傅勇

　　解決發達國家流動性困難最為根本的挑戰在于，西方央行巨頭們現已不是全球流動性的主要提供者。美國次級按揭貸款市場所引發的危機，到底會推倒多少多米諾骨牌？并將持續多久？

　　盡管，美、歐、日等世界主要央行聯手向全球金融市場注資三千多億美元，悲觀預期仍隨著一則則令人震驚的消息而贏得輿論陣地。已經有人判斷，該場危機將會引發美國經濟衰退，甚至拖累全球經濟。按照獨立經濟學家謝國忠先生的說法，不僅僅是對沖基金遭殃，應該會有華爾街的頂尖投行或者銀行倒閉。他的理由是，目前美國次按總規模已經超過1萬億美元，已經占到美國GDP總量的7%以上。

　　無論持何種見解，流動性無疑是第一關鍵詞。次級按揭貸款市場的危機本質上是流動性危機，危機波及的范圍和持續時間均與流動性狀況密切相關。這種狀況意味著什么呢？

　　首先，這提醒我們注意，發達國家的流動性基礎并不牢靠，本文的分析表明，世界主要央行已不是全球流動性的主要提供者，從這個角度，央行巨頭們要解決當前的次級債券危機并非易事。

　　其次，認為中國國內的流動性過剩與歐美各國共進退的流行觀點是經不起推敲的；同時，中國充沛的流動性說明，次級債券危機很難真正影響到中國國內的經濟，相反新興經濟體或是挽救這場危機的關鍵先生。

　　流動性是如何一夜之間枯竭的？

　　目前，美國正在經歷一場人人不愿意作儲戶和貸款者的危機。保羅·克魯格曼以“非常可怕的事情”為題在《紐約日報》8月10日的專欄中指出：過去幾天金融市場正在發生的事情，足以讓貨幣經濟學家震驚，因為，這些事情表明，流動性已經枯竭。也就是說，金融市場尤其是住房抵押貸款為金融工具的市場關閉的原因是：沒有購買者。

　　簡單說來，次級債券市場得以紅極一時并催生泡沫，是因為消費者不需要常規的信用資格就可以購房，而投資者對以這些貸款為抵押的債券趨之若鶩；與此同時，普通投資者在購買對沖基金的金融產品時，也同時持有了高回報高風險的公司債務。經過一段時間繁榮之后，這些垃圾債券的風險必然會隱約顯現，今年年初陸續出現的風吹草動，終于醞釀了更多投資者的緊張感。一個顯而易見的標志是，兩個月前B級公司債券的回報率只比政府債券高出2.45個百分點，而現在則超出了4個多百分點。

　　可以說，目前的金融危機是美國過去幾年金融領域過度樂觀的后果，投資者一度視風險為無物。這與曾經的互聯網泡沫膨脹時一樣。鐘愛信貸消費的美國人在次按市場活躍時可以享受“無錢也可買房”的輕松愜意，現在終于惹出了麻煩，而像

貪吃蛇一樣吞下以這些貸款為抵押的投資公司則集中并放大了這種風險。基金公司破產的原因是因為市場資金鏈的流動性出現了問題。正如法國巴黎銀行凍結其旗下三只基金時所說的：“市場某些環節的流動性完全被蒸發了。”

　　這的確是很可怕的事情。因為，這可能會順著債務鏈引發一連串的危機。甲金融機構無法賣出以按揭貸款抵押的

證券，也就沒有錢來還其欠乙機構的債務，乙機構也就沒錢還丁機構的賬。事實上，丁機構可能真的有錢，但卻緊緊攥在手里，因為，他們不相信其他人會歸還貸款，情況因而變得更加糟糕。

　　是什么挑戰了央行巨頭們的貨幣政策

　　流動性危機的真正可怕之處在于：政策制定者很難應對。

　　理論上說，美聯儲和其他央行有兩種選擇：一是降低利率。二是向銀行注入流動性。像現在所做的那樣。在目前的環境下，注入流動性確實是較好的選擇。降低利率有望重振按揭市場，次級債券持有者可以有機會脫身，但降低利率的另一種可能是刺激按揭市場重走回頭路，并可能其他領域結構性的通脹壓力。

　　事實上，注入流動性正是美聯儲主席伯南克的偏愛。細心的人還記得，伯南克在2002年的一個演講中曾表示，如果一個衰退的經濟已經將利率降到0點，那么，他會建議使用直升飛機向金融系統拋灑鈔票，以保持經濟和金融系統得運轉。在解釋大危機的著作中，伯南克也認為，如果美聯儲及時提供足夠的流動性，就有可能避免眾多銀行的破產，因為大危機中擠兌者讓銀行的資金變得空空如也。

　　但是，一旦流動性枯竭，這些名義貨幣政策工具將喪失其大部分的功效。如果沒有人愿意貸款，降低資金的成本(利率)對資金短缺者來說沒有什么意義。向銀行注入流動性也是這樣，即便銀行有大量資金，但如果憚于信貸風險而僅僅是將大把大把的錢放在銀行的地下室也于事無補。“你可以把牛拉到水邊，但是無法強迫它飲水。”這幾乎是所有貨幣政策的共同難題，央行出手化解流動性危機也是一樣。

　　解決發達國家流動性困難最為根本的挑戰在于，西方央行巨頭們現已不是全球流動性的主要提供者。這一背景很少被人提及。流動性過剩是近年來金融市場的一個顯著特征。信貸市場的泡沫急劇擴張，各種資產價格也在寬松的貨幣政策的縱容下大幅上漲，寬松的貨幣政策將巨大的流動性注入了金融市場。很多經濟學家將流動性過剩歸咎于格林斯潘執掌美聯儲期間，將利率維持得過低，時間也過長。在2000-2001年網絡經濟泡沫崩潰之后，美聯儲在2003年一次性將短期利率降為1%。歐洲和日本央行也將利率降到極低水平，使得整個發達國家的平均利率水平處于歷史低點。

　　然而，最近一段時間，歐美市場的真實短期利率水平自2001年來首次高于真實長期平均利率，這表明全球貨幣政策早已不再寬松。那么，為什么金融市場的流動性可以蔓延的這么持久？一個解釋是，世界上兩家最主要的央行，即美聯儲和歐洲央行，已經不再是全球貨幣流動性的主要提供者了。現在，這一事實對于必須想辦法緩解信貸市場流動性危機的西方央行巨頭來說，無疑是殘酷的。

　　新興國家已成全球流動性主要供給者

　　許多投行和國際組織的經濟學家們仍然錯誤地認為，全球貨幣供應狀況由發達國家的中央銀行左右。然而，事實是，去年世界廣義的貨幣供給量中的3/4是由新興國家提供的。高盛最近的報告顯示，中國的廣義貨幣供應量去年上升了20%，俄羅斯的貨幣供應增長甚至達到了51%，而印度為24%。實際上，新興國家的廣義貨幣供應在去年平均增加了21%，這至少是發達國家的3倍。其結果是，整個全球的貨幣供應處于近幾十年來的最快通道中。

　　誠然，新興國家貨幣供應量的高增長是與其經濟的高速增長相伴隨的。但是，扣除經濟增長率之后的貨幣供應量依然巨大，而這意味著貨幣供應的過度增長。這從新興國家的利率水平上也可以得到印證。在過去三年時間中，美國和歐元區已經收緊了貨幣政策，但是新興國家的平均利率幾乎巋然不動。中國和印度是兩個發展最快的大國，它們的真實利率水平處于世界最低之列。

　　因而，盡管可以找到這樣那樣的解釋因素，但筆者認為，流動性危機之所以在發達國家的爆發與世界貨幣供應角色的轉換不無聯系。如果事實如此，那么，流動性在全球的配置格局有望讓危機擴散的步伐止于新興國家的市場之外。就中國而言，雖然持有美國次級債券的銀行和其他金融機構將遭受一定損失，但決不會將國內的流動性過剩一舉扭轉為流動性短缺。

　　1998年9月，美國對沖基金巨人長期資本管理公司轟然倒下，其對資本市場造成的影響與當前的情形相似。當時，艾倫·格林斯潘任美聯儲主席，羅伯特·魯賓任財政部長，他們曾聯手向投資者保證，一切會好的。隨后市場的陣痛很快過去。這次，伯南克和保爾森會這么幸運嗎？

　　時移事異。世界金融環境的悄然變遷，已把新興的發展中國家推向了前臺。過去發展中國家貨幣政策的擴張，其影響幾乎走不出國門。但是隨著跨境金融聯系的加強，新興國家央行的影響力已舉足輕重。幫助全球走出流動性危機，新興國家或大有作為。

　　(作者為復旦大學

中國經濟研究中心經濟學博士，供職于央行上海總部金融市場研究處，本文不代表所在單位立場)

　　(未經授權，不得轉載)