程實

　　“以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以知得失”。1987年10月，“黑色星期一”震驚美國，剛上任的薩克斯風樂手格林斯潘以提供“最終清償”的堅定言論拯救了市場。20年后，他的繼任者伯南克也在仕途起步不久就迎來了“次級債風暴”的動蕩洗禮，這一次，科班出身的伯南克用更加多樣化的市場手段表明了承擔“最后貸款人”的決心。

　　繼2007年8月9日以來連續向市場注入總計940億美元流動性后，美聯儲貨幣政策委員會于8月17日宣布將貼現利率由6.25%下調至5.75%。如此“力挽狂瀾于既倒”的努力，立刻給恐慌心理彌散施加了抑制影響，美國各大股指在消息放出后一改頹勢，向上躍升了2%左右。

　　短期金融市場穩定帶來的欣喜并沒能維持太久，對美聯儲降低基準利率的預期增強迅速讓市場回憶起格林斯潘“不對稱性相機抉擇”曾經帶來的中長期貨幣危機，并重新陷入更加深遠的憂慮之中。

　　面對不確定性沖擊帶來的貨幣環境變化，不拘泥于常勢的格林斯潘更習慣于對通貨膨脹帶來的緊縮需求反應遲緩、對增長放緩帶來的擴張需求反應迅速，這種不對稱的“相機抉擇”營造了一系列的經濟盛景，并推遲了大量的風險爆發。在“次級債風暴”追根溯源之中，市場越發確定新世紀以來格氏的一連串降息政策帶來了長期中流動性泛濫、風險偏愛增強、資產泡沫堆積和透支增長的滯后影響。而伯南克近日的連番出手，似乎正在重蹈歷史的覆轍。

　　“次級債風暴”帶來的流動性緊縮，很大程度上是由信任危機引致的，由于信息不對稱的存在，金融機構之間無法確切洞悉彼此“清償力”的受損程度，只能通過大范圍收縮的方式限制風險的對內傳染。在信任匱乏的背景中，美聯儲試圖向市場提供“信任”。直接資金注入為減輕銀行間拆借市場短期利率的上行壓力提供了幫助，而貼現利率降低則給商業銀行向中央銀行借款帶來了更低的成本。

　　但這種流動性渠道的多形式供給，似乎只能影響市場對央行的短期信任，問題的關鍵，也就是金融機構相互間的同業猜忌和不信任并沒有得到根本改善，期限為3個月的同業拆借利率依舊比同期限政府債券收益率高出1.4個百分點，而在正常情況下，這一反映信任風險的利差僅為0.5個百分點。

　　這意味著，美聯儲的最新努力也許很快就會被市場發現是遠遠不夠的，騎虎難下的伯南克很可能將繼續走向提供信任的下一站：降低基準利率。與代表商行向央行借款價格的貼現利率不同，基準利率作為銀行間隔夜拆借利率代表的是銀行間的借款價格，降低這一價格將使整個金融系統的流動性供給大幅擴張。

　　雖然降低貼現利率和降低基準利率之間并沒有直接的必然聯系，但市場普遍認為，伯南克已經邁出了最艱難的一步，就像《經濟學人》一篇文章的標題所示：“The first cut is the deepest(第一步也是最意味深遠的一步)”，美聯儲9月18日將基準利率降低25個基點看起來已經是順理成章，而10月31日繼續有所作為也未嘗不是一種可能。

　　伯南克降低貼現利率，就像是打開了貨幣市場的潘多拉之盒，短期金融市場穩定過后，更復雜的貨幣環境變化將給市場帶來更大的憂慮。也許伯南克作為貨幣英雄的四射光芒，會比格林斯潘消失得更快。(作者供職于工商銀行總行城市金融研究所，文章只代表個人觀點)