馬云被指深諳繞開規則或監管：阿里金融試圖破杠桿
近來，阿里金融憑借互聯網基因不斷加大杠桿，擴大邊界和用戶黏性，但它所謂的數據和平臺仍不足以讓自己縱橫在十九路棋盤上
【中國企業家網】馬云[微博]深諳繞開規則或監管，先動奶酪再談判的游戲，而阿里金融多年來的創新與擴張路線，正是阿里在政策天花板下，一場試圖突破杠桿與業務邊界的戰爭。
繞路放大的資金杠桿、通過隱形杠桿撬動的業務邊界，阿里金融越長越像一家五臟俱全的銀行。而對于打了多年杠桿戰爭的阿里金融來說，銀行牌照是不是橫亙在其登上十九路棋盤前路上的唯一障礙？被公眾放在放大鏡下觀察的阿里金融究竟升級到了幾路棋盤？
采訪_本刊記者李聰 林默
文_本刊記者林默編輯_吳金勇
【《中國企業家》】馬云喜歡下圍棋，自稱不是高手，但很著迷。
初學者學棋時常采用這樣一種路徑——暫不使用十九路的標準棋盤，而是用七路的小棋盤入手，技藝有所精進后，將棋盤升級到八路，以此類推。但資質好的棋手通常在學棋的第二天，就坐在十九路的棋盤前。
馬云在圍棋和金融的初學階段都是從十九路開始的�！霸缭�2009年時，馬云曾盡力為阿里申請一張銀行牌照�！币晃唤咏y監會的人士向《中國企業家》透露。但最終，重重政策門檻與阿里金融愿景間的鴻溝，讓阿里不得不止步于此，回歸到七路小棋盤重新修煉。
彼時的阿里金融也沒有做好十九路開局的準備，工行行長姜建清曾在某培訓講座上，透露過馬云希望成立銀行的愿望。按照姜的說法，某次他與馬云、若干美國金融圈的朋友聚餐，馬云說阿里想搞一個拯救中國中小企業的銀行。姜建清遂問馬云想用多少資金，馬云答5個億。姜說，工行的小微企業貸款大約有一萬億，按10%的比例粗略估計，大概要消耗1000個億的資本金。而馬云當時的反應是懵了，“��？還需要資本金�。俊�
雖然在起跑線上沒能融入主流金融群體，但阿里金融也默默長出了支付、保理、擔保乃至基金銷售等傳統銀行業務。沒有銀行牌照對于阿里金融來說最大的障礙在于，其不能通過攬儲的方式擴大資金來源，亦無法通過高杠桿率撬動其業務量。金融的魅力就在于杠桿性，手握杠桿未必能成為金融業的頂尖高手，但沒有杠桿的阿里金融就永遠無法抵達十九路棋盤。
馬云深諳繞開規則或監管，先動奶酪再談判的游戲，而阿里金融多年來的創新與擴張路線，正是阿里在政策天花板下，一場試圖突破杠桿與業務邊界的戰爭。
杠桿加長
通過資產證券化業務，借道證監會與保監會，逃出銀監會與央行限定的杠桿牢籠
阿里金融幾乎從沒缺席與杠桿有關的金融政策試驗。
2008年5月，央行與銀監會聯手下發了《關于小額貸款公司試點的指導意見》，規定小額貸款公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金。小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。這也就是意味著小貸公司雖然擁有了杠桿率，但被鎖定在了有限的0.5。2010年4月，阿里金融拿到了小貸公司牌照。
2010年3月，《融資性擔保公司管理暫行辦法》公布。規定融資性擔保公司的融資性擔保責任余額不得超過其凈資產的10倍，也就意味著融資擔保公司可以放大10倍的金融杠桿。2013年初，市場中傳出了“馬云要在全國設7個金融中心，以擔保為主”的消息，時至7月，阿里金融旗下首家融資擔保公司——注冊資金3億元的商誠融資擔保有限公司浮出水面。
2012年6月，另一個10倍杠桿的機會出現了，商務部下發《關于商業保理試點有關工作的通知》，同意在天津濱海新區、上海浦東新區開展商業保理試點。2012年12月，阿里金融旗下的商誠(上海)商業保理公司出現在首批8家試點的商業保理公司名單中。商業保理業務之于阿里金融的意義在于，阿里巴巴[微博]、淘寶的運營過程中，諸多商戶都存在T+1、T+2等方面的賬期問題，也就有了保理的需求。由于商業保理公司可在不超過凈資產10倍的范圍內開展風險資產業務，阿里金融在提供保理融資業務時，也可以手握10倍的杠桿率。
但擴張過三次的杠桿依然不夠長。
阿里金融旗下兩家小貸公司的注冊資本金總和為16億元，按照銀監會1：0.5的指導杠桿率計算，阿里金融兩家小貸公司可供放貸的資金最多為24億元。但自2010年4月阿里巴巴拿到小額信貸牌照到2013年二季度末，其累計投放貸款超過1000億元。24億元與1000億元間的鴻溝意味著，阿里金融年均放貸300億元左右，24億元的可用規模資金需要至少每月滾動一次。可來自阿里金融的數據顯示，2012年阿里小微信貸客戶平均占用資金時長已達123天，資金占用時間遠遠超出了“每月滾動一期”的范疇。
資料圖片對于資金的壓力還來源于阿里平臺上不斷擴大的融資群體，在過去的3年中，阿里金融的1000億小貸資金投向了約32萬家小微企業、個人創業者。但眼下阿里小微信貸在淘寶網[微博]、天貓[微博]上的貸款授信準入群體擴大到了300萬家。
于是阿里又繞路嫁接了一段新杠桿——資產證券化操作。
7月上旬，接連兩則涉及阿里小貸資產證券化業務的消息點燃了市場的熱情。
7月8日，來自深交所的公告顯示，阿里小微信貸與上海東方證券資產管理有限公司(下稱東證)合作推出的“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃”獲得證監會批準，將在深交所上市交易。阿里小微信貸和東證將合作發行十期資產證券化公募產品，每期2億-5億元規模，作為券商的專項管理計劃。7月11日，第三方理財顧問公司諾亞財富(NYSE：NOAH)亦宣布，與阿里小貸合作推出資產證券化產品。
這是阿里小貸的資產證券化業務首度高調亮相。在此前，阿里已分別與基金及保險合作過此項業務。2012年下半年起，阿里金融與嘉實基金子公司嘉實資本發行過兩期私募性質的小貸資產證券化產品，總募集規模在2億元左右。今年6月，保險資產管理公司民生通惠資產管理有限公司設立的阿里小貸項目資產支持計劃獲得了保監會的批準，并迅速完成了募資。
東證與阿里小貸的合作吸引市場眼球的原因在于，此前國內證券公司發行的資產證券化產品多基于實物資產的收益權，以阿里小貸信貸類資產為基礎設立的產品，被視為資產證券化業務新的風向標。
再度成為率先吃“螃蟹”的人，這種感覺對于阿里金融早已不再新鮮。頻繁的資產證券化動作對阿里小貸更深刻的意義在于，其可以通過資產證券化賣斷債權資產，讓小貸公司的借貸資金限額得以快速循環使用。從而借道證監會與保監會，逃出銀監會與央行限定的杠桿牢籠。
阿里對這樣的操作并不陌生。2012年，阿里金融通過山東信托推出了阿里星1號、阿里星2號集合信托，分別募資2.4億元、1.2億元。按照這兩支信托計劃的設計，信托資金將被購買重慶阿里小貸的等額信貸資產收益權。在信托計劃期限內，如果信托財產對應的信貸資產在信托分配日前到期，信托財產中的資金將再次用于購買同質的信貸資產收益權，信托資金所對應的本金及利息收入循環使用。按照山東信托的估算，這兩支資金循環使用的信托計劃，通過以信托公司融資購買重慶阿里小貸信貸資產收益權的方式，在1年內會為阿里巴巴平臺上的小微客戶，帶來超過30億元的滾動資金支持。
“按照央行的監管要求，阿里小貸可供放貸的最大資金規模是24億元。如果這30億元的信托計劃資金都實現了再度投放貸款，那么阿里就放大了1.25倍的杠桿。”一位接受《中國企業家》采訪的券商人士做了這樣一筆計算。
而“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃”，亦與上述信托產品設計有著異曲同工之妙。東證資管-阿里巴巴1號至10號專項資產管理計劃，以阿里小貸資產作為產品的基礎資產，十支專項計劃募集資金總規模在20億至50億元之間，而募集資金則被用以購買阿里小貸的小額貸款資產。
當然，棋盤的維度每提升一次，駕馭的難度也會以幾何基數遞增。