上海鴻逸投資管理有限公司總經理張云逸

　　新浪財經訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，上海鴻逸投資管理有限公司總經理張云逸出席并發言。其認為長期來講黃金永遠是上漲的，因為人們對印發貨幣的沖動是永遠存在的，發展中國家這樣的政府永遠有一個發揮自己的貨幣促進經濟增長的動能，所以貨幣永遠是超發的。另外，在發達國家由于發達國家自己的貨幣的發行量永遠會大于貨幣的需求量，這個從根本上導致了黃金的長期的上漲。

　　但如果說黃金上漲的速度夠快，也會有一個短期的回調，我們認為黃金從300多美金漲到1900多美金一盎司，經過3、4年的回頭我們認為是二次觸底的過程。長期來看，1200左右的水平完全有可能再回到2000以上。短期可能美聯儲加息對黃金的拉動不會超過100美金，因為歷史波動的原因和幅度是遠遠大于短期貨幣政策的效果的。

　　以下為發言實錄：

　　張云逸：非常感謝主辦方的邀請，也非常感謝在這么寒冷的深秋季節還有這么多的嘉賓和聽眾來聽我們在這兒“閑聊”。今天我想跟大家分享的是最近這大半年一直在思考的關于資產、關于財富增長、關于大類資產配置的一些根本性的問題，一些本源性的問題。我想先說一個開場白，我剛剛去看的一下，今天的金博會辦得非常熱鬧，可是金融本身包括經濟現象以及經濟現象的核心——金融是有內在的邏輯的，我們大家都知道凡是在資產配置，在投資機會的把握這些方面做得非常好的人都有非常寧靜的內心和非常深邃的思考。而往往在廣大的“盲流”或者是社會大眾集中地看好某一類資產的時候，那時候資產的波動率最大，他們已經是悄然地退出了。我相信，在任何一個資產的門類，在任何一個投資的品種上，這種循環或者說這種獨立的思考以及廣大的大眾盲流之間的鮮明的反差，可能是作為專業的投資人員需要深刻關心的問題。

　　現在處于什么樣的時代呢？比如說我們在2000年左右講關于大類資產配置的問題，關于理財的問題，那時候不是那么重要，隨著人類社會財富的不斷的積累，我們在儲蓄和投資的過程中，特別是廣大的老百姓和企業家，他們把大量的收入的部分儲蓄下來，有一小部分進行消費，廣大的企業家在他經營的過程中不斷把利潤和資產的增值留下，這個東西是我們講資產配置的前提。比如說現在有很多的打工人員，每個月的工資只有幾千塊，如果靠自己的工資和工資的自然增長，那么他們在北上廣深買房子或者說能獲得更大的財富上的成就基本上是不可想象的。含多的企業家終其一輩子賺的錢還不如在北上廣深賣一套房子的錢，很多的上市公司虧錢了賣幾套房子就解決問題了。在實業經營和資產配置的過程中，實業經營很重要是經濟的基本，可是對資產的配置的重要性，也就是說在一個企業和個人的人生的過程中，成功的重要性變得越來越重要，這個是為什么我今天要跟大家分享一下我們關于資產配置的問題，資產配置再好企業做得再好也沒有意義，相反企業經營不好，可是資產配置好可是照樣是成功的，這方面的例子是非常多的，這是我題目的由來。

　　我們的思考是目前全球的貨幣環境是一個低利率有波動的貨幣環境，再一個低利率的有波動的背景下，資產價格應該怎么走？這個可以說決定了廣大個人和財富的很重要的因素。我在這里給大家舉一個例子，說明資產配置的重要性，我們知道1945年布雷頓森林體系當時定的35美金一盎司的黃金，2011年黃金最高漲到1900，回調過來現在是1200元每盎司左右。黃金這些年相對于美元已經漲到40、50倍左右，美元是全球最堅挺的貨幣，其他國家的貨幣，比如說發展中國家更加不用說了，就是其他國家人民幣今后相對于美元是長期貶值的趨勢，雖然說人民幣相對于美元是比較穩定的，可是決定一個國家匯率的各個要素角度來講，現在人民幣貶值的壓力是越來越大了，人民幣新相對于美元貶值5%，那么相當于40倍的貶值，再過二三十年我們相對于黃金這樣沒有利息的品種，現有的人民幣可能是貶值到10%左右，這個可能性不是危言聳聽。所以這個方面做大類資產配置是非常有意義的，好了。

　　當前是什么樣的全球的金融環境和貨幣環境呢？我跟大家分析一下全球的基本態勢。如果說講全球的金融環境首先是逃脫不了美國，因為美國是世界最大的經濟體，美元的霸主地位決定了全球貨幣金融的穩定性，以及以美元定價的各種商品的價格。我們從最近的次貸危機發生了以后，最近的7、8年以來，美元在長期的低位徘徊核心原因是原來積累了大量的杠桿，整個經濟體系包括產業部門都有龐大的去杠桿的要求。目前的經濟數據來看，實際上美聯儲以及IMF都有類似的判斷，我認為這些數據是非常可信的。美國的經濟正初見地從底部向上攀升。特別重要的數據是最近的一個月美國GDP的增長數據已經達到了2.9%，這個2.9%的增長在最近這6年來都是最高的增速。但是這個增長不一定是一帆風順的，這也是為什么美聯儲第一次加息以后遲遲不敢加息的原因。我們認為美聯儲目前的位置1到1.5的波動區間，這種區間可能時間會比較長，所以我們看到美聯儲的三年期的利率展望是2.75的水平，這不會那么容易拿的到。所以我們定義的低利率有波動，是非常重要的影響因素。我們會看到包括日本和歐洲，他們的利率水平當受全球經濟影響的時候，當有一些重大的風險出現的時候可能會采取相對的政策，但整個貨幣貨幣已經不存在了，所以我們認為這個低利率是一種有波動的低利率，總體上再往下的水平是沒有空間的，這是美國的貨幣環境。

　　我們再看一下歐洲，這比較復雜，因為歐洲歐元區是多個國家不同的文化，當然他們整個民族的社會體制是一樣的，可是他們的文化和內在的經濟動力，各個國家的經濟環境、財政水平、經濟增長水平和通脹水平是不一樣的，所以比較復雜，還涉及到意識形態的問題，所以情況是非常復雜的。但由于核心的歐洲國家德國的經濟動力比較強勁，我們看到在過往的100多年，德國特別是德法兩國的穩定都為整個歐洲大陸的經濟和社會的穩定作出了不小的貢獻。正是因為以德國為中心的國家在整個歐洲體系中付出了太多，他們在貨幣、產品和服務各個方面對其他小國特別是南歐的國家都是輸出的，所以有不滿的怨言，這也是歐元不穩定的根源。可是我們認為歐元區的不穩定是值得的，歐洲是長期的火藥筒，一戰、二戰都是從歐洲發生的，現在大家通過合約了談判讓社會的矛盾用經濟的方式去化解，大國適當地出讓一些經濟的利益對整個體制是有好處的，對歐洲的經濟和社會發展總體來說是利大于弊的，大家往往是看到了歐洲的很多的毛病，很多人還在上面曬太陽，可是歐元區的經濟社會發展是帶來了正能量的，正是因為情況比較復雜，所以波動率稍微大一些，特別是最近德意志銀行經常會類似的問題，北歐的銀行也出問題，所以波動率比較大。就是在低利率的環境下債券的收益率下降，而權益類資產的收益率上升的趨勢是沒有變的。

　　現在我們判斷今后這樣一個低利率的環境是怎么存在的？我們只有搞清楚它存在的原因才能去試著分析往后演變的路徑。我們認為低利率的環境主要有這么幾個因素是存在的，原來石油危機的時候，包括在2006年、2007年全球經濟高速增長的時間里，大概全球法家利率水平是在4%的5%，發展中國家是7%到10%的水平，為什么最近這些年利率水平是不斷下降的？我們認為有幾個深層次的原因：

　　第一，由于2008年的次貸危機以及帶來的一些相關的衍生的效益，使得全球央行都不約而同地挽救經濟和大量地放松，我們知道美國經歷了三輪量化寬松，歐洲也經歷了多輪量化寬松，最起碼的出發點是導致整個全球貨幣的供應泛濫。

　　第二，由于經濟的下滑，在實體經濟中投資回報率是下降的。大家知道我們國內的基本情況就知道，為什么民營經濟不斷地下滑？就是因為如果是一個理性的企業家，投入資金所得到的投資回報率還不如獲取資金的成本的時候很顯然就不會投入這個資金，所以由于全球經濟的不斷下滑，整個全球的實體經濟吸納資金的能力下滑，整個從社會流動的角度來講，一方面是整個資金大量的供給，另外一方面實體經濟吸收資金的能力下降，這兩個矛盾必然會導致全球的貨幣各個大類資產中竄動。同時我們知道利率的核心兩個要素，第一是我們理論上講是使用資金的成本，從根本上講就是因為全球資金的投資回報率，我們從資金的供求關系上講越來越小的時候，資金的利率下降也是一個必然的趨勢。這個趨勢在不斷地延續，延續到最極限的時候甚至是美國都考慮過負利率的政策，但是實際上它不會，因為央行已經沒有什么政策手段了。包括日本和歐洲的經濟體逐漸已經開始享受到了低利率帶來的好處，同時也享受到了負利率帶來的惡果。我們從基本的金融和數學公式也知道這個問題。負利率會帶來交易末摩擦的增加以及資金流動的減少。所以這個位置利率沒有什么空間了，會存在向上驅動的壓力，同時由于實體經濟也不支持利率大幅度上升，所以利率會在今后的一段時間里長期在低水平上反復地波動。

　　第三，從整個社會經濟的結構來講，由于人口紅利的消失，經濟增長的潛在是下降了，我國是非常明顯的。目前我國的勞動就業率水平還是非常好的，一個最優秀的經濟增長是什么？就是一個要素的合理的配置以及要達到充分就業的經濟增長，而不是為了追求某一個具體的數據來努力地拔高經濟增長的速度。如果說我們不顧潛在經濟增長率的下降和社會生產要素的具體的情況，去用行政的或者是政策性的方法拔高，最終會導致必然的俄國，比如說我們國家最近這一兩年實際上的潛在資產已經由前期的8到10，降低到3到5了但由于我們國家未來要保證2020年再翻一番的居民收入和GDP的目標，所以會動用財政政策和貨幣政策來拔高經濟增長的速度，帶來的惡果很明顯的是貨幣的泛濫、通貨膨脹和資產價格的上漲。

　　還有其他的比如說財富的不均勻全球的貧富分化越來越大，這也是導致低利率的原因。這個問題是社會學家研究的問題，道理很簡單大量獲取財富的人有很多錢，可是他不會吧自己手上的錢投入到生產和消費中，會囤積起來，等于說就漏掉了。大量的低收入人群沒有貨幣，會強迫政府不斷地增發貨幣，強迫政府給低收入人群提供最基本的安全和生活的保障。這個死循環在沒有發生革命的情況下，每一次經濟危機爆發的時候都會爆發革命，這也是一個根源，革命爆發的根源是財富差距的拉大，基尼系數不斷地拉大。通過革命的方式真正有財富的人會把他的財富納入到整個社會的體系中來，這是完成新的政治循環的基本的經濟基礎。當然了，往后看，通過人類社會和諧民主的方式，暴力分配財富的事情發生的概率是比較小的，要通過國家的轉移支付和財政政策、貨幣政策來調控整個社會的財富水平和收入水平。

　　現在是低利率，這是有波動的低利率。第一，現在經濟增長的速度并不支持長期收緊和大幅度的提高利率，美國昨天晚上公布的數據可能會進一步加大12月份美聯儲加息的可能性，但我們并不認為美聯儲這次加息以后有一個連續的加息，實際上我們認為作為策略投資人來講如何看待股票市場，股票市場跟美聯儲的利率是什么樣的關系？

　　實際上美聯儲在去年12月份連續做了三個動作，這三個動作我個人認為從經濟角度是今年年初股市發生波動的最核心的驅動因素。第一是它加息了，第二它大幅度地提高了拆借利率，第三它大幅度地提高了票據貼現利率。但這么一個重大的手段過了以后，最近一年它沒有動作，估計到今年年底它還會動，還會立馬采取加息的動作，這個加息的動作很顯然，雖然大家現在認為有預期了，可是對這種加息的后果我覺得完全沒有充分地顯示出來，所以我認為，在加息前后，證券市場也會有類似于今年年初的下跌的過程這不是經驗主義，這是從證券市場發展的內在的規律來講。但由于邊際地點的效應，今年下跌的幅度沒有今年年初這么大，這個現象一定是存在的。這是利率為什么波動，以及為什么不是拐頭向上。

　　第二，當利率差距波動以后，資產價格也會產生巨大的波動，核心的邏輯和假設是，當我們的經濟在高位水平往下跌落的時候，這個利率也是波動的，不是一帆風順的往下跌的，如果我們是高位是3到5的水平，產生了0.5左右的反向波動，很顯然大家會對它忽略不計，也就是它差距的邊際的變量會比較小。如果說我們已經處在一個每年是0.5到1的利率區間的話，我們國家十年期國債是2.6，如果是這樣的水平，再產生0.5%的利率波動，對整個市場資產類別的價格波動是非常巨大的，所以我覺得要反復強調，目前的水平下再漲0.25，所帶來的效益和原來漲0.25帶來的效益是完全不一樣的，這是它的邊際動量的變化。這是目前的低利率環境和給資產配置帶來的影響。

　　第三部分，目前這樣一個有波動的利率的環境下我們如何配置自己的資產。

　　老百姓大的資產配置的角度，無外乎一個是大眾商品，包括黑色、有色、石油、農產品，還有黃金、國債、債券以及外匯，最后是股票。當然，你說還有沒有其他的資產配置包括房地產，包括一些古玩字畫和藝術品，這都是居民大類資產配置的范疇，但這些資產配置是比較小眾的方法，藝術品和古玩字畫之間比較小眾，房地產已經說爛了，有專門的專家。我們從金融的角度去研究房地產，我們認為房地產現在的位置肯定是高估了。從英國100多年的房地產的走勢，海德公園這樣的標的地，以及我國的北上廣深的房地產的價格的走勢，長期來看跟M2是匹配的，也就是說這些年M2的平均增速是17%到18%，高的時候30%，低的時候也有13%到15%，我們每一年的房子漲18%左右的水平是比較恰當的，是比較符合貨幣流通的規律的。今年以來房價的漲幅已經遠遠地超過了這個數，這樣一個漲幅需要3到5年的時間慢慢地拿M2跟上來，獲得M2數據的支持。關于其他的大宗商品有流動性的我講幾個我們認為自己有一定研究的品種。

　　首先我們看能源，大家非常糾結石油，我們知道石油最高點的時候曾經漲到過148這樣的水平，可是最低也到過20%多，所以它的波動區間非常大，目前在50%左右的上下徘徊，未來我們認為石油往后看是一個振蕩向上的格局，甚至不排除再回到80%左右的水平。核心還是供求關系，需求的角度來講，首先美國經濟正在復蘇，其他國家新的經濟增長引擎正在形成，最近的數據來看，美國的經濟增長從百分之零點幾，現在是有可能突破3%，我們知道如果到4%這樣的水平，比較一下就相當于中國的10%左右的經濟增速，所以美國經濟的增長會為石油的需求提供大量的需求。另外一個角度，以印度、東南亞國家或者說金磚國家，他們的經濟增長的動力或者說全球經濟的新引擎正在形成。當然了，他們還比較小，過去這些年全球經濟增長的引擎是中國，中國經濟的增長為全球提供了50%以上的經濟增長的增量。印度經濟增長相當于改革開放初期的水平，他們發展的速度會非常快，而且他們的生產要素完全沒有利用起來。他們有廣大的勞動力，基本上有很大的利用空間。再加上他們有一個全球的市場和一個講英文的語言，所以說他們的經濟增長也是非常快的。

　　從供給的角度來講，歐佩克國家隨著之前的戰亂慢慢地寧靜，現在他們限產、減少控制油價的預期是非常之強的。我們知道之前俄羅斯被打得很慘，至今跟我們也是戰略上結盟的國家，但美國為了對付俄羅斯，提供了大量的石油的供給，包括在美國的近海、以及在美國國內的頁巖油的開采過去10年美國由原來的凈進口國變成了石油的凈出口國，這么大的經濟體的技術關系的變化對石油的打擊也是很大的。往后看這些經濟都會得到改善。煤炭包括焦炭包括動力煤漲得非常厲害。而且我們認為未來兩三個季度這個長勢還會延續。雖然上個星期國家發改委專門就這個問題開了專題會議，要求各大企業進一步擴大產能，但我們知道年底本身就是用煤取暖的高峰，再加上今年年底擴產的可能性不大，因為所需要的生產要素的準備，勞動力和工人是比較困難的，基本上是明年春節之后，所以我們認為這段時間雖然是短期回調，煤炭還是會繼續上漲的。

　　下面我講講幾大類，黃金、國債和外匯。長期來講黃金永遠是上漲的，人們對印發貨幣的沖動是永遠存在的，發展中國家這樣的政府永遠有一個發揮自己的貨幣促進經濟增長的動能，所以貨幣永遠是超發的。另外，在發達國家由于發達國家自己的貨幣的發行量永遠會大于貨幣的需求量，這個從根本上導致了黃金的長期的上漲。但如果說黃金上漲的速度夠快，也會有一個短期的回調，我們認為黃金從300多美金漲到1900多美金一盎司，經過3、4年的回頭我們認為是二次觸底的過程。長期來看，1200左右的水平完全有可能再回到2000以上。我我所以長期黃金也是看好的。短期可能美聯儲加息對黃金的拉動不會超過100美金，因為歷史波動的原因和幅度是遠遠大于短期貨幣政策的效果的。

　　外匯我有三個結論，第一是人民幣中長期貶值是毫無疑問的，現在國家也采取了管理的措施，這是非常必要的。居民這塊如果說能多樣化地配置各個資產和貨幣，對保證整個資產的安全性是非常有意義的。我們認為大概在未來3到5年的時間，每年的貶值在5%左右。如果是在目前的水平下均衡應該是在8左右，如果貨幣不超發，均衡還會往下降。第二是關于美元，因為美元是長期貨幣，再加上美國經濟復蘇以及美元加息不可逆轉，所以從目前開始到未來3到5年，加息是不可避免，但不是一帆風順的，隨著經濟因素以及經濟的數據會有一些中斷，我們預計2017年可能有兩次加息，但這樣一個過程不會終端，這兩個背景下美元的上升趨勢不會變化。另外看日元是一個比較穩定的貨幣，日元有國際貨幣體系中的地位，它是國際貨幣的儲備貨幣，另外是一個套利的貨幣；第三，雖然日本的外債比較多，但居民上都是國內的居民買的外債國外的投資者買得并不多，所以外債的壓力并不大。

　　當然，日元相對穩定的核心的原因是在于逆周期調節，這是作為套利貨幣的根本的國際間貨幣的流動。日元作為一個著名的套利貨幣的根本原因就在于大的低利息，這時候很多人會借日元買美元，這時候日元上升的幅度會減少，相反在全球經濟下滑和風險下降的時候，其他國家的貨幣就會下降，這時候別的套利者會把它賣掉，這是長期比較穩定的。第三個是英鎊，我有一個朋友是專門做英鎊的，可是最近有虧損。是因為對英國脫歐事件所帶來的衍生效應估計不足，我們認為英國脫歐帶來的后果沒有顯現出來，包括后續的談判、協議以及真正脫歐帶來的英國的國際地位，倫敦金融中心地位的下降，都會使英鎊有下降的趨勢，英鎊下降的趨勢還沒有結束，所以我們甚為不要貿然炒英鎊的底。

　　每個門類都可以做一個專題的研究，這個門類中我們認為債券最好的黃金時期已經過去了，可是我們并不認為現在債券的拐點到來了。債券的黃金是企業在于十年期國債從5點多下降到2.6到2.7，大量的高杠桿的品種收益率是非常驚人的，目前的位置由于利率的波動，債券投資者首先是要控制風險，有兩個路徑一個是要降低債券的杠桿，第二是降低持倉的債券的久期，同時我們對利率是非常厭惡的，因為利率正是處在我們國家去杠桿的要害點上，今后會不斷地有利率違約出來，遠遠沒有結束。

　　最后講講股票市場，作為一個資產管理機構股票是最核心的管理的策略，雖然我們有很多全球宏觀的策略來配置，在全球的范圍內尋找資產，可是大的資產還是在股票上。我們認為在目前低利率的環境下仍然希望是重配的，我們并不認為股票這兒有更多的吸引力的。我們知道國家的股票市場非常不股反，股票的估值差異也非常大，有一些不低估的資產，最多是4倍的PE，放在全球任何一個地方，4倍PE的股票是非常便宜的，為什么我們國家有4倍PE的股票的存在，是因為我們國家的市場的基石上市公司的治理不是那么規范。

　　上市公司并不是以滿足股東的利益最大化為目標的，這個東西要規范是一個長期的過程。如果是以滿足利益最大化為目標的上市公司，很顯然就會有動作了，我們看到蘋果公司的股票價格上爹，而整個賬面的現金很多的時候就會不斷地回購自己的股票。我們4倍、5倍PE的公司有非常強的分紅能力，如果是股東利益最大化的，可以每年按照10%以上的分紅來進行。另外一個方面也有非常高PE的資產，比如說有一些概念有100%多的價格。我們認為這兩種價格任何一種都有自己驅動的決定的因素，高PE的股票的價格是由于不同的邏輯和因素來驅動的，不能拿著同樣的邏輯來評判這個股票的價格是沒有意義的。我老跟人家講蔬菜在園子里跟菜市場賣的不是一個概念，因為園子里的蔬菜就是成本，可能是幾毛錢一斤，拿到菜市場就是幾塊錢一斤，但都是合理的。

　　因此我認為為什么我們國家PE的高區間是非常合理的，而且這種區間我認為在未來數年還會繼續維持下去。所以我不會批評為什么這么多倍的PE很不合理，這樣的批評是沒有任何意義的。市場上有很多的投資者，投資的內在的機理或者說解決買股票的內在動機是不一樣的，有很多的資金驅動，也有很多還手也有大家去做，這里面涉及到灰色的問題。所以我們要談到股票的時候一定要深刻地研究股票價格形成的成因再評估它。

　　我認為總體上講，中國的股票市場相對其他的大類市場還是非常有吸引力的。

　　這是我前面講的兩種定價模型中的第一種，企業價值最佳的模型就是DDM模型，是未來收益率的貼現值作為可能性的收益的總和、現金流的總和，分母是為了獲得這樣一個未來現金流的貼現必須付出什么樣的資金成本，這就是利率。所以這個傳統的經典的模型對我們定義股票內在價值非常有意義。根據傳統經典模型的分析我們的股票市場有沒有價值，這個意義上也是非常有價值的。特別是去年下半年開始，中國的投資大幅度地增長，投資增長的同時也讓我們整個的經濟內在的環境和生產資料的環節，化工產品的環節和大宗商品的環節都產生了很顯著的價格增長的態勢。煤炭包括化工品一些更上游的礦石都有很大的增長，包括我們交通運輸里的運價都在增長，這就是經濟在投資的驅動下的經濟向好的很重要的方面。這不是一個長期的，是一個以季度為單位核算的中期的經濟的勞動，這種經濟的勞動是在政府行為和投資驅動的情況下產生的，這種產生不是說一天兩天是以季度為主，我們認為應該是三個季度左右。

　　這三個季度中，相關上市公司的業績也是增長的，而且增長的幅度會非常地大。有一個做TDI的，年初是1.1萬每噸，現在已經漲到5萬每噸了，也就是說今年一年內價格漲了4倍，每噸的成本是1.1到1.2萬的水平，現在這樣的上市公司的毛利率有可能是有史以來最好的水平。這樣的情況非常多，比如說其他的化工產業都有類似的情況，分母的角度來講，周期性盈利的行業，甚至是包括了煤炭，煤炭行業四季度以中國神華為代表的國有大型煤炭企業，今年四季度和明年一季度的業績會非常驚人。從企業利潤的角度也是初級企業，另外我們從資金的價格里角度也是促進價格上漲的。

　　雖然利率在波動，可是遠遠還沒有到向上的拐點，今后我們認為在目前的貨幣環境下，雖然沒有到中性偏緊的程度，可是政治局也制定要從緊的貨幣政策。我們知道貨幣政策有寬松、適度寬松、中性、適度從緊、從緊，最新的定調還是穩健的貨幣政策。這個情況下利率大幅度上升的情況是沒有的。我們認為這個利率上漲一個方面是央行政策的轉向，沒有像原來這么寬松了，另外一個方面是每年加息的預期，綜合因素導致了利率的短期上升，這是不可持續的，還會下來會維持低位的波動。低位波動的利率環境對股票市場的理論價格的形成也是有很重要的作用的，這是第二個因素。第三個因素是風險溢價，反面是風險偏好，風險偏好是風險溢價的導出。十八屆六中全會以后，習核心已經確定了，今后一定是全國上下一心一意重起改革，這個信心是一定的，所以市場一定會提振。理論模型都是有利于資本市場的股票價格向上。這是一個理論邏輯，可以拿出來說。

　　高估值的品種怎么看？正常的理論上的邏輯企業價值分析角度不可能理解它的。這隱含著未來的人們的預期以及它的可博弈性。這個可博弈性在哪里？我們國家有一些很重要的策略，比如說我們是不是可以把全國股票市值最小的股票拿出來做組合，這樣的組合十年的收益率通過理論模型的測算是1000倍，我們可以做這個實驗，中國的股票市場中市值最小的20個、30個股票拉成組合，這些股票里的組合不再屬于20個、30個最小的以后把最小的拿進來，不能再循環地滾動，長期以來收益率是非常高的。這在于可博弈性，像我們廣大的老百姓買彩票一樣，買兩塊錢的買了就買了，可是萬一中了就是500萬，對未來的預期的可能性，以及我們可能帶來的未來預期的收益相對于付出的成本的巨大的差異性，會導致低市值低流通市值的公司反復炒作，這種現象在中國特別是中國這樣的發展中國家的市場是不可能杜絕的，這在中國非常地成熟，如果你覺得不成熟，為什么澳門和拉斯維加斯還那么熱鬧呢？民間的福利彩和六合彩為什么這么興盛呢？這是人性，是非常合理的，大家不要排除高估值的，你可以不參與，可是你要參與就一定不能有DDM模型的方式去一定要以博弈的心態去估值。

　　我們認為理論的角度股票市場相對于其他的市場還是有吸引力的，我們怎么配置市場和配置股票的品種，關鍵是取決于自身的需求，包括我們自己做一個客戶管理的時候，我們對客戶的風險偏好是一個最核心的訴求，我們對訴求非常低的人群會配置非常穩健的資產配置，相應的當資產配置非常穩健的時候，預期收益率也是下降的，這就是他的選擇，相反還有一些人可能是風險偏好是非常高的，這樣的人群我們會配置比較高增長、高彈性的具有更加豐富的增長潛力的公司。所以說，在股票市場的配置上，根本出發點在于你想要什么，因為任何事情都是有正反兩方面的，我們一定要辯證地看資產配置，你說我想要一個高的收益率，還要最低的風險，在這個世界是不存在的。

　　如果說我們是以一個中長期的角度不在意短期波動，不在意短期的收益率，我們認為中長期角度是有一個長期的成長邏輯的，在有生之年是可以看到不斷發展壯大的行業，這就是長期的角度。如果說你是從長期的角度肯定是配置一些消費類，特別是必需品的消費類的公司，比如說一些農產品，比如說一些基本的食品飲料、肉制品、奶制品，你還是不消費嗎？而且奶制品或者是肉制品的行業都是非常集中的，只有那么幾家公司，這樣一些公司是非常績優，今后內在的成長也是非常好的。長期要買這些必需消費品。當然我們有一定的研究對可選消費品和定制加居和支持海外旅游，也是可選的。

　　中期角度我們還是建議要找一些以技術進步、以商業模式創新，以創新性增長，以三創——創新、創業、創投為基礎的新興產業，它的爆發力會強過這些投資品。新興產業一旦進入到爆發期以后，經濟成長的周期和幅度都是非常驚人的。比如說最近的新技術的應用。長期應該是三年以上。還是希望中短期見效，如果這樣會選有一些驅動因素的標的，前面講任何投資都是講道理和原因的，你想得到什么樣的方法，想得到什么樣的結果就會用什么樣的方法。短期角度可以找價格上漲的，有短期驅動因素的，有一些變革的，甚至是重組預期的。

　　總體，投資的方法上我們認為一定要結合自己的實際情況，結合自己的風險偏好，結合自己的投資周期來做好自己的配置。這是投資的基本模式。我今天匯報了一下自己的總體的看法。再次感謝主辦方的邀請，感謝大家的聆聽。謝謝大家！

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