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　　○ 一直鐘情IPO，為何最終還是借殼？

　　○ 房地產業務分拆上市還是借殼上市？

　　本周一，炒作了近三年時間的國美上市之旅終于塵埃落定，黃光裕憑一夜之間“拿到”88億元再次成為資本市場的焦點人物。然而，在一系列風光背后，黃光裕和國美還是留下了諸多的疑問有待解答。

　　何以借殼而非IPO？

　　眾所周知，國美一直在做IPO的準備，為何最終又采用蛇吞象的借殼方式？

　　曾多次主刀操作內地民營企業赴香港借殼的劉夢熊指出，IPO對擬上市公司過去3年資本、負債、營業額、稅利和董事會架構有嚴格的限制。從時間成本上講，如果一切進展順利，IPO需耗時9個月，但這9個月是非常理想的情況，即呈報的資料真實完整性完全達標，中間沒有任何反復。劉夢熊介紹：“如果在審核過程中，有關機構對其中任何一項有質疑，半年內得不出結論的情況都有可能。屆時，由于時效性，比如報表已經過時，擬上市公司只能把準備工作推倒重來。”而國美是否遭遇到類似的情況尚不可知。

　　劉夢熊還指出：國內民營企業在從計劃經濟向市場經濟環境過渡的發展過程中，難免不出現“兩盤賬”等問題，借殼上市是他們“瀟灑告別歷史，脫胎換骨”的最佳時機。

　　有業內人士用“心急火燎”四個字來形容國美的心態———時間是黃光裕關心的重點，落腳點則是資金。國美擬訂了龐大的擴張計劃，對資金的需求巨大。根據中國鵬潤披露的信息，裝入上市公司的“國美電器”未來兩年的開店成本超過4億元人民幣。

　　破解聯交所反收購規則？

　　投行人士稱，雖然均屬借殼上市，國美電器與借殼海爾中建(1169.HK)的海爾集團相比，其效果完全不同，國美電器的財技更高一籌。

　　海爾集團的借殼將被聯交所視為新公司上市，必須從頭走完IPO的全部審批程序，而這至少需要9個月時間。

　　香港聯交所于3月31日實施的新修訂的《上市規則》關緊了借殼上市的后門。

　　新規則的限制主要體現在增設“反收購行動”一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序審批。

　　劉夢熊指出：中國鵬潤大可放心，“國美電器借殼注定不會被聯交所界定為反收購。它并不符合《上市規則》對反收購的界定”。

　　《上市規則》對反收購的一種界定是：注入資產值達到殼公司資產的100%，且收購事項發生后，上市公司控制權發生變動。中國鵬潤2003年年報顯示，截至2004年3月31日，公司總資產約7.1億港元，而注入的國美電器截至2004年3月31日的總資產約31.9億元人民幣(約合29.6億港元)，遠遠超過100%的比例。但在收購國美電器之前，中國鵬潤的控制權已掌握在黃光裕手中，而收購后黃光裕的持股量不減反增，不存在殼公司控制權變動的情況，因此并不符合反收購的這種界定。

　　反收購的另一種界定是：在上市公司控制權發生變化的24個月內，上市公司向取得控制權的人士收購的資產值達到殼公司資產的100%.黃光裕取得中國鵬潤(原名“京華自動化”)控制權是在2002年2月，如今已超出24個月的時限，也不符合反收購的這種界定。

　　49倍市盈率贏家是誰？

　　中國鵬潤用88億元人民幣的代價購買國美電器2.41億元人民幣的凈資產，溢價超過30倍。若計算市盈率，去年年底國美電器凈利潤為1.78億元人民幣，則此次收購作價的市盈率高達49.4倍。這種“左手倒右手”高價是否公允？

　　“這個49.4倍是按照國美電器2003年的業績算出來的，并不代表國美電器未來的業績情況。”鵬潤投資集團副總裁張志銘昨日向記者解釋說，“國美電器業績增長的幅度很快，2004年第一季度凈利潤達到了8454萬元人民幣。如果按照這個增長速度，把未來的凈利潤貼現來計算，收購的市盈率并沒有49.4倍那么高。”

　　從股權結構看，黃光裕是88億元人民幣(約83億港元)收購代價的受益者。市場人士關心的問題是，黃光裕在取得這些證券后，是否會擇機套現，以兌現這幾十億誘人的紙上財富？

　　劉夢熊指出：黃光裕必須找到足夠成交量，把得到股份和可換股債券處理出去，否則只是紙上富貴，但減持套現的手續相當簡便，只需選擇證券公司或投資銀行，簽訂承配協議，將股份及可換股債券折讓出手，中間只經過簽訂承配協議、錢款到賬、報交易所公布這幾個步驟。

　　中國鵬潤與Gome HodingsLimited確定的收購條款對黃光裕未來的減持相當有利。黃光裕所得的中國鵬潤新股不受任何禁售期限制，可以隨時選擇適當的時機出售。可換股債券期限為三年，在到期前黃光裕可隨時行使換股權或擇機轉讓。

　　可換股債券轉讓需經中國鵬潤批準，但黃光裕又是中國鵬潤的實際控制人。

　　房地產業務分拆或借殼上市？

　　即將更名為“國美電器”的中國鵬潤還有一塊房地產業務。2002年初，黃光裕控制中國鵬潤后，后者以1.95億港元的代價向黃光裕收購北京市朝陽區西壩河北里7號院物業項目39.2%的權益。今年2月，中國鵬潤宣布向黃光裕控制的ShinningCrown發行可換股債券，以籌集資金3億港元，主要用于收購上述物業項目剩余60.8%的權益，從而將該項目裝入上市公司，這也是中國鵬潤目前惟一的一塊房地產業務。

　　對于這塊房地產業務未來的走向，中國鵬潤6月7日的公告指出：“于本公布刊發日期，董事并未就該物業發展作出決定。”黃光裕在同日表示，中國鵬潤會繼續經營原有的地產業務，但不會在這方面再投入更多資金，未來以零售業務為主。

　　房地產是鵬潤系的重要產業。在銀行收緊信貸的背景下，鵬潤的房地產未來如何在資本市場上施展？是否會考慮中國鵬潤分拆上市？

　　亦或尋找新的殼資源？劉夢熊指出，按照聯交所《上市規則》規定，上市公司業務中如有一塊業務上市期滿3年，盈利超過5000萬港元或資產規模超過2億港元，即可分拆。而中國鵬潤的房地產業務在2002年才拿到39.2%的權益，2004年才得到100%的權益，在上市時間上并不符合分拆的要求。張志銘昨日表示，中國鵬潤的這塊房地產業務目前尚無明確的分拆計劃，近期也沒有資金的需求。投行人士指出，在短期內無法實現分拆的情況下，房地產業務另外借殼應是不錯的選擇。

　　國美集團尚有37個門店未裝入上市公司，包括位于香港、上海等地的公司。中國鵬潤執行董事杜鵑于6月7日指出，雖然國美在香港擁有4家門店，但其業務尚未成熟，因此并未注入中國鵬潤。除這些門店外，國美集團于上月底在全國啟動的音像業務也未注入上市公司。(本報記者　張冉　李若愚　北京報道)