“詐死”？演戲？“中國貝萊德”是徹底無望還是暗度成倉？

　　文/ 《環球企業家》記者 沈旭文

　　如果博華資本（GCS Capital）成功收購歐洲銀行業巨頭德克夏的資產管理業務，一個管理資產規模超過800億歐元的中國乃至亞洲最大的獨立資產管理機構將橫空出世。然后，隨著德克夏集團的一紙聲明，這個原計劃在今年8月誕生的“中國貝萊德”似乎將會胎死腹中。

　　當地時間7月30日，德克夏集團對外宣布，“明確放棄”與中資金融機構博華資本就收購德克夏資產管理業務進行的談判，而為德克夏資管業務尋找新的買主。

　　然而，據至少兩位相互獨立的信源證實，博華資本對德克夏資管業務的收購行動仍在推進，“中國貝萊德”遭遇的只是一場“假死”。德克夏集團的聲明背后似乎另有玄機。

　　“GSC未有按期付款的原因，是并購方中的一家特殊目的公司（SPV）卡塔爾的Awab決定退出。按照原來的計劃，Awab承諾提供兩億歐元參與并購。”一位接近交易的香港投行人士表示，“但從GSC方面傳來的信息，雖然Awab退出，但來自卡塔爾的資金仍會參與并購。”

　　“目前博華資本對此項收購仍是志在必得，收購協議早就簽好了，原定是8月完成交割。這樁交易徹底翻盤的可能性并不大。”另一位接近交易的香港投行人士表示，“目前出現的波折只會讓交易完成的時間向后推延一到兩個月而已。”

　　最新的“假死”風波，無疑為這宗從一開始便一波三折的并購案增添了新的精彩戲碼。由于是并購海外專業資產管理機構的“處女作”，博華資本此番既遭遇了不少以往中資機構海外并購時從未遭遇的困難與挑戰，亦在策略與技術層面開創了海外金融資產收購的多項先河。

　　與此同時，試圖打造“中國貝萊德”的博華資本，其本身的背景與能量，也引來業內廣泛關注與諸多揣測。至于其走馬燈式地更換并購合作伙伴，從弘毅資本到最新的中東重量級投資機構，背后的動因與博弈，也同樣令人好奇。

　　“假死”之謎

　　在德克夏集團7月30日的聲明中，博華資本“未能履行合同付款義務”，是雙方談判破裂的主要原因。可在多位接近交易的人士看來，這一理由根本站不住腳，“更類似于外交辭令的托辭”。

　　“肯定不是缺錢的問題。這項并購的價格，一開始是5億歐元，通過談判以及盡職調查之后，博華把價格壓到4億歐元。現在4億歐元都不到，只要3.8億歐元。這對博華來說，根本不構成資金壓力。”前述香港投行人士指。

　　按照博華此前的融資安排，博華資本為此次并購設立的專項并購基金已吸引了包括卡塔爾投資局和國內多家大型保險公司在內的重量級機構投資者加入作為LP（有限合伙人），同時該項并購還獲得了工商銀行1.5億歐元的并購貸款。據一位參與并購的險企人士透露，所有LP此前也已經出具了認繳出資的相關函件，并且“按照目前LP和博華自己的出資規模，工行的并購貸款用幾千萬歐元就夠了”。

　　陣容強大的資金提供方，并非是前述接近交易人士質疑德克夏與博華“分手決心”的唯一理由。一位接近交易的人士還稱，在業已達成的并購協議中，對于并購方的權利還有諸多保護性條款，德克夏輕易毀約“必然會付出慘重成本”，在其仍需剝離資管業務以換取現金輸血的情況下，“毀約”極不明智。

　　如此背景，顯然使得德克夏集團發出上述聲明背后的真實意圖變得微妙起來。多位資深投行人士也給出各自迥異的看法。

　　一家歐洲投行中國業務負責人稱，德克夏的聲明或許是謀求更高要價或加快交易進程的策略性舉措。“盡管雙方之前達成了并購協議，但在最終交割前，雙方可能還會在一些附加條款上進行博弈，比如重要業務團隊的保留或是客戶資源的共享。在這一過程中，博華既可以用延期付款迫使德克夏讓步，德克夏也可以用中止談判的方式進行反制。或者德克夏的股東還想提提價，也可以以此找碴。”

　　但前述接近交易的香港投行人士則認為，目前的風波極有可能是“博華與德克夏合唱的雙簧”，其目的在于為此次交易引入其他關鍵性的參與者。他表示，雖然并購協議已經達成，但資產管理市場的最新變化以及博華對德克夏資管業務了解的深入，博華資本“有考慮進一步優化并購方的組成結構，以增加并購后運營好相關業務的實力”。

　　前述險企人士進一步透露稱，由于德克夏的資產管理業務主要集中于歐洲，其業務品種和結構較之內地香港乃至亞太市場，存在較大差異，博華在歐洲資管市場上也是經驗有限，不排除是要引入熟悉歐洲資管業務的機構，一起進行并購。

　　有歐洲投行人士稱，博華目前正與一家法國基金公司進行接洽。

　　不過也有國內投行人士看法悲觀，認為是德克夏集團背后的比利時政府對交易的態度發生變化，因而導致中東資金撤退、博華出局。

　　博華的野心

　　由于德克夏集團自歐債危機之后，即接受了來自歐洲多國政府的緊急援助并實現部分國有化，因此在尋求收購德克夏資產管理業務的談判中，搞定這些國家的政府及監管機構，確實是博華資本的重點目標。

　　作為全球最大的城市銀行之一，市值一度達到210億歐元的德克夏集團是歐洲首批尋求政府救助的大型銀行之一，作為其主要業務基地的法國、比利時及盧森堡三國政府2011年再次為德克夏集團提供了紓困計劃。作為代價，德克夏集團將被分拆，包括資產管理部門在內的六個業務部門將被出售，以償還政府救助款并使其基本銀行業務擺脫困境。

　　“盡管德克夏銀行陷入困境，但其資管業務業績表現還是很不錯的，也屬于一塊較為優質的資產。在出售這塊資產的問題上，監管機構和德克夏股東看重的不僅是買方的資金實力，”一位接近交易的投行人士表示，“更重要的是買家對德克夏資管部門后續的運營能力，畢竟德克夏受托管理的近800億歐元資產，大多屬于歐洲機構投資者，也關系著歐洲金融機構的聲譽。”

　　在這一點上，較之被傳曾有意參與競購的紐約人壽(New York Life Insurance)和麥格理集團(Macquarie Group)，資歷尚淺的博華資本顯然并無優勢。“德克夏資管有四個管理中心，分別位于法國、比利時、盧森堡和澳大利亞，大量客戶來自歐洲和澳洲。但博華在這些市場上幾乎毫無經驗。”前述香港投行人士稱。

　　為此，在談判中，博華資本試圖從兩方面著手化解這一難題。其一便是以相當豐厚的高管薪酬激勵計劃，穩定德克夏資產管理部門的核心團隊，以“拿來主義”的方式消除歐洲監管機構對博華運營能力的懷疑以及進行短線倒手操作的擔憂。

　　與此同時，博華資本亦在與監管機構及德克夏股東溝通過程中，不失時機地“畫出大餅”，著重描述將德克夏資管部門豐富業務經驗，藉由香港這一全球金融平臺，對接中國乃至亞太新興市場龐大資產管理業務需求而產生的強大協同效應，以及在這一過程中，博華資本在香港、內地乃至西亞中東可發揮的獨特資源優勢。

　　雖說是“畫餅”，但博華資本成功將卡塔爾投資局這種對資產管理業務有巨大需求的機構投資者拉進局中，則向各國監管機構證實了其規劃的底氣，也最終令法比盧澳四國監管機構同意對交易放行。

　　值得一提的是，此宗收購案具體交易結構的設計，同樣是既體現了博華資本打造“中國貝萊德”的野心，亦有精打細算極力省錢的決心。由于博華資本計劃在并購完成后，將德克夏資管部門在香港上市，因此博華資本首先在開曼群島設立特殊目的公司（SPV），隨后在香港設立第二層SPV，再通過香港的SPV在盧森堡設立第三層SPV，并作為收購業務的執行主體。在盧森堡SPV完成收購后，博華資本可以直接利用香港的SPV完成上市進程。

　　另一方面，由于法比盧三國中，盧森堡稅率最低，很多稅種甚至根本未設立，而且還與香港簽有避免雙重征稅的稅收豁免協議。因此，博華資本也將收購的具體執行地選在盧森堡，以此達到避稅最大化的效果。在最終交割時，只需要設在盧森堡的SPV直接與德克夏資管部門完成吸收合并即可。

　　關鍵人宦國蒼

　　從最初的弘毅資本，到后來的卡塔爾投資局以及國內大型保險企業，博華在此次收購中所選擇的合作者均非泛泛之輩。至于搶得與德克夏集團進行排他性并購談判的機會，同時以一家資產管理公司的身份，獲得工商銀行首筆金融領域的跨境并購貸款，博華資本的能量足以令不少同行艷羨。而這一切，正與博華資本董事長宦國蒼有著密切關聯。

　　宦國蒼曾擔任新華人壽非執行董事，新華人壽年報中披露的簡歷顯示，他于1987年在普林斯頓大學獲得國際政治經濟專業博士學位，并先后擔任花旗銀行及匯豐銀行亞太區投行業務主管。從上述機構離職后，宦國蒼創立博智金融，并以外資身份入股新華人壽。

　　2010年在新華人壽140億元增資計劃執行前，博智與新華人壽另一股東上海亞創選擇退出，成功高位套現手中新華人壽股份。有意思的是，從上海亞創手中接盤新華人壽股份的正是弘毅資本控制下的石藥集團。2011年起，宦國蒼更多以博華資本的平臺開展投資活動。

　　據前述香港投行人士指，此番并購德克夏資管業務，博華資本能在弘毅退出后，引入卡塔爾投資局，正與宦國蒼本人擔任卡塔爾金融中心管理局（Qatar Financial Centre Authority）董事有關。“宦是董事會中惟一的東亞面孔，其在卡塔爾王室中的人脈資源極其深厚。也正因為如此，卡塔爾投資局才會如此順利地同意加入并購。”

　　說服弘毅資本同意啟動此項并購，和國內保險機構的介入以及工商銀行最終同意提供并購貸款，則同樣離不開宦國蒼和博華資本另一位重量級高管的積極運作。

　　宦國蒼本人豐富的投行經驗，亦在此樁并購案中發揮巨大作用。收購價從一開始的逾5億歐元到如今的3.8億歐元，足見博華資本及其并購顧問團隊在盡職調查及談判中的殺價功力。

　　然而，在并購完成后，宦國蒼能否成功駕馭以另類投資見長的德克夏資本，實現由股權投資大師向資產管理大佬的轉型，仍舊有待時間的考驗。抑或，打造“中國貝萊德”僅是博華的一項階段性目標，而宦國蒼從事金融股權并購的步伐卻不會因此停歇。