于永臻：次貸危機(jī)影響遠(yuǎn)未觸底

　　次貸危機(jī)是否已經(jīng)過去？我的判斷是危機(jī)的急癥期可能已經(jīng)過去，但其影響尚遠(yuǎn)未觸底，而且還會(huì)持續(xù)很長一段時(shí)間。

　　我認(rèn)為此次次貸危機(jī)源于房地產(chǎn)價(jià)格，所以房?jī)r(jià)趨穩(wěn)之際才是次貸危機(jī)影響結(jié)束之時(shí)。美國房?jī)r(jià)仍然會(huì)在下降通道上運(yùn)行一段時(shí)間，還有比較大的下降空間。

　　美國房地產(chǎn)的價(jià)格和銷量仍然處在下滑的通道上。2008年第一季度，美國獨(dú)棟住宅銷售中間價(jià)同比下降7.7%，創(chuàng)29年來最大單季跌幅。全美67%的地區(qū)出現(xiàn)了房?jī)r(jià)下跌，這一比例也創(chuàng)下了1979年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最高紀(jì)錄。同時(shí)無論是新屋銷售還是成屋銷售目前還是處在下跌的態(tài)勢(shì)。

　　美國房貸利率重置高峰還沒有過去。美聯(lián)儲(chǔ)包括美國政府推出了房貸解控計(jì)劃，旨在凍結(jié)次貸利率，以期緩解次貸人金融方面的困難。但這項(xiàng)計(jì)劃目前只涉及到20%左右的次貸人群，按最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008-2009年美國面對(duì)利率重設(shè)的人群甚至將超過2007年。

　　美國房地產(chǎn)市場(chǎng)周期是十年，從波峰到波谷一般要花三到五年的時(shí)間。2006年房?jī)r(jià)下跌以來只過去了兩年多，所以我認(rèn)為還存在一段時(shí)間。美國有三分之二的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)住房?jī)r(jià)格在2009年才會(huì)到達(dá)低點(diǎn)，所以從這個(gè)角度來看，美國的房?jī)r(jià)仍然要在一個(gè)下滑的通道上運(yùn)行比較長的時(shí)間。

　　對(duì)未來美國房?jī)r(jià)還有比較大的下跌空間，投資銀行也給出了他們的預(yù)測(cè)。美林證券預(yù)測(cè)，未來兩年房?jī)r(jià)會(huì)下跌20%到25%，高盛集團(tuán)預(yù)測(cè)今年房?jī)r(jià)會(huì)下跌10%到12%，明年還會(huì)繼續(xù)下跌。如果根據(jù)美國房?jī)r(jià)租金比和歷史上最低點(diǎn)相比，我們發(fā)現(xiàn)它高出了20%左右。美國房?jī)r(jià)和收入的比，歷史上最低比高出了13%左右。我們做一個(gè)粗略的判斷，房?jī)r(jià)下跌的空間可能還有13%到20%。

　　其次，次貸引發(fā)的相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格重估仍然在繼續(xù)。主要有兩個(gè)依據(jù)，一是隨著房?jī)r(jià)的繼續(xù)下跌，次貸以及其所引發(fā)的損失還會(huì)繼續(xù)大規(guī)模披露，這將會(huì)繼續(xù)打擊市場(chǎng)的信心。IMF預(yù)計(jì)次貸危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)造成的損失接近1萬億美元左右，但是現(xiàn)在披露出來的只有3000億到4000億美元左右。瑞士信貸銀行在上個(gè)月的一次新股發(fā)行報(bào)告中提出，仍然有部分融資需要用來應(yīng)對(duì)次貸損失。二是隨著美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象和全球增長放緩，很多企業(yè)的盈利會(huì)下降，美國第一季度的企業(yè)破產(chǎn)率也在大幅度上升。這些都會(huì)通過股票價(jià)格、金融資產(chǎn)價(jià)格在金融市場(chǎng)上充分反映出來。基于此我認(rèn)為次貸引發(fā)的相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格沖突仍然在繼續(xù)。

　　第三，次貸危機(jī)引發(fā)的信貸緊縮正在向其他貸款領(lǐng)域擴(kuò)散，不僅僅是房地產(chǎn)領(lǐng)域。次貸危機(jī)造成的總損失目前仍然不能確定，還處于不斷披露的過程中。次貸證券究竟哪些機(jī)構(gòu)買了，哪些機(jī)構(gòu)沒買，分布狀況也不透明，無法預(yù)測(cè)是否會(huì)有某個(gè)金融機(jī)構(gòu)突然宣布在次貸危機(jī)中損失很大。這些不確定性使得整個(gè)金融系統(tǒng)目前處在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高度警覺的狀態(tài)中。所以目前貸款仍然非常謹(jǐn)慎，并且這種謹(jǐn)慎已經(jīng)從房地產(chǎn)領(lǐng)域擴(kuò)展到了美國汽車信貸領(lǐng)域、信用卡領(lǐng)域。美聯(lián)儲(chǔ)利息雖然降的比較低，現(xiàn)在是2%，但是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在加大，市場(chǎng)溢價(jià)在提高，實(shí)際上形成了因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高形成緊縮性的效益。所以它最后會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。

　　第四是目前次貸危機(jī)對(duì)歐元區(qū)的影響尚未徹底顯露。市場(chǎng)普遍認(rèn)為整個(gè)歐元區(qū)對(duì)次貸損失的披露程度沒有美國那么充分，也就是說還有很多在掩蓋。歐洲的經(jīng)濟(jì)增長沒有美國強(qiáng)勁，目前也處在下滑的趨勢(shì)中，會(huì)使得一些金融機(jī)構(gòu)無法應(yīng)付，披露損失。歐洲的金融機(jī)構(gòu)銀行占了非常大的融資比例，風(fēng)險(xiǎn)比較集中，一旦披露出來會(huì)是很多重量級(jí)炸彈。

　　中國經(jīng)濟(jì)的外部不確定性

　　盡管次貸危機(jī)對(duì)中國的直接影響比較有限，但是在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，中國很難獨(dú)善其身。它對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響還沒有顯現(xiàn)出來，已經(jīng)使得中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行充滿了不確定性，也充滿了很多沖突和矛盾。

　　首先歐美國家經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響中國的出口和增長。近些年來，美國經(jīng)濟(jì)增長率和中國出口增速之間顯示了很強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。2001年美國經(jīng)濟(jì)增長從3.7%下降到0.8%，中國出口增速是從24%下降到了4%，下降了20個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)2002年到2007年數(shù)據(jù)測(cè)算，美國GDP增長率下降一個(gè)百分點(diǎn)，中國出口率將下降5.2個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)5月21日發(fā)布最新預(yù)告稱，2008年美國經(jīng)濟(jì)增長僅僅為0.3%到1.2%左右，遠(yuǎn)低于上次的1.3%到2%的增幅，由此測(cè)算中國的出口率將下降5.2%到10%。

　　第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是增加人民幣升值壓力和通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息和美元資產(chǎn)遭拋售使得美元加速貶值，同時(shí)中美之間利差進(jìn)一步擴(kuò)大，使得套利和套匯收益預(yù)期加大，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣處于升值壓力很大的狀況中。同時(shí)當(dāng)國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的時(shí)候，國際資本為了尋求安全的環(huán)境會(huì)向中國市場(chǎng)尋求庇護(hù)。這些因素使得人民幣升值壓力進(jìn)一步加大，國內(nèi)的流動(dòng)性過剩進(jìn)一步地加劇。美元對(duì)歐元、英鎊的匯率在持續(xù)走軟，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的很多大宗國際商品價(jià)格也在不斷地攀升，包括農(nóng)產(chǎn)品，特別是國際油價(jià)、金價(jià)，從而使得中國輸入型通貨膨脹壓力非常大，它正在增加中國企業(yè)的生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響中國的經(jīng)濟(jì)增長。

　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是次貸危機(jī)以后美聯(lián)儲(chǔ)采取降息的政策，已經(jīng)使得中國目前貨幣政策處在進(jìn)退兩難的境地，而且是一個(gè)“跛足”的政策。美元貶值使得全球通脹加速，中國貨幣政策需從緊，但是次貸危機(jī)、雪災(zāi)、地震將使中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的重要性在提升，從緊貨幣政策似乎難以持續(xù)。應(yīng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期，加息空間變窄，可以說中國的加息政策是為美國降息政策所“綁架”，貨幣政策目前處境艱難。

　　第四是加大了中國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)生金融危機(jī)的可能性，這就牽涉到熱錢問題。為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)很可能進(jìn)入加息的周期。美元很有可能觸底，出現(xiàn)美元升值。美元升值的時(shí)候有可能發(fā)生熱錢從中國市場(chǎng)撤出，而根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，撤出的時(shí)候恰恰也是容易引發(fā)金融危機(jī)的時(shí)候。所以我們要警惕“新亞洲金融危機(jī)”。雖然中國應(yīng)對(duì)沖擊的能力已經(jīng)很強(qiáng)了，但是我們對(duì)此不可不防。

　　最后一點(diǎn)危機(jī)將對(duì)中國外匯儲(chǔ)備的管理帶來挑戰(zhàn)和機(jī)遇。挑戰(zhàn)是指次貸危機(jī)發(fā)生之后美元貶值使得中國對(duì)國際外匯儲(chǔ)備的購買力在縮水。同時(shí)歐元、美元這些主要的國際儲(chǔ)備貨幣未來的幣值變化越來越難以預(yù)測(cè)，美元有可能過一段時(shí)間會(huì)升值，歐元有可能會(huì)貶值，這都使得外匯儲(chǔ)備管理越來越難。危機(jī)同時(shí)也給中國帶來了一個(gè)機(jī)遇。在過去美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好的時(shí)候，一些代表美國核心競(jìng)爭(zhēng)力資產(chǎn)，比如石油、金融是很難讓其他國家購買的，特別是進(jìn)行股權(quán)投資。但是次貸危機(jī)發(fā)生以后，由于金融機(jī)構(gòu)急需資金，這就為中國的主權(quán)投資基金以及一些大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)一些涉外股權(quán)投資，進(jìn)入國際金融市場(chǎng)提供了一個(gè)很好的機(jī)遇和窗口，同時(shí)價(jià)格也變得越來越合適。