新浪財經訊 “2015年陸家嘴論壇”于今日隆重揭幕，為期兩天的論壇上，將圍繞“新常態下的金融改革與擴大開放”主題，分別對經濟新常態與中國金融改革深化、全球金融治理與金融監管改革等話題進行國內高規格對話，高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘參與圓桌討論發表演講。

　　以下是演講實錄：

　　股市跌成這樣，大家還坐無虛席，首先讓我對各位參會者表示崇高的敬意。今天主要是講改革，如何提高直接融資比重進行注冊制改革，所以還是圍繞這一主題來講。從中國老百姓財富結構看，擴大資本市場、推行注冊制有堅實的基礎。 這個圖(PPT)數字比較小，但是主要想說的意思，是中國老百姓財富結構與西方國家的對比。這個圖上看到，中國老百姓的財富結構大部分都是在房地產，差不多一半都是在房地產，剩下的還有相當大一部分是在銀行存款，房地產加銀行存款接近占老百姓財富2/3，這個結構和西方國家相比差異很大，美國房地產占20%，銀行存款占11%，也就是說兩者加起來還不到1/3，中國是2/3。

　　國外老百姓財富占比較高的是哪些資產類別呢？一是直接參與的股市，二是間接參與股市。通過養老金、保險及對股市的間接參與，以及通過基金、股市的直接投資參與。從這一意義來說中國老百姓財富實力比較雄厚，只是配比過多偏向于不動產和銀行存款，這從另外一個角度說明我們發展直接融資、債券和股市融資潛力巨大。另外從這幾年變化情況來看，2007年和2015年，這8年過去了，中國股市市值占GDP比重沒有明顯上升，反而略有下降。所以我們無論是靜態看、還是動態看這個問題，都是直接融資占比過低。

　　另外就注冊制還有其他一些資本市場的問題，談一些個人的觀點。主要是對市場上存在的一些似是而非的觀點談一些自己的看法。這一輪股市在不久前的大幅上漲，曾經被不少分析者乃至一些官方媒體吹捧為是“有多利而幾乎無害”。第一“利”是有利于刺激消費，我覺得這有點胡扯。股市上漲，中國老百姓是不消費的，本來要買車的錢都投到股市里面去了。中國的股市和發達國家、成熟經濟股市很不相同，成熟經濟的股市大多數機構投資者，機構投資者誰的水平高、誰的水平低？都不好說。今年可能這幾家漲的好一年，明年那幾家資產管理公司漲的好一點。但是大家都是賺投資標的的錢。在中國股市上要想賺投資標的的錢是很難的，因為公司沒有什么盈利，即使盈利也很少分紅，除了幾個大銀行之外。所以中國的股市一部分聰明投資者賺一部分不太聰明投資者的錢。在這種博弈環境下，當股票上漲時大家是不消費的個。另外一個觀點也是似是而非，認為股市可以作為一個新的融資渠道彌補傳統融資渠道的不足，從而推動經濟增長。傳統的融資渠道無非是三個，第一個銀行貸款，第二影子銀行產品，包括信托。第三個是土地財政。現在看來這三個渠道，都不怎么順暢，有的是很難再繼續用了，也有的是不敢再用。銀行貸款債務負擔過重，房地產開發商買地熱情下降，于是就想到了股市，但是股市融資能不能取代三項傳統的融資渠道呢？至少目前來看不可能的。

　　還有一些觀點認為，加入MSCI，就能使股市上漲，我覺得這個說法也是沒有依據。我在這里做了十來個國家的調研，當年他們股指加入MSCI的情景，發現得不出這個結論，加入MSCI以后股指一定上漲還是下跌。比如說這里能看到1996年H股香港恒生國際指數加入MSCI，股市是上漲的。1996年中國臺灣也加入MSCI，但是大漲之后大幅下跌。韓國、馬來西亞當年加入MSCI的時候，韓國最初下跌百分之十幾，但是之后一年大幅上漲。馬來西亞在MSCI新興市場推出初期就加入，但是到了1998年實行資本管制被踢出去了。但是到了2000年又加入，這個時候股市依然下跌30%左右。俄羅斯1997年加入MSCI之后，8個月后就違約了，債務違約，股市大幅下跌。但是波蘭在1995年3月份加入MSCI之后，股市大下50%。所以有些東西并不是人們想象的，也不是媒體所說加入MSCI就一定股市上漲，事實證明有些更重要的基本面因素，在影響著資本市場，而不是一些形式上的東西。現在可能追求形式上的東西遠遠大于追求實質性的東西，這是不可持續的。

　　另外回到今天的主題——注冊制。有的投資者很恐慌，認為注冊制推出以后，股市會下跌，因為供應量增大了，我們不妨看一下，中國臺灣當時推出注冊制，1988年臺灣從單一審核制過渡到半審核半注冊制，那個時候股市大漲。到了2006年實行完全的注冊制，股市也是大漲。為什么？供應增加怎么股市還大漲？因為宏觀環境很好，因為八十年代末期時，臺灣匯率升值，大量資金流入，2006年全球經濟很好，臺灣出口非常強勁。所以是一些更大、更重要的基本面因素，在影響著資產價格的變化，而不是一些制度性政策主宰它。就說這些，謝謝大家。

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