銀監會國有重點金融機構監事會主席于學軍

　　新浪財經訊 由21世紀經濟報道主辦、浦發銀行聯合主辦的“2016中國資產管理年會”于2016年7月16日在上海舉行，銀監會國有重點金融機構監事會主席于學軍出席并演講。

　　他表示，民間投資增速下滑、資產荒、銀行涌向平臺進行貸款、貨幣信貸急劇膨脹、中國經濟的戰略水平快速上升，這五種現象并不是孤立和偶然的，而實際上是相互聯系、互為依存的一種關系。

　　說到底，它們之間的邏輯關系，由于外貿進出口出現減緩及下降，影響外匯儲備減少，這使國內貨幣流動性自動收縮，并造成人民幣匯率承壓，經濟下行壓力持續不減。這時候，為了拉動經濟增長就必須加大投資力度；而要加大投資力度就必須放松貨幣，為投資提供資金來源。

　　這使貨幣投放的基礎發生重大變化，這種方式下投放出去的貨幣規模一旦過大，就會稀釋存量貨幣。那么，從社會總體來看，現階段得到新增信貸最多的是政府部門，實際上等于稀釋了居民儲蓄和實體企業的資金，結果又 影響實體企業投資能力下降。

　　這就出現政府加大投資規模，本意是為了拉動經濟增長，但由于貨幣投放的基礎發生了重大變化，所以實際上等于稀釋了實體企業的資產或資金，使實體企業更為困難。所以，這在很大程度上也許起到了適得其反、事與愿違的作用。這是民間投資下降的一個重要原因。

　　以下為會議實錄：

　　于學軍：有關中國當前經濟金融的形勢問題有幾個現象比較突出：

　　第一，今年以來民間投資增速大幅下滑，引起高層的高度重視，急忙出臺政策來扭轉這種局面。因為全國民間投資超過60%，民間投資增幅的明顯下降，對整個投資就會帶來很大的影響。2014年全國投資增長15.7%，其中民間投資增長18.1%，民間投資增幅高。到2015年全國投資增長10%，其中民間投資增長10.1%，基本保持同速增長。從今年初開始，民間投資增速出現迅速下滑，1-5月全國投資增長9.6%，首次低于10%，其中民間投資只增長了3.9%，出現了非常明顯的快速下滑趨勢。昨天公布的最新統計數據顯示，上半年民間投資增速進一步下滑到了2.8%，全部投資增長為9%。但是民間投資占全部投資的比重仍然達62%左右。民間投資增速的大幅度下滑，給全國固定資產投資帶來了重大影響。

　　第二，從去年開始，也可追溯到2014年下半年，銀行普遍出現貸款項目難做，各地行長們反映，幾乎找不到好的投放項目，因此市場上出現一個新詞：叫做“資產荒”。

　　第三，與此同時，各地銀行不約而同地將信貸資金涌向地方平臺公司，進行集中放貸。有些地方的政府平臺公司過去籌資比較困難，但是去年以來卻一下子活躍起來，貸款非常多，負債率大幅提高。

　　第四，貨幣信貸急劇膨脹。去年銀行資產有兩項投資急劇膨脹：債券投資、股權及其他投資。這兩項分別新增了7.6萬億和6.5萬億，合計約14.1萬億。如果加上新增貸款11.7萬億，三項合起來約為25.8萬億。這些信貸資金反映到資產類市場，正如《21世紀經濟報道》剛才開頭介紹的，2015年底全國各類資產規模達到了93萬億元，過去三年復合增長率達51%。總的來說，增長太快了，使人目不暇接。昨天人民銀行公布了今年上半年新增貸款，大概是7.53萬億。目前，全國銀行資產總規模達到了212萬億元，其他資管類資產合計應該也超過了100萬億。

　　第五，中國的債務率水平快速上升，現已超過250%，成為全球炒作中國發生債務危機或金融危機的一個熱門話題。

　　以上列舉的五點，是我認為比較突出的變化和現象，給大家提出來。這些現象，是互相孤立的呢，還是相互聯系的？或者為什么這些現象在這樣一個時期同時出現呢？這就是今天我想跟大家講的主要內容。因為限定時間，不可能展開講，所以我只能講一些我對這些問題的觀察要點。具體有這么幾點：

　　第一，改革開放30多年來，過去維持中國經濟長期保持接近雙位數增長即10%的高速增長，主要的動力來源是同期外貿進出口的持續更高增長，這為經濟增長帶來了持續動力。為此，2007年我曾將中國經濟這樣的一個增長模式，概括為“外向型經濟增長模式”。但是，這種增長模式，由于2008年受到國際金融危機的影響，加之中國勞動力成本、環境成本的迅速提高，以及人民幣匯率的持續升值，使中國改革開放30多年來長期形成的比較成本優勢逐步喪失，中國經濟出現了持續的下行壓力。

　　在2011年之前，中國外貿進出口增長基本上可以維持在20%之上，從2012年開始快速下降，2012年只增長6.2%，2015年下降8%，今年1-5月也是進一步下降了8.6%。其中出口去年全年下降了2.8%，今年1-5月下降了7.4%。就是說出口下降的更加明顯，這對中國的經濟帶動作用更加不利。

　　第二，在傳統的外向型經濟增長模式受到沖擊的情況下，中國更多轉化為依靠投資來拉動經濟增長。這使投資占GDP的比重在2011年之后不斷持續升高，在2011年占比63%的基礎上提高到2015年的81%多，現在民間投資增長快速下滑，影響全部投資逐步放緩（上半年降到了9%），投資也開始顯示出疲態。

　　第三，以外貿拉動經濟增長逐步轉向以投資拉動經濟增長，對中央銀行基礎貨幣的管理和投放帶來了深層或深刻的影響。在外貿進出口大幅度增長的時期，正是外資大舉投資中國的時候，那時會帶來大量的貿易和投資順差，中國的外匯儲備長期保持大幅度增長，人民幣在這個時期面臨很大的升值壓力。同時，國內出現了流動性過剩的局面，很多人都經歷過，大家現在也應記憶猶新。流動性過剩表現為社會上根本“不差錢”。但當中國外貿進出口增長出現式微并且持續下降，實際上意味著中國的比較成本優勢正在或已經喪失。這時，外匯儲備開始出現減少，進入流動性自動收縮模式。

　　在這種情況下，為了拉動經濟增長，或者為了保持經濟較高的增長速度，政府就必須加大投資力度。因為穩投資就是穩增長。而投資必須要有資金來源，這就需要我們創造一個寬松的貨幣環境，并不斷地注入資金。這就是近幾年為什么銀行的資產負債表快速膨脹，資產類業務大幅擴張的根本原因。甚至出現了“大資管時代”的概念。在外向型經濟增長模式下，由收購外匯儲備投放出去的基礎貨幣，與現在依靠投資拉動經濟增長模式下投放出去的基礎貨幣，在根本上有巨大差別。

　　由收購外匯儲備投放出去的基礎貨幣以增加外匯儲備做基礎或儲備，而以投資和收購債券投放出去的基礎貨幣在很大程度上脫離了貨幣發行的基礎或儲備。而且，這兩者之間的投放主體、渠道、內容同時發生重大變化，并不相同。前一種貨幣投放更多為實體企業，主要是民營企業，多為制造業投資、商業物流、房地產等。后一種模式的主體，主要是地方政府的平臺公司或者是央企等，主要是修路、架橋、建房子或者異地扶貧搬遷、建水庫等大規模的基礎設施建設。

　　至此，大家也許就明白了中國民間投資下滑的真正原因，同時也是銀行業出現“資產荒”，以及地方政府債務快速膨脹的原因。和這個相聯系，還有就是貨幣為何快速擴張，中國債務率水平為何大幅上升。

　　最后做一個小結：以上所列舉的五種現象并不是孤立和偶然的，而實際上是相互聯系、互為依存的一種關系。說到底，它們之間的邏輯關系是，由于外貿進出口出現減緩及下降，影響外匯儲備減少，使得國內貨幣流動性自動收縮，并造成人民幣匯率承壓，經濟下行壓力持續不減。這時候，為了拉動經濟增長就必須加大投資力度；而要加大投資力度就必須放松貨幣，為投資提供資金來源。這使貨幣投放的基礎發生重大變化，這種方式下投放出去的貨幣規模一旦過大，就會稀釋存量貨幣。

　　從社會總體來看，現階段得到新增信貸最多的是政府部門，實際上等于稀釋了居民儲蓄和實體企業的資金，結果又影響實體企業投資能力下降。這就出現：政府加大投資規模，本意是為了拉動經濟增長，但由于貨幣投放的基礎發生了重大變化，所以實際上等于稀釋了實體企業的資產或資金，使實體企業更為困難。在很大程度上也許起到了適得其反、事與愿違的作用。這也是民間投資下降的一個重要原因。

　　當然，影響民間投資的原因有很多，這是我看到的其中一個原因。我認為，民間投資下降是個貨幣問題。現在不單是企業，就是個人手里拿著人民幣，也都很難投資，說明現在人民幣投資機會減少。現在所謂的“資產荒”，背后反映的就是這樣一個問題。當然，還有很多問題，比如說現在時常分析的審批環節過多，流程過長，稅費過高，融資難、融資貴等等，我覺得這些是一個通常講的表面原因，而深層原因是因為貨幣發生的內在變化。

　　我就講到這里，謝謝大家。

　　（發言嘉賓僅代表個人觀點）

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