由國美事件看公司上市風(fēng)險(xiǎn)

　　文/周杭

　　近日來沸沸揚(yáng)揚(yáng)的國美內(nèi)斗事件，雖事發(fā)歸屬于香港資本市場，但自中國國內(nèi)證券市場成立到現(xiàn)在，這樣的新聞無疑是史無前例的。為什么出現(xiàn)董事會(huì)與大股東之間的沖突，我們只能通過媒體的報(bào)道去做一個(gè)旁觀者，但對準(zhǔn)備上市的企業(yè)來說，無疑敲響了警鐘。那些被上市過程中產(chǎn)生大量富翁神話思想灌輸?shù)墓蓶|，不禁要問上市的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？

　　公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念。狹義理解，是指所有者，主要是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者對所有者利益的背離。廣義的公司治理則不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。由于大股東具有先天的資本優(yōu)勢，往往成為公司治理法規(guī)的約束對象。

　　大股東思維轉(zhuǎn)變

　　以中國現(xiàn)有的上市企業(yè)來說，除了國有企業(yè)外，大部分企業(yè)都是原始大股東經(jīng)歷各種磨難創(chuàng)立起來的優(yōu)秀企業(yè)，大股東個(gè)人在創(chuàng)業(yè)及壯大的過程中具有功不可沒的作用，這些企業(yè)也大多具有一定的家族色彩。企業(yè)上市就意味著已經(jīng)成為公眾公司，個(gè)人及家族對這個(gè)企業(yè)的影響隨著股權(quán)的稀釋而逐步消弱，大股東必須認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，在思維方式上有所轉(zhuǎn)變。

　　從公司的法律環(huán)境來說，非上市公司僅受《公司法》直接約束，然而成為公眾公司后，不但受《公司法》約束，還要受《證券法》約束。法律環(huán)境的改變，不但帶來了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，而且?guī)�來了對股東、尤其是大股東的諸多限制。

　　公司上市后，大股東應(yīng)明確公司與個(gè)人之間的關(guān)系，不應(yīng)實(shí)行個(gè)人主義，不要為了上市公司的利益而甘愿冒個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)，如擔(dān)保、賄賂及對賭協(xié)議等，否則就會(huì)觸犯《證券法》或《證券市場禁入規(guī)定》等。

　　控制權(quán)的數(shù)字魔方

　　從現(xiàn)代公司治理層次來說，股東大會(huì)具有至高無上的權(quán)力。但是這種權(quán)力是投票權(quán)即股權(quán)賦予的，這符合資本市場盛行的資本為王的理念，控制權(quán)是由相對最大的或絕對股份持有者享有的，小股東的所占用的僅僅是股份而已。大股東的地位由此而來。股東會(huì)雖是權(quán)力機(jī)構(gòu)，但實(shí)際支配公司資源的仍然是董事會(huì)，因此掌控董事會(huì)對控制權(quán)來說至關(guān)重要。

　　從目前的情況來看，大部分大股東都是通過占據(jù)法定代表人的職位來控制董事會(huì)，然而法定代表人往往由董事長兼任，因此這兩個(gè)職位都是合一的。同樣大股東也很據(jù)投票權(quán)向董事會(huì)派出成員并占據(jù)董事會(huì)大多數(shù)席位，從而獲取日常決策權(quán)。

　　然而股份控制多少才算能牢牢控制著企業(yè)呢？證券市場為了防止價(jià)格操縱對流動(dòng)性進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范。根據(jù)《證券法》第五十條第三款規(guī)定，公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。根據(jù)上述規(guī)定可以看出任何一個(gè)機(jī)構(gòu)或者一致行動(dòng)人所能擁有的股份不能超過75%或90%(此處以不超過4億元為例)，否則該公司將不符合上市條件而退市。如果涉及到控制權(quán)的爭奪，則會(huì)有兩方加入，旗鼓相當(dāng)?shù)谋壤秊?7.5%，此時(shí)任何小股東的投票權(quán)覺有決定意義。小股東的投票權(quán)也可以劃分為二，即12.5%。因此一方如持股到50%(37.5%＋12.5%)即具有絕對的控股權(quán)，任何競爭對手或小股東都對大股東地位毫無影響。但是由于證券市場具有高度的流動(dòng)性，大部分中小投資者對投票權(quán)毫無興趣，而且大股東在反收購法規(guī)中占有先機(jī)，例如根據(jù)《上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》第二條的規(guī)定30%以上的股東增持披露制度等。如果另一方危及30%以上的股東地位時(shí)，會(huì)引起其率先增持。因此許多大股東將其持股比例降至30%左右。由此本人認(rèn)為持股比例為32%以下為風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，32%～37.5%為相對安全區(qū)，37.5%～50%為安全區(qū)，而持股50%以上則毫無必要。

　　然而就國美事件來說，為什么其大股東地位身處33%的相對安全區(qū)比例卻仍受到威脅呢？這就涉及到股權(quán)稀釋的問題。

　　正視股權(quán)稀釋

　　注冊資本是中國特有的規(guī)定，并對之進(jìn)行了一系列的法規(guī)約束，注冊資本必須由股東投入并實(shí)際繳納，而且必須經(jīng)注冊會(huì)計(jì)師驗(yàn)證。而國外公司的股份往往是無面值的，股份僅僅是公司自定的，股權(quán)的分割及反分割都是非常容易的。一般來講一個(gè)公司上市往往經(jīng)歷兩次乃至三次以上的稀釋過程，例如職工股，私募注資及股權(quán)激勵(lì)等。其中尤為重要的是私募注資，很多私募公司在市場上發(fā)掘好的企業(yè)，然后利用各種方式獲取這些公司的股份，并進(jìn)行包裝上市。這些方式包括購買、借款協(xié)議附件轉(zhuǎn)股條款、上市費(fèi)用以股份作為補(bǔ)償代價(jià)、對賭協(xié)議、刻意做大規(guī)模迫使企業(yè)接受注資等。本文認(rèn)為一個(gè)明智的企業(yè)家應(yīng)該珍惜自己的原始股份，在面臨這些手段的時(shí)候如何應(yīng)對，這是一個(gè)深刻的問題。

　　從企業(yè)角度來說，融資成本由高到低依次為股份－優(yōu)先股－可轉(zhuǎn)債－普通借款。而中國企業(yè)上市后，當(dāng)企業(yè)面臨后續(xù)發(fā)展資金問題時(shí)，往往傾向于增資擴(kuò)股，而不是發(fā)行債券，因?yàn)橹袊�資本市場的規(guī)范性比較差。比如上市公司很長時(shí)間內(nèi)不分紅，小股民也只能被動(dòng)接受。一只股票，如果其權(quán)益可以不分紅，也就意味著其資本價(jià)格成本為零。因此當(dāng)公司再次面臨資金問題時(shí)，會(huì)自然地傾向于融資成本最低的股票增發(fā)，而不是發(fā)行需要支付利息的公司債。但對于大股東而言，如果不參與增發(fā)則只能被稀釋。正如現(xiàn)在的國美事件，持股多少就意味著能否掌控上市公司控制權(quán)。

　　黃光裕大股東地位受到威脅，還有一個(gè)最關(guān)鍵的問題是失去對董事會(huì)的控制。因洗錢及賄賂而入獄的黃光裕夫婦，根據(jù)市場禁入規(guī)定不能擔(dān)任董事職位，從而無法行使董事會(huì)投票權(quán)。雖然上市公司遵守資本為王的規(guī)律，但是董事會(huì)卻是人和為本的權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)投票實(shí)行一人一票制。根據(jù)香港公司法規(guī)定，董事在董事會(huì)會(huì)議上采用簡單多數(shù)票通過原則(即過半數(shù)出席董事通過)。若贊成票數(shù)與反對票數(shù)相同，主席可以投第二票。

　　另外，香港公司章程細(xì)則一般規(guī)定董事會(huì)具有比中國大陸更高的權(quán)力：在公司的注冊股本范圍內(nèi)發(fā)行新股或債券，催交股款。為了便于公司以后增資擴(kuò)股的需要，許多公司在上市后故意預(yù)留了一部分空缺資本。而這也就為陳曉利用這項(xiàng)權(quán)力埋下了伏筆。從永樂上市到與國美合并，及后來并購大中，陳曉已證明自己對中國家電連鎖銷售的資深能力和深刻理解，有一般職業(yè)經(jīng)理人無法比擬的能量，同時(shí)也證明了陳曉還是個(gè)資本運(yùn)作高手。這其中當(dāng)然也離不開貝恩資本的暗中支持。

　　資本市場具有創(chuàng)造財(cái)富的非凡能力，也是摧殘富翁的陷阱。當(dāng)許多大股東在享受瘋狂套現(xiàn)和運(yùn)籌帷幄的資本運(yùn)作盛宴時(shí)，是否會(huì)想到潛在的風(fēng)險(xiǎn)？相信想要上市的內(nèi)地公司多如牛毛，當(dāng)這些企業(yè)家在與資本大鱷攜手并飽覽股市風(fēng)光時(shí)，怎能想到有朝一日巔峰對決時(shí)的那種凄涼。上市是整個(gè)公司再造的過程，也是企業(yè)家重新認(rèn)識(shí)的過程。                                                                                  

　　(作者為布魯斯特墻紙國際貿(mào)易(上海)有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān))