中國社科院李揚副院長

　　新浪財經訊 6月26日，2015陸家嘴論壇在上海舉行。在《匯率、利率市場化改革和資本項目開放》的分論壇上，原社科院副院長李揚表示，現在我們調控有一些誤區，貨幣當局如果說調控利率就是市場化的手段，調控貨幣供應量就是行政化的手段，我覺得是非常錯誤的。

　　以下為發言實錄：

　　女士們，先生們，歡迎進入本屆陸家嘴論壇的分論壇，主題是“匯率、利率市場化改革和資本項目開放”。論壇的主辦方邀請到了三位重量級的主旨演講，他們一直深度關注中國金融改革的中國社科院李揚副院長，也有國家發展研究院周其仁教授，還有外資銀行——星展集團控股執行總裁Piyush  Gupta先生。每位嘉賓的演講時間是20分鐘，如果時間還有富余，會請三位上臺給聽眾一到兩個問題的時間，能夠互動得更好一些。有請李揚院長

　　女士們、先生們，大家上午好，首先我對自己重新介紹一下，一個月前我從中國社科院副院長位子上卸任，現在正在組建一個國家級金融智庫，就是國家金融與發展實驗室，我任理事長。前天我已經參加一個會議討論金融服務實體經濟的問題，7月中旬會發布中國資產負債表，會討論中國總體資產負債問題、主權的資產負債問題，政府、企業、居民、國外幾個部門的杠桿率、債務率。希望大家一如既往的支持我。

　　我今天在這個總題目下講中國利率市場化改革還在路上。今年利率市場化改革有很多的舉措，4月份降息的同時提高了銀行存款上限，不久前又推出了大額存單市場。所有這些舉措讓大家有一個感覺，利率市場化已經在加快，這點我是同意的。但有一些說法認為把銀行存款、利率上限放開之后中國利率市場化基本完成。我覺得還要審慎的對待這個結論。

　　首先我來說一下關于利率市場化的引述，堅持以建立健全由市場供求決定的利率形成機制為總體方向，以提高央行[微博]調控能力為基礎，加快推進利率市場化改革。也就是說關于利率市場化改革在我們的頂層設計上強調了三個要點。一是讓利率由市場決定，由資金的供應者和資金的需求者在市場上自由的決定。中國現在利率水平很高，假定利率市場化全部做到位，假定政府不對企業、金融機構的行為加以限制，中國的利率水平是上還是下呢？我本人始終堅持認為在這么高的、這么長期的儲蓄率的情況下，中國的利率水平不應該高，但現在就很高。這個情況我覺得在利率徹底市場化情況下應當水落石出。目前誰都說不清楚均衡利率在哪里，更何況有很多互不相關的利率。顯然不是說放開銀行存款利率就可以解決這個問題。

　　二是以完善市場利率體系和利率傳導機制為重點。就是說利率是一個體系，因為現實中沒有利率，只有一個個具體的數字。一個市場化的利率就應當這樣的利率分別對應不同的融資活動，分別反映不同的信用水平、不同的期限。同時，這些利率是互相關聯的。一個利率水平動了，會影響到其他的利率水平。在中國這樣的情況還不存在，或者說只是微弱的存在。

　　三是銀行調控，現在我們調控有一些誤區，貨幣當局如果說調控利率就是市場化的手段，調控貨幣供應量就是行政化的手段，我覺得是非常錯誤的。我們講在中國調利率就是央行宣布一下，第二天所有的金融機構按照它重新做帳。假定中國銀行利率下降了，市場資金的供求關系并不一定認可這個下降，因為沒有這樣的機制在支持。因此在中國這種情況下，中國式的利率調控是一個再分配手段，而不是一個調控資金供求關系的手段。這在西方國家會非常清楚， 比如說美聯儲宣布利率上升一個點，然后就會指示紐約聯儲按照這樣的要求，如果上升的話就向市場上銷售手中合格的債券，把市場利率逐漸逼到政策水平上。也就是說，它的利率調控是通過市場手段解決，我們的利率調控是行政手段。這樣利率市場化就等于跟別的東西差不多。這樣比較一下，按照中央的決定中，這三個要求來看還有很多的事情要做，放開銀行存款的上限，只是萬里長征的第一步。按照這三個要求，我認為下一步中國利率市場化的改革還有五個問題要解決。

　　一是解除銀行對貸款規模的管制。在1998年以前監管的貸款規模是毫無問題的，我們當時宣布實施間接調控，開始對貨幣供應進行了調控。但因為整個體制機制沒有轉移，一遇到問題就會回到對信貸管制的路上。現在甚至對銀行的貸款要監控到周，每周都要報，不行的話就會施以“顏色”。那么，為什么解除信貸管制成為利率市場化的必要條件呢？那是因為如果貸款管制的話，利率形成的機制，也就是資金供應和資金需求互相競爭，形成均衡水平，這一點就做不到，因為在銀行那里就被管住了。所以，貸款管制中國式的利率調控，反正都是互相不關聯，其他條件不管，只宣布利率上了、下了。貸款也是這樣，不管市場資金供求關系如何，收益率趨向如何，反正今天只能發多少量。信貸管制使得利率市場化一個很基本的條件不具備，我們不管是調控價格還是調控數量，一定要清楚數量和價格是此消 彼 漲  的。數量多供應多，價格下來；數量少，價格上去。我側重于調利率，或者說側重調貨幣供應，其實是基本等價的，只有出現流動性陷阱的時候可能會不同，但在正常情況下應當是等價的。或者說我對價格的調控是通過數量的變化實現的，如果我們對信貸進行管制，那么傳導機制就不具備了。

　　在信貸管制里面還有一個問題，就是畸形的法定準備金制度。中國法定準備金率曾經到20%，而且在特有的流動性管理的架構下，超過準備金率也超過3%。在這種情況下，有很多外國朋友在國外的商業銀行還能夠賺錢嗎？不可能。也就是說，這樣的狀況是在一個很特殊的歷史環境下形成的，我也認為這種形成有其合理性，但究竟造成的阻隔，造成有一部分的資金不能夠進入市場去顯示自己。于是形成的貨幣利率就不可能是實際應該有的利率，好像我們的股市大量股票不能流通，于是股票市場的價格只反映流通股的價格一樣。說實話，我們金融管理的思路都是這樣，在各個領域都有體現，也使得要放松對信貸的管制是下一步利率市場化的必要條件。

　　二是要大力發展債券市場。利率市場化其實主要是體現在很多的融資活動在債券市場上發生，中國債券市場目前是38萬億，有幾個比較嚴重的缺陷。

　　第一個缺陷，非金融機構發的債券比重小，38萬億里面只有10萬億，而且這10萬億都是大企業，并且這些債券不是信用債券，是擔保債券。也就是說，這些債券的信用是靠背后的銀行、銀行背后的國家保證的。大家說利率是信用的價格，應當根據信用等級的不同有一個由低到高的結構，但現在沒有。所以這是第一個問題，要讓債券市場成為非金融機構的主戰場，而且整個債券中信用類債券應當占主導地位，這樣評級方面都會有了。

　　第二個還是準入問題。目前債券市場只是少數企業的特權，廣大的中小企業要想發債券，批了之后也沒有發多少，沒有解決多少問題。因此債券市場就應當成為一個放開的市場。

　　第三個要打破債券市場的分割。中國市場分割是一個老毛病，市場分割與行政主導的架構是對應的，一個部門有審計權，有人發項目債、市政債，又有人審批銀行間債，都是歸于不同的主管部門在管，互相之間不關聯，甚至監管條例都有沖突的地方，這對市場建設來說是不好的。這些問題在上個世紀就開始談，我被邀請到中南海談了很多次，大家都同意要統一，但大家都說統一到我這里來。所以，統一、互聯始終存在，需要頂層設計，需要最高領導拍板。

　　第四，債券市場現在在金融機構的資金配置上，目前基本上是貸款完了之后，存放閑置資金。也就是說債券市場只是一個流動性的源泉，而不是獲得收益的源泉，這樣的話銀行就不積極，而且在市場上就會出現，本來并不特別大的債券市場，大部分人是購買并持有，交易很少，債券市場必須有的制度在目前情況下形成不了。

　　三是要打通債券市場與信貸市場。現在我們債券市場、信貸市場是兩條線，而且是不同的機構在監管，互相不通聯，如果不通聯利率的作用就會受到阻隔。特別是在中國，貸款占總資產的比重非常高的情況下，必須讓信貸資金和債券能夠溝通。比如說一個簡單的過程，假定現在是利率市場化，央行通過公開市場操作，比如說在影響貨幣市場，貨幣市場利率上來了，這樣的情況就會通過金融市場反反復復的交易傳遞到中長期的利率上去。中長期利率就開始影響債券的收益，同時也影響信貸的限制。如果說是市場化的條件下就應當有調整，如果市場收益率有變化，企業就有選擇是發還是不發。如果收益率發生變化，銀行就會選擇是做貸款還是做債券。于是就需要溝通，需要有一個可以轉換的機制，現在是嚴格隔開了。這種情況就會使得整個市場被分割了。

　　四是還要做的是以基準利率為核心的利率體系。我前面講了，現實中沒有利率，是一個一個的利率，形成了一個結構，有它的風險結構，有它的期限結構。那么，央行對它進行調控從哪入手呢？要從基準利率開始。基準利率產生自核心市場，調控了基準利率，利率開始向外蔓延，向外產生影響，產生輻射，這才會是一個體系。那么，我們要問中國現在基準利率是什么？什么是中國的基準利率？一年期存款，還是收益率曲線短期的政府債券，都是，也都不是。所以，你說到底什么在動？對其他有什么影響？在我們這個體系下是不存在的，看不清楚的。因此就有一個要重建市場結構的問題，特別是核心債券市場一定要建立起來。通常核心債券市場都是政府債券市場，但在中國又遇到行、部之間的紛爭。財政部說應當是我，世界各國基準利率都是國債利率，但它就不發短債，也不發長債，只發中期債。那邊銀行系統，只是信貸供求關系的反映，只是一部分金融資產供求的反映，這都不行。因此我們需要有一個頂層設計，把這個市場監督理順。中國的素材都在，理順的動力也跟剛剛說的一樣，誰都說要歸到我的體系來。這不全是經濟的決定，相當程度上是一個政治決定。

　　五是利率市場化要建立有效的貨幣政策的傳導機制。現在大家說中國目前市場上的問題是錢很多，流動性過剩。但是貸款難、貸款貴，因為整個金融運行是中央錢出來，穿上各種各樣的衣服，長債、短債，之間相互關聯、互相競爭，它在上下傳導，供企業選擇，從貨幣變為信用。中國錢多、錢貴、貸款難的情況，表明從貨幣向信用的轉換過程中有諸多的阻隔，這些阻隔不打破的話，中央銀行采取措施對實體經濟就未必產生他想要的結果。目前我們的困境就在這里。市場上你要看企業你該放錢，看表、看帳，錢已經很多了。所以，我國政策不能有效傳導，這是中國金融結構中存在的問題，需要通過改革把這些問題打通，讓它可以順暢的傳導。

　　關于中國利率市場化幾十年，我在非典期間寫過一篇文章，用五到十年時間完成中國利率市場化改革。當時很多人說你很悲觀，現在來看還沒到，還有很多的事情要做。我想，正是因為有這樣的一些問題需要解決，正是我們改革的使命。相信在黨中央的領導下，在各部門的配合下，在市場利率支持下，中國利率市場化一定會順利推開。謝謝各位。

　　新浪聲明：所有會議實錄均為現場速記整理，未經演講者審閱，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。