新浪財經訊 “2015年陸家嘴論壇”于今日隆重揭幕，為期兩天的論壇上，將圍繞“新常態下的金融改革與擴大開放”主題，分別對經濟新常態與中國金融改革深化、全球金融治理與金融監管改革等話題進行國內高規格對話。海通證券董事長王開國發表主題演講。

　　以下為演講實錄：

　　各位同仁下午好，Bocker先生剛剛講了一個國家推進市場的進程，有時間、規則、透明度三大點。黃助理更加全面地講出了注冊制要經過各方面的準備，要有條件、有秩序的推進。

　　股票商品是一個特殊的商品，我們在大學里學西方經濟學，股票和水杯不一樣，水杯每一個值10塊錢，只有10個人喝，只需要10個杯子，如果多了一個杯子，那個杯子價格當然要下跌。但是股票不一樣的，每個股票的估值，有10個股票，每一個股票的估值是9億，對二級市場同時發售，估值是10個人，賣給你是9億，你會不會要？當然會要了！誰會嫌錢多，10個股票同時賣，當然應該賣100億。但是如果資本市場資金額是恒定的條件下，多出來一個股票，11個股票，同樣估值是10個億，但是賣給你是9億，但是資金量沒有增加的情況下是什么？二級市場的開盤價每個股票是9.9元，是9億，而不是10個億。同樣估值是10個億，但是由于增加了一個股票的供給，資金量同樣不變的條件下，因此股票下跌。這就是一個股票的不有利定理。但是如果是市場估值是老百姓估值是一致的情況下，無論是多少都應該股票內在價值是一致的。所以由此我們得出一個結論，股票的漲跌和股票的供給無關。這是指在資本市場，充分流動的條件下，信息披露充分的條件下，我們投資者的理性判斷得到充分發揮的條件下，股票價格的高低和股票的供給是無關的。

　　下面我想回到正題上。黨的十八屆三中全會提出，要堅決推進多層次資本市場體制，推進股票資本市場改革。要實行注冊制改革，多渠道推進股權融資，發展并規范債券市場，提高債權融資比重。近年來，我國直接融資占比穩步上升，2014年社會融資規模為16.46萬億，其中債券發行和股票融資等直接融資金額約為2.86萬億，占比17.3%，同比提高5.5%。但是于美國等發達國家80%左右的直接融資，占比還有相當大的差距。數據表明過去十年我國直接融資比重穩步上升，主要來源于企業占全融資額的大幅度上升，而股票市場的融資額還相對較低。其中一個主要原因，就是股票的發行核準制。

　　實際上我們國家核準制我個人認為，跟過去的審批制比有進步。股票發行注冊制改革可以化解企業上市融資的瓶頸，提高直接融資的比重，更好地發揮資本市場配置資源的作用，有效支持實體經濟的發展。2014年股票資金融資達到4350億，同比增長96%，2015年前5個月股票融資金額達2888億，較去年同期增長68%。為實行股票發行注冊制改革奠定了良好的市場基礎。正在修訂的《證券法》從法律層面，明確了股票發行注冊的申請條件和注冊程序，為注冊制改革提供了法律依據。

　　我下面想講幾個方面：1、注冊制改革對企業的影響。將降低企業上市的門檻和成本，緩解中小企業的融資難問題。在大眾創業、萬眾創新的時代背景下，創新創業型中小企業將逐漸成為推動經濟轉型發展的生力軍。而目前融資難、融資貴的問題也主要集中在中小企業。我國超過幾千萬家中小企業，占企業總數的99%以上。這些企業有著巨大的融資需求，但是卻難很從銀行獲得貸款，或者要付出高昂的融資成本，與銀行貸款和融資發行等途徑相比，股權融資成本是最低的，但是現在核準制的情況下IPO對企業盈利有著明確的要求，絕大多數中小企業很難獲得股權融資的機會。注冊制改革將取消股票發行的持續盈利條件，可以讓更多企業獲得上市機會。尤其是那些現階段無法盈利，但卻有極高成長性的科技型企業將直接受益，打破企業擴張和技術創新的瓶頸。注冊制將有效減少過去核準制之下產生的尋租成本，更有效地降低企業的融資成本，提高融資效率。

　　上市公司行業結構將會發生顯著變化，目前中國經濟進入新常態的經濟發展階段，相比而言A股上市公司的行業結構與中國經濟發展的產業特征存在錯位，或者更準確地說，與國家鼓勵創新轉型經濟發展戰略不相匹配。現在A股上市公司在數量上還是偏重于傳統行業，如金融、房地產、傳統制造業等等。核準制是制造這種產業結構特征的重要原因，因為核準制對企業上市規定了業績方面的上市條件，傳統產業的企業雖然處于成熟期，甚至已經開始衰落，但是歷史業績還是能夠達到上市標準。所以還能進了資本市場。但是往往上市后就出現業績下滑，這里除了可能有人為的為了追求上市，創造業績因素以外，也是企業所處于產業周期發展的必然結果。

　　相比而言新型企業代表著未來發展方向，有著廣闊的發展前景，但是往往出去擴張期、投入巨大，利潤指標難以達到上市標準。所以很難進來A股市場。實行注冊制以后，雖然短期盈利狀態不佳，但是有著廣闊發展前景的新經濟類公司將成為下一輪新上市公司的主力。在不久的將來，我國A股市場的上市公司行業結構，將發生根本性變化。新技術、新模式等為代表的新型經濟體企業數量必將超過傳統企業，以順應推動中國企業發展的未來。

　　3、對信息披露要求更加嚴格。高質量的信息披露，是解決資本市場信息不對稱、規范市場主體行為，幫助投資者決策的關鍵環節。注冊制改革就是要推出以信息披露為核心，有市場參與各方對發行能力、資產質量、投資價值做出判斷。4、退出機制將進一步完善。注冊制改革的重要配套措施之一就是進一步完善退出機制制度，在寬進的同時做好言寬，建立優勝劣汰的退市制度，實行退市制度的常態化，逐步理順市場估值。

　　注冊制改革對銀行的影響。設置出市場、投資者認可的金融產品，對投資銀行的研究實力、定價能力、銷售能力和風險控制能力等都提出了更高的要求，投行的組織架構和業務模式也將發生顯著變化。第一個變化，投資銀行的組織架構將發生轉變，從目前普遍流行的跨行業的組織，變動為行業劃分的專業組織。核準制下公司上市的推薦和審核，往往更注重公司過去的業績和表現。重點對公司過往在法律合規性和財務信息真實性方面的核查。需要對公司的報告其歷史負責。而注冊制則側重于公司未來的發展前景，講的是未來的故事。通過把握公司未來的發展前景，降低承銷風險和投資風險，這就對行業發展和公司業務模式有著深刻的理解。因此就要投資銀行，按照行業進行專業化分組，有助于行業進行獨有的競爭優勢。

　　第二個變化，投行業務重點由承攬轉向承租和承銷。股票不再像以前不愁賣，股票發行將會由賣方市場轉為買方市場。股票的定價是否合理，這是很大程度上決定了股票發行是否成功。過高的定價和不被投資者看好的企業，即使通過注冊登記，也可能發行失敗。與此同時強大的銷售能力也是成功的關鍵因素，這就需要投行把業務重點轉向業務設置和產品銷售商，具有強大的研究團隊、機構銷售團隊將在競爭中占據優勢。

　　第三個變化，投行的人才隊伍將進一步充實和優化。首先是投行隊伍在數量上需要進一步充實，注冊制改革后，由于降低了發行門檻，投行數量將會大幅度增加，原有的人員配備無法滿足企業的需求，需要提早做好人才儲備，投行隊伍結構也將發生轉變。4、投行的風險控制能力會進一步提升。注冊制實施會對企業IPO財務條件降低，擬上市企業數量將會大量增加，這將給投行的項目質量控制帶來了很大的挑戰。為了確保承銷企業不出現偽造財務信息上市或者上市后短期業績大幅下滑等問題，投行必須對企業的質量進行判斷，項目質量、包括發行人提供信息的可靠性、管理層的穩定性，和未來經營能力等等，相比之前的核準制，注冊制對投行的風險能力、宏觀能力要求將大幅度提高。

　　注冊制改革把對企業價值的判斷交給了市場，交給了投資者自主判斷，要求投資者能夠依靠真實、全面、準確的信息做出自己的投資判斷和選擇，這有助于提高投資者的投資意識和價值判斷能力，降低投資者對證券監管部門的依賴心理，推動證券市場理性、合理投資的投資水平。與此同時，資本市場也要建立嚴格的監管措施和完善的投資者權益保護手段，對弄虛作假的上市公司給予嚴厲的懲處，對投資者的合法權益給予切實的保護。我的發言到這里。謝謝大家。

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