新三板正經歷考驗

　　分層實施之后，新三板整體的流動性并沒有出現明顯改觀。監管層、掛牌企業、投資者、服務機構都在經受考驗，各有應對。而先監管后紅利，或是監管層規范市場、促進新三板健康發展的不二選擇。

　　文 | 付立春

　　當前正處于初創期的新三板與20年前的A股市場相似，監管制度、交易制度不完善，投資者的準入門檻過高，這些問題的解決還需要一段過程。這對監管層、掛牌企業、投資者、服務機構都是一個考驗，現在是比眼力、比耐心、比實力、比紀律的時候。

　　新三板交投市場在2015年4月份之后便早于A股市場進入熊市，三板做市指數從最高點2673.17點一路下跌至今年9月初的1078點，區間最大跌幅達到了59.8%。

　　目前，新三板交投市場相對封閉。對外而言，受外部環境影響微弱，缺乏與A股市場的聯動效應；對內而言，創新層推出等政策利好的刺激沒有立竿見影，難以止跌。在這種情況下，一段時間內，新三板二級市場仍將維持弱勢格局，難以形成整體性上漲行情。

　　分層實施之后，從實際情況來看，新三板整體的流動性并沒有出現明顯改觀。反觀基礎層企業，則有可能因為創新層企業的虹吸效應，受投資者的關注下降，進而影響到其流動性。

　　在新三板當前的定位下，我們不能簡單地用A股市場的思維去看待新三板，新三板畢竟不是一個以快進快出為重的市場，降低投資者門檻短期內也并不現實。從長遠來看，待到時機成熟時，允許公募基金、保險資金、社保資金、企業年金等長期資金入市或將有效提升新三板市場的流動性。

　　定增趨冷 股權質押升溫

　　2016年以來新三板市場成交量持續低迷，流動性緊缺，使得投資者擔憂一級市場投資退出渠道不暢， 2016年上半年，新三板市場定增業務不及預期，融資額并沒有隨著掛牌公司數量增多而同步增長。除去內部低價定增外，真正獲得實際機構投資者參與定增融資的企業少之又少。新三板定增開始受到影響將逐漸轉冷。

　　從估值水平與財務狀況來看，新三板市場屬于優質股票池，但流動性缺乏競爭力。投資者最關心的是估值、市值成長性與退出通道。2015年新三板定增市場火爆，很大程度上是因為投資者對市場政策紅利的預期強烈。但分層方案出臺后，市場流動性依舊不足，加大了投資的流動性風險，若參與定增，投資者持有的新三板股票難以變現，投資者不得不繼續觀望。

　　分層推出前，市場普遍預測進入創新層的企業在融資方面將更加便利。但從目前的情況來看，創新層企業受市場清淡、發行定價分歧較大等因素影響，近期實施定增亦難言順利。

　　與之相對，新三板股權質押業務持續升溫，股權質押的次數快速增長。截至2016年7月初，掛牌企業質押次數已超過2015年全年的次數。股權質押與定增形成互補，擴充了新三板公司的融資渠道。定增雖然目前仍然是新三板企業最主要的融資方式，但定增存在著稀釋股權的問題，且定增實施至少要2個月的時間。相比之下，企業通過股權質押間接融資不用擔心控股權旁落，且融資速度快。在定增市場遇冷情況下，新三板股權質押融資業務有望持續升溫。

　　但股權質押還伴隨著風險。新三板當前股權質押整體上風險可控，但個股風險不容忽視，其中掛牌公司質押股東的信用缺失風險尤為突出，質押權人難以判定和預防，如上半年有著高曝光度的哥侖布和楓盛陽事件的發生就為新三板股權質押敲響了警鐘。隨著股權質押頻率的增加，監管層或將出臺有關監管措施對新三板股權質押進行規范和指引。

　　退市常態化 IPO轉板熱潮繼續

　　近期新三板退市案例數量陡增，大部分是由于掛牌企業經營管理不善，不符合信息披露及監管要求而選擇退市，萬洲電氣、華夏科創等掛牌企業還向股轉系統主動申請摘牌，這種情況在過去是少有的。6月30日，新三板還首次出現了兩家掛牌企業被強制摘牌的案例，實施強制摘牌，是新三板加強監管的一項重要舉措。

　　2015年以來，新三板迎來了大擴容，由于掛牌門檻偏低，部分企業雖然已經掛牌，但規范意識較差，不能適應后續的監管規則，這種嚴格化的信息披露要求和高壓式的監管甚至成為了這些企業的負擔，對于部分企業而言與其在新三板“站樁”耗費資源不如主動退出，因此，未來新三板企業退市將實現常態化，這是解決掛牌企業質量參差不齊、保證新三板健康發展的有效手段。退市的常態化還需要政策層面的配合，股轉系統將加快制定出臺掛牌公司終止掛牌的實施細則，建立常態化退出機制，實現市場優勝劣汰，提高掛牌公司整體質量。

　　轉板則是另一種路徑選擇。轉板制度雖提出時間較早，但在實際具體實施層面推進緩慢。到目前為止，新三板掛牌企業若要在A股上市，需要先從新三板摘牌再重新排隊走一遍IPO流程，轉板渠道并不暢通，市場上至今尚未曾出現一家能夠直接轉板的企業。由于新三板是準注冊制，而A股是審核制，轉板不通暢實際上是兩套不同的上市機制在博弈。鑒于IPO排隊的漫長等待和不確定性，若馬上推出轉板制度，新三板質優企業可以直接轉板至A股，那將會分流大部分IPO 排隊企業先到新三板掛牌，待時機成熟后再轉板，這將會陷審核制于尷尬境地。因此，當A股注冊制確定了推行時間表后，新三板和A股之間的轉板機制才有可能被提上日程。

　　近期已有多家掛牌企業上市申請被證監會受理，其他有意向轉板IPO的掛牌企業受到該消息鼓舞，紛紛加快了上市進程的步伐，羊群效應明顯。在當前市場交易平淡、指數繼續下滑的局面下，有轉板IPO傾向的創新層企業難免會產生失望心理，時間長久的話則將打破諸多企業權衡利弊的天平。況且，監管層并沒有表示向證監會申報上市材料的企業會被區別對待。因此，IPO轉板的熱潮或將繼續下去。

　　同時，隨著掛牌企業數量的增多，上市公司參、控股掛牌企業已經是一種普遍現象。上市公司紛紛分拆子公司掛牌新三板，以降低融資時間和成本、提升整體估值、實現投資收益。參股新三板掛牌企業同樣能夠通過定增獲取投資收益，還可與掛牌企業實現戰略合作，拓展業務領域。對于上市公司而言，參控股新三板企業能夠獲得實質性的好處。因此，此類案例還將不斷增加，掛牌企業與上市公司的關系變得更加緊密。

　　除此之外，部分新三板公司也在尋求被上市公司并購或主動并購上市公司。雖然目前，在一些新三板企業被上市公司并購的案例中出現了波折，但從長遠來看，這并不影響新三板作為上市公司并購池的角色，只是這種行為需要得到更加規范的運作；而九鼎投資收購中江地產、和君商學并購匯冠股份、信中利間接收購深圳惠程等新三板公司反向收購A股上市公司案例的出現，或將逐漸改變新三板在人們心目中的傳統形象。新三板企業這樣做已不單是為了彰顯企業實力、獲得投資收益，更重要的是實現了企業的戰略布局。一方面獲得了更好的資本運作平臺，另一方面也得到了今后跳往主板上市的綠色通道。

　　大宗平臺可期 監管“緊箍咒” 先行

　　由于缺少后續配套政策的跟進，就目前情況而言，可以說創新層的推出并未達到監管層和市場的預期效果，這種高期待值下的巨大心理落差，將使得監管層調整策略，在考慮改革推出制度紅利時采取更加謹慎的態度，進行反復論證。

　　因此，新三板后續新政出臺的節奏將有所放緩，目前加速推出政策紅利的時機尚不成熟。實際上，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金年底即將到期解禁，對二級市場可能將造成一定的沖擊，如何處置投資基金的退出問題成為了擺在監管層面前的當務之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監管層的首選。在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實時行情和指數的計算，因此，大宗交易制度的引入可以起到穩定市場交易價格的作用，將投資基金和大股東大量減持對市場股價的沖擊降至最低。

　　對于掛牌企業而言，2016年上半年最大的感受不是制度紅利的推出，而是加在其頭頂上的監管之風。監管可謂來勢洶洶，愈演愈烈。從資金占用核查到私募機構整改，從強化信息披露到連續發布年報問詢函，監管層正在全方位地強化對掛牌企業的監管。

　　這種高壓式的監管還僅僅是開始，監管層對新三板特別是創新層企業的監管要求勢必要趨同于A股上市公司。創新層企業在出現問題后還將受到相應處罰，這充分體現在《分層管理辦法》當中入選創新層的“共同標準”細則上，與《分層方案（征求意見稿）》相比，《分層管理辦法》大幅增加了“共同標準”的篇幅，內容直指監管層面。一旦創新層企業違反了這些規定，受到股轉系統或證監會各類處罰，就將被直接從創新層中剔除。因此，創新層企業在享受政策紅利之前，將受到更加嚴格監管措施的洗禮。

　　嚴格的監管舉措表明了監管層的態度和決心，監管先行將成為貫穿2016年新三板市場的主題。在掛牌企業數量愈發龐大的情況下，強化監管將是監管層規范市場、促進新三板健康發展的不二選擇。