中國資本結構不夠合理 資產負債表亟待重建

　　中國需要規劃一個穩健的國家資產負債表，以降低金融困局帶來的風險和成本；否則，如果對金融體系的擔憂擴散到中國的存款者中間，后果將是災難性的

　　□ 邁克爾佩蒂斯/文

　　沒有哪個高速增長的發展中國家能夠避免周期性的金融危機。中國的金融市場發育滯 后，負債水平上升，銀行系統不穩定，金融機構羸弱，在快速變化的經濟的沖擊下，也不可能例外。

　　因此，問題不在于中國這樣的國家能否避免金融危機，而是應當如何應對之。有些金融危機給經濟和社會帶來長期的創傷(如近期的拉美和亞洲國家)，而有些危機不過造成短期的沖擊。為了不陷入前者的泥淖，中國應該將穩健的負債管理策略納入發展規劃。

　　亞洲金融危機的經驗表明，即使宏觀經濟相當穩健，由于國家資產負債表結構及其管理的問題，金融體系也可能具有內生的脆弱性。這種沖擊對經濟影響的嚴重程度，取決于該國資產負債表的脆弱性而非宏觀經濟的基本面——負債結構越不穩定，足以引起金融崩潰的沖擊規模就越小。

　　維持恰當的資本結構

　　一國的資本結構就如同一個公司的資本結構，有著兩個主要功能。

　　首先，資本結構決定了經濟收益的分配方式。對于信貸價值高的企業來說，經濟增長主要有利于創造這一增長的投資者。因為當債務的收益率上升時，原有的借貸方就能獲得更高的份額。這將削弱對新投資的激勵，甚至，這種反向的激勵將導致新增投資枯竭，出現資本外逃。

　　其次，資本結構決定了內外部沖擊對經濟的影響。當債務水平居高時，一國資本結構遭遇的外部沖擊和該國的負債之間便產生了反饋；而沖擊的影響是加劇還是削弱，則取決于資本結構的類型。巴西曾發生的情形就是一個例子：投資者對巴西的財政赤字非常擔心，因為這些赤字全部被用來償債還不夠。巴西的國內債務與美元幣值或短期利率相聯系，這二者都會對信心沖擊做出即時反應。當這一沖擊發生或赤字超出預期增長時，人們對政府的信貸價值信心就會下落。這將導致利率上升和貨幣貶值，其結果是自動抬高了償債成本；換句話說，對債務規模的擔憂可能導致債務上升。

　　總之，一國資本結構的兩個功能不會對信貸價值帶來重大影響，但當負債水平過高時，就會急劇改變經濟行為。

　　一個增加波動性并鼓勵投資者順周期行為的資本結構，將增加一個國家在某一時點因足夠大的外部沖擊而陷入違約的概率。違約風險的上升，將以兩種方式影響經濟。首先是提高資本價格，其次是當經濟面臨困境時，一個不穩定的資本結構將極大地增加財政和貨幣政策的難度。比如說，當一國提高利率以保衛幣值時，盡管這一做法在宏觀面來看是正確的，但由于提高了負債水平，可能反而降低了幣值。投資者的逃離并非由于對財政和貨幣政策的正確性缺乏信心，而是由于資產負債表的脆弱性突然上升了。

　　中國資本結構的風險

　　從表面上看，中國的國家資產負債表是最優資本結構的典范。中國2004年年中的外債余額，僅略高于其4700億美元的外匯儲備的三分之一。這幾乎保證了中國不會出現一場1997年式的亞洲金融危機。同時，中國政府的債務余額低于GDP的30%——主要由人民幣標價的中期固定利率負債構成。這一債務類型是內在穩定的，因為一場導致貨幣貶值或利率飆升的沖擊會降低債務成本。中國的官方借貸結構比較合理，在發展中國家中，可謂負債管理的領先者。

　　但這只是一個方面。中國的公司債務居高不下，而且結構糟糕。此外，去年4月就有媒體報道說，中國地方政府隱性債務占到了GDP的10%。由于借款人幾乎不可能償還，這些債務應當被計入政府債務負擔。當然，由于債務水平降低，債務結構相對保守，而且流動性很高，這些還不必過慮。

　　而當我們考慮或有負債時，這幅圖景就值得憂慮了。中國的銀行體系不良貸款估計占GDP的40%-50%。由于政府提供了隱性存款保險，不良貸款損失也應被計入政府的真實債務，這將債務水平提高到了GDP的70%-90%。這個比例低于意大利、比利時和日本，但高于阿根廷2001年違約時的56%的水平。在一個惡化的經濟中，這個負債水平將使投資者感到憂慮，特別是它被認為正處于不穩定而且正在快速上升的時候。

　　不幸的是，中國的或有債務是高度不穩定而且順周期的——當經濟減速時，不良貸款的增長率遠高于經濟的上行周期，因為經濟不景氣降低了公司利潤。不良貸款和政府債務一道增長，投資者會警覺不良貸款增長對政府信貸價值的影響，可能退出投資，并對銀行對流動性的持有施加進一步的壓力。

　　如此一來，中國就存在陷入惡性循環的風險：上升的不良貸款削弱了政府信貸，導致投資急劇下降，又進一步增加不良貸款。如果對金融體系的擔憂擴散到中國的存款者中間(他們正開始提取儲蓄以保護其價值)，后果將是災難性的。

　　金融體系最無法預測的方面，就是信心消失的速度；避免金融危機的最好時機，就是危機看來不可能發生的時候。因為這個時候改善資產負債表的成本是最低的。但是，這方面的盛世危言，總是難以引起決策者足夠的警覺。

　　重建中國的資產負債表

　　中國顯然需要加強它的資產負債表，這首先要充分理解本國的資產負債表。該表應當足夠成熟，將所有的負債、國內和國外投資者以及其他可能影響資產負債表穩定性的市場因素包括在內。對于中國來說，什么資本結構是最優的、目前的資本結構是如何得到自我加強的、整個體系將如何對沖擊做出反應，這些問題都需要進行系統性研究。

　　中國應當建立一個面向市場的政府機構(例如作為中央銀行的一部分)，并獲得最高層的支持，對如何最小化金融體系的脆弱性提出明確的政策建議。這個機構應當由那些對市場和宏觀經濟運行有深刻理解并深諳金融理論的人士組成；機構的目標是檢查整個國家資產負債表的脆弱性，包括貨幣政策、資本流動及內外投資者之間的重要關聯。如果能正確提出建議，這個機構可以監察整個國家的資本結構，就那些系統性地加大外部沖擊影響并將其轉移到實體經濟的結構變化提供咨詢及應對辦法。

　　應當注意的是，發達國家的國家資產負債表的管理目標和發展中國家是有差異的。由于發達經濟體的信貸價值較高，他們不需要過多關注違約風險，主要目標是降低風險參數，或者在既定風險參數約束下，將融資成本最小化，或將利息收入最大化。但發展中國家并不應關注于這些高度技術性的問題，其負債管理的首要目標，是規劃一個穩健的國家資產負債表，以降低金融困局帶來的成本，系統性地降低波動性，消解沖擊對經濟的長期影響。在這方面，中國正可努力成為表率。-

　　作者邁克爾佩蒂斯(Michael Pettis)為美國哥倫比亞大學教授及北京大學光華管理學院兼職教授

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