分散和集中：股權結構的哲學

　　有效的股權結構至少應具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強的穩定性；能夠調節或者適應非股權結構因素，保障公司市場戰略的實施。在否定了過度集中與過度分散后，似乎只有一條途徑——適度分散型的股權結構，即股東均衡型

　　經過20年的發展，中國證券市場已經成為全球注目的證券市場之一，但中國上市公司的公司治理水平卻沒有隨之大幅提高。根據南開大學公司治理研究中心發布的“2009年中國上市公司治理指數”，在金融危機的背景下，中國上市公司的治理水平甚至出現了一定程度的退步，顯示出中國上市公司治理機制的脆弱性和不穩定性。

　　中國上市公司治理水平的滯后，不僅嚴重損害了廣大中小投資者的利益，而且為資本市場的健康發展埋下了隱患，可能會成為中國資本市場由區域性市場向全球性市場跨越的一大障礙。

　　中國上市公司治理水平滯后的原因究竟在哪里？股權結構問題也許是一個切入點。

　　按照現代公司理論，股權結構是公司治理機制的基礎，不同的股權結構決定了股東構成、股權集中程度以及大股東身份的異質性，從而導致股東行使權利的方式和效果的差別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效產生較大影響。從另一個角度看，公司治理結構是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的公司治理結構，最終影響到企業的行為和績效。

　　“一股獨大”之弊

　　根據國際公司治理學界公認的對控股權限的界定：50%為絕對控股界限，20%—25%通常被認為是控股股東所必要的持股比例界限。根據這個標準，相關統計顯示，在股權分置改革前的2005 年，滬深兩市1289家上市公司有50%以上的上市公司的第一大股東的持股比例超過65%，只有260家上市公司第一大股東的持股比例低于45%。而其中1289家樣本公司中，被單個股東絕對控股的公司占了將近80%，第一大股東平均持股為61.43%。

　　在完成股權分置改革之后的2008年6月，從表面上看，滬市、深市A股上市公司中分別僅有22.87%、18.29%的第一大股東持股比例為50%以上，處于絕對控股的地位。但值得注意的是，滬市、深市A股上市公司中第一大股東持股比例20%以上的公司占比分別高達 84.95%、86.52%，而形成強烈反差的是，兩市中第二大股東持股比例低于10%的公司占比卻分別高達77.13%、59.83%，這就意味著絕對控股的公司有所減少，但相對控股的公司成為了我國上市公司的主流。

　　“一股獨大”的最顯著危害，就是控股股東有可能利用其控制權侵害中小股東和上市公司權益，產生所謂的“隧道效應”。公司控股股東利用關聯交易等手段挖掘利益輸送的“隧道”，從上市公司轉移資金或資產的行為時有發生，更有個別公司甚至將上市公司當作“提款機”或 “抽血”工具，從而使上市公司以及廣大中小股東的利益受損，這成為我國上市公司治理的一大痼疾。

　　國內學者傾向于認為，股權集中度高的上市公司的大股東及其關聯方占用上市公司資金現象的比例高于股權分散的公司。一股獨大的上市公司為大股東和關聯方擔保發生的次數明顯高于股權均衡的公司，股權均衡公司的擔保發生額明顯低于一股獨大的公司，且股權均衡公司的平均擔保金額比一股獨大的公司要低1.5億多元。股權均衡上市公司與大股東間關聯交易的發生比例遠低于非均衡公司。

　　由于大股東的控股優勢，中小股東參與治理往往出現“搭便車”的現象，而作為中小投資者利益代言人的獨立董事，常常由于大股東的強勢地位和利益關系，在出現可能損害中小股東利益的表決中趨于沉默，從而造成了公司治理機制事實上失效的狀態。

　　西南交通大學肖作平教授認為，股權分置改革后的國有股，事實上從改革前非流通狀態的“一股獨大”變成了流通后的另一種“一股獨大”。同時，由于股權分置改革的不徹底，上市公司又普遍存在限售流通股，即所謂的“大小非”問題，而小部分的流通股由眾多的中小投資者所持有，處于非常分散的狀態。在這樣一種股權集中與分散并存、各持股主體目標各異的情況下，中國上市公司面臨著復雜的代理問題，上市公司治理水平相對低下且難以有效提升就不難理解了。

　　不能走向另一個極端

　　“一股獨大”固然有其弊端，但過度分散的股權結構也同樣問題重重。從一股獨大到過度分散，很有可能是從一個極端到另一個極端。

　　以美國為例，美國超過50%的公眾公司的最大股東持有的公司股份常常低于公司總股份的5%，美國分散的公司治理模式事實上造就了“內部人控制”現象的廣泛存在，成為經理中心主義的典型。

　　得益于美國發達的資本市場，股票流通量大，交易頻率高，十分易于變現，資本市場尤其是控制權市場對公司經營者的行為有很強的約束力，美國企業的公司治理問題被掩蓋于一片繁榮之中。但是金融危機的到來，讓這一問題重新裸露于公眾面前。

　　金融危機中，歐美眾多老牌金融機構死傷累累，元氣大傷，但作為其公司戰略決策機關和風險預警機關的董事會，卻出現了集體失語的現象。沒有哪家公司的董事會真正起到了風險預警和提示作用。

　　與之形成強烈對比的是，瑞士蘇黎世保險集團得益于相對獨立的董事會成功地躲過了金融風暴的襲擊。他們的董事會曾認為金融衍生品風險太大，決定不參與相關業務，因此躲過了災難，董事會機構的獨立決策作用由此可見一斑。

　　美國過度分散的股權結構問題尚且如此，國內股權分散型上市公司情況如何呢？中國社會科學院金融研究所尹中立先生追蹤了國內股權高度分散型公司的案例，如方正科技、飛樂音響、*ST興業、愛使股份、華晨控股。他發現這些公司因為股權非常分散，經常被股票市場的投機者炒來炒去，爭奪公司控制權的事件不斷發生，公司的經營業績不斷下滑。以方正科技為例，從1993年至2002年共發生了四起收購事件：1994年被寶安集團收購；1998年發生了北大方正舉牌事件，并改名為方正科技；2001年5月北京裕興等六家公司共同舉牌方正科技；2001年10月，上海高清再次舉牌方正科技。

　　西南交通大學淳偉德和胡培認為，股權分置改革完成后，上市公司的股權集中度與公司價值呈顯著正相關關系，公司規模對公司價值有顯著的正向影響。從目前來看，一味追求股權分散似乎并不是最為理想的公司治理模式，而應綜合考慮各方因素，根據公司具體情況確定較為合理的股權集中程度，使控股股東既能受到強度足夠的激勵經營公司，又不至于產生過度的“掏空”行為。因此，盡管股權分置改革的完成會進一步推動股權的分散，但在我國目前的政策、制度背景下，保持一定的股權集中度，同時積極建立相應的監管、約束機制，有助于優化股權結構，解決上市公司治理問題。

　　因此，越來越多的人相信，股權過度分散不適合中國企業，至少不適合當前中國新興及轉軌的市場及監管環境下的中國企業。支持這種觀點的理由在于，分散化的股權結構要實現對公司治理績效的正面影響，是需要一定條件的。分散型股權結構需要對投資者具有較強保護的法律制度的支撐。像美國公司就是股權結構分散的典型代表，其資本市場能夠很好運轉的重要一條，就是美國屬于對投資者法律保護較強的普通法系國家，而我國則是屬于對投資者法律保護較弱的民法法系國家。此外，過分分散化的股權結構，容易導致產生另一類代理問題，即內部管理者和外部股東之間的利益沖突。

　　股東均衡型公司的治理特點

　　那么，什么樣的股權結構更有利于上市公司治理績效的提升呢？證監會黃運成認為，有效的股權結構至少應具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強的穩定性；能夠調節或者適應非股權結構因素，保障公司市場戰略的實施。在否定了過度集中與過度分散后，似乎只有一條途徑——適度分散型的股權結構，即股東均衡型。

　　20世紀90年代出現的股權制衡概念，被理論界認為是約束大股東對小股東侵害行為的有效方案。上海財經大學李增泉教授認為，在控制第一大股東的持股比例后，股東均衡型公司無論在更換董事長或企業績效方面都表現出顯著強于“一股獨大類”上市公司的治理效率。在其他條件不變的情況下，除控股股東以外的其他大股東的持股比例越大，企業的市場價值越高。這是因為擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制大股東對其他股東的剝削行為，增強對企業控制權的有效競爭，從而降低控股股東實施“掏空”行為的可能性。多個大股東的同時存在，他們之間的相互監督也可以有效化解利益輸送的風險。

　　有效治理的制度保障

　　在中國證券市場20年的演進中，符合上述股權適度集中而又避免過于分散的公司顯然絕非個別，根據本刊觀察的結果，以金融行業的部分上市公司為例，其治理水平明顯高于其他國有控股上市公司，如興業銀行、中國平安等。但是這并不意味著股東均衡型上市公司的治理水平天然更高，事實證明，股東之間的相互制衡，只是為公司善治提供了一種基礎條件，優異的治理需要良好的內部和外部治理條件做保障。

　　諸如東北高速曾被視為公司治理的典范，主要源于其股權適度分散。2007年其三大股東的持股比例分別是：黑龍江高速26.905%、吉林高速22.288%、華建交通17.919%。董事會中，三大股東分別派出4名、3名和2名董事。這種看似極為難得的股權結構，不僅沒有促進公司治理水平的完善，反而導致內訌不斷，直至弊案爆發，司法機關介入，成為轟動中國的公司治理第一案。本刊曾在2009年第4期刊出仲繼銀先生的文章指出，這樣一種三大股東持股比例相當、董事會席位比例相當的安排，形成任何兩邊之和都大于第三邊的風格，是典型的三角形結構，是一種非常理想的股權結構安排。但是可惜的是，這一“三角形”結構，卻不能擁有三角形的穩定性。其實際運作的結果是：內部人的控制失控和股東之間的內訌。

　　本刊認為，造成東北高速悲劇的原因在于，良好的股權制衡關系，如果不能通過合法合規的治理渠道表達的話，勢必以非正當渠道爆發，從而造成公司治理的混亂。

　　從優化股權結構到形成有效的治理機制，離不開內外部治理環境的進步，這種進步的終極動力和評價標準來自于市場的選擇。正如尹中立先生所指出的，合理的股權結構，最終還是要靠市場來選擇，在中國經濟發展的不同階段，隨著資本市場監管機制的完善、利益相關者參與治理熱情的提高以及參與路徑的完善，隨著公司規模的發展以及股權結構適度分散化的趨勢不斷演進。或許在未來一段時間內，這(股東均衡型結構)是最適合我國上市公司治理完善治理和業績發展的模式。從此種意義上講，平安的股權安排及有效治理，將為我們提供積極有益的借鑒。

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