利率必然得有8%以上。像恒大等大型企業(yè)，不承擔(dān)10%以上的利率則基本無法融資。這么高利率下，想要比較好的維持投資增長，是非常困難的。

　　二是以城市群為基礎(chǔ)的城鎮(zhèn)化與各城市利益分配間的矛盾?，F(xiàn)在我們的城鎮(zhèn)化和以前不同，是城市群的城鎮(zhèn)化。城市群城鎮(zhèn)化和以前單個(gè)城鎮(zhèn)的城鎮(zhèn)化之間最大的區(qū)別，在于單個(gè)城市的城鎮(zhèn)化讓賣地的收入得以內(nèi)部消化，而城市群的城鎮(zhèn)化卻需要解決城市與城市間的收益分配問題，否則會(huì)出現(xiàn)大家都想搭便車的問題。如果解決不了財(cái)政協(xié)調(diào)、稅收協(xié)調(diào)的問題，這會(huì)為中國未來進(jìn)一步的提升城鎮(zhèn)化水平帶來麻煩。

　　其三，房地產(chǎn)投資存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。中國房地產(chǎn)市場首先出現(xiàn)銷售下滑，這進(jìn)一步影響房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，進(jìn)而有可能會(huì)拉低2018年的房地產(chǎn)投資增速。同時(shí)，房地產(chǎn)市場長效機(jī)制的推出與房產(chǎn)稅開征的傳言會(huì)進(jìn)一步加劇這一擔(dān)憂。

　　其四，消費(fèi)貸款居高不下，且還存在市場利率高企的問題，這在前文已有詳述。

　　其五，2018年出口也許難像2017年一般取得超預(yù)期“亮眼”成績。2018年影響我國出口表現(xiàn)的主要有三個(gè)因素：一是發(fā)達(dá)國家高復(fù)蘇過程難以進(jìn)一步增強(qiáng)，二是人民幣升值會(huì)帶來負(fù)面影響，三是中國制造業(yè)的成本在大幅度飆升。這些是制約我國出口的關(guān)鍵要素。

　　我國與亞非拉國家有緊密的出口貿(mào)易關(guān)系，這些國家對產(chǎn)品的質(zhì)量要求不高，但對性價(jià)比有一定的要求。但是我國現(xiàn)在對產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保要求在不斷提升，這會(huì)抬高產(chǎn)品出口價(jià)格，從而削弱我國出口產(chǎn)品在亞非拉國家市場的競爭力，并導(dǎo)致我國制造業(yè)向外遷移的速度大幅加快。

　　這一波經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期從2016年中開始，到2017年的7、8月份已經(jīng)結(jié)束了?，F(xiàn)在我們考慮的不是要引發(fā)更高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平，而是應(yīng)該思考，在無法進(jìn)行“加負(fù)債”的約束條件之下，如果新的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)冬來了，該怎么辦。現(xiàn)在的國內(nèi)外環(huán)境都不具備加杠桿、加負(fù)債的條件，如果經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，這將成為我國在2018年面臨的最大挑戰(zhàn)。

　　第三，中美戰(zhàn)略角色出現(xiàn)互換，到底誰會(huì)成為最終贏家？ 2018年是中美國運(yùn)交鋒的元年，中國要實(shí)現(xiàn)中華民族的偉大復(fù)興，美國的特朗普總統(tǒng)也提出要讓美國再次偉大。中美之間現(xiàn)行的政策存在顯著差異。中國的國內(nèi)政策強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革、環(huán)保去產(chǎn)能、金融去杠桿、監(jiān)管強(qiáng)化，弱化房地產(chǎn)的投資功能，并加大扶貧投資力度，在國際事務(wù)中注重大國思維，做誠實(shí)的引領(lǐng)者。美國的政策與之基本相反，強(qiáng)調(diào)美國利益至上，不顧大國形象，放寬監(jiān)管，反對全球化，讓制造業(yè)回流美國，一切唯利是圖。

　　中國現(xiàn)在執(zhí)行的政策，主觀概念、動(dòng)機(jī)、目標(biāo)都符合老百姓的切身利益。但倘若稍有不慎，這些政策可能也會(huì)促進(jìn)美國的再次偉大。比如在資本外逃的背景下，如果我們使用開征房地產(chǎn)稅等手段增加稅收，這會(huì)讓資本進(jìn)一步流出中國。再比如監(jiān)管套利問題，實(shí)際是因?yàn)橹袊谋O(jiān)管太多，如果政府只用更嚴(yán)的監(jiān)管治理監(jiān)管套利，而不是用疏的方式解決，這反而不利于解決問題。

　　中國的很多政策可能會(huì)在處置風(fēng)險(xiǎn)的過程中引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中很重要的影響因素是外部環(huán)境。如果從投資角度看，最大風(fēng)險(xiǎn)是金融處置風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者在投資2018年中國股市時(shí)要保持“如履薄冰”的心態(tài)。同時(shí)，比較確定的投資機(jī)會(huì)在于購買目前回報(bào)率為5%的國開債，這種歷史機(jī)會(huì)也許很難再重現(xiàn)。

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