申銀萬國證券研究所首席市場分析師市場研究總監桂浩明

　　新浪財經訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，申銀萬國證券研究所首席市場分析師市場研究總監桂浩明出席并發言。談到民間投資如何進行，其認為，雖然現在的股市不上不下，但是有一件事情政府沒停過，證監會沒停過發新股。新三板現在以每天十幾家的速度在掛牌，金融證券市場，別的大的活動沒有，但是股票的發行，掛牌上市沒有懈怠過。而現在的定向增發同樣是以很高的速度在進行，這表示金融活動當中真的要支持實體經濟，主要是通過融資和再融資來進行，這是一個重大的導向。

　　以下為發言實錄：

　　桂浩明：各位早上好！很榮幸今天在這里和大家做一個交流，談的是有關資本市場的問題。我想今年以來投資人大家都有一種焦慮，我想這種焦慮可能反映在兩個層面當中，一方面隨著經濟增長速度的放緩，大家都有一種怎樣應對收入可能不像過去增長那樣快，財產的增值也要比過去慢，甚至有的時候還可能縮水，這是一種焦慮。

　　但是第二種焦慮，畢竟通過多年的努力，大家都積累了一定的財富，對于這些財富怎樣使它進一步保值增值也有一種焦慮，我想這兩種焦慮的產生，實際上也反映了當一個國家在他的經濟進入到中等發展水平的時候，能不能繼續往上走，我相信有一個所謂渡過中等發展陷井的問題。對居民來說同樣如此。所以我今天選擇的話題叫資產荒下的投資選擇。

　　所謂的資產荒，我想我們現在要給它一個定義，我認為現在我們所說的資產荒，他的表現形式，我現在的好資產，能夠增值的資產，有價的資產是不是變得少了，我搞不到，這是資產荒。本身我們的資產并沒有減少，要讓資產毀滅是兩種情況，一個是像股災，股票從100塊跌到了5塊錢，95塊蒸發掉了，但是這個嚴格意義上不算是資產荒，因為我們更多的是金融資產，蒸發掉的更多屬于泡沫行為，這樣蒸發的應該是泡沫，而本身它的實際資產還是存在的。為什么大家感覺資產荒呢？本質上這是一種貨幣現象，什么叫貨幣現象，換句話說，錢太多了。因為我們國家現在廣義貨幣規模已經是一萬三四千億，一百三四十萬億，這么大的資產規模下，資產在不斷的投放，相對來說它所對應的實物資產，比如說我們創造了GDP總量，相對而言我們的金融資產，我們的貨幣是GDP的兩倍，他本質上是一種貨幣現象。從這個角度可以解釋為什么現在的房價大漲，房價為什么漲？重要的原因就是當年選資產的時候，在中國沒有太多的資產可以選擇，錢太多了。當然有些個人可能沒那么多錢，但是相對于總的投放的M2來說，錢多了，錢多了怎么辦？就要擠出去，向實物領域。房地產稀缺，就去炒房。個人的錢不夠，通過銀行放貸，所以資產荒是這樣的。

　　我們覺得現在這種情況下，我們看到了資產荒實際的存在，我們的投資人首先就要看到，貨幣過多的情況下，怎樣來進行自己的投資選擇，我前面講到了，資產荒本身也是一個政府問題，政府現在也意識到這樣一個問題，所以再來考慮我們應該怎樣避免貨幣的過度發行。大家都有一種感覺，政府在有意識地降杠桿，什么是降杠桿？就是縮短杠桿，減少銀行的信貸投放規模。或者說通過各種途徑來壓縮后面的投放。實際上這兩天大家都有一個感受，前兩天股市漲得蠻好了，星期五突然下來了，比較敏感的投資者背后發現了另外一個問題，什么問題？這兩天的回購率上得很快，回購率為什么漲？這個原因我們不去深究，但是至少反映一條，現在這個階段，恐怕利率有上行的態勢，不管出于什么原因。而這個上行態勢的背后是銀根的適度收緊。也就是說，降杠桿已經在金融的資金市場當中體現了。這是不是應對資產荒我們不去討論，但是有一點，無論是我們做今年的投資，還是做明年的投資安排的時候，必須要考慮到降杠桿的大背景，這是政府行為。降杠桿的背景下，不等于資產荒馬上就能解決，所以我們接下來還是要討論資產荒問題。

　　中國是否存在過度金融化問題？資產荒它的另外一個表現形式，一種是資產的上漲，最近大家都感覺到了，特別是房價的上漲。第二，感覺到金融杠桿太強，就是金融化問題。我在想，我們現在是否存在過度金融化問題。剛才我從北展館進來，我過來這一路，沿途看到都是一個一個投資公司，我印象當中，前幾年的金融博覽會，我去年沒有參加，前年我來了，我們去看這些金融博覽會前幾年證券公司為主，他在搭臺。后來銀行的理財，個人金融、私人業務也上來了，信托也上來了，但是到今天我在里面走了一圈，感覺各種大大小小的資產管理公司他們開始起來了。這說明什么？

　　1、我們的金融機構它的序列更加完善，從銀行、證券、信托、保險，衍生到各種非銀金融機構。

　　2、我們的金融產品也越來越多，有各種各樣的理財產品。進門的時候我看過一個廣告，北京301醫院和某一家金融公司合資合作的一個微信號，金融滲透到金融服務、生活服務、醫療服務領域。

　　3、反映出金融活動已經極大地滲透到了我們的日常生活，各種各樣的理財，各種各樣的支付，以及支付和理財的捆綁。

　　但是反過來一個問題，中國需要這么復雜的，這么多的金融活動嗎？我想現在有的時候也許我們在考慮是否存在過度金融，金融活動過度，因為從現在來看，我們國家出現一個狀況，大量的利潤，大量的資源集中在金融領域，而反過來實體經濟處于失血狀態，金融與實體的脫節，他們在發展過程中比較嚴重的失衡。企業有這種感覺，他賺的錢大部分都到銀行那里去了，屬于為銀行打工。而反過來，金融企業又在發現，我要求企業給我更高的利率，我也是不得已，為什么？因為如果有一家企業不能按期兌付，就不能平衡我的壞帳，為了平衡我的壞賬，不得不拉高利率。這樣的一種循環使得兩敗俱傷，企業的利潤率下降，反過來銀行的利潤率也開始下降。所以我們今年發現一個問題，銀行，過去是利稅大戶，創利最多的，而現在在不斷的往下走。

　　昨天看到一個信息，剛公布完的上市公司三季報來看，政金公司，以前以為政金公司要買的就是要買那些銀行，因為業績好，有支撐，還能影響指數，但是我們看到無論是工商銀行，還是招商銀行，這是兩類不同的銀行，都有什么動作？拋售動作。我在想，這兩個銀行如果在去年股災的時候買的話，現在拋恐怕是賠錢的。大家可以看一下價格，是不是賠錢我不知道，也許他買過最低價，但是按照平均持股價格來看，恐怕要比現在高，看指數就看得到。這種情況下拋出，當然不排除有調整結構的原因，但是我想這本身也反映出中國在金融與實體脫節的情況下，有一種通過有序的調節來支持實體的安排。當我們講資產荒的時候，不能脫離這樣的背景，就是要讓金融回歸到支持實體經濟的大背景。

　　為什么在一個理財的平臺當中我們要講這個問題，我想主要是出于兩方面的考慮，第一方面的考慮，我們要了解到這兩年不是一個大幅度發展金融的時期，實際上不僅僅中國如此，海外也是如此。現在我們要考慮什么？加杠桿，避免過度金融化。第二，我們需要更多的資金來脫虛就實，支持實體，在這個層面我們也許可以得到一個間接的結論，對于我們接下去的理財活動應該考慮，會不會有一個金融的爆發性發展，再來一個股市大牛市。經常有人會跟我講，什么時候股市有大牛市？什么時候能看到5000點、6000點？經常有人講指數反轉，說老實話，我對這些觀點不太認可，因為我覺得從實體經濟運行的格局來看，經濟是L型的，并不支持來一番大行情，但是這只是針對股市，針對股市的經濟運行，實體經濟背景而言的。如果把這個視角再拓寬，有人說，會不會再來一個政策性牛市呢？因為前兩年，有一個政策牛市，通過不斷的加杠桿，各路資金云集股市，通過不斷的制造題材，“互聯網+”在風口上，我們從股市從三千點拉到五千多點，很多人現在還很懷念，今年不行，明年再來。但是我想，當我們講了前面的資產荒，講了政府的意圖，降杠桿，講了他的政策導向，脫虛就實，講了業務發展當中的實體經濟，金融業當中平衡的觀點，避免過度金融化，大家都會有這樣一個感覺。

　　如果我們講股市漲跌，更多的是從經濟環境講起，既然是博覽會，博覽，想把視角打開得更大一點，就是從這個角度來講。

　　接下來就要回到實際問題，在這種情況下，民間投資如何進行？我想一個問題，大家講現在的股市不上不下，不死不活，三千點上上下下，上到3100點，搖搖晃晃。但是有一件事情政府沒停過，證監會沒停過，就是發新股。這一批到這周基本發完了，下一批14個新股又來了，其中也包括天津十八街大麻花，別的金融活動可能并不快，但是那個還是非常快的。我們還看到另外一個現象，新三板到這周為止9300多家，現在以每天十幾家的速度在掛牌，到年底還有四十幾個交易日，大概有可能能夠達到一萬家的水平，換句話說，我們在金融行業，在證券市場，別的大的活動沒有，但是股票的發行，掛牌上市沒有懈怠過。在座的可能不太了解，實際上現在的定向增發同樣是以很高的速度在進行，這反映什么？金融活動當中真的要支持實體經濟，主要是通過融資和再融資來進行，這是一個重大的導向。現在民間投資，大家有錢的時候，我想要正視這個現實。

　　我們也注意到不久前李克強總理在深圳，他有過一個講話，其中提到要適度引導儲蓄資金進入股權市場，為什么這樣說？我想實際上現在的老百姓有一些焦慮，已有的資產要避免縮水，我們從實際投資領域給他排一下，第一，人民幣貶值，從去年818匯改以來，人民幣貶值了10.8%左右，由于預期還會繼續貶值，所以還是不斷有資金想往外走，能夠取得一定的額度，但是這對于大多數人來說這不是主要的渠道，每年就五萬美元的額度，全國老小加起來能有多少。本來大家還找了另外兩個渠道，一個是中國港股通，買香港股票，是以港幣計價的，只要匯率漲，股價不動就行了。但是最近也不行了，因為港股一旦漲上去以后，價格不穩定，匯率降了10%，但是股價跌10%也很輕松，中國郵儲銀行上市撐了一個多月，撐不住了，破發了。還有一個大家通過到香港去買香港的保險，因為很多保險是附帶理財的，昨天有一個消息，29號凌晨兩點，銀聯卡在香港不能用于支付香港保險，這個消息早就在傳了，他說的是暫停，什么時候恢復我不知道，但是至少告訴你，這條路走不通。還有就是買黃金，今年以來，中國大媽又來了，中國今年消費的黃金數量遠遠超過印度，但是問題在于黃金它是沒有利息的，招商銀行好象有黃金利息，但是大多數情況下黃金是沒有利息的，黃金最害怕的就是升息，黃金以美元計價，而現在美元就面臨升息的問題，黃金也不能成為最主要的渠道。

　　還有什么呢？最直觀的是買房，但是10月份各地頻繁出臺的房地產調控政策來看，至少短期內房價要再漲很難。所以羅列了一下以后，現在投資確實面臨非常艱難的問題，到底投到什么地方去？資本市場也許提供了空間，但是我想這當中是一個廣義的空間，從管理層的思路來看，希望這些資金能夠進入到股權市場，能夠去為企業直接融資提供方便。但是，這樣進入的話，一定要有一個發達的二級市場作為預期。大家可以看到，新三板的股票很便宜，非常便宜，成長性也不錯，如果用板塊對板塊來看，都要超過同樣板塊的創業板，中小板，更不用談主板。新三板為什么便宜呢？沒有流動性，成交量每天四五個億。所以，在這樣一種情況下，投資的風險就在于要投到一個有流動性的地方去。

　　什么地方流動性好呢？股票市場流動性好，但是股票市場經過去年的股災，也就面臨著一個很大的不確定性，大家不知道接下去它能表現出什么形式。都說四川雙馬很好，有重大重組前景，但是漲了幾天以后，突然被停牌了，看著很大，到處在買公司，這種狀況和去年年底一樣，今天還有安邦的朋友，也是資本市場大手筆，一會兒可以請他來講講他們是怎樣對待資產荒。但是這種舉牌也好，或者是逼近敏感線也好，它的效應跟過去是大不一樣的。以前如果有一家公司被舉牌有一個什么事情？股價一定是連續上漲的，現在不再出現這種狀況了，舉牌以后不怎么樣。因為對于投資人來說，他也意識到這當中帶來風險，短線的思維，炒作的思維去看待這些中長線投資，相信安邦也是在做中長線投資，很多股票拿很長時間。面對資產荒當中，我們應該看到在脫虛就實過程當中有什么樣的選擇。

　　第四，要比較切實地談一下2017年資本市場的基本格局分析。我這里做一下預測，我們研究所在11月21、23、25日有一個策略年會，我們現在正在對2017年的市場做一些判斷，第一個判斷，金融行業當中會進一步降杠桿，包括政府杠桿，反過來還會繼續加快直接融資。今年管理層最大的收獲是什么，新任證監會上臺以后最大的收獲是，第一是穩住了市場，沒有再暴跌，差不多有兩個月一百點緩緩上漲，劉主席上來以后，差不多兩個月漲一百點，如果漲得多了讓你回去，漲少了拉上去一點，差不多就是這樣。穩住市場的同時，股票沒有少發，江蘇銀行拖了一年，發了，上海銀行，以前很早就想發，準備工作做了很久了，但是始終沒發，一百多億，但是這次馬上就要發了。這兩件事就體現了直接融資會提速，因為只有通過直接融資才是化解中國間接融資比例過高，資金杠桿過長這樣的風險。

　　第二，規范化和投資結構的調整。什么是規范化？今年在穩定市場當中做了哪些事情呢？一是不折騰，沒有再出臺引起爭議的，準備的還不充分的那些政策，所以像引起爭議的上海想搞的戰略新興板，過去一年比較大的注冊制都沒有出。而反過來，對于監管是比較嚴的。這里不妨告訴大家一個規律，或者不能稱之為規律的普遍現象，星期五如果沒有特別原因的話，下午兩點鐘以后必然下跌，除非當天是往上的，為什么？因為兩點鐘以后一收市，富凱大廈就要開新聞記者招待會，新聞發言人講事情，無非兩個事情，一個是抓了誰，一個是罰了誰，哪個案子被抓了，誰被罰了，無非就是這兩件事情。所以這兩件事情在市場股市的走勢當中，你很難把他認為是一個好的行情，所以星期五下午都是大家保護性的反應，拋股票，道理就在這里。

　　另外，還要不斷調整投資的結構。今年個人投資者做起來非常難，為什么？他不適應這種市場變化，一條大陽線起來，他以為要漲了，明天馬上下來，我把這種情況叫專治各種不服，需要投資者機構的改變。

　　第三點，今年到明年，中國接下來的深港通的開通，大家注意，深港通開通有一個重要的突破，沒有額度限制，本來有額度限制的，現在沒有了，三千億，兩千五百億，沒有了，這也是一個重要舉措。接下去民生指數，現在中國A股，也完全在理性當中，當然這個過程當中我們還得保持自己的很多特色。

　　第四點，改革創新與金融工具使用仍然會相當謹慎，不會過度使用。它會有一些調整，比如說昨天交易所對期權交易進一步降低手續費，兩塊錢到一塊三，降低手續費。但是影響很大的指數期貨還是每天十手，沒有放，原因在哪里？就是對金融工具謹慎使用。

　　第五點，著力推動多層次市場發展，三板市場還會著重發展。

　　這是我們大致對明年方向性的預測，在這種情況下，我想講一下明年股市的基本走勢，我們給出一個結論，振蕩當中的溫和反彈。注意，我首先講的是振蕩，也就是在一個位置當中來來回回折騰，但是它是有上行的，這個上行的特點就是不是一天漲多少點，而是溫和反彈。說明一下，按照現在有關規定，研究人員是不能預測指數的，指數多少點不能寫成報告的，寫成報告也有問題，我想做一次討論，你說不去講指數，到底反彈一點，還是反彈一千點，我覺得還是可以做出一個判斷的。在我們看來，今年年內，大概最多3200點，有人講3500、3800，但是我的觀點，大概就是3200點。我前面講過了，兩個月100點，差不多就是這個位置。明年的空間，可能在10-20%之間，如果是10%是300點，20%是600點，取一個中間值450點，如果這樣的話，明年就是3500多一點，3600，不會超過3800的。總體上也是L型走勢，但是這個L型有點上翹，但是絕不是U型。

　　第二，市場格局難有大的改變，這樣的市場格局就是三點，一是輪番啟動。二是周期性股票與成長性股票共舞，四季度的GDP我估計可能會到6.8%，在這種情況下有可能有一些周期性的還能往上走，當然不至于出現長時間的眉飛色舞。三是購并板塊可能機會比較多，因為行情比較低迷，整個市場股價不會很高的，購并就有機會，行情五千點的時候誰也不會去購并，賣出去還來不及呢。

　　第三，資金回流股市的趨勢明顯。現在的股市成交量不足，我覺得明年會有所改善，為什么呢？房地產這條路斷了，我不是說炒房資金會回來，但是炒房的資金，它不回來也好，它會把債券的資金一直往前推。因為現在真的沒地方投錢，不然不會有那么多投資公司在這里，有這么多展臺投放。這種情況下，轉來轉去最后還是回到資本市場。所以明年這一點，交易的活躍性會加強。指數振蕩一下上一個臺階，再振蕩一下上一個臺階。當然振蕩中，我想提一個觀點，非均衡發展下的整體性行情，這當中至少20%的股票就是L型放在那兒了，這也符合市場的規則，香港的股票很多都沒有成交量。但是就指數而言，從三大指數，上證、中小板、創業板，就幾大指數而言，可能是一個均衡的，都有整體性的發展，可能會給大家帶來相應的投資機會。

　　最后我再說兩句話，對于2016年的市場來說，大局已定，不要有過高預期，對年末的行情有人預期很高，我覺得接下來還有100點的漲幅算是非常不錯了。2017年會比2016年好，但是也不要預期太高，我們現在在資產荒下，主導是在解決直接融資上，而不是把這個市場活躍度提得更高。在這種情況下，我們的操作策略就是兩句話，每次調整的時候，回落下來的時候就是一個介入機會，上漲的過程當中一定是給你一個賣出的理由，因為這個市場它不是一個單邊上漲，而是階段性的，振蕩式的上行。在這個過程當中要把握機會不容易，但是我想，既然經過今年大半年的錘煉，大家對今年的格局基本上有所認識了，按照這樣的思路，了解一下大背景，應該說在操作的時候，還是能把握一些方法。

　　以上是我跟大家分享的內容，供各位參考，謝謝大家！

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