《財經》特約記者　周默鳴/文《財經》網絡版

　　作為市場流動性擴張產物的次級抵押信貸，目前面臨著資金鏈條斷裂的巨大風險，并通過真實或非真實的渠道造成了股市的恐慌 。

　　前美聯儲主席格林斯潘最近透露，“我們知道我們在做一些有害的事情，雖然當時不知道后果會如何。我們清楚，信貸市場是不該這樣的。”

　　【網絡版專稿/《財經》雜志特約記者周默鳴 發自美國舊金山】8月9日到10日兩天內，全球范圍的中央銀行不約而同向各自的經濟系統中加注了數千億美元的融資，就此形成了“9·11”之后最大的一次全球央行聯合行動。

　　歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本等國家的央行先后在全球經濟體中注入了3023億美元，相當于奧地利整個國家2006年的國內生產總值(GDP)，或相當于中國2006年GDP的11%。

　　這一連串注資行動中，最后出手的是美國的央行——美國聯邦儲備委員會。美聯儲在8月10日，即上周五，先后三次向市場注入總額達380億美元的銀行儲備金，從而完成了2001年9月14日之后最大一筆儲備金注入。當日原本下跌200點以上的道瓊斯30種工業股票指數，終于在央行的強心針下以下跌31點收場。雖然道瓊斯指數在8月9日和10日連續兩天下挫，但聯儲最后的救市，使得道指總算可以在本周挽回殘局，以比上周五上升0.4%的微小差異收幕。

　　此前的8月9日，先是歐洲中央銀行(ECB)向49家公司融資1310億美元——這是有史以來ECB最大的一筆資金投入，緊接著，美聯儲向各大銀行注入了120億美元的儲備金。加拿大中央銀行也宣布，已經儲備了250億美元準備隨時放貸給各金融機構。8月10日，澳大利亞央行宣布向金融系統注資42億美元，日本央行接踵而至，把價值85億美元的日元注入市場。很快又輪到了歐洲，ECB第二次拿出了836億美元。最后則是聯儲的再次出手。

　　如此這番的劇烈運作，都是緣于以前很少有人聽說的一種叫次級抵押信貸的東西。

　　危機之源

　　次級抵押信貸(subprime mortgage)源自美國房地產市場。美國金融業發達，發放房屋抵押貸款都要按借款人的信用好壞和錢包大小分個三六九等，于是就有了給信用好的借款者的優質抵押信貸(prime mortgage)，和給信用差的借款者的次級抵押信貸(subprime mortgage)，這中間，還夾了一種信貸(Alt-A mortgage)，給那些信用不好不壞的人。

　　次級抵押信貸的興盛起碼可以追溯到六年以前。2001年，美國在遭受“9·11”恐怖襲擊之后，經濟發生了一次小型放緩。美聯儲把聯邦基金利率逐次調低到了1%，以刺激經濟發展。聯儲這一招的正作用不小。2001年三季度，美國GDP只比上年同季度增長了0.2%；但在喝了這一劑猛藥之后，2003年三季度的GDP增長猛沖到了9.7%，達到了1990年以來的最高速度。

　　然而，降息這一藥方的副作用也不容忽視，一度如火如荼、現今深陷困境的次級抵押信貸，就是其中之一。

　　低利率為次級抵押信貸的興盛提供了絕好的溫床。任何貨物都有價格，利率則是錢的價格。價格低了，錢當然就越來越多，用投資者常用的行話，就是市場流動性(liquidity)增加。按揭提供商們于是蠢蠢欲動，努力想把手頭上豐富的錢貸出去；而房屋購買者們，特別是那些以前沒錢買房和因為信用記錄差而貸不到款的人，也趁此良機紛紛決定買房。

　　按揭提供商想出了各種辦法吸引囊中羞澀的美國人民，比如所謂的“2/28”。在2/28的按揭計劃下，30年的貸款，借款者在頭兩年可以只還很少的利息，而在余下的28年利息，則通常要比優質抵押貸款利率還要高3%。對于買房者來說，先把房子買了，余下的事情兩年后再說。兩年中有很多事情會發生，比如工資忽然暴漲，比如在股市大賺一筆，再比如房子的價格大升，就可以用房子的增加值再去貸一筆錢，用以償還原來的貸款。總之，美國的信貸市場異常發達，有幾乎無限多的選擇可供挑選。

　　這些辦法讓眾多原本買不起房的家庭享受到了自有住房的好處，但也造成了市場環境一定程度的混亂。急于放貸的按揭提供商們互相惡性競爭，很多提供商為了搶客戶，連借款者的信用證明材料都可以不聞不問。

　　次級抵押信貸市場于是迅速成長壯大。根據華爾街日報引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收費出版物的數據，2001年次級抵押信貸市場的規模只有1600億美元。到了2006年，這個數據猛漲到了6000億美元。

　　與此同時，信貸市場的增長推動了美國房價的飛速上升，所謂的美國房地產泡沫也從2001年開始出現。根據美國房地產協會(National Association of Reators)的估算，從2002年開始，房價就以每年超過10%的速度增長，到了泡沫最興盛的2005年末，房價的年度增長達到了17%左右。操控2001年后這一輪大降息的美聯儲主席前格林斯潘，也因此被人詬病為慫恿了房價的上漲。但在房價飛漲和經濟發展之中，次級抵押信貸風險這個隱患被隱藏了起來。

　　按揭提供商并不是不知道次級抵押信貸的風險，一旦借款者還不起錢，而房價又同時下跌，倒霉的只能是按揭提供商。但美國的信貸市場何等發達？分散風險的工具——債務抵押證券 (CDOs，Collateralized Debt Obligations)——也就隨之而被大加追捧。按揭提供商可以利用債務抵押證券，把手頭的貸款打包成各種證券賣給別人。根據風險和收入同等的原則，次級抵押信貸證券的回報也自然比通常的國債高很多。

　　2001年后，美國國債回報逐漸降低，股市也一度不景氣，各大投資商、特別是慣于攫取豐厚利潤和承擔巨大風險的對沖基金投資商們，紛紛搶購次級抵押信貸證券。

　　投資商們大量購買債務抵押證券，按揭提供商保險箱中的錢就源源不斷。越來越多的原來買不起房子的美國人住進了公寓甚或

豪宅。次級抵押信貸又一次證明了，發達的衍生信用市場可以如何優化資金的流通，以利于全社會各色人等。

　　然而好景不長，這一原本看似可以無限增長的鏈條，馬上就顯現出斷裂的危險。對于很多原本沒有聽說過次級抵押信貸的美國人，對它的了解便從聽說次級抵押信貸危機開始了。

　　“信貸市場是不該這樣的”

　　經濟學家們至今仍在爭論雞生蛋還是蛋生雞的問題——房價下跌和經濟放緩，到底哪個先哪個后？最近有經濟學家指出，民宅建設只占美國GDP的4%左右，不足以左右經濟全局。但馬上又有經濟學家反駁，房屋建設的衍生行業非常之大，于是房產對經濟異常重要。

　　對于次級抵押信貸的借款者來說，不需要對經濟現象了如指掌。但是房價的漲跌對于房主而言，則是如魚飲水，冷暖自知。地產市場上無數多個泡沫從2005年末開始被逐漸刺破。再次引用美國房地產協會的數據，房價的年度增長率從2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1%。根據美國統計局的數據，2006年7月美國新房銷售量的增長，比前一年同月猛降了22%。

　　到了2007年，諸多次級抵押借款者們忽然發現，自己房子的價格在漸漸下降，本來期望用房子的增加值再去貸一筆錢以償還原來的貸款，如今看來是不可能了。薪水雖然多了一點，但是還不足以滿足忽然高漲的按揭還貸。其他經濟來源也是寥寥可數。雖想方設法，仍不能緩解自己的金融危機，擺在面前的路就只有了一條。反正自己的信用記錄本來就不佳，拖欠還款又如何？

　　所謂潮起潮落，原本好景無限的資金鏈條，由此走向了完全相反的方向。

　　格林斯潘在最近接受《華爾街日報》采訪的時候，透露了當時降息之初沒敢說的話——“我們知道我們在做一些有害的事情，雖然當時不知道后果會如何。我們清楚，信貸市場是不該這樣的。”

　　或許當初他料到了降息會導致房價和不良信貸的飛漲，或許，聰明如格林斯潘者也無法目極千里。

　　由于拖欠按揭的借貸者越來越多，次級抵押信貸證券很快成了不良資產，證券的信用評級不斷下跌。次級抵押信貸證券也很快變為期望用高風險來攫取高收益的投資者的心頭之患。

　　眾所周知，商品價格是在交易中產生的，交易者越多，價格也就越接近所謂的完全市場定價。由于不像股票那樣可以在股市頻繁交易，次級抵押信貸證券等流通性相對較差的投資工具，其定價很多時候是買賣兩方單獨說了算。次級抵押信貸危機讓次級抵押信貸證券忽然之間缺少了買者，手持這些證券的基金們便無所適從，再也不知道手上的一紙單證到底值多少錢。

　　危機，還是只是恐慌？

　　對沖基金并不是催討債款的鏈條的終端，他們背后還有更大的投資者。比如坐擁2450億美元的美國最大的退休基金，加州工人公共退休基金(California Public Employees' Retirement System)，和價值259億的最大的大學基金哈佛基金(Harvard Endowment Funds)。隨著投資于次級抵押信貸市場的對沖基金損失的增加，這些巨型投資基金也開始紛紛要求撤資，演成一場“大難來時各自飛”的鬧劇。而很多的投資者，則更是聞次級抵押信貸而色變，只要聽說自己投資的基金對次級抵押信貸市場有所染指，就立刻提出撤資。

　　按揭提供商利用所謂的CDOs 把按揭貸款賣給別人，原本是為了期望降低自己手上的風險，但對整體經濟而言，眾多提供商這樣做的后果是，風險反而被加大了。提供商可以肆無忌憚地向信用差的購房者提供按揭貸款，因為最終出錢的不是自己，而是資金鏈最源頭的如加州工人公共退休基金這樣的投資者。同時，風險也迅速擴散到了世界各地——只要有哪個國家的銀行或者基金買了與次案相關的證券，這個國家的金融市場就無法與次案危機擺脫干系。

　　接連的損失已經讓數家對沖基金或者關閉，或者禁止投資人提款。其中最招人耳目者，當數貝爾斯登(Bear Stearns)旗下的兩只基金和法國最大銀行巴黎銀行旗下三只基金，另外包括澳大利亞最大證券商麥格理銀行(Macquaire Bank)旗下的基金。巴黎銀行就表示，自己已經不知從何下手去對估量三只基金的價格。東西沒人要了，也就不知道到底值多少銀子了。

　　高盛旗下最大的一只價值80億美元的基金，也因為投資次級抵押信貸市場而比年初損失了26%。彭博資訊在8月10日說，從去年7月31日開始計算，高盛的這只名叫Global Alpha的對沖基金的價值已經下跌了40%。 而金融時報則在8月11日報道，世界最大金融機構花旗銀行，也已經在信貸市場損失了7億美元。

　　隨著次級抵押信貸拖欠者的增多，不用說未來會有更多的投資基金落馬。

　　和共同基金不同，對沖基金可以不受政府的嚴格監控，其資本和投資到底有多少很難為外界所知，就連美聯儲也很難準確地估算對沖基金的盤子到底有多大。聯儲現在能做的，也就是走一步看一步。8月10日分三次注資，就是“摸著石子過河”的證據：每一次注資以后，道指都會稍稍回升，但很快又迅速跌落，于是聯儲又只好再次注資，如此循環，直到第三次以后才打住。

　　而更有人直言，本屆聯儲主席伯南克很可能低估了信貸危機的嚴重程度。慣于以近乎撕心裂肺的腔調在CNBC電視臺評論股市的著名財經主持人吉姆·克雷默(Jim Cramer)，在8月10日本周股市收盤后，就大喊伯南克對信貸市場“毫無了解”。

　　處在鏈條另一節的按揭提供商，更是無法從次級抵押信貸危機中幸免。美國最大的房屋按揭提供商——位于加利福尼亞州的Countrywide Financial Corp. ——在不久前承認自己的不良貸款增加。另一家名為American Home Mortgage 的公司，則干脆申請了破產。

　　每天都幾乎會有不同的按揭提供商或者投資基金宣布自己遇到了麻煩，而每一次有麻煩出現，美國股市就會應聲跌落。8月9日，有關巴黎銀行停止對旗下三只基金的申購與贖回的消息從大西洋另一頭傳來的那一天，道瓊斯指數下跌了將近400點，幅度之大為近五個月來首次。在此之前，歐洲股市的主要指標、道瓊斯Stoxx600指數下滑了2%。8月10日，亞洲的股市也隨之暴跌，日本的日經225指數一開盤就猛跌400多點。

　　市場的恐慌似乎與次級抵押信貸危機的實際程度沒有太大關聯。按照本年度次級抵押信貸貸款6000億美元來計算，假設所有次級抵押信貸借款者都被迫在2007年把還款利息調升3%，本年度所需多償還的貸款額將是180億美元。而根據美國勞動部的數據，在過去的12個月中，非主管級工人的工資總計上漲了將近3000億美元，與此相比，需要多償還的按揭貸款總額只占了6%。

　　當然，總是會有人對這樣的計算提出疑問，比如說，你甚至可以假設所有次級抵押信貸借款者都沒有工作。不過在遇見充實的反證之前，讓我們暫且保留以上的計算。-

　　資料：

　　美國利率的變化是引發次級抵押信貸危機的最重要原因。提到利率，中國讀者首先容易想到的是銀行存貸款利率。而事實上，interest(利率)是一個被用得太過泛濫的單詞。在美國，翻開《華爾街日報》的投資版面，每天可以看到名目繁多的利率——債券利率、聯邦基金利率、借貸利率、存款利率，當然還有更多。這其中，對投資者來說，最重要的是十年期國債利率，投資者通常把這一利率作為資金成本的參照物——由于中國缺少至關重要的債券市場，投資者對于錢的成本，就缺少一個基本的參照物。

　　在這么多利率中，美聯儲能控制的，就是聯邦基金利率(federal funds interest rate)這個短期利率。美聯儲的聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee)每隔六周開一次會議，以決定是否要改變聯邦基金利率等問題。而對于聯邦基金利率——也就是

商業銀行間互相借貸各自存在美聯儲的資金的利率——美聯儲也沒有百分之百的控制權。中國的央行可以指定一個利率；生活在所謂自由市場經濟的美國人，卻不愿意看到政府橫加一個經濟指標。所以，美聯儲只好每天不斷通過所謂的公開市場操作，讓這個利率保持在自己喜歡的范圍之內。比如說目前的儲備金利率是5.25%，但這只是美聯儲宣布的一個目標，而儲備金的實際利率每天都在這個目標的左右徘徊。

　　8月10日上午，實際的聯邦基金利率就一度被拉升至6%以上，與美聯儲目標利率相差甚遠，這也是促使聯儲三次增加儲備金注入的原因之一。同樣道理，歐洲中央銀行設定的目標利率是4%，但是8月9日在ECB注資以前，實際利率就一度升到4.7%。