上圖為中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任，中國社會科學院國際金融研究中心副主任張明。（圖片來源：新浪財經 顧國愛 攝）

　　新浪財經訊 由弗吉尼亞大學達頓商學院和上海交通大學[微博]安泰經濟與管理學院共同主辦的“第二屆上海國際投資論壇”于2015年5月8日在上海舉行。中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任，中國社會科學院國際金融研究中心副主任張明出席并演講。

　　張明表示，中國目前缺乏類似于世界三大評級機構的一個評級。中國的企業對外投資越來越多，但是沒有一個以企業的視角出發、對主要的中國海外投資東道國進行一個全方位的直接投資風險評級，我們想彌補這一塊的空白。

　　以下為演講實錄：

　　主持人：歡迎大家回來，下面給大家介紹一下主講人，張明，中國社會科學院、世界經濟與政治研究所、國際投資研究室主任，今天他會從中國的角度談談對其他國家的直接投資，對今天上午討論的東西也是一個非常好的補充。有請張博士。

　　張明：女士們、先生們大家下午好，我的演講主題和今天上午的演講主題不太一樣，因為今天上午更多關注的是對于股票市場的投資，今天我要講的是中國對外直接投資的現狀，以及潛在的風險，為什么其中的一些投資受到了外國政府的阻礙和阻撓，我和大家分享一下我們團隊做的一些研究，我們今天的會議在中國召開，我接下來繼續用中文做演講。

　　我想用45到50分鐘的時間完成演講，留十分鐘和大家交流。我想講三個問題，第一個問題迄今為止，中國對外直接投資現狀。第二個問題，為什么有一些海外投資的案例，在海外受到了外國政府的阻撓沒有成功，我想和大家分析一下背后可能的原因。第三個問題，想和大家分享一下最新的研究成果，如何從中國企業的海外投資的視角出發，對我們主要的投資目的地進行一個全方位的風險評估，和大家分享一下投資報告。

　　第一部分，迄今為止，中國海外投資的分布狀況。中國政府披露投資數據的時間比較慢，現在是2015年的5月份，我待會兒介紹的時候只能以2013年的數據進行介紹�；�本上大的方向是沒有大的問題的。這是最近發布的2014年中國對外直接投資的數據，去年全年中國的海外非金融類直接投資，達到了1028億美元，如果加上金融類的話，會比2013年更高，同比增長大概14%。最新發布的今年第一季度的數據同比增長速度達到30%，說明當前中國的對外直接投資依然處在一個發展非常迅速的階段。

　　如果我們以2013年的數據在全球排名的話，大家可以看到，如果按流量排序，中國排在全球第三大海外直接投資國，排在前面的是美國和日本。中國的數據和日本相當接近，很有可能在2015年中國的對外直接投資的流量會超過日本，成為僅次于美國的第二大海外直接投資國。

　　如果我們看一下過去十一年，大概2002年開始，一直到2013年中國的對外直接投資的規模變化，增速非�？臁Ｔ�2013年首次突破了1000億美元的流量，如果我們算一下增速可以看到，增速達到了40%，非常之快。這兩根柱子，淺藍色是外商來華直接投資，深藍色是中國對外的直接投資。最近十年相對于FDI中國的ODI發展的更快一些。到了2013年兩者相差已經不多了。

　　在2015年中國的ODI對外直接投資流量可能會超過FDI，在直接投資領域，中國過去三十年都是一個凈輸入國，直接投資的凈輸入國，今年開始，中國可能成為一個直接投資的凈輸出國。但是這是流量，如果我們看存量，橙色的線是中國對外ODI的存量，紫色是FDI的存量，目前來看，中國的ODI存量只有FDI的大概三分之二所有，流量成為凈輸出國，存量還是FDI更大一些。

　　如果看一下行業，中國哪些行業對外投資增長速度比較快，我和大家講兩個故事，根據官方的數據，以及民間企業的數據，這兩者有什么區別，中國官方的數據顯示，我們有很多投資投到了香港開曼群島這樣一些避稅港這樣一種行為，在官方數據只能體現為對香港的投資，如果根據官方數據，2013年和2012年相比，哪幾個行業的投資發展非�？�，第一大就是租賃和商務服務，很多對香港的投資都在這里，第二大行業就是采礦業，這個非常容易理解，中國是全國大宗商品的重要的進口國，中國對房產資源的投資有強烈的需求。第三大行業是金融業，這個很好理解。

　　最后一個行業是批發和零售行業，這個行業基本上是民間資本主導的，這就是官方數據顯示，租賃商務服務業、采礦業、金融業是對外投資的三大行業。

　　下面看一下企業層面的數據，首先看企業總的投資分布，看看央企地方國企和民營企業的投資分布。我們看總的中國企業的投資分布，只講投資額，從投資額來看，差不多一半以上的投資到了采礦業，第二大行業是制造業，大概占中國對外投資的四分之一。

　　在中國的企業里面，分為三類，國有企業和民有企業，國有企業又分央企和地方國有企業。央企對采礦業的投資占中國企業投資的80%，更高的行業是電力，96%，中國對海外電力的直接投資都是央企干的。類似的行業包括運輸、郵儲、計算機、電信，基本上對采礦業的投資和基礎設施的投資，是央企主導的。民營企業投資在哪塊占優勢呢？占優勢最大的行業首先是批發和零售，這個行業完全市場化了，然后是租賃和商務服務業，包括房地產，占中國的海外房地產直接投資的三分之二。地方國企主要做了什么呢？房地產，地方國企占中國海外房地產直接投資的78%，另外一個行業是租賃和商務服務，在中國的海外投資中，不同類型的企業分布的行業不一樣，這是一個非常有趣的特征。

　　中國海外投資主要的目的地在哪，這是根據我們官方的數據，我們海外投資十大目的地，這里面有四個都是海外的避稅港，前面講過，有可能只是投資的跳板，最后可能去了其他的地方，如果除了這些金融中心，第一位的是美國，中國對美國的直接投資占到了3.6%，分布的行業比較廣，第二位主要的目的地是澳大利亞，投資主要是采礦業，占2013年對外投資的3.2%，之后是幾個亞洲國家，像印尼、新加坡、英國、俄羅斯，大概是這樣一個分布�？鄢�金融中心，中國對海外投資的主要目的國還是發達國家。中國的哪些省份是對外投資比較多的省份呢？

　　這就是中國三十個省市自治區里面對外投資的前十個，清一色的都是在東部，都是相對比較發達的省份。

　　集中在廣東、珠江、長三角、環渤海，唯一一個例外是云南省，云南省在東南亞地區有比較多的投資，中國對外投資的省份還是國內經濟比較發達的省份。對外投資的主體，我做了兩個分布，左邊按照項目數，對外投資一共有多少個項目，淺藍色的柱子占主體，民營企業和地方的國企，但是如果按投資額的存量分布的話，央企還是主體，大概占存量的70%。這就是一個非常有意思的局面，盡管海外投資從數量來看，我們民間的資本占主導，但是以規�？催�是規模占主導，中國國企的單筆投資的規模遠大于民企單筆投資規模。

　　中國企業海外投資的動機是什么？第一是市場尋求型；第二是自然資源尋求型；第三技術尋求型；第四效率尋求型。如果我們看所有的企業，差不多按照投資額分布，大概還是有50%以上的企業海外投資是自然資源尋求型，第二類差不多有28%是市場尋求型，目標是海外市場。第三位是技術尋求型，獲得先進的技術，而效率尋求型非常低。我們還可以再看一個行業就是制造業，制造業情況不一樣了，差不多中國有46%的制造業企業到海外投資是為了獲得先進的技術。排名第二的是獲得海外的資源，再往后是獲得海外的市場，無論是整體的還是制造業，現在中國企業到海外投資，追求一個成本效益的動機投資的數量比較少。這是中國海外企業投資的動機。前面花了十五分鐘時間介紹了一下目前中國企業海外投資的分布，下面講一個有趣的問題。

　　這十多年來，中國的有很多的海外直接投資被叫停了，這張表格把部分案例，每一年都有一些比較著名的海外收購被叫停，比如說一年是中鋁被叫停了，有很多，包括中海油，包括華為，這些都失敗了，我列舉了很多失敗的案例。為什么這些企業投資會失敗，我們通過一些簡單的經濟學分析，看是什么因素導致他們失敗的。

　　什么叫投資受阻，就是由于各種原因沒有完成對外直接投資。我們根據一些數據進行分析的。把中國企業投資受阻的案例做了一個劃分，有四點結論。第一點，以國有企業為主，國有企業被東道主認為，投資的目的不是經濟性的，可能有中國政府的戰略意圖。第二點，行業受阻概率比較高，第一個采礦業、汽車業、通訊業，目前中國投資受阻主要發生在發達國家。以獲取自然資源以及技術品牌等資產為主要投資動機容易受阻。

　　這就是從企業性質行業分布、東道國分布和動機的分布來看為什么受阻。我們做了一個定性的原因分析，我們覺得以下幾個原因比較重要。第一個原因來自境外，東道國的政治壓力，以國家安全名義背后的商業和政治博弈。中海油并購為什么失敗，因為美國還有一家本國的企業也在收購優尼科，看似是一個國家安全問題，背后其實是商業博弈的問題。第二個原因，國內外競爭對手的狙擊，剛才說的優尼科就是一個案例，中海油的投資受到了美國的競爭對手的狙擊，還有更悲催的，中國企業的海外投資受到了本國企業的狙擊，最后必定是兩敗俱傷的結果。2004年中國的藍星收購韓國的雙龍，最后被中國的上海汽車先拿到發改委審批，上汽成功并購了雙龍，幾年過去了證明是一個失敗的案例，大家競爭的標地未必是好的標地。

　　第三個原因，市場形勢不利的變化。這個采礦業特別明顯，大宗商品是有周期的，為什么中鋁第一次收購力拓成功了，第二次失敗了。第一次是大宗商品價格往下走，力拓需要錢，第二次是因為美國次貸危機之后大宗商品有一個反彈，力拓不缺錢。

　　這是第三個原因，第四個原因，我們出價沒有競爭力。最后一個原因，就是國內的監管審核，有些時候有關國內監管部門的考慮最后陷入失敗。最后一個原因，就是自身實力不足，一個典型的案例，就是四川一家民營企業叫騰沖重工要收購美國悍馬，當時做了成功的廣告，事沒有辦成，就是因為自身的實力有限，想完成蛇吞象以小并大的收購沒有成功。

　　我們做了一些定量的分析，如果我們做全樣本的分析，既包括投資受阻的案例，也包括不受阻的案例。大家發現一個奇怪的結論，投資者是不是國有企業并不重要，投資的動機是什么并不重要。東道國在哪也不重要。哪幾個東西重要呢？第一個是投資額重要，投資額越大的投資越容易受阻，第二個是投資方式重要，是并購還是投資，通過什么方式很重要。

　　第三個投資的時間選擇非常重要，是在這個國家經濟景氣的時候還是不景氣的時候，是大宗商品價格上升還是下降的時候。然后投資的行業比較重要，這是全樣本的分析，如果只把分析樣本集中在投資受阻的企業，這個時候國有企業重要了，如果是國有企業了更容易受到狙擊。這個時候國家重要了，我們只分析子樣本的話，到美國和到蒙古的投資更容易受阻。最后投資時間，中國企業受阻很多發生在2009年危機之后，這也與2009年之后中國企業加大投資規模有關系，這是我們研究的結論。

　　經驗和教訓，第一個經驗，盲目的追求大規模的投資是不一定能保證成功，反而增加并購失敗的可能性。第二個投資的行業選擇非常重要，有幾個行業的投資受阻的概率特別大，我們就要想辦法，第一個是避免，如果還要投的話，就要想辦法采取一些方式，比如和東道主其他企業合作并購的方式。第三個就是以蛇吞象以小博大杠桿式收購，中國的企業成功的不多。以小博大杠桿式收購是比較容易失敗的方式。海外投資受阻看起來是壞事，并不一定是壞事，很多企業受阻是這個企業沒有想好，沒有做好準備，投資受阻短期受到了挫折，但是比你沒有做好準備之前盲目的投資，成功的并購了企業，最后陷入了整合的痛苦要好很多。這就是我和大家講的第二個故事，中國企業為什么受阻。下面講另外一項研究成果。

　　國際市場上有很多評級，很多評級集中在主權債務方面，最典型的就是國際三大評級機構，對各個國家主權債的評級。中國目前缺乏這樣一個評級，中國的企業對外投資越來越多，但是沒有一個企業的視角出發，對主要的中國海外投資東道國進行一個全方位的直接投資風險評級，我們想彌補這一塊的空白。

　　評級的背景已經講過了，過去十年，中國海外投資的規模不斷增多，但是投資失敗投資受阻的案例越來越多。因此全方位的衡量東道國的投資風險變得非常重要。我們的評級體系大概有以下幾個特點，視角就是一個中國想到海外做投資的中國企業視角，基本上在指標的選擇方面也與視角密切相關。第二點重點關注中國對外直接投資。第三個特征就是我們構建了五個模塊的指標體系其中一個模塊是之前的評級體系中沒有的模塊，這五個子模塊，可以全方位的衡量中國企業到該國投資的風險。最后是特色指標，我們有一個模塊專門衡量該國和中國的關系，這個國家可能很少，政治經濟刷彈性都很好，但是和中國的關系在惡化，中國的企業到這投資冒的風險也挺大的，我們在投資中加入了這個模塊。這就是我們的五個模塊。所有的評級體系都有一個經濟基礎的模塊，衡量該國的經濟發展水平。政治風險，衡量該國的社會風險、法律風險、內外部沖突，社會彈性，衡量該國能不能良好運作，是決定企業能不能有效運行的條件，償債能力、對華關系，有些國家其他四個方面指標很高，但是這個指標很低，相反一些新興市場國家，其他四個指標很低，但是對華關系指標很高。這是具體指標的選擇，在經濟基礎方面，我們選擇了大概十個指標，可以全面衡量一國經濟的情況，包括GDP的總量，該國的貿易開放度、資本帳戶的開放度、通脹、失業率、資本分配。政治風險方面有八個指標，執政時間、政府穩定性、腐敗情況、民主問責機制、政府有效性、法治情況、外部沖突。償債能力，通過各種指標衡量該國的私人部門和公共部門償債能力怎么樣，我們有八個指標。社會彈性指標，該國有沒有社會種族宗教的內部沖突，該國對環境的政策怎么樣，是不是很嚴格，該國對資本和人員的流動有沒有限制，該國的勞動力市場是否存在管制，該國的商業環境有沒有管制。該國的教育水平、該國的社會安全程度，以及其他的投資風險。

　　最后介紹的是特色的指標，就是該國與中國政府關系的指標，我們有六個子指標，第一個就是中國有沒有與該國簽署雙邊的BIT，第二點就是過去五年中國對該國的投資有沒有受阻，受阻的概率是多少。第三個指標就是雙邊的政治關系，我們在中國找了一批國際政治專家由他們打分決定的。第四，貿易依存度，中國對德國的投資占德國吸收所有投資的比重，德國在FDI方面對中國依賴程度有多高。最后一個是有沒有免簽是人員流動的限制。

　　現在看一下評級的樣本，我們的評級做了兩年，2013年發布了第一次，2014年第二次發布，第一次的樣本是26個國家，去年發布的包括了36個國家。我們選這些國家有三個標準，第一個標準，對該國的投資都是真實的投資活動，第二點重點選擇所有的G20，其次就是中國海外投資規模比較大的國家。第三個就是有些國家很重要，但是我們找不到數，比如說緬甸和北朝鮮，數據找不著，我們要考慮數據的可獲得性，綜合三個考慮，我們選擇這個國家。2013年我們選擇這些國家，他們的直接投資存量分布，前五位第一位是美國，存量接近250億美元，第二位是澳大利亞，200億美元，第三位新加坡、第四位英國、第五位俄羅斯，這些國家加起來，可以衡量中國對外投資總存量的70%到80%左右，可以全方位的反映中國海外投資的狀況。下面看評級的結果，左邊是2013年評級結果，右邊是2014年新加了樣本之后的評級結果，我們的評級方式和三大評級機構方式一樣，從AA到BBB是可投資級別，B級以下是風險比較高的級別�；�本上橙色及以上是可投資級，下面是風險比較高的級別。我們看一下2013年的情況，只有一個三A級的國家，德國。德國因為五個指標很均衡，兩A的比較多，大的發達國家除了日本之外都在里面，加拿大、法國、韓國、美國、意大利、英國，大部分的新興市場國家，集中在三B。風險比較高的，最高的兩個國家，安哥拉和蘇丹，他們有些政治指標社會彈性指標比較差一些，還有柬埔寨、越南、蒙古。右邊是去年年底發布的加入了十個國家之后，一個新的評級情況。三A的不變還是只有德國。兩A的一些變化，法國從兩A降到了一A，主要問題法國的經濟指標和償債能力指標，2014年和2013年相比發生了一些惡化。由于眾所周知的原因，俄羅斯和墨西哥評級下滑了，巴西主要是因為大宗商品價格下跌，俄羅斯有地緣政治的沖突。安哥拉上去了，但是委內瑞拉出來了，委內瑞拉因為領導人的更迭，導致政治比較動蕩，這是新的評級。

　　這張表格把主要評級發生變化的國家我們做了一個選擇，我們是兩組國家不一樣的，我們剔除了新的國家，看剩下的20個國家，在兩年中是否有變化，排名上升的國家，美國、英國、日本、哈薩克斯坦、印尼、土耳其、南非、巴基斯坦、蒙古、柬埔寨、越南評級都有所上升，下降的國家包括韓國、法國、意大利、俄羅斯、墨西哥、印度、阿根廷、贊比亞、尼日利亞，他們下降的主要原因是兩類，一類是經濟增速放緩，部分國家因為大宗商品的價格下跌，還有一部分是政治沖突的概率上升。剛才是一個總的評級指標，其實我們可以分開看一下五個模塊，各國的評級情況，可以做一個非常有趣的對比，這些都是以去年的評級，我們先看經濟基礎，左邊就是這些國家相應的排名，右邊雷達圖就是距離外圍越長的代表指標得分越高，如果空白越多代表指標得分很低。經濟基礎來看，發達國家基本上都在前面，前十位基本上都是發達國家。新興市場相對比較靠后，毫無疑問，我們用宏觀經濟指標衡量的話一定是這樣一個情況�；�本上歐洲和北美得分比較高，像亞太、中亞、南亞、非洲、拉美得分比較低。償債能力方面，從償債能力看這個故事不一樣了，因為這幾年歐洲爆發了主權債務危機，歐洲國家償債能力指標比較低，而部分新興市場國家，盡管經濟不太發達，但是借的債比較少，償債能力指標比較高。這就是一個比較混雜的局面，前十位德國、加拿大、新西蘭、美國、澳大利亞，這五個是發達國家，但是新興市場國家伊朗、安哥拉、尼日利亞、韓國、印尼，在歐洲的區域相應的指標得分比較低。政治風險方面，這個指標基本上得分靠前的都是發達國家，這個很好理解，發達國家政局穩定，部分新興市場國家，排名最后的五位、老撾、緬甸、尼日利亞、委內瑞拉、蘇丹得分比較低。左邊歐洲北美得分比較高，包括亞太，拉美、中亞、南亞、非洲得分比較低。社會彈性方面，基本上也是發達國家靠前，新興市場國家比較靠后，因為我們選擇的指標對于成熟的人均收入比較高的經濟體是比較有利的。最有趣的是對華關系指標，排名前十位的清一色都是新興市場國家，老撾、巴基斯坦，最近習主席訪問了巴基斯坦，今年巴基斯坦可能會排第一位，最近五百多億美元下去了，很多指標會改觀，柬埔寨、緬甸、伊朗、哈薩克斯坦、印尼、越南、馬來西亞、蒙古，發達國家排名最高的是澳大利亞，美國排在35位，主要原因不是沖突很多，而是幾個指標，中美的BIT沒有簽署，中美之間沒有免簽，美國對來自中國的外貿依存度比較低。我們再來看雷達圖，大家會發現，基本上集中在南亞地區、中亞地區、發達國家這邊得分比較低。為什么我們的體系會得出這樣一個排名，最后沒有時間講了，我和大家展示一下，對于各國來講，我們可以用雷達圖顯示得分中為什么有這樣一個情況。越遠代表得分越高，越近得分越低。因為我們的指標在去年和前年有一些變動，我們看德國和俄羅斯，都看藍線，德國差不多其他四個方面排名很高，但是與中國關系方面排名比較低，原因和美國一樣，德國和中國政治關系很好，但是因為免簽的問題，BIT的問題排名比較低。俄羅斯基本上各方面排名都要比德國差，償債能力方面稍微好一些，與中國的關系方面稍微好一些，但是社會彈性、經濟基礎方面排位比較低，政治風險相當低。我們對每個國家用這個指標體系都可以做出一個分析。

　　今天和大家匯報了三個方面的內容，第一個方法是中國企業海外職業投資在過去十年的分布。我們看了主要投資行業的分布，主要的投資省份的分布，。第二點就是和大家介紹了一下，為什么來自中國的投資在海外容易受阻，可能是資金規模的問題、東道國選擇的問題、行業規模的問題，很多問題我們做了研究。第三點介紹了從中國企業海外投資的分析體系。今年十月份會發布第三年的體系，今年年底我們在一帶一路幾十個國家中選擇前二三十個國家用這個指標體系做一個排名，為中國企業在一帶一路上的投資做一個參考。我們的風險評級只是衡量該國的東道國的投資風險，僅僅是一個投資的參考，不是一個選擇投資的唯一指標，我的發言就到這，謝謝大家。大家有什么問題，我可以和大家交流。

　　Q：經濟的一些因素和標準，他們是加權的還是平均分配的。

　　張明：權重方面我們經過了很多考慮，我們設計了幾套不同的體系，我們分布的是按照等額權重，我們沒有找到一個很好理論平均的時候，用平均權重更加安全一點，所以我們用了最簡單的方法。

　　Q：不知道你們有沒有做過調查，中國的企業到海外并購上市公司，并購以后上市公司的股價表現是怎么樣的。

　　張明：我們沒有進行這個研究，但是這個研究很重要，謝謝。就到這里，謝謝大家。

　　主持人：我們提前做茶歇，請大家在三點半的時候準時回來，謝謝。

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