十問新三板

　　創新層是破解流動性困局的棋眼嗎？混合做市能帶來鯰魚效應嗎？投資者門檻會降低嗎？轉板是希望彼岸嗎？新三板能成為中國的納斯納克嗎？未來會怎樣？……

　　文 | 本刊編輯部

　　“這是最好的時代，這是最壞的時代；這是希望的春天，這是失望的冬天……”狄更斯在《雙城記》開頭寫下的這句話，用來描述此時的新三板，大概也正合適。

　　從數量上看，新三板可謂“人丁興旺”。新增掛牌重新進入快車道，截至8月30日，掛牌公司總數達到8890家，其中創新層953家，基礎層7937家。一度消沉的年內突破萬家的預言再次興起。然而，從交投上看，卻是十分冷淡，總市值3.3萬億元的盤子，其中5190家企業至今零成交；新三板成指和做市指數不斷調整觸底，總在1100點上下徘徊，甚至有人揣測很可能跌破千點。

　　被稱為“中國納斯達克”的新三板，究竟怎么了，今后會怎樣？《英大金融》集納各方關注，十問新三板，力圖梳理出相關脈絡。

　　一問：創新層是破解新三板流動性困局的“棋眼”嗎？

　　6月27日，分層制度正式推出，依據三條標準，953家企業進入創新層。不少分析師曾經堅定地認為，只要實現分層，必將給新三板流動性帶來重大改善。

　　然而，機構數據顯示，只有6月27日、28日分層制度實施的頭兩天，新三板市場交易量分別突破8.5億元、10.17億元，其他時間的交易量并沒有出現持續猛增的跡象，而是重新回到了5億元以下的水平。

　　創新層只是看起來很美嗎？

　　企巢新三板學院院長程曉明對《英大金融》表示：“事實上，分層的目標是讓一部分企業的交易先活躍起來，但到目前為止，諸如降低投資者門檻等相關的制度改革還沒有到位。所以，分層并沒有真正完成，此時就說分層失敗，失之偏頗。”

　　“分層就是把掛牌公司再做提純，提到更高質量和更優質的投資標的中。在總量稀薄的流動環境下，大家對這些標的追逐還是比較有限的。”東方證券首席經濟學家邵宇認為。在他看來，新三板流動性不足主要是生態的問題，掛牌公司平均股東人數非常少，并且沒有明確的退出機制，二級市場估值嚴重失衡，導致做市商資金有限。

　　民生證券新三板研究中心發布研報認為，從中長期看，創新層可借鑒國外經驗，建立“競爭性做市+競價”的混合交易制度，這對解決新三板流動性不足、做市商數量瓶頸及防范做市商道德風險等問題，都具有一定意義。

　　股轉公司副總經理高振營則表示，掛牌公司分層的本質是風險分層管理，分層只是第一步，為下一步有針對性的服務和監管打開空間。未來股轉公司將在堅持市場包容性的基礎上，研究掛牌準入的負面清單和差異化的信息服務體系，同時還將進一步規范股票發行和并購重組的管理，制定募集資金使用的負面清單制度，優化發行定價機制，鞏固和完善小額快速的融資機制。

　　新三板創新層將會有更多的融資制度和交易制度試點的機會，在投資者準入上也將逐步開放對于各類金融機構的限制，相應的在監管上將會有更多的要求，將重構新三板估值體系，帶來長遠機會，意義重大！

　　二問：新三板混合做市，能否激發“鯰魚效應”？

　　有人調侃推出兩周年的做市制度，“2014年的今天你是故事，2016年的今天你成了事故”。紛紛擾擾兩年來，市場上階段性地出現了一些詬病做市商的觀點：造成市場成交萎靡的原因是做市商不作為，并呼吁競價交易機制。這些觀點的理由看似很充分，市場有8000多家企業卻只有80多家做市商。在這樣的呼聲下，監管層開始引入私募進入做市商隊伍。

　　安信證券新三板研究部負責人諸海濱認為，混合做市商制度正逐步推進，允許私募機構加入做市商，可以增加做市商絕對數量，引導做市商定價職能和流動性。

　　目前新三板取得做市資格的券商僅80余家，平均每只做市股票的做市商數量不到4家，而美國納斯達克市場平均每只掛牌股票有20家做市商，微軟、蘋果等明星公司股票的做市商數量甚至超過60家。

　　做市交易制度的設計初衷是為了活躍交易，讓投資者在想要賣出股票的時候，隨時可以找到做市商接盤，即為提高新三板流動性而推出的。但現階段做市商做的更像是低價投資賺錢，而非做市提供流動性。解決新三板做市指數低迷，真正實現做市，做市商在持有庫存股的基礎上，必須為該只股票預留幾倍甚至十幾倍的接盤資金，做市投入應該與該只股票的總市值之間有一個合理的比例關系。

　　三問：新三板合格投資者門檻降低可期？

　　與主板市場對投資者的“零門檻”對比要求，新三板市場對投資者的要求不可謂不高。放下機構、股東限制且不說，單看個人，就名下證券類資產市值達到500萬元人民幣，同時要么有兩年以上證券投資經驗，要么有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。這樣的要求，一方面確實保護了部分不成熟的投資者，避免投機者盲目沖入新三板這個高風險市場，另一方面，也使得投資者數量不多。

　　有分析人士指出，新三板市場中真實的合格投資者數量估計在5萬戶左右，而其中能夠在新三板天天交易或者盯盤的估計不超過5000人。

　　加之新三板市場低迷，以及股轉系統近期清查合格投資者賬戶的監管行動，一些原本可能墊資開戶的不合格投資者也多在觀望。結果就是，二級市場中個人投資者匱乏，即便有老股東拋售股票，也缺少買家，難以形成交易。證券市場融資功能的含義，就是指通過交易，為股權融資提供定價依據，交易難成，融資功能自然不足。

　　因而，降低投資者門檻成了業界熱議的話題。300萬、200萬、100萬、50萬，說法不一而足。經過了近三年的市場培育和投資者教育，不少人認為已經是時候降低這個門檻了。

　　四問： 35人，何時放開？

　　中國證監會近期正式對外發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，提出探索放開掛牌同時向合格投資者發行股票新增股東人數35人的限制，加快推出儲架發行制度和授權發行機制。堅持新三板以機構投資者為主體的發展方向。

　　“此次掛牌即定增將放開35人限制，僅僅是針對新三板合格投資者，其性質并非公開發行，但這將在一定程度上提高掛牌企業融資效率。”金元證券場外市場部總經理何旭說。

　　為提高市場流動性水平和價格發現效率，《意見》要求大力發展多元化的機構投資者隊伍。目前越來越多的新三板企業正在采用掛牌同時定增的“小IPO”融資模式，最大限度地挖掘資本市場的融資功能。相信未來公募基金、QFII/RQFII、險資、社保和年金等機構參與投資新三板，也在路上。

　　五問：新三板轉板，希望的彼岸？

　　作為多層次資本市場中的重要一環，新三板交易冷淡，也使不少企業萌生退意。一些企業通過綠色通道轉到創業板，一些企業摘牌轉向IPO，出路在哪?

　　企巢新三板學院院長程曉明對《英大金融》表示：“新三板的出路，不在于數量有限的轉板，而在于自身交易制度的改革，只要交易活躍了，就能發揮融資功能。”

　　確實，目前新三板的財富效應不足，越來越多的優質掛牌企業打起了轉板的主意。

　　對于新三板轉板制度，在政策層面早有提及，然而，具體實施層面推進緩慢。根據聯訊證券新三板首席研究官付立春的分析，引入轉板制度，給予資質優異的企業轉板到中小創或者主板市場的途徑，無疑會大大增加新三板的吸引力，但是，因為新三板是準注冊制，而A股是審核制，轉板不通暢實際上是兩套不同的上市機制在博弈。當下A股注冊制推行時間尚不明朗，向A股轉板自然難以被提上日程。想要轉板中小創，也并不容易。從轉板頻次來看，從2007年8月粵傳媒轉板以來，總共只有12家三板企業成功實現了轉板的愿望。并且，自從2015年6月合縱科技轉板至創業板，一年多的時間里，再無成功案例，轉板之門似乎已被封住。

　　在直接轉板無望的狀況下，有將近200家企業披露了上市輔導公告。也就是先從新三板摘牌，再重新排隊走一遍IPO流程，以這樣略顯“決絕”的方式自行轉板。

　　這份名單里，有像宏景電子、宏川智慧這樣的基礎層企業，也有像天堰科技、浙江國祥這樣的創新層企業。究其原因，前者是希望擺脫“基礎層”這個后進生的標簽，后者則是因為創新層的成交情況與分層之前相比，也并沒有出現明顯的變化，所以一些企業想要再上層樓，闖關IPO。

　　當然，申請IPO向來不是能夠打包票的事，對于原本在新三板掛牌的企業來說，成本和風險更值得重視：IPO審批上市時間漫長，很可能至少排隊等待兩年；過會風險較大，一旦折戟，已經摘牌的企業將兩者皆失；費用高昂，通常在3000萬元以上，對中小企業而言負擔沉重；隱性門檻提高，對凈利潤規模的要求要高于明文規定的基本標準。此外，通常來說，新三板公司的治理水平和基本面畢竟不如上市公司，還可能存在各種股權結構問題、法律問題、關聯交易問題需要解決，存在瑕疵的掛牌企業上市之路將更加艱難。

　　所以，是否轉板，是件必須結合自身需求明白想、慎重做的事情。

　　六問：融資！條條大路通羅馬？

　　隨著新三板交易的持續低迷，“總市值跌破總融資”現象開始首次在部分掛牌公司中批量現身。這意味著理論上先期購買部分股權的資金已經可以在當下時點成功“拿下”掛牌公司的全部股權，同時表明先期資金的投資收益已經為負。那么，尤其是在新三板融資功能很差的情況下，本來融資就很難，路在何方？

　　新三板除了定增融資之外，企業仍有多種方式進行融資。其中，采取最多的方式便是股權質押。據安信證券研報顯示，2015年共發生723筆股權質押，而截至2016年6月，新三板共有860筆股權質押，不到半年時間，股權質押次數已超過去年全年，增長勢頭迅猛。這一數字相對于當時7500家的掛牌企業數量占比已經達到11.46%。

　　值得一提的是，面對新三板融資難的問題，商業保理也是其中一個選擇。近期就有四家公司辦理了商業保理。

　　七問：新三板將成并購重組主戰場？

　　除了IPO轉板，還有一種被視為“最快的退出途徑”——并購重組，新三板掛牌企業可以通過這種方式“嫁入”A股公司。

　　并購多是出于擴大公司產業規模和優化產業鏈布局的考慮。例如興民鋼圈打包收購三家新三板掛牌企業的計劃，就在新三板資本圈轟動一時。通過收購，這家生產汽車鋼制車輪的傳統汽車零部件廠商，就此涉足車聯網和大數據服務領域，實現企業結構的轉型升級。

　　被并購的企業大多分布在信息技術、消費、服務之類的新興行業，市盈率低，發展空間大，和沒有的掛牌企業相比，信息更加公開透明，可以有效降低并購過程中的“黑匣子”風險。

　　從資金操作層面分析，對A股上市公司而言，用自己估值較高的股票去收購估值較低的標的資產，可以增厚上市公司股東的每股收益。對新三板公司股東而言，通過被收購可以實現A股上市，手中的股票流動性大幅提升了，退出投資也更方便了，自然高舉雙手歡迎。

　　不過，在這條“上市捷徑”中，既有新三板公司實現“龍門一躍”，也有不小心觸碰“暗礁”的案例。近期監管部門就上市公司頻繁并購新三板公司所出具的多份問詢函來看，重組計劃是否構成借殼、所選標的是否估值合理等均是關注重點。

　　八問：突然的自我？找尋新三板自身定位？

　　從STAQ系統和NET系統“兩網”發端，經歷老三板、中關村科技園區非上市公司代辦股份轉讓系統、全國中小企業股份轉讓系統幾個發展階段，作為經國務院批準設立的第一家公司制證券交易場所，也是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，成為了我國多層次資本市場的重要組成部分。

　　從準入門檻，就能看得出新三板的定位，與滬深交易所的主要區別，體現在服務對象、交易制度和投資者適當管理制度三個方面。

　　服務對象方面，新三板主要為創新型、創業型和成長型中小微企業提供資本市場服務，滬深交易所市場主要服務于成熟企業。

　　交易制度方面，新三板設計了優化的協議轉讓、做市轉讓等靈活多樣的方式，滬深交易所市場主要提供競價轉讓和大宗交易協議轉讓等標準化的方式。

　　投資者準入方面，新三板實行比滬深交易所市場更為嚴格的投資者適當性管理制度。

　　隨著上交所的戰略新興產業板和深交所創業板調降至無門檻的計劃雙雙被擱置，新三板的發展縱深可以說是相當大的。

　　在國內的定位明確之后，再來與國際對標。現在最流行的說法是，新三板是“中國的納斯達克”。但尷尬的是，納斯達克并不愿意新三板與它一起相比并論。

　　納斯達克中國區首席代表鄭華曾經表態：“比喻成‘中國版納斯達克’，這是對新三板自主創新的抹殺。”正面看，這是肯定新三板的獨特性，反面看，則可以理解成對新三板“借勢上位”的不滿。

　　納斯達克最大的底氣在于，它是典型的創業板市場，是世界上主要股票市場中成長速度最快的市場，而且它是首家電子化的股票市場。每天在美國市場上換手的股票中有超過半數的交易在納斯達克上進行的，更是曾經涌現出一批像思科、微軟、英特爾那樣的大名鼎鼎的高科技巨人。

　　換句話說，納斯達克層次鮮明、交易市場化，但新三板采取的協議轉讓模式是場外交易的典型代表，并非嚴格意義的上市，只是掛牌。

　　盡管2015年新三板已經被列入場內市場，但關于這一點的討論仍然火熱。不過，有觀點認為，場內、場外這些概念已經過時了，也就不那么重要了，不管是場內還是場外，關鍵的一條都是交易必須活躍。

　　只要交易不活躍，這個市場就毫無意義，只要交易活躍了，一切功能就都有了。

　　九問：政策工具箱里還有哪些紅包？

　　股轉公司副總經理隋強在不久前的講話中提到，要從四個方面入手改革新三板，其中第一個就是是逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排。一方面是探索優先在創新層引入公募基金落實處價發行和授權發行等制度，另一方面優化基礎層掛牌信息披露制度，提供有針對性地培育孵化融資對接并購服務等。8月28日，更是明確年內推出私募基金參與做市業務試點。

　　紅利還體現在“監管在前服務在后，監管做好了服務自然跟上，監管跟不上只有服務是沒有意義的”。在前述監管落實的基礎上，改善流動性的措施也將跟上，具體包括改革協議轉讓方式，優化做市轉讓方式，建立健全統一的盤后大宗交易制度，建立非限定條件的非交易過戶制度，研究解決機構投資者入市的難題，解決保險資金、企業年金、社保資金等長期資金入市的政策障礙。

　　十問：新三板價值重塑？

　　其實，新三板已經經歷了一個起伏的周期。

　　從2014年制度推動下的擴容和做市，到2015年投資機構的入場，到低迷冷淡，再到分層之后的如今，分別對應了華泰證券新三板首席分析師鄔煜總結的市場培育、非理性繁榮、流動性陷阱和價值重塑四個階段。

　　經歷了短暫的非理性繁榮，投資者預期的降門檻等政策以及相應的流動性紅利沒有到來，餡餅轉成了陷阱，新三板過早進入了階段性的泡沫化。登高跌重，市場從高點大幅度下滑，原本高估值的企業成長性短期內無法兌現，不少參與定增的機構虧損，股權質押風險事件頻發，一眾“仙股下凡” ，甚至出現了哥侖步董事長跑路后快遞辭職信的奇葩事件。投資者不再愿意冒險，謹慎的態度讓市場行為也逐漸降到了冰點。

　　價值重塑階段，也就是當下，在市場逐漸降至冰點的過程中，投資者結構基本固化，業界期待的分層制度終于實施，卻沒有見到大幅波動，新三板已經經歷了一個從瘋狂到謹慎的完整周期。就像古書上所說的，“冬至一陽生”，冬至，作為最冷的三九寒天的開端，恰恰是太陽從南回歸線折返向北的日子，陽氣自此開始回升。新三板也在波谷之中，開始重塑價值。

　　放眼中長期，新三板獨立的市場地位和承擔的資源配置重任是沒有問題的。

　　不久前，證監會兩位官員都提到了“回歸本源”一詞。副主席李超表示，券商等中介一定要緊密圍繞實體經濟，真正創造服務實體經濟的創新產品。私募部副主任劉健鈞稱，創投基金要回歸本源，投資創業型企業。兩人談話的核心點，都是要回歸到服務實體經濟這個本源。

　　聯系到政治局會議布置下半年經濟工作時，也強調：要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快財稅體制改革，落實各項減稅降費政策，引導社會資金更多投向實體經濟。

　　看來，高層在推動實體經濟發展上已經達成高度共識。

　　作為多層次資本市場的重要組成部分，服務創新型、創業型、成長型中小微企業，就是新三板的使命。由于新三板的包容性，在總量上是供過于求的，而不同階段和類型的企業對于資本的需求也不完全相同，因此分化成為必然趨勢；在這個趨勢下，分層可以看作分化的起點，也是價值重塑的重要環節。這個重塑是從企業價值發現著手，通過制度的引導，市場化地選擇一批優質企業，然后再進行各種創新試點，健全和完善價值重塑過程。

　　新三板的現狀很難即刻翻轉，但畢竟分層時間尚短，無論計算配資和新產品設計所需時間，還是基于企業成長性給出判斷，機構都需要時間。

　　就像隋強所說的，“新三板還十分年輕，年輕意味著不成熟，但是年輕同時意味著活力，意味著潛力”。

　　樂觀和悲觀都不能代表真相。希望新三板，靜水流深。