莫尼塔研究宏觀分析師夏天然

　　新浪財經訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，莫尼塔研究宏觀分析師夏天然出席并發言。其指出，各個國家的央行做了許多年的量化寬松，QE，甚至歐洲、日本都在做負利率，但是貨幣政策已經做不下去了，財政政策好象也很難發力。只有中國情況比較類似赤字貨幣化，因為中國政府有比較強的執行力，也不需要議會來通過，政府說要發債就可以發債，通過央行，或者是通過國開行直接買債，也是相當于赤字貨幣化，中國可以說在這方面做了先行者。其他國家，以后也可以通過這種方式將經濟拯救出來。

　　談到以后會不會有別的國家采用赤字貨幣化，夏天然覺得可能性非常大。何時用？經濟陷入衰退的時候使用，哪些國家可以使用？目前來看最有可能的就是歐洲和日本。他預測，很有可能在未來兩到三年內，日本和歐洲就會開始做。

　　以下為發言實錄：

　　夏天然：各位投資者，各位領導大家好，今天是我第一次來這里跟大家分享，來到這兒之前，其實我受到邀請是拒絕的，因為在臺上，其實各位演講者都是我的前輩，都是我的老師，我今天跟他們一起在這個講臺上講，我有一點開心，也是很激動的。

　　言歸正傳，剛才各位老師講的，我聽了一下，其實更多的是集中在國內的金融和經濟這一塊兒，我其實個人主要是從事宏觀經濟，而且更偏向于海外宏觀經濟這一塊兒的。我今天跟大家分享的東西，更多的是偏向于國際上的形成。我今天分享的這個題目叫“‘直升機撒錢’——幣政策的下一步”。

　　直升機撒錢，大家可能都有所耳濡，今年7月份的時候，這個非常火熱，當時一度大家認為日本的央行可能會進行直升機撒錢，現在這個話題稍微熱度淡下來了一點，但是我認為還是非常重要，而且對于中國以后貨幣政策有很強的借鑒作用。

　　現在全球的經濟形勢大家都知道，情況是比較差的，尤其是IMF，國際貨幣基金組織在今年已經連續多次下調了全球的經濟增速?，F在我們如果看發達國家的話，只有美國好象經濟是一枝獨秀，日本和歐洲他們的經濟都是陷在泥潭中，起不來，是為什么呢？次貸危機的影響到現在還沒有過去嗎？而且我們知道，所有的國家這些央行，在次貸危機以后都進行了大規模的貨幣寬松政策，包括我們知道的量化寬松，甚至負利率都出來了。在這種情況下，為什么到現在經濟還是沒有完全起來。美國說經濟還不錯，其實我們剛剛看到的剛剛出的GDP增速只有百分之二點幾，今年一季度、二季度，美國經濟只有百分之一點幾左右，為什么這樣呢？做了這么長時間的貨幣政策，已經快到頭了，這是我們的判斷。當然，這可能也是其他國家央行的判斷。

　　在貨幣政策快走到頭的情況下，是不是要想一想別的辦法，今年大家都知道G20會議是在中國召開的，有兩個非常重要的會議是在中國召開的，第一個是年初的時候，2月底的時候在上海，還有一個就是9月份的時候在杭州，杭州還開了那么大一個會議，那么漂亮的展覽。在這次會議上，大家可能更關注一點，我們更關注的一點跟大家不太一樣，我們關注的是哪兒呢？是在這次會議上達成的一個口頭協議，這個協議怎么說？說我們現在全球的貨幣政策要繼續往下寬松，但是我們同時要做的是什么？財政政策要一致發力。財政政策怎么發力呢？大家可能對中國的財政政策比較了解，比如說中國政府一聲令下，就可以去投資基建，就可以去蓋房子，這就是財政政策。

　　在國外，財政政策發力是非常難的，尤其是在歐美這些國家，他們如果想進行財政寬松的話，跟貨幣政策不一樣，貨幣政策可以央行說了算，我想發錢就發錢，我想降利率就降利率。但是財政政策是政府要進行發債的，發債是需要議會審批，需要地方政府審批，層層審批下來，就非常麻煩。另外，全球這些國家，尤其是歐美這些國家，長期的債務已經非常非常高了，美國、日本、歐洲他們的債務占GDP的總量已經非常高了，美國占了大概100%以上，日本更夸張，日本的債務占日本GDP的總量已經達到了300%。所以他們在財政方面很難做下去。在這種貨幣政策寬松到了盡頭，財政政策又難以發力的情況下，全球經濟到底該怎么復蘇呢？所以現在我們把這個東西拿出來講，拿出直升機撒錢來講，不是我們自己想講，而是被逼著講。

　　首先是從日本來看，日本今年是最先提出來有可能進行直升機撒錢的國家，在今年7月份的時候，日本央行開會之前，安倍就到處跟各個國家的首相去吃飯，去聊天，說我們要進行財政一致發力，財政怎么發力呢？他們就用這種方式，叫直升機撒錢。現在我跟大家再說一下，直升機撒錢到底是什么？這個名字好象聽起來非常危言聳聽，直升機撒錢，其實這是一個理論，是一個經濟學大師，米爾頓·弗里德曼提出來的，他用一個很形象的方式來解釋這個理論，他說央行的行長乘直升飛機，從直升機上往下撒錢，這樣聽起來好象就是我這個錢隨便老百姓在街上撿，其實不是這樣，只是一個形容而已。直升機撒錢應該真正叫赤字貨幣化，解釋一下什么意思呢？政府進行財政擴張，他需要錢，這筆錢融資的方式全部是由央行來提供，央行全部包攬買單，這就是直升機撒錢，跟大家想的名字好象不太一樣。所以我們可能更多的后面講的時候，用赤字貨幣化來描述它。

　　直升機撒錢，現在聽起來好象是一方面政府要發力，另外一方面，央行要發力，所以它是財政政策、貨幣政策雙寬松結合的行為。我們在這里看，直升機撒錢為什么要這樣做，好處在哪里？為什么它能解決我們剛才說的全球經濟陷入泥潭的問題。直升機撒錢的好處在哪兒？如果大家看的話，這張表中間這一欄是它的好處，是最關鍵的地方。首先它是財政發力，財政發力的好處就是直接影響居民的消費，居民的收入，刺激居民的就業，會對經濟有好處。另外，財政發力的另外一種形式，我可以去進行大規模的減稅和退稅。減稅和退稅可以增加家庭收入，也是間接刺激了消費。同樣的情況，赤字貨幣化也是中央銀行進行貨幣寬松的措施，貨幣寬松的時候就能看到整個市場的基礎貨幣會增加，就會推升大家的通脹預期。在這種情況下，所有的國家都會愿意看到經濟起來了，通脹也要起來。還有就是貨幣寬松的時候，肯定是會把利率往下調，這樣也會進一步刺激企業的投資。

　　這么多的好處，赤字貨幣化這些好處，要么是財政的好處，要么是貨幣的好處，他自己的好處在哪里？跟前面我說的QE、量化寬松，甚至很多國家進行的負利率政策有哪些不同點呢？首先，赤字貨幣化跟一般的財政擴張不同在哪里，一般情況下，財政擴張都是我剛才提到的各個國家政府來進行發債，這種發債其實面臨著很大的困境，一個是現在赤字率已經非常非常高了，你發債面臨著瓶頸。二是很多國家議會或者是地方政府都有強烈的干預意識，他覺得你發債不太好。赤字貨幣化，如果我用這種方式，政府發的債全部由央行來買單，這筆債務根本不會流到市場當中去，央行直接把這筆債在一級市場承銷了，這也是赤字貨幣化與量化寬松的區別最大所在。

　　量化寬松是中央銀行直接在二級市場上買股票，買債券，把錢投到民間去，但是QE有一個最大的問題，央行在二級市場買賣的時候，錢投下去了，錢到底投到哪兒去了？大家都不知道，現在明顯能看到，美國的股票市場，美國的房地產市場在次貸危機以后，現在這個點已經達到次貸危機之前的高點了，這就是QE造成的比較嚴重的后果。央行投的這筆錢并不一定是投到了實體企業，并不一定是投到了民生方面，而是投到了股市和債券，和房地產上面去，而這些地方的泡沫被吹大了。赤字貨幣化，剛才提到了最大的跟QE的區別就是在這里，一方面債券融資可能不需要擔心，另外就是真正的發力點是由政府來發力，政府進行財政擴張，這筆錢的投向由政府來決定，到底是投到民生還是基建方面，都是政府來決定，而不是這個錢隨便流到股市、債市。好處就在于，赤字貨幣化不僅僅能夠解決財政發力的困境，還能夠幫助政府，幫助我們國家在資金投放上實現更精準的投放。

　　直升機撒錢聽起來好象是滿天撒錢的樣子，但是直升機撒錢用另外一個詞形容更好，我們用狙擊手打錢來形容，因為它投得更精準，像狙擊手一樣，把錢定點打進去。

　　赤字貨幣化不會造成大水漫灌式的資金流放，另外各個央行進行QE的時候，造成其他國家競爭性貶值的憂慮沒有了?，F在全世界都在盯著人民幣的匯率，也在盯著美元的匯率，美元現在走得很高，人民幣匯率也在貶值，日本央行一直想要把日本匯率壓下來，因為日本也是一個出口型國家，他們希望通過貨幣寬松把匯率壓一壓，刺激他們的出口，刺激他們的經濟起來。如果各個國家都想進行貨幣寬松，毫無疑問就會變成貨幣競爭性貶值的局面，這一直被IMF、世界銀行所詬病的。我們如果進行QE的話，毫無疑問還是會競爭性貶值，但是我們現在進行赤字貨幣化，就不存在大規模的大水漫灌式的投放，所以我們的貨幣也不會出現貶值的情況，這是我剛才強調的幾點赤字貨幣化的好處。

　　說完好處再跟大家說一下赤字貨幣化到底該怎么做，剛才提到了，政府首先財政發力，其次是央行進行支持，央行到底該怎么去對政府進行支持。首先一般情況下，財政如果想要發力的話，無非是從國庫里面拿錢去往外面投。央行直接給國庫拿錢，央行印一筆新的貨幣出來。另外一種方式也很簡單，剛才也提到了，央行直接把政府所發的所有債券全買回來，我買你的債不要求你還，可以用一種方式，叫永續零息債券的方式來買，政府發給央行的這筆債，永遠不需要還本，又不需要付利息，這種債券是人人都想買的，就是直接給錢給你。第三種方式，就是債務減記，政府在進行大規模債務發債的時候，現在各個國家已經剛才提到了，赤字率非常高，債務占GDP的比重占到了100%以上，所以央行可以對這部分債務進行直接的減記。在直接減計的情況下，赤字率也會下降，政府的財政運作空間也就出來了。這就是我們所提到的赤字貨幣化的幾種運作方式。

　　剛才提到這么些，這么好的工具，為什么這些國家現在都不用呢？歷史上有很多國家都是用過的，包括日本和德國，日本在1929年到1945年之間，這段時間大家都清楚全球發生了什么，1929年美國發生了大蕭條，全球陷入了經濟危機，在這種情況下，日本那邊剛剛是從一戰中出來，也是完全沒有恢復，所以整個國民經濟是百廢待興。但是日本這個國家又支撐不了這樣的發展速度，所以他們需要有資金來支持，這個資金從哪里來，首先他們想到的就是發債，政府進行財政擴張，首先是發債，不斷擴大自己的赤字率。不斷發債的情況下，這個錢以后怎么還呢？

　　也面臨一個瓶頸，那就是日本政府在一九三幾年直接把赤字貨幣化合法化，央行無限給政府提供支持，在這種情況下，日本債務率不斷擴大，日本央行不斷提供支持，所以到最后，經濟發展起來了，日本也陷入了另外一種困境，叫軍國主義擴張，1937年日本開始入侵中國，需要巨大的軍費開支，需要政府來支持，到后來日本政府已經完全被他們的軍部所控制，軍部強烈要求之下，日本政府在不斷發債，央行不斷提供支持。到后來日本的軍費開支已經占到了GDP的60%以上，1944年整個國債發行量已經是1936年的68倍。到了后來，整個日本已經支撐不下去了，日元大幅度貶值，日本貨幣已經不值錢了，日本陷入了通脹的窘境。在這種情況下，日本當時最開始做赤字貨幣化的人也是被軍部殺了，因為軍部想要繼續做，大家后來做不下去。所以在通脹嚴重的情況下，貨幣嚴重貶值的情況下，日本政府放棄了赤字貨幣化。所以日本進行了赤字貨幣化結局是不太好的，現在日本政府不敢輕易去做。

　　另外一個例子也是不太好的，是德國，德國當時也是從一戰中剛剛出來，新上臺的魏瑪共和國為了滿足新的選民民生方面的要求，僅僅靠當時政府征稅是滿足不了的，他們也是進行了赤字貨幣化。德國的魏瑪共和國1923年赤字貨幣化比日本更加夸張，一年之內發行的貨幣量已經達到了成百上千倍，我說一個非常敏感的數字給大家聽，就是當時在德國一年之后放棄赤字貨幣化以后，貨幣貶值到了什么程度？當時叫紙馬克，4.2萬億紙馬克對1美元，這是非?？鋸埖臄底?，當時紙馬克已經成為了廢紙，老百姓家里生活燒柴火已經不用柴火了，而是用紙馬克。從這兩個例子我們可以看得出來，赤字貨幣化可以稱得上是一種魔鬼，這是前一段時間英國的《債務與魔鬼》這本書里面提到的，把赤字貨幣化描述成魔鬼的誘惑。

　　現在我們從這兩個例子中可以很明顯地看出來，政府為什么不敢去用赤字貨幣化？赤字貨幣化存在的問題剛剛我已經說了，現在各個國家都有明確的法律限制，不讓大家用赤字貨幣化、日本德國也是如此，中國也有一些。另外就是赤字貨幣化會造成什么樣的問題，就是最后肯定會造成貨幣超發，并且是嚴重的通貨膨脹。另外，政府已經把央行完全控制的情況下，可能會存在用上癮的情況。就是經濟不行的時候用赤字貨幣化，但是在經濟恢復的時候，政府還是想用，所以在那個時候，就會有用上癮，一旦用上癮的話，就會造成最后的貨幣貶值，就會造成巨額的通貨膨脹。

　　另外，我們還說赤字貨幣化還存在執行層面的問題，這個方面我稍微提兩句，一個是央行在發貨幣的時候，需要進行量方面的統計，但是量方面的統計很難，我們大家能看到的就是利率到底降了多少，這是從價格方面來看的，這是很容易看到的，但是量方面怎么統計很難說。因為赤字貨幣化做的過程當中是政府進行發債，這個負擔如果是常規性的財政擴張，政府發債的負擔最后肯定會轉移到老百姓身上，怎么轉移？就是進行收稅。如果老百姓覺得這種發債最后可能還是要收稅來承擔的話，政府財政擴張的效果可能會大打折扣。在這種情況下，赤字貨幣化就是為了解決這個尷尬的境地。因為赤字貨幣化不需要老百姓承擔負擔，但是老百姓并不知道我是不是承擔了這個負擔，就需要央行跟市場進行溝通，央行跟市場溝通這個月我給政府打了多少錢，下個月打了多少錢，這個很沒有說服力，只有老百姓明明白白看到利率往下降或者是往上升了，才知道央行到底做了什么，但是這就是非常大的困境所在，赤字貨幣化在這方面，操作層面也是存在問題的。

　　說了這些，就是想跟大家說各個國家的央行做了這么多年的量化寬松，QE，甚至歐洲、日本都在做負利率的情況下，這些貨幣政策已經做不下去了，財政政策好象也很難發力，G20的公告出來以后，到現在沒有看到任何進一步的消息，也沒有看到歐洲那些國家有財政發力的空間，他們有空間，但是很難做。只有中國，這種情況倒是比較像赤字貨幣化。因為中國政府有比較強的執行力，也不需要議會來通過，政府說要發債就可以發債，我們通過央行，或者是通過國開行直接買債，也是相當于赤字貨幣化。中國可以說在這方面做了先行者。其他國家，以后也可以通過這種方式將他們的經濟拯救出來。

　　現在我們就說一下赤字貨幣化，我們剛才提的很多的好處，而且確實有用，哪些國家可以用，哪些時候才可以用，在這方面我們提到了，包括美聯儲主席現在也是直接說，在現有的情況下，美聯儲不排除使用赤字貨幣化，什么情況呢？美國的經濟再次陷入衰退，我們覺得在未來，日本和歐洲現在還沒有擺脫經濟衰退，日本和歐洲是最有可能進行赤字貨幣化的國家。最近這兩次會議上我們能看到，各個國家的央行貨幣寬松的腳步已經慢慢放松了，包括日本和歐洲，原來他們是積極提倡貨幣寬松的，但是現在這幾次會議上完全沒有動作，他們在想什么呢？很有可能覺得貨幣政策走到盡頭，想進行財政發力，剛才一再提到了財政發力很難，以后會不會采用赤字貨幣化的形式，我們覺得可能性是非常大的。何時使用，剛才提到了，經濟陷入衰退的時候使用，哪些國家可以使用，目前來看最有可能的就是歐洲和日本。我們對于未來的預測，很有可能在未來兩到三年內，我們最早就能看到日本和歐洲開始做，大家對這個可以抱有一點期待，這是我的預測。

　　引到中國，中國的經濟可能大家都抱有一些疑問，中國連續三個季度GDP增速是6.7%，橫在那兒一條線，現在大家對中國經濟存在很大的疑問，這兩個月經濟又反彈起來了，有一點恢復，我們覺得這并不代表中國真的就好轉了，我們對于明年看中國的經濟下行壓力還是非常非常大的。從長期來看，中國是不是也會走向其他發達國家的這種道路，會不會也是會一直陷入，一直慢慢的GDP增速往下走，會不會一直也是像金融危機以來經濟陷入泥潭，我們覺得也是有可能的。

　　中國很大的不確定性在于中國的政策該怎么辦，現在來看，全球其他國家也是這樣，政策不確定性很大，我們現在需要做的就是耐心地等待明年的十九大到底會有什么樣的結果，另外我們需要耐心地等待兩年以后日本和歐洲會不會率先進行赤字貨幣化，如果他們開始做了，我們就有希望能看到全球的經濟從泥潭中起來。

　　今天我就跟大家分享這些，謝謝大家！

　　新浪聲明：所有會議實錄均為現場速記整理，未經演講者審閱，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。