新浪財經訊 2014年6月11日-14日，“2014(第十六屆)中國風險投資論壇”在深圳召開。本屆峰會主題為：釋放改革紅利 打造中國風險投資升級版。圖為專題論壇“爆發前夜：PE二級市場的萌動”。

　　文字實錄：

　　主題二：PE二級市場的萌動

　　趙忠義：大家上午好！歡迎大家來參加這個專場的論壇，我們這個是PE二級市場的萌動。這個題目也提出來有好幾年了，就是說萌動了好幾年了，但是一直沒有形成一個像點樣子的規模，一直在萌動，但就是沒有發芽，更沒有開花結果，但是這個PE的二級市場，這個市場本身是有需求的，所以今天想我們也請到了好幾位嘉賓，跟在座的各位一起我們探討一下這個話題，然后爭取讓PE的二級市場不要一直萌動下去，能夠有一個花芽、開花、結果的一個過程。

　　按照以往的慣例，我們首先請在座的嘉賓把自己所在的機構介紹一下，我這邊也準備了幾個相關的話題，然后每位嘉賓分別從自己的專業角度闡述一下自己的觀點，然后我們這個專場相對來說，我想這個氣氛可以稍微活躍一點，按照正常的預留了大概10到15分鐘的時間給大家提問，嘉賓在闡述他自己觀點的時候大家也可以先記一下，要問哪個嘉賓問題，為了保持整個專場的一個連續性，也免的打擾觀眾聽的效率，所以中間是不提問的，所以接下來1個半小時的時間是給大家做這么一個安排。

　　我首先簡要的介紹一下我自己，我是趙忠義，是九鼎投資的合作人，關于九鼎的情況，近期媒體關注的比較高，我們是新三板掛牌的公司，所以我在這里就不多做一些介紹了，大家就是關注九鼎的也可以去新三板的網站上去自己查閱信息，因為那里面都做了詳細的披露，比我今天介紹么幾分鐘要詳細很多。

　　接下來就請在座的嘉賓，咱們就按照這個順序把各自的情況、各自機構的一些情況、各自的一些主營業務還有其他的情況做一個簡單的介紹，每個人5分鐘的時間。

　　林敏：謝謝趙總，我叫林敏，我是新程投資的創始人，我們是投資在香港的，我們主要是關注在PE二級市場，比較通俗的一點說，就是一個接盤基金，這個基金是給其他的投資人給一個解決的方案，我們是在11年成立的，是私募股權分割出來一個全新的基金，當時我們是做了一筆最大的私募二級市場股權的交易，當時把20多個資產分布在全亞洲，包括中國也有十幾個項目這樣一個資產包給收購下來，應該是全球最著名的一筆二級市場的交易，從11年到現在我們這個基金也是繼續專著在PE二級市場，在去年年底我們成立了我們第二起基金，再一次接手了一個資產包，在PE二級市場，在公司買項目的二級市場上面，我們基金在中國在亞洲都是一個先行者，謝謝！<鼓掌>

　　費飛：謝謝林總，我叫費飛，目前在浦東新區金融服務局從事私募股權行業發展辦公室主任，還有一些新興的機構在浦東的集聚，浦東本身作為國家金融中心的最核心的功能區，我們本身也集聚了1600多家的公司，我們主要做的工作一個是幫助基金在浦東設立，另外一個是給予基金在做工作中的一些政策以及一些財政補貼，主要有一些落戶補貼，還有一個個人所得稅的一個個人獎勵政策。

　　另外一個是幫助浦東在基金開展業務，我們會有一個LP的對接，我們在投資項目也會做很多的投資項目，因為我們想打造成一個國際性的金融基金，所以會去看各地的項目，除此之外涉及到PE二級市場，我們浦東基因比較多，政府作為一個公共的部門，能力也比較強一些，所以是有基金會找到我們，所以當初我們也考慮到在這方面做一些工作，所以我覺得基金的這個信息獲得可以起到一定的作用，另外一個，在最后的交易環節上，我覺得在工商轉讓，我當初也幫助一些基金在轉讓過程中起到了一些作用，所以我今天是想在地方政府看看怎么幫助我們，進行一個深入的探討，謝謝！

　　李懷杰：各位大家好，我叫李懷杰，我們元禾辰坤是管理資金最大的一個母資金，在過去的6年中我們的主要業務就是給這些創業投資給一些基金，其實我們還是發現這個是有二級市場的一些需求和機會的所以這個話題也成為了一個非常重要的話題，我也有一些心得體會，所以接下來跟大家也做一個分享。

　　馬曉：大家下午好！我是馬曉，是桐華資本的創始人。我們到目前和這個今天主題的也是非常契合的，我們發展的也比較快，大概已經管理了接近21個資本，今年4月份也剛剛完成一單新的投資，不到4億元的投資，我們的理念就是基于一個資本性的平臺，把這個VC給談活。

　　其實我和趙總是很哈的同事了，所以我們在二級市場的轉讓領域也有一些實務性的操作，包括體會、包括問題，今天也是抱著解決問題的想法來的，所以有什么也可以大家一起交流，謝謝！<鼓掌>

　　劉宇軒：大家好，我是畢馬威的華南區企業融資負責人，我們主要是并購的服務，在過去我們一直也是擔任雷曼兄弟，他破產了之后，包括一級市場、二級市場，去幫他過去的那些市場做出讓，過去在東南基因我們也給他們介紹一些投資人把這些資產給出讓，除了這個以外，我們也是希望今天跟在座的主講嘉賓來進行學習，在國內二級市場里面，如果你在網絡上做一些搜尋的時候，你可以看到大家都發表了不同的一些專業的意見，今天我跟大家也是一樣，抱著學習的心態跟各位嘉賓來學習，謝謝！<鼓掌>

　　趙忠義：今天我們的嘉賓是來自多種不同類型的機構，所以我們這個專場的話題，大家可以站在不同的角度來做一個陳述、討論。

　　接下來是關于這個PE二級市場的第一個話題，什么是PE的二級市場，關于股票的二級市場大家都已經非常的熟悉了，但是PE的二級市場到底是什么？它跟股票的二級市場有沒有相同或者是不同的地方，所以就請我們在座的嘉賓從各自專業機構的角度來闡述一下他對PE二級市場的一個理解。

　　林敏：從PE二級市場來說，其實我們的理解是包括兩個層面的。

　　一個是LP市場的交易，就是說一個LP投資了一個投資基金，這個投資基金可以完全把你的資金返還之前，你希望得到一定的流動性，你就要在市場上出售你基金的份額，這個不牽扯到GP和里面的投資公司的一個轉讓，它就是一個高份額的轉讓。

　　另外一個層面也就是我們基金比較比重注重、專著的一個層面，就是項目上面的轉讓，這個的主導應該是GP，就是說GP再一個基因運作了一段時間之后，有一個總原因，需要有一定的流動性，比如說LP回報的一個壓力，還有就是基因管理人精力分配的問題，需要對一些非核心的資產進行處置，在這種情況下它需要把自己投資的這些公司的一些份額轉讓給其他的投資人，這種情況就是項目層面上面的二級市場交易，我們新程投資是專著在項目上面的二級市場交易，所以在接下來的闡述中我會比較注重這方面。

　　費飛：剛才林總已經講的非常詳細了，2個方面，我相信大家對林總說的這兩個方面也有一定的理解。

　　從我個人來說，包括在我們浦東來說，我們有1600多家基金，在交易過程當中，我覺得這個PE二級市場有4個是比較重點的。

　　1、信息如何獲得？很多LP，在它轉讓份額的時候不一定把這個信息告訴GP，即使告訴了GP也不希望高度其他的LP。

　　2、信任問題。其他LP會想你為什么要轉讓，是不是這個GP有什么問題？本身LP是自己一個資金流的問題，但是在轉讓過程中，其他LP對這個GP產生疑問的問題。

　　3、我不是專家，但是在交易過程中遇到一個估值的問題，今天我也正好過來聽聽各位專家的理解。

　　4、在交易過程中，交易手續的問題，因為現在中國，一個是在稅務上、一個是在工商上都有非常大的新制，我們曾經幫助過一些基金跟工商、跟稅務打交道當中起到過一定的作用，但是我還是希望能夠在國家層面上有統一的一個范圍，所以這是我覺得在PL二級市場跟基金的二級市場交易過程中想到一個試點。

　　李懷杰：前面各位嘉賓都談了各自對二級市場交易的看法，特別像林總，我覺得介紹的是非常全面的，我談一下我個人的感受，什么是二級市場，就是一個交易的市場，相對于募資市場來說就是出基金，所以他會有一個資產的變先或者是交易的需求。

　　在傳統的PE市場，無論是投資也好，基金的份額也好都很難實現，缺乏二級市場的交易，所以我覺得今天討論這個話題也非常的有意思，一級市場解決的是錢從那里來的問題？現在到了目前這個階段，也迫切的需要解決一個問題，就是錢如何流動起來的問題？這個話題也是非常好的一個話題，我也想聽到各位嘉賓不同的間接。

　　馬曉：如果大家把PE基金看成一個企業的話，就是說一個企業不想要的就把這個基金賣掉，第二個我整個企業有若干股東的，我其中有一個股東可能無法再活下去了，就是股份的一個流轉。第三個層面我這個基因作為企業來講，我有若干個項目公司，在我退出之前要退出，那么1、2、3就是我們今天要討論的PE二級市場的問題，其實主要的問題就是解決流動性的問題。

　　劉宇軒：剛才幾位嘉賓已經對二級市場已經有一個非常詳細的描述了，對于我個人來說，我覺得哪怕它是一個LP也好，還是一個GP也好，它做了一個初期的投資以后，除了以IPO推出的以外的交易，我們也是看他的這個交易市場，剛才林總也說了，在GP項目的退出里面會有一個交易，如果還要細分的話在GP退出的時候我們會有兩個看法，就是整個項目資產包出讓，或者是找其他的投資者投資進去，這個是一種，另外還有一個單向的一個退出，我們把每一個項目，我把它養大了，我覺得它的份額已經夠大了，我想讓他退出，退給其他的投資者，在二級市場里面，我們看起來也是一個細分的市場。

　　趙忠義：幾位嘉賓從自己的角度闡述了一下對PE二級市場的理解，我總結一下，PE二級市場是兩個層面，一個是賣基金，一個是賣項目，因為這個是跟股票的二級市場和證券投資的二級市場有一點不太相同的一個地方，所以大家一定要注意，就是2個層面，賣項目也是PE二級市場的一個組成部分。

　　另外一個PE的二級市場跟股票的商品還有一個私密性、非公開性的，因為股票是公開交易的，這個的公開性沒有那么強。

　　接下來我們的話題是，既然要交易就有一個買方和賣方，就形成一個改易對手，同時大家關注這個話題也所需求，因此我們想接下來的話語就討論一下，PE二級市場對賣方有什么好處？

　　林敏：我就先講一下從我們直接項目交易的層面上面對賣方的一個需求吧！先從需求說起，我們做過一個統計，在中國的私募股權市場里面，從2003年到2013年這10年間投入的項目有超過差不多7千個項目，真正能夠退出的項目其實是不到2000個項目，就是能夠退出的項目占整個投資額總數的不到1/4，剩下的項目去哪兒了？他們基本上大部分還是持有在PE公司投資手里面，基金的存續是有期限的，但是企業是沒有的，那么基金的存續時間到了，你怎么辦？

　　在國內的基金來說，在2年前大家都是以一種我希望我今天投入了，明天我就可以上市，上市了就可以退出的這種思維和想法做這種PE投資的，但是過去兩年證監會[微博]也把這個給封堵住了，大部分的企業也沒有辦法退出，我們也看到再近2年的市場里面，也很多各種新穎的退出方式出來了，有上市公司并購，有戰略投資人的并購，但是更多的企業因為他們不愿意上私募股權，你只能夠尋求一個方向，就是把這個投資資金在你的企業里面轉讓。

　　對于賣家來說這個好處在哪兒？就是你可以收回先進，退出投資，可以得到一定的投資回報，你和企業之間，因為時間上面，你的基金退出的需求和企業繼續發展需求的矛盾給解決了，能夠讓你的投資基金這個機構繼續的發展下去，這個我想其實說起來也很簡單明了，很多的基金現在都有大量的未退出項目，有這個需求，因此這個PE二級市場的發展，對于未退出項目來說是非常有好處的。

　　費飛：就這個問題我的理解是說，包括我跟一些基金交流下來，你要賣東西，賣東西是要有錢回來的，為什么要賣，如果有一個很好的項目你肯定是不會賣的，當然有一種項目就是說，你這個基金項目期限到期了，我必須要賣，如果是特別好的項目就可把這個繼續做下去，但是有一些項目是必須要賣掉的，其實這個理解就跟你去公司上市是一樣的，就是說你覺得這個沒有必要再做了，我的理解是這樣的在賣項目的層面上有這樣的需求，如果你可以接到這種項目還是一個很好的機會。

　　機遇LP我覺得要賣也是兩方面原因，一方面是確實沒有錢了，做實驗，在09、11年的時候對這個行業的回報率是很好的。

　　2、在平時的過程中跟GP有一定的沖突，所以我不愿意跟你長期合作，我要把這個賣了，這個從賣方的角度來說，這是我理解方面，他們跟一些GP交流下來得到的信息，我覺得可能不同的信息對于買方來說可能會有不同甄別的一個過程，下面我還想聽聽林總對于買方和賣方的一個看法。

　　李懷杰：大家都講的比較專業，我要活躍一下氣氛，所以用比較通俗的方式來說一下，其實二級市場就是給大家一次再次選擇的一個選擇的機會。

　　打個比方，不太合適，就比如說就像原來規定男女雙方結完婚以后就不可以離婚了，要永遠在一起，但是現在社會的進步，這樣一種捆綁的束縛被打破了，就可以重新選擇，我想PE的二級市場也是給大家這樣一種權利，當然也有一些問題，就是說離婚的時候要財產分割，你在遇到機會的同時也要付出一些成本，就是說給了大家再次選擇的機會，無論是什么原因，需要有新的選擇了，需要有一個新的調整，反正是給了大家一種選擇，我相信有了這種一種選擇，有了一種選擇就是有了一種希望，所以我覺得這個PE二級市場為什么可以受大家這么多的關注？其實就是給了大家一個選擇的機會。

　　劉宇軒：只有李總講的時候有掌聲，我講講我的看法，我說一下桐華資本，中國主流的PE管理基金都應該有它的基金，我的朋友包括我本人，也有一些資本在咱們的PE基金里面，我覺得PE的二級市場從根本上來說是剛性需求，什么是剛性需求？舉一個小例子。

　　1、2011年在溫州，有很多人跳樓，我們發了一個基金大概有4億，2周左右就已經可以融資了，那個時候也有很多人問我，能否轉讓？后來也沒有消息了，我也不知道是什么樣的一個結果。

　　2、在基金層面來講我們去投資一個企業，但是后來發生變化了，比如說我投資的時候開始上市，但是剛投完就說不可以上市，就比如說你剛去了一個廁所，有很多的水，你就有點急，然后朋友就說你再往前走那個廁所比較好，但是那個廁所關了，但是你還要喝水，因為你很渴，但是你不知道你前面是什么樣的？所以PE在我們中國的二級市場來講，這個是剛性的，是被動的，跟國外不太一樣，因為在國外是自己管理的，就跟自己炒股一樣，3個月漲了5%、10%，但是PE不是的，是很剛性的，這才是我們中國PE基金今天面臨的真正的問題所在，它是一種選擇權還是一種被動的選擇權。

　　劉宇軒：我個人看起來買賣雙方都是有好處的，賣方對于他來說又多了一個渠道就是退出，他也可以由變現的機會，在買方的角度來說也可以給他，我們在市場上面雖然有很多基金，我們也聽了很多在要國內找好的項目其實是越來越難，如果有基金本來已經把這個公司管理的不錯，做了幾年以后在二級市場再賣給另外一個基金的時候，第一個想法就是說最起碼這個公司的帳務，或者是運營的情況有一些變化，對于買方來說，要找這個項目也比較穩妥一些，風險也相對的小一些。

　　舉一個例子，在國外的時候，我們也看了很多這樣子的一些想法，比如說香港我們也看到一家公司，他做服飾標簽，他可能在05、06年的時候投資了1000萬美元，5、6年之后把這個公司做大以后，用了1個億美元的價格賣了，所以就給了他一個很好的機會，賺了10倍的回報，買方是另外一個基金，這個公司覺得還有其他的協同效應，可以幫助這個公司，其實也有投資國內很多不同的那些服裝的公司，當中也有很多的協同效應，也幫助了他們把公司的業務從國內香港東南亞去拓展到海外的市場里面，所以在2、3年以內，這個公司的規模也翻倍，所以說對于買賣雙方來說，在市場上面有一個套線的一個機會以外，還是要尋找一個更好的項目，把自己的資產組合做一個協同效應。

　　趙忠義：根據各位嘉賓的觀點，我簡單總結一下，就是說賣方的需求是三個方面。

　　1、被動性需求，本來我這個投資基金我是計劃的，這個基金是5年、7年按照正常的退出。但是由于客觀的原因我就沒有辦法如期退出我受到外部沖擊，需要基金需求，我要買一部分資產來變現。

　　2、主動性需求，我做這個股票很不錯，我覺得差不多了，想提前退出。

　　3、任何一項資產只要流動性提高了，資產的價值本身就可以得到一個比較大的提升，而且流動性高的資產做質押相對來說也比較方便。

　　另外一方面，從買方的角度討論一下二級市場為什么對它們有需求。

　　林敏：謝謝趙總的總結，我覺得總結的非常到位，從買方的角度，剛才劉總也提到了，就是我們收購項目的方面來說，其實作為一個買方，我們覺得我們收購的項目，這個也是回答一下費主任的問題，我們的項目都是經過前面的一手的投資基金，我相信大部分的投資基金在投項目的時候都是千挑萬選的。去收購這些項目其實對于我們買方來說也是一個，相對來說就有一定的優勢，就是對企業的運作，其實是有一點跟投資性的企業有一個非常大的區別，他們跟基金的合作是不是順利，這個我們在做很多初次投資的時候你很難看出來，就是說這個企業創始人運作的很不錯，但是跟基金外部的投資人進來就不一定可以合作的很好，有了這樣子的一些歷史業績的數據的話，對于我們買方來說，相對來說是比較有優勢的，當然我們后面也會談到，它也有一個信息不對稱的問題，都需要買方有不同的專業技術來解決。

　　另外一方面，現在的競爭沒有那么激烈，能夠做這方面，從別的基金經理人手里收購企業，尤其是我們所能做的是打包收購的這種方式，能做的基金還不多，因為過去10年的發展，能夠主動到企業里面的基金已經非常多了，現在大家也知道要找一個好項目不容易，我們在二級市場市場過程中還是發現有很多有潛力的項目的，這也是非常吸引人的地方。

　　費飛：感謝林總對那個問題的解答，我也沒有直接做過買方，但是我覺得從任何買方的角度來說，是希望能夠買來然后賣掉，然后賣掉可以賺錢，另外一個是說我買了以后把他的一些問題可以解決掉，基于這個原因，我其實對林總的基金的退出渠道也非常的感興趣，所以我的理解是說，確實現在國內打進用5、6000家GP，這個也是一個很好的資源項目準備，以前我跟一些基金聊過這個問題，我們也想投資浦東的一些資金，我們一個是從政府服務的角度，一個是從市場化收益的角度來幫助他們，可是后來發現這個是一個難度很大的活，所以我們也希望未來就這個問題可以深入探討，我們也會持續關注林總的基金，也希望以后可以用一個更加好的合作機會。

　　李懷杰：說到這個好處，其實也很明顯，大家都挺清晰的，我個人感覺是兩條。

　　1、較低的不確定性，原來投的是一個瞎子帳戶，你也不知道這個錢到哪去了，現在就很明白了，這個東西好不好，認可不認可，你也可以自己決定，對買方來說買一個二級市場市場的份額也降低了很多的不確定性。

　　2、也降低了很多的工作，你也可以自己去投資，你買了A、B、C三個公司，你也可以自己把A、B、C三個公司的投資拿下來，你也可以降低很多的成本，這個大家心里都非常清楚，我也就不多說了。

　　馬曉：PE二級市場對買方是最有利的，解決了三個核心問題，一個是周期，另外一個是不確定性，還有一個就是便宜，因為資本來講，尤其是在發展前期中國的市場，一般提到5+2就覺得很長，實際上在國際上是10+2。

　　另外一個，不確定性大幅下降了，你是買了一個空袋子還是一個實袋子，這個是很好的，今天我們這個會議在深圳舉行，也有很多華南的企業家，華南的企業家都很務實，如果說你以后要做什么，這個對于華南的企業家來講是非常難接受的，你這個企業明年會怎么樣，哪怕會有瓶頸，他都覺得是實實在在的，這就是中國本土的文化。

　　另外一個是便宜，就是說一般去做二級市場PE市場轉讓，在這個里面是買方市場，對我們來說是資本來手里、錢在我們手里，就像你去超市、買包一樣，但是賣方是非常著急的，這是一個非常主要的原因，所以你就有可能以非常便宜的價格買到非常優質的資產，這個對買方來說是非常有利的交易模式。

　　劉宇軒：有一點我想補充的就是說，國外的市場里面他們比較多的是關注在投資組合的管理上面，我們看高盛(音)或者是TI他們比較大的投資基金，他們都有單獨的部門去管理他們手上的一些投資項目，他們就會把很多時間花在怎么把他的投資項目做大、做強，提升他的盈利，他就會花很多時間在二級市場找一些投資的項目，把它的組合優化，把它的公司的規模、投資的項目會做大，那國內的市場，我們看起來可能還在起步的階段，因為過去我們看的比較多的基金，特別是中小型的那些基金，他投的項目只是想在IPO里面盡快上市，哪怕其中一個能夠上市，他拿到7、80倍的一個吸引率就可以達到投資回報的目標了，所以對于買家來說，這個基金需要花多少時間去優化他的投資，那這個在二級市場里面就提供了一個比較好的機會，給他去做多一點的并購、整合，來優化他的資產組合。

　　趙忠義：根據幾位嘉賓的闡述，我的理解是對于這個買方，就是說兩個方面。

　　1、風險容易控制。因為你二級市場買那個資產已經是現成的，就像你買房子一樣，我買的是現房，買現房的風險更容易控制。

　　2、對GP的考察也更客觀，描述一下過往的輝煌的業績、以后美好的藍圖，如果它運行了一段時間以后，就可以知道它的執行力怎么樣，這個方面有一個更加確定性、客觀的一個認識。

　　3、因為周期短了，周期短了之后，風險自然就容易控制，也有了更多的投資機會，因為像有一些比較好的項目、好的基金，人家投完了、發完了，你知道的晚了就沒有機會了，但是對于二級市場來說，就多了一種機會。

　　還有一個是價格方面，如果買了之后這個資產沒有管好，就會有一個非常大的資產價格的回扣，如果買方對他有一個很好的對接，這樣對買方來說也是一個比較好的投資機會，就是風險容易控制，第二個就是多了一項投資機會。

　　我們通過前面三個話題的討論，對于PE這個二級市場基本上有了一個大概的認識，這個二級市場好處很多，但是發展現狀是不盡人意，從好幾年前就提出這個概念了，一直在萌動，一直都沒有發芽，我們接下來就要花點時間來討論一下，現狀是怎么樣的，就是萌動了很多年了，到底萌動了一個什么狀態，這么多年一直都沒有發展起來，到底難點在什么地方？然后各位嘉賓對解決這個難題有沒有一些好的建議。

　　劉宇軒：我覺得最關鍵的也是一個信息不對稱的問題，我們一直在PE的投資里面，很多時候他投資了哪些、項目的質量如何？這個是不透明的，如果我們要做二級市場做一些交易的時候，這個賣方雙方在一個不對稱的一個平臺上面做交易，談的時候會比較麻煩，而且在定價的一個基礎上面，已經形成了一個比較好的基礎，在國外要做交易的時候，有很多不同的平臺，專業的機構已經對于這個基金投資的資產的綜合、它的情況有做一些披露，或者有資料，你在這個比較公開、透明的市場里面去做交易的時候，這個風險也比較可控，在交易的一個定價上面可能大家有一個共同的語言的時候，可能談起來會比較好談一些。

　　國內我們看起來到現在為止沒有一個比較好的透明、比較公開的一個平臺，可以讓他們去了解，在手頭上項目的一些情況，所以后續我們要發展的話，就要考慮怎么把一個工作給弄好。

　　馬曉：既然我們有這么大量的7000多家企業，還有巨額的資本投入，但是退出是一個巨大的問題，相應的需求就產生了，但是目前來看，我們有幾個核心問題是得到不到結果的，雙方的信息對稱性，交易的場所。

　　我們今天出門有生活必需品，大家多要去超市，超市會有商品，有商品會有價格，有價格還有交易的過程，拿到商品我去收銀臺刷卡、小票復現、離開，這是一個整體的交易場所，但是到二級市場來說其實什么都沒有，我們從11年開始就嘗試著PE二級市場的轉讓，我們目前能做到什么？出資者是找不到交易市場的，也找不到交易對手，他所以的都投資到你的GP，他覺得你GP是有資源的，但是GP的管理人員也是有限的，所以我們后來到找了母基金，也意味著在母基金里面出現了一個初步的交易市場，因為它知道是要買、誰要賣，另外一個也用一個大概的心里估價，這個共有價值，覺得很難，因為不僅是中國的問題，在海外二級市場也是一樣的，我們去買一個股票信息是不對開的，你花10塊錢去買中石油這個可能有點貴了，就這么幾點，因為講起來比較復雜了，就簡單的說一下。

　　李懷杰：正常來說母基金投資里面有很大的一塊兒業務是做二級市場這一塊兒的，所以我們一直也觀察，從目前來看整個市場遇到的問題，我用2個字來總結，就是心態問題，這個心態既包括賣方的心態，也包括買方的心態，就是現在這個資產，大家沒有對它進行分類，對它的資產的優劣程度不是很清晰，所以把整個資產統一為PE資產或者是項目資產，現在實現的最終角度來說，就是基于原來當初的初始成本，基本上定價的基準是初始成本，大家對這個東西沒有進行一個區分。

　　如果是一個劣質資產，不良資產，這個折扣率是很高的，大家的主要的目的是可以迅速的回收基金，現在就處于這種狀態，大家都對這個東西說不清楚，說不清楚就出來了一個平均價，你也不會，我也不賺，這個也是制約這個行業發展的一個最重要的因素，如果是一個解決的方案，當然是需要時間的過程去消化對這個東西的了解，我覺得有兩條途徑。

　　1、把這個產品標準化，就類似于參考這個股票一樣，股票怎么去定價，這個是一個天大的難題，但是有了這個二級市場，自然市場就給他一個定價。

　　2、發展廠家市場，就是撮合、發揮經濟人的作用，因為經濟人更了解，比如說券商，他可以充當經濟人的角色，讓經濟人去了解買方和賣方的需求，讓買方跟賣方之間有一個緩沖，現在很多的做法是GP在當中談，這個角色就更尷尬了，同時又是管這個資金的，對原來的人又要有一個交代，對新進來的人也要有一個交代，所以我覺得可能一種是發揮專業的中介機構在里面的一個作用，能夠實行撮合的交易，另外是一種標準化定價的方式，這是我個人認為PE二級市場比較好的一個發展路徑。

　　費飛：這個交易前面也提到了，我理解最大的問題也是在于信息的一個獲得問題，其實在幾年前就這個交易PE的二級市場交易，在其他城市也有過，像北京所也有多，我們曾經也找過一些普通的交易所，看看是不是有可能做這樣一個品太，但是后來為什么沒有做下去，后來我們發現這個事情到底是一個公開的還是一個私下的，到底是一個標準化的東西還是一個經濟撮合的東西，你看這個市場，無論是PE找項目，還是說一個并購市場，我作為政府部門我能夠干個小黑板，A要賣東西，但是A不愿意把這個信息公開，第二點是說干交易所的都是有經濟利好的，其實在整個過程中你是沒有一個經濟利益長久考慮的，所以說我們理解這個事情到底可以不可以做成一個公開的交易市場去做這個東西？所以基于怎么解決這個信息不對稱的問題，我們后來理解是說跟這個并購市場是相關的，還是通過交易商的頭行，或者是通過一個組織，或者是通過券商的撮合形式來推進這方面的東西，只是說怎么樣把這方面的人給聚集起來，我們能夠提供一些GP的交易信息，就是說怎么樣讓這種信息通過一種私下的方式，我更加贊同李總說的第二種，一種私下的方式去撮合這個信息的溝通，但是這個我們基本很難做成一個公開的平臺去推進這個東西，因為這個標地是非常非標準化，交易所可以做什么？他們都是做股票、債券可以做成一個交易平臺，但是對于這個非標的資產怎么做成一個信息流動？但是如果可以做好的話我覺得對信息流動還是非常有益的。

　　林敏：謝謝費主任。大家都已經把PE二級市場交易里面的一些困難，大家都說得挺清楚的，我這邊還想加一點，關于交易過程碰到的困難，因為除了你從交易雙方的私密信，還有交易的價格，即使這些問題都近解決了，也有賣方和買方，在時機的交易過程中也有很多的問題，就是說股權如何過戶？過戶的過程中是不是有其他的股東有購買權，還有各種稅的問題，還有各種報批的問題，我們在實踐中是做過這個事情，并且去處理過這個事情，你如果是對一個企業的投資，你在文件做完之后，你可能報批也要幾個星期或者是一個月的時間，你這個錢就可以投到企業里面去，你做去PE二級市場交易，從一個股東到另外一個股東，單個的項目可能差不多，但是有數個項目同時交易的話，這個時間又翻了好幾倍了，在交易市場上面，我想也是PE二級市場發展為什么比較緩慢的一個問題吧。

　　趙忠義：各位嘉賓的觀點總結一下我們的難點在4個方面。

　　1、信息不對稱、買家找不到賣家、賣家找不到買家。

　　2、估值不一致。

　　3、程序太復雜，程序很難，好不容易搞了一單，然后就退出了。

　　4、最后一個，各位嘉賓提的不太多，但是我感覺跟整個市場形式有關系，別說二級市場投資了，一級市場投資都不太活躍。

　　接下來我們最后一個話題，就是可以上市交易的股權投資基金，這個交易在國內沒有，但是在國外是一個比較成熟的平臺了，下面我們就先請畢馬威的劉宇軒先先生新講一下。

　　劉宇軒：其實國外真的比較多，已經可以上市的一些基金，它可以去增加這個透明度，而且這個流通量也不錯，現在可能香港或者是國內也開始比較多的用GP的形式去上市，所以是他投資的一個能力，這個也盤活了基金的用途。

　　海外的市場已經非常成熟了，也比較多，國內上面，剛才也提到方方面面不同的一些挑戰的時候，在監管機構上面，在熟悉這個市場上面可能也需要多點時間去教育跟分享，我建議可能在業界里面我們跟監管機構多一點溝通，我們怎么樣去增加流通量的渠道，我們有需求的時候也希望監管部門可以多配合，因為國內也比較少，我們要申報去上市的時候，也會面臨不同的問題，所以第一步我們要盤活這個渠道的話要多交流、多溝通，這一點是非常重要的。

　　馬曉：國外相對來講是有先例的，也比較成熟，我們從PE管理人的角度來看，從最早的競爭到逐步的合作，到今天因為流動性各方面的原因，他開始貢獻，到最后母基金的出現，就形成了一個平臺制投資的聯盟，雖然是很松散的，但是大數據出現了，所有的行業都在講大數據，你知道中國現在統計有青稞，你知道中國過去一個月發生了哪些投資，這就是整個中國我覺得建設一個交易平臺數據的基礎，當然離平臺還比較遠，因為存在信息的披露、標準化，但是我覺得核心的技術問題還是比較好理解的。

　　昨天下午高盛的總經理講了一句話，我覺得非常好，他說真正的交易模式是去解決需求的，他的技術、環節反而不那么重要了，這非常適合中國二級市場的交易，我們要解決的無非就是平臺、平臺上互相的信任，信息的披露，其實信息披露的核心還是信任的問題，我這個披露是不是公有的？還有一個就是說我的數據披露到哪一個平臺上？是機構、組織、或者是將來相關的部門，能否在這個平臺上交易的時候形成一個數據，可交易的一個依托，我覺得這些核心的最終就是一個信任的問題，這也是中國投資市場，無論是GP還是LP之間要解決的問題。

　　我有一句話，當買方向賣方去做市場份額投資的時候，我們非常可能就像不良資產一樣把它價格壓的比較低，對于整個平臺的建設我覺得也是要考慮的，就這些。

　　費飛：在座的專業人士很多了，其實在中國跟國外本身就有很大的差距，在國外的市場我了解的不多，我只是知道有一家交易平臺，也有一些成功的基金，我覺得是不是可以發揮一些，趙總牽個頭，我們做一個深入的研究，包括怎么交易、交易的手續，我們可以跟政府牽頭部門去跟證監會行業監管部門做一些溝通，把國外可以成功的一些經驗跟國內進行一個很好的對標，我覺得這方面是說，這個國內遇到的一些問題，我們也可以做一些嘗試。

　　趙忠義：面對每個新的交易品種是要開發，這個也是屬于很重大的交易，比如說我交易完成了以后，有3個月的分配期，3個月之后就可以交易了，我個人覺得這個市場是有需求的，當然要把這個開發出來也有很多的難點，現在的金融環境、交易制度要相互的匹配，我們今天把這個問題就拋出來，感興趣的人可以對此做進一步的研究。

　　接下來就是我們交流、互動的環節，我先說一下規則。提問的人舉手，被允許之后報一下自己的名字和自己機構的名字，但是對于自己的機構就不要多介紹了，把時間留給更多的人。

　　你要向誰提問你就直接點名。

　　另外一個每個最多2個問題。

　　提問：我是一個P2P網貸平臺的，叫做萬家兄弟，我姓曾，我有兩個問題，在P2P網貸行業，獲得風投的大部分都是在北京的平臺，這是一個很奇怪的現象，深圳其實做的好的P2P平臺很多，但是基本上深圳現在還沒有一家獲得風投的，現在北京已經有4、5家獲得風投了，但是深圳的P2P平臺在全國是量最大的，交易額也是最多的，這是第一個問題。

　　第二個問題，我想問一下各位嘉賓，就是P2P網貸平臺，風投這塊兒更關注的是哪些方面。謝謝！

　　趙忠義：P2P是整個論壇當中有，就是其他的場次在這兒設立了這個問題，看其實有沒有嘉賓是研究P2P的，確實是術業有專攻。如果沒有的話實在是不好意思，我們這個受專業領域的限制，對專業以外的不太發表意見。

　　提問：我姓張，我對二級市場也了解得到一些東西，其實我的理解是跟納斯達克[微博]2000多年的是相關的，就包括我們現在出現股票停止發行是相關的，大部分說LP，就是從LP來解決，我理解困難的地方是在技術層面的東西，就是你這些，你怎么去理解、去投，你怎么去購買這些份額，而我們理解的不僅是一個企業的層面，還有一個LP的層面，它可能還需要一個GP，很多的GP，一個公司投的一系列的GP，他可能把一系列全部打包賣掉，另外我覺得做標準化的市場可能非常非常難，這個包括國外現在有的一些，可能都是一些私下來溝通，這個里面沒有說價格的問題，只是說你愿意賣這個價格這就是OK的了。

　　趙忠義：具體問題是什么？

　　提問：我在想，我下面就要說我的問題，如果說有這樣可能的話，我們再投資了這個之后，我們把它證券化的可能性有多大？我投了它以后，我再把它做成CDO，這樣一個證券化的方式來做它是可以的嗎？

　　趙忠義：你的問題我的理解是不是這樣？就是怎么樣做這個產品更容易賣出去？

　　提問：不是，我是說其實是LP的份額我收購過來之后，我可以不可以打包把它做成衍生產品賣掉？

　　趙忠義：就是換一個形式賣出去，這個請林總來說。

　　李懷杰：我說一下，我大體來回答一下這位同志的想法，就是你本身流動性的問題？

　　提問：是。

　　劉宇軒：你剛才說到證券化，其實我們跟一些機構也討論過這個問題，但是在目前的框架體系下是很難實施的，因為你跟債券的性質不一樣，你還可以退出，你還可以再賣，但是你的這個準債券是很難預測的，也有一些其他的機會，這其實是一個蠻好的方法，做完一層流動性之后怎么做第二層流動性。

　　林敏：我正好借這個機會也回答一下剛剛費主任提出來的問題，我們接了這個企業之后，我們怎么去拿到我們的流動性？其實上對于我們基金來說，我們接了最大的秘密在哪里？我們接了之后，我們跟其他基金是沒有太大的區別的，但是我們有更多的時間，但是你賣給我的人沒有時間了，但是我有時間了，我可以去做給更多的事情，但是我在買的時候就已經想好了，我怎么去做退出。

　　回答剛才這個有關CMO這個問題，因為我其實早期在華爾街的時候，我就是做這方面的一些工作，我覺得這個最大的一個問題就是你的資產，是非標準化的，沒有一個長期可統計的一個趨勢，如果是以這樣非標準化的產品拿來做CDO，這個風險是非常巨大的，所產生的這個損失會比以前次帶的風險更大，這個也不會得到很多投資人的青睞。

　　對于這個二級市場，我覺得如果可以做到一個二級市場就已經很好了，在流動性好一點的話，就是剛果趙總提出來的這種，整個基金是上市的情況，可能還比較合適。

　　趙忠義：繼續提問。

　　提問：我問一下林總，就是說一般一支GP到期有項目要退出的話，優先會想發二批基金，就是說一些不好的項目才會賣出去，像這種項目，你來接這個基金的話，一個基因發行一個二期的基金來發行自己的盤子，你這個優勢在什么地方？

　　第二個問題、一般的風在投的時候都會有一個協議，你們在前期的時候是需要執行？因為一個企業一般前期的協議另外一個來接的話不一定會同意，你們是如何處理的。

　　林敏：第一個問題是有關接過來之后。

　　趙忠義：是GP的項目分類。

　　林敏：這個問題關于二期基金來接前面一期基金的做法，起碼我認為這里面是有很嚴重的利益沖突的問題，所以我一般認為母基金的投資人，一般來說我不認為后面一期的投資人會愿意去接前面一期基金余下來的項目，因為這兩期的基金不可能完全一樣，也存在很大的利益沖突的問題，所以一般來說，前面一期的基金GP都是把它賣掉，給第三方是很的好一個解決方案。

　　對于第二個問題，我們也有經驗了，我們經驗在于我們所接的項目，大部分有價值的項目都是已經增值了的，所以這個的條款就不一定有意義了，你比如說前面一手投資人投了5年，然后還不能夠滿足回購的價值，這個項目可能就真的是出了一些問題，這個項目對我們來說沒有太大的價值，我們真的要靠對堵去回購的話也沒有什么意義了，所以這個條款我們實際上在實務中并不是特別在乎，我們看中更多的是GP在投資這個企業的時候它的資金有沒有增長。

　　馬曉：我補充一點，因為我們也做企業的一些項目，如果你的項目在轉讓的時候，我們是依托產業的，它可能上不了市，不是利潤下滑，是時間周期的原因，另外一個對于產業來養也不是有價值的，所以我們在做我們項目二次組織購買的時候往往是站在產業的角度來收的，去做投資這個是一個比較有效的保護性條款，如果做投資去依賴這個條款的話就不是很好了，而且這個可執行度我們就先不考慮了，但是對于企業來說，這個總體來講還是要企業總體發展的。

　　趙忠義：最后一個問題。這位女士。

　　提問：各位嘉賓大家好！我是來自上海財通資產管理有限公司，大家剛剛討論的這個LP轉讓的問題，我有一個設想，因為我們基金子公司的產品現在上交所[微博]是提供了資產轉讓的服務，我就想咨詢一下我們這種風投是不是有可能通過這種一對多的計劃進行包裝，增加流動性這樣一個困難。

　　我們是券券商的基金公司的子公司，我們現在先例的是一對多的專項資產管理計劃，這種管理計劃是可以提供份額轉讓的服務，我就想是否可以把這種結構轉到我們子公司的結構上來，然后我們包裝成產品。

　　趙忠義：你們的資產管理計劃就是說可以不可以買這種PE的份額？

　　提問：是想看看我們是不是可以跟這種私募基金進行合作，有一個通道來做這樣的業務？

　　趙忠義：這個是屬于政策的問題了，估計要問證監會的人了。

　　提問：這種操作方式是已經成熟了，因為我們之前也共同發起過，這種業務現在沒有大規模的發展，我是想跟各位探討一下，這個是不是有障礙，或者是處于什么樣的一種考慮，是不是有合作空間？

　　趙忠義：這個問題我的理解是：

　　1、因為中國的金融管制比較嚴格一些，首先是看政策允許不允許。

　　2、政策允許的情況下，就有一個市場主體，自己協商，關于政策問題。

　　費主任你們有沒有類似的一些政策，如果沒有的話估計她只能問證監會。

　　費飛：我覺得這個創新非常有意義，我覺得你做的這塊兒，我不理解，當然這個回頭要具體問一下律師了，就是在這個交易過程中，是不是把這樣一個項目包成一個資產包的話可以去解決資產登記的問題，這個是我能想到的比較有意義的事情，但是這個要經過證監會專門去查了，但是對于撮合的話還是需要本身的東西去解決，我覺得如果有益的話是不是可以去解決跟工商打交道的問題，我覺得這個問題我們也可以私下再聯系。

　　趙忠義：好，經過這么1個多小時的討論，我們對PE二級市場也有了一定的認識，各位嘉賓也提了不少的觀點，我本人也長了不少的見識，也受益匪淺，咱們本場的論壇就到此結束，謝謝大家！<鼓掌>