信達證券策略分析師谷永濤

　　新浪財經訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，信達證券策略分析師谷永濤出席并發言。其告誡，沒有一個投資策略能夠適應全部市場，投資者需要不斷去想每一個投資策略背后有什么情況，能有一個持續的收益。

　　以下為發言實錄：

　　谷永濤：我來自信達證券研發中心，我主要給大家講一下我們的分析邏輯。

　　我們看這個市場不像剛才前幾位嘉賓所說的，這個市場并沒有像大家想的那樣，我們做研究的時候，是慢慢來做的，最后能做到什么情況，看每個因子市場能給多少回報。

　　我們做高股息率有這么幾個背景，一個是現在整個市場的資產荒，大家會到股市里面找一些優質的資產。第二，我們考慮高股息率這件事情，假如說一個股票是高股息率的，首先它有分紅，而且是現金分紅。一個公司如果有現金分紅，實際上公司本身的盈利應該是有保證的。高股息率，意味著你的股價不能太高。

　　我們做了三個方面的研究，一是在A股里面測算一下，二是港股，因為現在滬港通、深港通也要開了，港股支撐的意義也是比較大的。三是根據不同的指數去做，現在市場里面有各種對沖手段，如果我們去對沖的話，能不能找到一個絕對收益。

　　這個圖是我們拿高股息率這一個因子，這個模型其實很簡單，每年12月31號的時候，我去看之前一年所有的股票的分紅，除以股價，市場的所有股票排序，選最高的30只股票，拿一年，每年再去換。通過這張圖可以看到，這么一個很簡單的策略，持續22年，收益率是73倍，如果要對比上證和深證，就是四倍到八倍，右邊這個圖可以更明顯地看出來本身的增值。

　　如果看整個股市的話，我們去想高股息率這個事情到底是怎么賺錢的，我們去想交易策略背后的思想是什么，實際上我們找到當年盈利比較好，而且被低估的股票，這在一年之內，他能恢復到這個市場的正常水平，或者說能被市場發掘出來，這是這個邏輯真正能賺錢的原因。我們對這個報告，后面具體看了一下每年的回報，實際上在22年里面，大概只有三年沒有跑贏標準，這個報告寫的時候是2016年7月15號，通過這一段期間來看，跑贏上證、深證，跑贏創業板。這樣一個很簡單的模型，在A股還是比較有效的。

　　看右邊這個圖，能看到三年，應該是2003年、2004年、2013年是跑輸市場的，我們曾經想過這個策略怎么能做到最優化，大家每年都在想有沒有賺錢，有沒有什么辦法能把虧損彌補住，我們測算了一下，現在是前30個，我們又抽前10個，前20個，這個策略都不能彌補這段時間的虧損。

　　這是我們做的2004年到2006年這三年，它不能滿足每年都能盈利，22年里面，有十幾年能盈利，會有一小部分虧損，我們很難在股市上找到一個單因子永久有效的時間，他有效，為什么有效，背后肯定有一個時效期，無論是改變支撐的數據，還是改變交易的時間，這一段時間，這個市場都是不能滿足這個因子的選股邏輯。市場運行有它自己的邏輯，你的選股邏輯可能某一段時間跟市場契合了，這個契合就帶來了回報，如果不契合的話，就很難。

　　舉一個例子，大家想創業板和藍籌股投資的邏輯就不一樣，藍籌股是靠估值盈利支撐的，創業板是成長支撐的，成長也有一些差別，大家知道比較多的，通過并購的股票，有一些并購是可以把股價填實，并購完以后，可以把市盈率拉下來，把盈利做進去，有一些是越走越虛，每一個股票成長的邏輯是不一樣的，如果靠一個邏輯做所有的股票肯定是不行的。

　　左邊這個圖是我們又增加了一個交易頻率，也不會有特別高明顯的提升，這一點是我們找高股息率背后的邏輯，你必須要找到你認為比較好的公司被低估的時候，能被市場反應過來，市場能把它提升起來的時候，它才能有盈利。我們覺得一年可能是比較好的時點，如果是半年的話，就不會有太好的表現。

　　下面我們就把同一個策略，直接從A股拿出來放到港股里面，我們發現港股的差別是很明顯的。港股里面，大概有六年都不太好，因為大家也知道，A股里面散戶是比較多的，但是港股里面大量都是機構，香港作為一個國際的金融中心，無論是香港本地的機構，還是國際的機構，對于港股的定價都是很充分的。港股被低估的股票，一般來說你仔細去看，無論是從基本面，還是行業上來看，都是或多或少有瑕疵。就意味著他被低估的股票，可能短時間內很難從市場里面反應過來。所以我們就把高股息率這個模型放進去，放進去之后去對比可以看到，實際上也是比指數要好一些，但是并沒有像A股差別那么大。港股比A股的交易量要少一些，我們在這里面，下面那個灰色的線，我們是沒有考慮交易量，最下面那個深黑色的線，我們考慮了交易量，至少是平均十天，每天增加一千萬港幣，所以你要考慮交易的容量，這個大概也是三十只，你去測算，大概結果還是比指數要好一些。之所以在A股和港股不一樣，實際上這兩個市場本身也不一樣，里面的定價差別懸殊比較大。

　　另外一點，我們對比的時候，這兩個股實際上沒差特別多，我們對比指數的時候，大家可能有很多沒有看得那么細。很多指數是不包含分紅的，國際的指數，包括國內的指數，滬深300大概每年是2.5左右，這個2.5對于指數會產生一定的分紅，大家如果去看某一個基金或者是某一個產品，對指數有沒有超額收益，2%是很明顯的。我們之前曾經做過對比，標普500，28年能差一倍，長期來看，還是很明顯的。

　　剛才主持人說的一句話，巴菲特大部分錢是他60歲之后賺的，也有人說賺錢的人活的時間都比較長，但是也有人說，之所以他們活得時間長，才能賺到這些錢，大家去想好這個市場運行的邏輯，短期的高收益實際上不是很容易保持的，而且一般拼上這個高收益，持續想賺這個錢的時候，你很難從里面出來。就像去年的時候，股市比較好的時候，一些做配資的，做杠桿的，我們周邊也有一些這樣的，但是真正賺好這個錢了，已經習慣這種交易方式的時候，很難從這種交易方式里面出來，很難從之前那種盈利模式里面跳出來，這種短時間搏一個高風險高杠桿，高收益，長期來看，不太容易維持。在股市里面看，真正能活下來的還是比較穩健的，不會去搏那么高杠桿的。我們之前看到期貨市場，我們真正去看的話，可能連5%持續賺錢的人都沒有。

　　每個交易策略背后到底存在什么風險？高股息率的風險其實并布告，因為高股息率必須有現金分紅，一般來說是配股或者是參股，從股價上來看，我們喜歡補填全的價差，但是從公司來看，填全并不會對公司的財務形成任何影響，只是一個財務數學上的運算。高股息這個策略還是比較普遍的，至少我們選出來一些公司，不會有太大的風險。

　　這個圖是我們大概把每一年的市盈率都算了一下，我們的模型大概每年盈利多少，我們可以看到，連續有十幾年，后面也有一些不能持平盈利的情況在里面，但是實際上差別也不會特別高，每次市場還是會給一定的補貼，這個指數長期來看還是比較好的，我們覺得這是比較偏長期，比較適合穩健的策略。

　　這是我們把中間三年的失效期拿出來，也做了一些A股里面的策略，把前30只要不要換成40只，或者選中間20只，實際上我們發現一旦這個策略在某一段時間失效于市場的話，我們做這些都是徒勞的。我們看模型的角度來說，我們并不知道什么時間這個模型不適合于這個市場，這個模型長期來看可以，短期來看是有市場風險的。

　　最后一點，我們在不同的指數上怎么去做測算。因為大家也知道，現在A股的工具還是比較多的，這是我們做的滬深300指數上的波動，最上面這個線，每半年滬深300調整一次指數，我們也有考慮到平臺交易，我們覺得半年時間還是比較長的。前5只、前10只、前15只、前20只，看不同股票的數據會不會影響整個策略的效果，前5只影響還是比較明顯的。

　　這個是滬深300和中證500，指數本身比較多，你去看的話，可能會有更好的效果，但是如果要對比的話，對比剛才滬深300，還有中證500指數，滬深300的指數明顯好于中證500，我們想這背后是什么原因導致這種情況，同樣一個策略在不同的指數上有這樣的差別。這個圖是我們把滬深300和中證500指數做了一下對比，橫軸是市盈率，縱軸是股息率，可以大概解釋一下為什么股息率在某些指數上可以用，某些指數上不好用。滬深300是比較零散的，你要是看中證500的話，比較集中，這個因子并不能把所有的股票區分開，你不能選擇一些比較好的股票的話，對這個市場并沒有太高的區分度，這一點我們覺得是尋找一個模型，背后到底是什么情況導致這種差別。

　　我們把這個模型在上證50、上證180上做了一下測算，在滬指上的，這個是在深成指上的，包括中小板，創業板。創業板是一個很差的數據，因為它基本上沒有太好的盈利表現，這一點是我們把剛才模型的思路，把整個創業板個股的市盈率和指數的股息率大概對比一下可以看到，它實際上區分不出來太好的股票。創業板的投資邏輯跟高股息率背后的邏輯實際上并不匹配，因為創業板大家都在炒高估值，高成長，要不然就是炒并購這樣一些概念，并不符合我們的選股邏輯，這是一個模型背后并不適合的原因。

　　這就是我們把剛才我們做的所有的指數，它的效率，盈利情況給大家做了一下對比，可以看到這么幾點。第一點，每個指數上的應用不一樣，因為每個指數的情況不一樣。第二點，實際上最好的策略，持股的數量也是不一樣的。

　　總結一下，做高股息率策略的意義，高股息率剛才我反復強調，我們用一個很簡單的指標來找這個市場里面比較好的公司，但是每一個投資策略并不能適應全部的市場，大家要不斷去想每一個投資策略背后有什么情況，讓你能有一個持續的收益。

　　舉一個例子來說，這個策略里面，我們從更多的角度，A股、港股、不同的指數去想它是通過什么盈利的，有沒有時效期，時效期有什么特征，跟著市場有什么效率在里面，測算完以后，我們覺得這是比較好的投資雷達，你可以用它增加一個維度去投資股票，我們對于投資的理解，投資這件事情絕對不是你努力得越多，你的勝利就能達到100%，它有一個概率在里面的。不會是你能把所有的東西從一輛車上搬完，你就能把這輛車清空，但是投資并不是這樣，大家都是在不斷增強投資的勝率，但是你的勝率，你要知道你的收益是從哪兒來的。大家經常會問，你覺得哪個股票比較好，這個人可能會說國家出了什么政策，這只股票比較好。但是股票漲的邏輯，在于有一些市場，或者說在市場中間沒有反應出來的消息，你得到這個消息的渠道到底是什么，假如說你從公開渠道得到的，基本上這個股價應該大多數情況上已經反映了，如果沒有反映的話，這個市場里面可能有一些潛在的，未知的消息。

　　你覺得這個股票已經有很多信息在里面了，為什么就是不漲呢？就是因為有一些信息你可能不知道，這個市場還是比較有效的，尤其是現在大家對這個市場挖掘得很深了，包括不同的朋友圈也好，不同的網絡也好，各種媒體的傳播，我們覺得這種超額收益越來越難。現在我們覺得越來越考驗你對這個市場的理解，我投資到底是賺三天的錢，還是賺一年的錢。我們知道巴菲特他自己說，他這一輩子真正投資的股票也就十幾只，最低的賺了幾倍，最高的賺了一千倍到幾千倍。你要選擇一個適合這個市場的投資風格，你知道到底賺哪部分錢，假如你要賺波動的錢，你能不能在波動之前知道這個市場的影響因素是什么，如果要想賺這個市場長期成長的錢，你要知道是賺公司成長的錢，還是賺市場成長的錢。

　　長期來看，公司的價格還是比較穩定一些，中長期的角度來看，價格也會更容易看一些。短期波動，能賺到短期波動的錢有兩種，一種是做股票的時間比較長，對市場的感覺比較明顯。第二種，做高頻的，可能有一些很深的邏輯或者是模型在里面，包括像一些預測的模型，像一般的公司也不會投入特別大的精力，國外的話，我們也看到有一些在期貨市場上做這個事情，我們的建議，大家長期來看，你要反復地想，我到底投資是賺的什么錢，我是怎么賺錢的，我以后還能不能賺這個錢，到底我在這個市場里面處于什么角度。很多人都說，我覺得我可能不是特別聰明的一種，但是比大多數人都好，這樣的思想其實很多，但是你要知道，這個市場里面，股市里面，仔細看的話，長期來看，這個比例可能還要更畸形一點，我們覺得在投資過程中，大家要不斷進行思考。

　　這就是我們研究所，我們研發，典型的對于單單這一個因子要思考的各個因素，也希望給大家在投資過程中怎么去尋找投資的邏輯，尋找符合自己特性的市場給的借鑒，謝謝大家！

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