順“市”而“退”

　　在經歷了艱難的上市過程之后最終選擇順應資本市場的形勢變化抽身而退，這種退市現象無論是對于已經在海外上市的中國公司，還是正在為進入異地資本市場積極熱身的國內企業都是一個值得思考的話題。

　　文/呂丹

　　海外資本市場被企業看成是財富發酵的動感地帶，跨國公司全球上市的熱情也因此在20世紀90年代的整整10年時間中被空前地激發出來。同樣謀求海外上市至今仍是很多中國企業的“終極理想”，但在經歷了艱難的上市過程之后最終選擇抽身而退，這種退市現象無論是對于已經在海外上市的中國公司，還是正在為進入異地資本市場積極熱身的國內企業都是一個值得思考的話題。

　　棄歐赴港

　　剛剛于2010年8月23日在香港掛牌的西部水泥(2233.HK)選擇在倫敦交易所(AIM)退市。在西部水泥董事長張繼民看來，除了香港交易所交易量活躍之外，回歸后沒有了語言、文化差異等障礙，而且港交所的投資者對中國企業可能理解更深，從而給出更為理想的估值。西部水泥并非個案，由于AIM的交易量較低，企業價值難于發現，這也促使更多的企業，尤其是中國企業渴望回歸。目前AIM板約有1300家企業，以市值排名，西部水泥去年位列第13位。在AIM板約有近50家中國企業，去年已有多家中國企業退市。

　　2009年12月18日，“中國玉米油”(1006.HK)在香港聯交所主板掛牌上市。據中國玉米油股份有限公司CFO兼執行董事王福昌介紹，當時香港投資者反應非常熱烈，認購倍數為634倍，凍結資金超過800億港元，共募集資金7.22億港元。而本次募集資金所得，約15.5%將用于市場推廣，約27.9%用作擴展及加強集團于中國其他城市的市場推廣及分銷網絡，約46.4%用作設立新生產設施及購買新生產設備，約3.1%用作設計、研究及開發新產品，并用作改良集團的生產技術，約7.1%作一般營運資金及其他用途。

　　據市場人士分析，中國玉米油受到熱捧，投資者并非盲目追捧新股，而是多方面考慮了該股的基本因素。由于食用玉米油在中國市場的滲透率正逐步提高，市場潛力巨大，加之中國的中高端用戶數量在不斷壯大，非常看好未來幾年中國的玉米油市場。

　　早在2008年3月25日“中國玉米油”在巴黎登陸紐約泛歐交易所集團旗下創業板而成為首家在Alternext上市的中國企業時，本刊記者曾經采訪過王福昌。而僅僅一年半的時間，這家中國領先的玉米油公司最終還是做出了“棄歐赴港”的選擇。對此王福昌坦言，“Alternext的表現不是很活躍，融資能力一般，股票走勢較差，這是我們選擇退市的最主要原因。”他還向記者介紹，赴港上市可增加市場滲透率，加大產能及研發能力以及增加流動資金。2009年下半年內地取消出口退稅并推出一系列政策，考慮到在港上市對增加品牌影響力和流通率都較歐洲更有優勢，所以更堅定了在香港掛牌的決心。

　　根據法國《回聲報》報道指出，泛歐交易所創業板在2005年創立當年就吸引了20家中小企業上市，當年的融資總額達到8560萬歐元。2006年泛歐交易所創業板共有51家中小企業成功上市，融資總額超過4.4億歐元。2007年成績雖略為遜色，但當年上市的44家企業總計融資也接近4.2億歐元。次貸危機和金融危機嚴重沖擊了中小企業，無疑也給泛歐交易所創業板帶來了巨大傷害。2008年在泛歐交易所創業板上市的公司銳減為10家，融資總額也下降至4230萬歐元。泛歐交易所創業板上市中小企業的行情也不盡如人意。在被調查的124只股票中，有52只股票到本月20日價格跌幅超過50%，只有24只股票的價格高于其上市當天的價格。泛歐交易所創業板的股票走勢較差，一方面是因為其股票流動性差而且定價過高；另一方面，由于創業板設立時間太短，中小企業還沒有時間與投資者建立穩定的聯系，在危機到來的時候投資者會毫不猶豫地選擇離場。

　　2010年5月，標準普爾評級服務公司下調了紐約泛歐交易所集團(NYX)及其子公司Euronext NV的長期信用評級，該評級機構將紐約泛歐交易所及其子公司的長期相應信用評級從“AA”下調至“AA-”，但仍為投資級別。NYX及其子公司均被標普列入負面信用觀察名單。

　　諸多的約束因素造成海外交易所股票交易量的銳減。與交易量的清淡相伴隨，掛牌費用過高和維持上市的成本過大也成為不少公司無法跨越的障礙。雖然全球股票交易市場因規模各異所產生的交易費用不盡相同，但上市企業動輒數百萬美元的支出已是司空見慣。如在倫敦證交所上市，僅每年付給會計師事務所的費用就達1200萬美元；新加坡創業板中每年維持上市的費用達100多萬新幣；香港聯交所向上市企業產生的如保薦人顧問費、上市顧問費、會計師及核數師費用等就達1000萬港元左右，另外企業上市之后每年的維持費用也達兩三百萬港元。

　　如果說股票交易量的減少使企業無利可圖，那么成本的疊加則進一步打壓了企業在資本市場的贏利空間。而且流通費用的增加也必然擠占相關的生產經營費用，降低企業的總體贏利能力。因此從成本和收益的角度考慮，企業最終選擇退出資本市場也在情理之中。據西部水泥董事長張繼民介紹，公司之所以執意選擇在倫交所退市，除了AIM的交易量較低，還因為不希望承擔兩地上市、兩班顧問等成本。

　　篩選交易所

　　中國經濟良好的增長前景，使國際投資人熱捧中國概念股，中國企業成為各大證券交易所緊盯的上市資源。而預上市企業對這樣的交易所也同樣充滿著期待——如何選擇恰當的上市場所成為預上市企業的必修課。目前已經不是交易所篩選企業，而是企業選擇交易所。

　　各國的證券市場由于其長期的定位、投資者的口味，對于各種不同的行業，不同的企業規模，會有不同的偏好；比如在倫敦，資源、礦產、消費、ICT、生物科技、地產、金融行業、新媒體、休閑等，是投資者比較偏愛的，該類行業的企業在倫敦上市，效果比較好；投資AIM市場的投資者，對于高速增長行業的高成長企業，哪怕一開始規模較小，亦比較偏愛，成功的中國企業有新銳國際，昱輝能源等，他們在上市時規模都不大，上市后都是爆發式發展，而依靠他們上市前的規模，在納斯達克是沒有人會注意和投資的。

　　據資料顯示，截至2010年3月，在港交所上市的所有公司的市值已經達到23253億美元，位居全球第七位，亞洲第三位，僅次于東京證交所和上證所。香港近年來在全球首次公開招股集資(IPO)市場中，已經穩居前三名，如果看總融資額，香港同樣在全球名列前茅，堪比紐約和東京，而倫敦和新加坡等地則被拋在后面。

　　香港能成為亞洲最重要的金融中心之一，除了有大量的投資者參與之外，與眾多全球企業的積極支持分不開。自從中國政府放開內地國企以紅籌、H股等形式赴港上市以來，已經有大量的企業通過香港進入國際資本市場。不僅如此，香港也吸引了來自美國、英國、加拿大、澳大利亞、越南等眾多企業前來融資。這使得香港地區成為中西投資者交匯的最佳場所。

　　隨著香港全球融資地位的上升，有不少在海外上市的行業優勢企業甚至退市轉投香港市場，或是爭取在香港以介紹上市形式進行交易，以爭取獲得更多投資者的青睞。

　　除了文中我們提到的中國玉米油從歐交所退市轉登港交所，還有在英國AIM上市多年的宏霸數碼，于2004年4月登陸AIM市場后再于2009年2月以介紹形式登陸港交所。吸引這些優勢企業前來上市的一個最重要因素，是香港市場為他們提供了大量的流動性。例如，中國玉米油公司在香港上市之后，其股票在香港的成交量比在巴黎Alternext高出360倍；公司的市值也已達到退市前的數倍。

　　根據港交所公開資料統計，在整個香港市場中，從投資者構成來看，36%來自美國、23%來自英國、16%來自亞洲地區，另有11%來自歐洲等地，同時有12%的內地投資者(主要以QDII方式)。從投資者結構來看，62%以上的均為機構投資者，這顯示出香港市場成熟的一面。相比之下，香港市場提供了一個風險相對低、增長潛力較高的新興市場投資良機。

　　企業選擇海外上市，是融資能力、上市時間、上市成本，國際市場拓展、自身管理水平能否適應上市公司要求、成本負擔能力等多方面因素的綜合結果，企業應充分做好評估。值得一提的是，不論哪個海外市場，融資能力和上市效果好壞最終還是取決于企業的基本面。