星石投資首席策略師劉可

　　新浪財經訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，星石投資首席策略師劉可出席并發言。其認為未來中國在全球或國內大類資產比較中確實已經有了比較價值，配置的價值可能會集中出現，最好的投資模式是市場是逐漸上行，最好的投資板塊要投資有內生性增長的改善的醫藥行業。

　　以下為發言實錄：

　　劉可：感謝大家，我下面跟大家分享一下我們對A股四季度的投資策略，主題可能還是講一講A股市場在全球的比較價值的優勢。

　　首先，主要分為兩個部分，第一個部分我們認為目前可能已經到了戰略配置A股價值股的階段，下階段配置的重點生物醫藥行業是最有投資價值可持續性的。

　　在中國整個的全球比較來看，我們現在面臨的100年未遇的全球負利率的時代，根據最新的統計，在2016年全球主要國家發行的利率絕大部分60%以上已經是負利率或者是零利率了。在這種情況下，凸顯了中國的增長在整個的全球低增長和全球負利率下的價值，最簡單來講，如果我們國家明年還保持著6%左右的收益率水平，在全球的增長情況下還是比較高的。整個債券收益率下降的情況也凸顯了全球資金關心的問題，就是在全球的負利率的情況下，怎么才能找到相對來說比較穩定的增長，我們看到了法國、自己、美國、日本、中國十年期國債收益率是不斷走低的，最近發展得比較嚴重，德國很多的優質企業債已經出現了負利率了。

　　這種情況下，我們可以看到低收益率情況下怎么尋找優質資產的情況，可以看到相對成長比較來說，A股在整個全球市場中確實還處于比較估值低的位置，因為從美國量化寬松貨幣政策之后，美國的股市是基本上漲的，帶動了其他歐美主要市場的股市出現了大幅度的上漲，最新的估值比較，它其實已經達到了他們國家歷史的高點，比如說以Russell2000是含量海外的中盤股，換到國內也相當于國內的大盤股了，現在已經接近了30倍的估值。從這個比較來看，中國的H股和A股包括滬深300在13倍左右，在全球主要市場估值還是處于相對比較便宜的位置。四季度國際市場和全球市場會有房地產市場債券市場溢出的流動性的資金的拐點。

　　10月1日之后中國正式加入了SDR，全球的資產配置角度來進，這其實是國際市場對中國市場起到了信用背書的作用，有利于A股市場未來加入MSCI指數，這會給國際投資人原來沒有過的配置A股市場的機會，會給市場帶來實質性的增量資金的利好的。我們也看看國際經驗，從其他國家加入SDR的經驗來看，加入SDR之后新加入的貨幣的資產可能會受到本國的投資人以及全球投資人的認可。

　　下面看看歷史經驗數據，1973年之后日本是加入了SDR，從1974年到1981年日本股市還是出現了比較大幅度的上漲，尤其與這個發展階段相適應的、相關的產品，包括醫療健康消費品、公用事業等等。再有一個是上面的兩張圖說的是加入SDR之后通過MSCI這種途徑相關的國際資金就有配置。臺灣在90年代之后加入SDR之后以及韓國1992年加入SDR的情況，他們往后看幾年都出現了比較顯著的上漲。總的來說，加入SDR之后中國的資產不但會受到本國的機構投資人的看好，也會受到國際投資人的看好。中國沒有加入全球的MSCI體系，如果加入的話增量資金還是會加入的。

　　另外全球比較來看，中國的消費領域是全球在低增長的情況下唯一能實現增長的部門。美國、日本、歐盟經濟的增長已經是高位甚至未來是縮短的，未來全球唯一一個有消費增量的地方還是注重與中國的A股的消費板塊。我們看到在整個GDP中，今年最終消費在整個DGP占的比重已經達到了70%，我們社會消費品的零售總額也是持續地上漲，未來依然會保持這樣的態勢。

　　由于A股市場前期持續的調整，從15年底、16年以來基本是在底部盤整的狀態，沒有出現大幅度的反彈和上漲，全球比較來看應該是未來充滿著機會的市場，可以看到在今年8、9月份之后，很多國際上大型的投資銀行和機構已經紛紛上調了中國A股市場的投資評級，比如說法國巴黎銀行，包括高盛公司，以及瑞銀資產等等。這意味著未來在全球由于A股一直沒有上漲，而且它的滬深300的估值處于歷史的底部，未來可能就有對國際資金的配置性的價值，也就是說即使它是一個恢復性的增長，也有相關的配置價值。自己的市場來看也處于整個市場估值的底部區間，基本上相當于2008年11月份13倍左右。所以未來我們在國際比較中還是有投資比較價值優勢的。

　　再有市場比較關心的問題是美聯儲的加息，其實我們可以看到1982年以來美聯儲的五次加息周期，這次假期是歷史上第一次加息、第二次加息間隔時間最長的階段了。這說明了美國加息的條件并不是那么地充分，并不支持連續大幅度地加息，如果沒有加息其實對A股市場相當于國內市場的影響也是相對偏小的，主要的原因是因為市場就處于整個估值的地步，而且市場一直沒有出現大幅度的上漲，即使調整的話也是相對幅度較其他市場比較輕。

　　說完國際的情況我們再比較一下A股市場自身的特點，我們可以看到2016年、2015年市場出現了很不一樣的走勢，板塊的分化非常明顯，15年一級行業指數都有了很好的表現，都獲得了正收益，2016年幾個行業中基本上除了食品飲料，尤其是當中的高端白酒，基本上是-5%到-20%的大幅度下降，上證指數等中小創業板下跌是非常驚人的。我們未來要關注這種狀況，需要適應新的中國經濟發展階段的投資方法和投資策略。未來可能還是會繼續延續2016年的行情，這是在板塊分化和板塊選擇上，決定了最終整個的投資收益的需求。

　　究其因還是整個A股市場面臨的宏觀經濟環境發生了比較顯著的變化，對中國GDP的走勢下面這幾種比較有代表性的觀點，一個是L型、U型、無底洞型，上面的三個形式基本上都不太可能在經濟中真正出現，因為L型是GDP增長速度穩定在一個曲線中難度是非常大的，現實生活中一定是波動的狀態，U型我們短期內看不到GDP大幅度的能力，無底洞型也是太悲觀了。中國13到14億人口，正常的生產和消費猛烈，即使去掉財政政策、貨幣政策的刺激，也能使經濟維持基本的增長速度，其實就是潛在的GDP增長率的波動。

　　最有可能的情況是LFlI，就是窄幅波動的狀態，經濟已經是趨于正常的平穩寬底型振蕩的階段，這種振蕩的階段，原來的傳統行業或者是價值行業，也就是滬深300為代表的原來的藍籌行業，可能會重新找到供給需求的平衡點。這樣，未來還是具有一定的持續性的，所以我們判斷未來的市場會延續這種背景下的投資邏輯，在市場上進行延續，比如說今年表現很好的高端白酒行業和食品行業就是在新形勢下找到了新的供給需求平衡點，民間的消費等成為了消費的主力，這樣民間消費的需求重新把整個的行業向上恢復了，經銷商開始重新進貨、囤貨，價格有上升的壓力。未來，沿著LFII或者是寬底型振蕩的特點，其他相關的藍籌股和價值股都重新地找到了價值或者是恢復性的增長。這就是為什么經濟在L型下降的階段我們要專注于跟經濟增長沒有太大的科技股或者是成長股，因為只要科技產生了突破，無論經濟發展的什么階段都有相關的產業突破。在經濟已經到了寬底的階段，因為前期市場有一過高的成長股，達不到市場的估值水平或者是業績沒有達到預期，簡單說我們不能3到5年都講故事，總要變現，16年就到了業務的變現期，所以我們還是要從成長股逐漸向價值股投資和轉移。

　　實際上，其他的國家歷史上也發生過像中國這樣的調整的狀態，其實我們很可能是在一個正確的道路上前行的，我們比較過1995年到2015年，跟我國比較像的韓國和臺灣地區的發展，它也是綠色線，它從原來的高增長10多年都是帶狀的增長，在那個國家和地區的潛在的增長率的波動狀態，從原來8以上的增長速度，慢慢地回到了4%到6%的狀態，持續的時間還是很久的。同時期90年代兩個地區的股票市場，或者說資本市場其是相對出現了比較好的發展。未來，貫穿今年甚至是后幾年還是盈利或者說我剛才講的產業供給需求新的平衡點的出現。從原來的超配成長股到未來的均衡配置股，甚至是價值和藍籌為主，未來還是注重實際業績、內生增長、安全性邊際的發展。

　　這跟我們所面臨的未來的對經濟影響偉大的政策變量也是有關的，因為在整個貨幣政策占主導地位，最先受益的也是有通脹屬性的產品，包括黃金、房地產，股票市場上表現的是成長股。未來在2017年、2018年之后肯定是財政政策是促進或影響市場的最主要的經濟變量，財政政策是影響市場最主要的經濟變量的時候，我們要選擇一些真正有真實需求或投資消費生產需求增長的有產業載體的投資邏輯。這樣其實是一個健康的資本市場的發展的邏輯和模式，主要表現的是資本支出、工業生產的增加，公司利潤的增公司利潤增加之后股票市場相關股票價值的上漲，這其實是可持續性的邏輯，我們認為2016年下半年表現得比較明顯，2017年、2018年會表現得更加顯著。

　　需要強調一點，我們前面講了全球的比較價值，其實在A股市場跟國內的大類資產比較來看，其實也出現了比較價值，用一個比較專業的術語來講叫大類資產配置的內生性拐點已經出現了。主要的原因是其他大類資產市場出現了調整或即將出現了調整我舉一個例子，尤其是房地產市場，因為之前幾年無論是信托產品、銀行理財產品，后來的互聯網金融產品，最終對終端的資產都是房地產資產。今年看，房地產資產確實可能達到或即將接近于它的高峰，也就是說房地產的價格已經達到了目前國內居民購買力的上線，可能面臨著在整個大類資產配置中，沒有在增加其配置的價值，可能到了一個前期投資的變現期，或者至少是持有期，這是之前沒有出現過的，比如說2011年各種產業調控，沒有達到產業高點資金是逐利的，其實還是可以獲利，這樣時間點再投資到房地產，風險會遠遠大于收益，市場內部面臨著內生性的調整，房地產一部分的資金有可能會尋找新的配置。

　　之前從房地產流出的一部分的資金，可能沒有配置到A股市場中，大部分是配置到債券市場中去了。我們再講債券市場，之前一直是牛市，它沒有什么違約的風險，基本上是無風險的資產。2017年到2018年的時候債券市場也會發生比較大的變化，從原來的無風險資產現在已經變成了有風險資產，比如說，截止到今年8月31日，債券市場違約的金額已經是2015年全年的2倍，9月份還爆出兩個大型的企業基本上到期不談續期或者是解決方案，直接破產清算了，政府和地方政府已經不再為債券市場來兜底了，未來從無風險資產到有風險資產，會極大地影響機構投資人和個人投資人的配置風向。房地產流出的一部分的資金，想大幅度的分配到債券市場難度是比較大的。有可能是債券市場也有一部分資金會溢出重新配置到其他的大類資產中去。我們就會看到，如果在國內大類資產能不能選？選一個已經經過風險釋放還沒有上漲或估值相對合理的，只剩下了A股權益市場滬深300為主的藍籌股和價值股。即使我們去掉滬深300中的重工業、重化工還有金融類的，其他行業的價值股和龍頭股就凸顯了配置價值。

　　總結一句話，我們認為邏輯是一以貫之的，原來人們在房地產市場中尋找優質資產，除了北上廣深其他城市也出現了上漲。接著在債券資產中尋找優質資產。我們認為2017年到2018年會出現一種情況，這個市場已經出現了持續的上漲了，再上漲的空間其實是相對有限的，如果一部分的資金尋找配置，會沿著同樣的思路，在A股市場中尋找優質資產，我們比較一下滬深300各個板塊的龍頭股和價值故的話，無論是收入水平、行業地位、市場占有率、信用水平還有負債率以及利潤水平，比較其他非上市公司都是相對比較好，這點由于人們對市場的看法，一直沒有得到很好的體現或沒有發現，我們認為明年和后年可能就是這樣的一個價值發現的過程。

　　再有，我們認為今年四季度增配10%到15%的A股的比例是比較合理的近可攻退可守的策略。避免國內資金的困境，A股市場一旦出現困境是很難追得上的。另外從整個的宏觀經濟和股票市場的情況來看，整個市場一致性的判斷大約認為明年四季度有可能是本輪中國經濟調整的最低點了，比如說破6。實際上A股市場、資本市場的低點是先于宏觀經濟低點出現的，美國的數據來算大概是領先兩個季度，國內的數據比較少，經驗來看基本上又是兩個季度到三個季度，也就是說A股市場短期的低點有可能在今年年底或明年的年初上半年出現，其實也是配置的比較好的實際。

　　未來重點配置的板塊我們認為還是要重點配置在中長期在中國宏觀經濟中調整占優的行業，尤其是醫療健康行業，其實我們跟同樣的大型經濟體比的話，我們在醫藥生物或醫藥健康方面的GDP占比是相對非常低的，跟體量相似的大型經濟體，美國是接近20%，英國、德國、日本、韓國基本上都是10%以上，我們國家最新的數據是5.5%，這個其實確實會受益未來的中國經濟結構的變化，我們不要求達到10%的水平，其實達到7%增長2個百分點也是一個幾萬億的空間了。

　　政策刺激上來看，目前中央對它的重視使它具備了在國民經濟中迅速恢復增長的潛在的可預見的政策條件。并且行業供給層面也會使整個醫療行業的供給向優質龍頭公司集中，這樣變成了市場規模不斷地擴大，市場的份額由于供給方案的改革還會向優勢的龍頭集中，這點最大的影響是2018年底之前，如果沒有拿到新的政府的生產批準文號的話，有很大一部分企業會永遠退出這個市場的，所以它的供給也是改善的。未來醫保基金的支出已經達到了國家控費的目的，人均GDP超過8000美元之后，人們對醫療衛生的支出是有線性收入的增長的，中國老齡化的問題會使這個行業未來有中期可持續的發展，其實人一生的用藥就兩個階段，一個是嬰幼兒階段，再一個是老齡化階段，13億的老齡化階段的用藥還沒有體現。我們舉一個大家看得見的例子，我國開始旅游消費的時候，其實是帶動了全球的旅游業，全中國各地旅游業的發展，一旦老齡化用藥需求開始出現的時候，其實對整個的醫藥生物行業還是有非常非常顯著的刺激的。

　　制劑出口行業會迎來利好，我們的競爭對手印度2008年之后出現了集中的違約，2014年出現了被相關市場禁入的情況，國際的市場份額也會有像中國制藥企業的傾斜。另外是企業集中化的角度，大型的醫藥企業，主要受益的是醫藥生物、核工業、化工，這些央企控股的公司都是相關行業龍頭或市場份額未來占據最好的標的。下階段我們甚為最有持續性的投資標的可能就是醫藥生物行業。

　　總結一下，我們認為未來中國在全球或國內大類資產比較中確實已經有了比較價值，配置的價值可能會集中出現，最好的投資模式是市場是逐漸上行，最好的投資板塊要投資有內生性增長的改善的醫藥行業。謝謝大家！

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