新浪財經訊 2014年6月11日-14日，“2014(第十六屆)中國風險投資論壇”在深圳召開。本屆峰會主題為：釋放改革紅利 打造中國風險投資升級版。

　　本場專題論壇主題是：直擊新三板：熱點、難點與變革。

　　1、新三板在經過七年的發展后，終于開始在全國范圍內實行，其擴容帶來了一股投資新熱潮，其中VC/PE的集中入股是否將帶來另一次盛宴？

　　2、2013年12月27日，證監會[微博]宣布新三板將允許企業股東超過200人，這為提升新三板活躍度鋪平了道路，那么VC/PE機構對此的看法有哪些？

　　3、新三板擴容后，企業要想登陸新三板需要克服什么困難？在面對VC/PE入股時需要采取什么對策？如何解決企業對登陸新三板意愿不高的現狀？

　　4、在新三板新政中倍受關注的注冊制與審核制有哪些區別？新三板的注冊制是否在為二級市場探路？其利弊何在？

　　專場主席：張云峰  上海股權托管交易中心黨委書記、副董事長、總經理

　　主講嘉賓：林建甫  臺灣大學經濟學系教授、臺灣大學人文社會高等研究院副院長

　　沈  彤  金元證券首席經濟學家

　　劉  宇  華澳資本合伙人、總經理

　　程曉明  中國社會科學院博士、新三板專家

　　汪  欽  寶盈基金[微博]管理有限公司總經理

　　以下為發言實錄：

　　張云峰：各位嘉賓，我們這一場的論壇現在正式開始，我是張云峰，今天我們主要談的是直擊新三板，在我正式進入論壇之前，我先跟各位介紹一下我們這幾位重量級的嘉賓：

　　等一下在一個半小時的時間里，我們這幾位資深人士將共同來探討新三板當前的發展。

　　我們說的新三板這是我們的俗稱，最近以來新三板市場頻出新的政策，特別是在2013年12月13日，國務院出臺了關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定，也就是49號文。雖然新三板市場運營已經有8年時間，而且新政策不斷出臺，但是到目前為止，新三板市場的融資能力和交易能力依然很薄弱。

　　我簡單做了一個統計，從2012年到2013年年底整整兩年的時間，新三板市場新增掛牌公司數量257家，但是新增的公司融資總量不到5個億，平均一家公司大概在180萬左右，交易量在這兩年的時間里面，平均到每個公司每月的交易量僅僅不到30萬，作為資本市場來講，資本市場的功能就是資源配置和資源再配置。

　　所謂資源配置就是集聚社會資本交給實體經濟，讓實體經濟創造社會財富，就是融資。第二功能就是通過衍生產品的交易讓有錢人拿到資產，讓需要錢的人拿到現金，資本市場就這兩個功能，如果說一個市場里頭不能交易，不能融資的話。

　　那么這個市場就沒有任何意義，應該說目前的新三板市場從現在的融資量和交易量來說，應該說基本的功能還沒有得到真正的發揮，今天我們帶著這些問題，帶著這些新的政策，我們對這個市場進行一下展望，和對有關的問題進行專門的研討。

　　今天我主持，所以不一定完全按照以前的提綱做，今天純粹是暢所欲言，大家有什么觀點說什么觀點，我最贊成深圳這個環境，深圳這個環境就是有話可以直接說。我們先每個人用5分鐘的時間把自己簡單做一個介紹，同時對新三板當前的環境進行一下闡述。

　　林建甫：謝謝主持人，各位臺下的朋友大家好，我其實是臺灣的柜臺買賣中心派來參加這個盛會的，柜臺買賣中心我們做上柜、新柜，我對于證券交易所有所了解，我到柜買中心我覺得學到了很多，比較交易所的上市公司跟柜買公司的上柜公司，說實在這里面仍然有很大的差距，我們在柜臺買賣中心對于每個案子要上市，要新柜，在董事會里面要進行激烈的討論，這是在交易所所沒有看到的。

　　因為交易所里面的公司已經很完全，表現都非常好，可是對于新柜的公司，他的愿景很不好，一直在賠錢，可是它很有潛力，可是這個潛力怎么樣表達出來，怎么樣讓投資人能夠看到這是一家有潛力的公司，未來的表現是可期的，我們每次董事會都要進行激烈的討論，在董事會之前，我們有上市上柜的審議委員會，審議委員會里面要做很多的工作，但是到了董事會我們還是要向所有的投資人負責。

　　所以在臺灣我們對于它要新柜，上柜，公開說明書董事會都要加注意見，甚至我們要限制它多久之內你的股權要做什么樣的轉移或者不能轉移，我們必須要先說清楚，來避免投資人說會不會一上柜之后就跑了，所以對于像新三板怎么樣讓投資人安心，其實背后是非常重要的，我們知道新三板之所以要做得好。

　　剛剛主持人說了，做市商非常的重要，做市商必須要做好背后的研究，然后告訴投資人，買價賣價到底是多少，然后在買賣價之間再賺取利潤，這等于是價格的揭露，合理價格的形成非常重要，所以要有足夠多的做市商，或者說做市商必須讓它發揮功能，對于不好的做市商或者在市場上面表現不佳，或者出過問題就要給予懲罰，不能給予懲罰，市場就沒有公信力。

　　我覺得對于新三板很重要就是轉板，要如何轉板，對于一個新柜公司做得好，后來變成一般的上柜，然后再到交易所變成上市，所謂的柜買中心，所謂的OCT的觀念，里面有很多是量身定做的，很多是可以討價還價，去做大額的或者說做私底下的一些交易，但是還是要承包，可是在交易所這是一個標準化的動作，所有的價格掛出來就是在那個地方，所以怎么樣讓好的公司一步一步往上爬，到交易所變成標準化，在臺灣的新柜，可能剛開始要限制專業投資人，因為專業投資人有更好的判斷，可以去做一些一般投資人沒有辦法做的研究，所以我的意思就是說，你對于轉板未來能夠步步高升，背后的設計非常重要。

　　我覺得新三板要能夠做突破，流動性非常重要，今天到新三板去能不能流動，掛上去后有沒有人買，想賣能夠賣得掉，想買能夠買得到，以我的經驗來看，我覺得這三點是未來的重點。

　　我期望未來新三板能夠跟臺灣來合作，這里面包括兩部分的合作。

　　第一部分是讓臺灣的所謂臺商在大陸的公司如果有機會能夠讓他們多上新三板，因為透過新三板才能夠成長茁壯。臺商從1980年代進入大陸，一直到今天，在大陸上市掛牌的公司不多，臺商過去靠的就是自己，靠的是來料公司出口到歐美，大陸未來服務業是一個主軸，未來怎么跟市場結合是一個大的走勢，大陸的經濟增長2008年是9.6，2009年大陸有9.2的經濟增長。

　　2011年9.2，2013年7.7，要把背后所有的股市基層多層次資本市場發展起來，過去幾年大陸的房市發展很好，但是最近的房市表現已經基本上到勁頭，大陸的房地產價格是一個不合理的價格，它絕對是泡沫，絕對會崩盤，崩盤以后的資金怎么辦，資金當然是到股市里面，一個正常發展的經濟社會，經濟好一定要能夠帶動股市的發展，我看到大陸未來的發展，未來股市包括A股，包括三板新三板絕對是可期的，我相信兩岸的合作如果能夠讓臺商到新三板是一個很好的發展方向。

　　第二個方向，兩岸的金融當局應該思考共同發展多層次資本市場，在臺灣我設計一個東西叫T股，這個T股是要做華人世界的納斯達克[微博]，納斯達克是以高科技為主，臺灣過去的經濟里面培養了很多的高科技公司，尤其是在電腦這方面，現在的科技不僅是電腦，未來絕對是一個移動行動的天下，所以手機、平板、穿戴裝置未來都可以跟我們的高科技結合，這些高科技公司可以在兩岸的T股。

　　兩岸的納斯達克來做交易，華人納斯達克我的設計是24小時交易，讓全世界不分時差，現在全球的交易所還沒有能夠做到這一點，過去我們通過臺灣培養高科技公司的方法，讓好的高科技公司讓華人的納斯達克做交易，這樣我們想要募資集資投資的都可以到這里來，做成一個最好的平臺，這是兩岸未來金融合作要走的方向。

　　沈彤：我是金元證券首席經濟學家，但是我和三板市場和多層次資本市場是很有緣的，我記得當時2003年在沙市期間，當時證監會組織了一次對引入做市商制度的設計，我也有幸作為比較老的券商代表成為交易制度的設計人員之一，當時因為SARS期間，在北京，后來金融市場進入高風險期間，2004年、2005年進行了綜合治理，證券公司紛紛倒閉，這件事情就擱置下來，多層次資本市場起了一點小步，后來組成老三板，一些新公司也進了，但是是一個很小的市場。

　　我對新三板一直是非常關注，對于制度的設計，對于市場的一些影響以及一些方面的工作都持續保持了不變，一直非常的關注，我覺得我們這次的新三板在中國多層次資本市場建設中起了非常決定性的作用，我覺得它未來兩個方面，我覺得是我們非常關注的，一個是注冊制，一個是做市商，這兩個方面是我們未來在整個OTC市場，包括新三板甚至包括衍生品市場里面我覺得都是非常核心的，特別是在新三板。

　　我們覺得無論是注冊制還是做市商，兩個都是聯結在一起的，應該說這兩個我們需要兩手都要抓，兩手都要硬，一個是從交易的制度，一個是從發行的制度上都應該有所突破，我對此寄予了很大的期望。

　　劉宇：大家好，我是華澳資本的新三板投資機構，我早期在03年到06年期間在深圳產權交易所從事過地方柜臺市場的制度設計，整個市場的開拓建設，包括在07年在深圳高新區，那時候程總還在西部證券，我們嘗試攻關新三板的試點工作，整個新三板的辛酸苦辣，作為深圳首批申請的時候，在落地的時候并沒有深圳，包括深圳市政府，包括從事工作的同志都很失望，包括作為一個投資機構來講，我對新三板也是經歷這么一個過程，從開始覺得新三板會成為我們非常好的進入或者退出平臺，到后來并沒有達到我的預期然后覺得失望，但是現在做市商制度的推出又讓我重拾信心。

　　我認為三板整個的分級體系，分級制度，類似于納斯達克有經濟學板塊，有普通的板塊，現在70多家新三板掛牌公司，真正對投資者來說，真正有投資價值的從我的角度來講，可能比例就是10%或者更低，我覺得市場有必要進行分級，特別是以后投資者更多，投資者整個專業能力更分散，或者說沒有這方面的太多專業能力的時候，市場的分級管理是非常必要的。我認為這個市場要形成自己的投資價值生態，簡單來說這個市場一定能有這個作用。

　　它不是一個PE投資機制的退出平臺，一定要在這個市場上能夠買入也能夠賣出，而且能夠獲利，不僅僅是投資新三板為了轉板，我認為真正的健康市場是納斯達克這樣，很多好公司進入這個平臺以后并不一定要轉板，而是提供了很好的融資交易平臺，而不是現在就是為了給它培養蓄水池，我覺得這就背離了三板的初衷，我們對于三板投入了很大的期望，現在證監會也給三板賦予了試驗田的使命，我覺得三板也能肩負起這樣的使命。

　　程曉明：關于三板市場，真正的三板到現在還沒出來，這里面牽涉到交易所，搞交易所主要是給掛牌公司一個交易價格，通過交易價格說服投資人買他的股票，交易所的價值就是通過交易價格確定融資價格，但是新三板盡管06年搞到現在，交易不活躍，沒有定價功能，三板有些融資現象不是我們要追求的。

　　如果三板就是我們現在的統計數據的話，那我們不用做了，九鼎是西部做的，九鼎大家很關注價格，一會兒一個價格，大家不要把價格太當回事，西部證券不用把九鼎的價格當回事到處說，媒體討論九鼎的價格我覺得很無聊，因為價格真假我們都不知道。

　　關于做市商的作用，我認為不是簡單的提高活躍性，根本功能在于估值定位，我們新三板是為創新企業服務的，所以需要做市商。

　　關于新三板的預測，5年以后，我們新三板的市值會超過深交所[微博]，8年超過上交所[微博]，剛才幾位老總說過新三板的定位就是中國的納斯達克，關于轉板的問題三句話，第一步需要轉板，第二高科技企業不應該轉板，第三在我們國家目前新股發行這么少的情況下，轉板制度只有理論上的說法，每次轉十幾二十個有多大意義，所以不要提了。

　　關于注冊制的問題，注冊制大家目前很關心，但是討論的方向有所偏差，我們現在討論注冊制老是討論審批權是否下放，我覺得這不是關鍵，關鍵是能不能放開上市節奏，如果不能放開上市節奏，每年只上幾十個幾百個的話，這個上市在哪里批意義不大。

　　汪欽：公募基金這幾年寶盈做得不錯，我們發了一個新三板的產品，所以我就到了這里，公募這20多年的發展不怎么好，很多的原因，我們現在去看未來的新三板，假定做好的話，我特別同意程老師的觀點，第一是自由買賣，第二是做市商，第三是競價，加入我們的行業有很好的產品，很好的規模，很好的企業。

　　為什么要轉到創業板，主板呢，現在投新三板的公司都是想要往主板的方向轉，這有點本末倒置，如果我們深圳的華為愿意去上新三板，如果我們有很多的高科技企業愿意上新三板，定價的活躍、交易的合理都是可以期待的，監管機構要做的事是兩條：第一把平臺搭好，第二把規則定好，如果還是審批，還是管，那跟現在的交易所沒有太大的區別。

　　張云峰：剛才大家討論的問題其實都差不了太多，都涉及到做市商、轉板、交易方式能不能活躍定價等等問題，但是在轉板的問題上觀點不太一致，一會兒我們把這個問題專門拿出來，大家碰撞一下思想。

　　在這之前，我們從基礎說起，其實交易活躍度直接影響融資，為什么資本市場可以融資，為什么不上資本市場就融不到資，因為二級市場的交易，才影響一級市場的發行，所以沒有二級市場的交易的話，這個市場是沒有意義的，二級市場不是目的，但是是一個手段。針對這個問題我們談一談。

　　剛才幾位都談到了，通過各種途徑，有的直截了當，有的通過婉轉的方式表達了，這個市場要做好，必須有好的交易制度，只有這樣才能成為現實，我們怎么樣讓流動性真正流動起來，新三板市場剛一設立就提到這個問題，所有人都期待著這個市場有流動性，為什么做了8年我們還沒有流動性，我們找到根源到底為什么流動性不行，到底為什么我們的融資不行，這里面包括了交易制度的安排等等。

　　林建甫：從交易的角度來看，怎么樣才有交易？很重要的是訊息公開透明，如果今天訊息背后有假的成分在里面，沒有人會相信它，所以如何能夠讓訊息公開透明，做市商其實也要付很大的責任，因為你要把公司背后的資金流，運作狀況都要說清楚，所以訊息是第一要務。第二個有了訊息之后價格是否合理那也是重中之重，因為一個不合理的價格是沒有人要去買的，所以這也是做市商非常重要的責任，能夠提供買賣信息，買賣價格，想買的用這個價格買，想賣的用這個價格來賣，大家心服口服，所以做市商在這里面扮演非常重要的角色。

　　今天新三板做得不好，我覺得是因為大家過去在這方面的投入太少，另外我們也看到，主辦方給我們的提綱里面，很重要的要能夠把VC、PE結合起來，因為透過私募，透過并購可以讓好的公司浮現出來，讓它的價格呈現出來，這樣在新三板就能夠讓大家看得到，那就更有價值，我覺得這是好的方向，讓VC、PE一起參與。

　　沈彤：所謂多層次資本市場，大家知道本質是什么？就是不同的市場，對于不同的市場我們知道它有不同的公司在里面，不同的類型的公司在里面，但是很可惜，我們整個的制度設計，我們的交易制度在目前來說，特別是在我們中國內地來說，很明顯只有一種交易制度，現在到哪里都是我們的電腦系統多么發達，都是競價的交易。

　　其實針對不同的市場應該有不同的交易制度，應該是多層次的交易制度，我們這么多年來只有一種，所以造成大家一種非常集中的思維，實際上對于我們非常龐大的中小企業或者小微企業，甚至有很多盈利模式非常特殊的，產品非常特殊，商業模式非常特殊的，甚至定價非常特殊的這樣一些公司，我們不能用那種簡單的集中統一的交易方式，所以需要多層次，所以做市商是一個非常重要的交易制度，而這個在成熟的資本市場，我講四個觀點：

　　1、在成熟資本市場是如影隨形一直存在，甚至比競價交易制度還要早，它也不斷在改進，并不是沒有問題。

　　2、這個市場需要提供流動性，做市商就是要提供流動性。

　　3、通過做市商的定價，使市場變得更加有效率。

　　4、不同的市場需要不同的交易制度，而做市商的制度對于很多市場是核心的交易制度，而不是其次的，所以我的關鍵就是我們需要一個交易制度的根本改良，使它成為多元化的做市商是一個很重要的選擇。

　　張云峰：沈總，你覺得交易制度哪個制度更好？對于我們的新三板市場來講。

　　沈彤：我覺得對于新三板市場，對于大家不為熟知的非傳統企業，比如高新技術企業，還有一些特殊的盈利模式，甚至我們在新三板的很多企業，剛才云峰也統計了數據，很多非盈利的，沒有利潤的，還有很多經營上面有特殊的，還有一幫長期從事這些業務，正在為它的盈利模式正在開始冒尖的企業，它的定價絕非用傳統模式可以定價的，所以對于這樣的市場我覺得需要做市商，或者它的最重要的，甚至包括我們講的很多其他的一些場外市場的交易，我覺得都是適合的，甚至包括衍生品的交易都需要做市商，甚至是非常核心的交易所，而不是競價的。

　　劉宇：對于這個主題我持兩個關鍵：

　　1、三板市場一定是個價值投資市場，從投資機構或者是PE來看，我認為三板市場將來的成長空間非常大，本身成長性可以給我帶來很大的交易投資增值的市場。我是專門專注于TMT、醫療健康這兩個方面的投資，現在的三板市場對我來說吸引力不大，在這兩個領域內的項目現在雖然我們掛牌企業有700多家，但是我們的投資團隊僅僅在這兩個領域，比如說TMT互聯網和生物醫療健康領域，這兩個領域的新三板掛牌項目，我們逐家做了分析，包括公開披露材料，最后我們得出的結論，目前三板層面上沒有找到我覺得可以投資的項目，接下來我覺得三板的根本會在哪里？

　　比如我們現在在移動互聯網領域我們也看了很多在北京、深圳，包括廣州、上海，但是我發現確實很多這項目經做了VIE架構，我們國內的VC、PE紛紛感嘆被外資創投遠遠領先，他們已經移動互聯網上有了很多布局，做了很多項目，已經做了VIE架構，包括納斯達克的架構，全部是用美元基金做的投資，實際上造成國內在這方面的斷層，現在我們的創業板包括新三板也在講，我們要讓互聯網企業，比如阿里這些只去美國上市，一定要把真正有價值的寶貴資源留在國內，我想目前我們在這方面的投資布局，我覺得給三板留了一個空間，人民幣基金已經在這方面做了一批投資，我認為移動互聯網的創業浪潮也才剛剛開始，接下來我覺得會培養出很多比較偉大的公司來。

　　我們講市值能上幾十億，另外叫10億美金我們用人民幣衡量，有50億人民幣市值的互聯網公司還會有一批，我們新三板一定要抓住這個浪潮，這個機會，能夠吸引到這種剛剛開始成長的公司，我認為非常有價值，如果新三板掛牌有這批公司，我會參與到這個浪潮中，新三板我認為更是這樣，一定是在這方面我能夠找到價值，因為三板不像現在主板有ST股的機會，我覺得新三板一定是回歸到價值的投資本質。

　　2、如果保持流動性就是交易機構，我認為新三板未來交易機構的核心和最大的價值點就在于做市商，只是在做市商這個層面，我擔心國內包括剛才程博士講8月份做市商制度真正實施，三板市場成為真正的證券交易場所，但是我認為國內的做市商制度包括做市商的能力，現在剛剛起步，做市商簡單講水很深，我擔心我們國內券商，我們的國軍還不具備這方面太強的實力把這個事做好，這是我對三板市場未來保持流動性的擔心，我覺得做市商一定是三板的核心，我們可以從納斯達克可以看到，這個市場是非常成功的。

　　張云峰：你談了兩件事，一個是做市商，第二個你在談選材怎么選，如果新三板里面材料好，那么交易自然就會好，融資也自然就會容易，這里面我有一個問題，老三板里面有一個國家實業，國家實業現在已經連續5年沒有年檢了，公司現在要人沒人，要材沒材，但是照樣在交易市場里面交易很活躍，1.17塊，這怎么解釋？

　　劉宇：這相當于退市公司在老三板掛牌，只要重組之后就可以重新回到三板，所以有投機成分，所以新三板不能有太大的投機機會，一個交易市場如果沒有投機的話，投資也不會存在，這是相輔相成的，但是不能讓投機占主體，您剛才講的狀況是市場的一個悲哀。

　　張云峰：我們有一個觀點，現在的確就像我們買菜，我到底是買好菜賺錢，我還是買比較差的菜能賺錢，我覺得對于投資來講，可能得認真思考。

　　程曉明：關于三板交易的問題為什么不活躍，我覺得是證監的部署，三板現在是試點狀態，一開始對它的交易做限制是可以理解的。這個限制幾乎都是按照國務院的38號文來執行的，我們有諸多的限制。

　　在5月19號我們做了一些修改，新三板的交易制度上線了，原來的新三板在5月19號之前個人不能參與，后來個人能夠參與了，但是門檻太高，要500萬的市值，九鼎1塊錢的價格一定是假的，有很大成分是私下交易了，5月19號有競價交易，但是是非常有限的，第一它不是開盤期間的連續競價，而不是收盤以后的一次性集合競價，而且很搞笑，5月19號到現在嚴格到買家等于賣家才能成交，這基本就不能成交了，所以導致目前的改革效果很有限，這些問題在8月份以后，隨著做市商制度的推出，把集合競價改成聯合競價，8月份之后交易的活躍問題可以解決，但是我們不是要達到主板那么活躍。

　　我們一定要把掛牌公司的經營風險和投資者的投資風險分開，上市公司的經營風險是正常的，尤其是高科技企業，所謂的封頂就是不確定性，問題是對于投資人來說，上市公司的經營風險不等于投資風險，對于投資人來講，投資風險只來自一個問題，股票價格沒有把上市公司的經營風險合理的反映出來，所以股價的準確性是關鍵，上市公司的經營風險是永遠存在的。

　　關于場內場外的區分，關于三板的退市問題，我們說要理解上市制度，我們現在對上市制度的理解是錯誤的，真正的上市條件是上市以后不退市，而退市的標準就是股價，所以證券上的核心就是股價的合理，而這正是場內場外的唯一區別，股價的形成邏輯是投資人直接根據上市公司的信息披露自主定價，而納斯達克的核心就是高科技公司投資人看不懂，信息披露沒有用，所以需要做市商替投資人分析。

　　張云峰：在2009年7月6日之前，新三板市場是面向所有的個人投資者開放，那個時候的交易量依然是不夠活躍的，怎么解釋這個問題？

　　程曉明：三板成立開放過，但是09年取消了，當時盡管對個人投資但是有諸多的限制，沒有競價交易是柜臺交易，光一個制度的取消是不足以讓交易活躍的，還有配套制度。

　　張云峰：重慶股份轉讓中心開始采用的是連續交易，但是執行了一年多時間一股都沒成交。

　　程曉明：還是綜合配套的問題，光連續競價是不夠的，重慶連續競價是否舉行普遍性不好說。

　　張云峰：泉美交易市場走的是振蕩下跌，納斯達克和現在的紐交所他們之間的交易制度不是這個制度，但是這些制度當時所有的人都說納斯達克和紐交所的交易制度是最懷舊的一種交易制度，是效率最低的，而全美交易市場的交易制度是連續競價的市場，但是現在已經成了垃圾市場，被納斯達克收購了。

　　程曉明：關于股市的振蕩走跌，創業板2012年停辦，當時有一個說法是我們的創業板是學習納斯達克的，股指大幅下跌，對于一個市場來說，股指下跌要看是否反映了公司的基本面，關于這一點我想確認以后再說。

　　張云峰：天交所現在是做市商的制度，做市商一出來就是定價，根據市盈率，根據行業的市盈率研究價格，但是這個價格不一定有我們券商研究準確，但是也有一定的依據，這個價格出來之后全是拋盤，全拋給他，最后他沒辦法接盤，最后只好降價，降到3.5的市盈率，一直到沒有人拋盤為止。

　　程曉明：我們談論新三板搞做市商制度，很多人說天交所也搞做市商制度，我只是略有耳聞，并沒有認真討論過，據我了解天交所所謂的新三板制度，只能說具備做市商報價的特征，跟新三板嚴格的做市商制度還是有很多的差距，所以不能說天交所是做市商制度，只能說有報價特征，做市商對交易的活躍和定價準確性需要多種制度的配合。最后造成沒有辦法接盤有兩個方面，要么就是做市商不理性，價格拋得太高，要么就是投資者不理性。我們看一個問題不能光看短期，要看長期，看一個大的概率，也許你說的案例是有，但是我相信它不應該是天交所掛牌公司普遍的狀況和長期狀況，如果是普遍長期的狀況我們應該檢討，如果是個別案例就不具有太大的說明性。

　　劉宇：我在深圳做深柜市場的做模擬過這個做法，做市商單邊制的話做市商沒法做了，還是做市公司的價值，包括我們在私募市場也有問題，這個項目作為我這個PE我看好，但是另外的PE我不看好，本身沒有問題，這個市場一定要有分歧才有好的做事和流動性，根本是這個公司有價值。我原來投的一個公司，業績每年翻番，是一個醫療健康的，但是僅僅因為大股東做了一個分例，選到三板掛，這個公司我們已經產生了一個對它投資判斷的分歧，我們對他看好，但是里面有股東開始要賣出，80%的公司不愿意賣出，這種情況下做三板是沒有問題的，根本還是取決于掛牌公司的標的怎么樣。

　　汪欽：我覺得這一個是倒和豎的問題，我相信上面一定是希望把它作為產業結構調整大的轉型升級，大的步調已經定了。三年五年以后，我們現在的主板交易所規則沒有大的變化的話，規模上超過他們那是指日可待，另外是豎的問題，我們現在討論交易價格都是豎的一個方面，我倒很偏向于這個市場本身就是一個市場了，剛才劉老師說，我也是一個風投公司，我愿意花30塊錢買它，你愿意花50塊錢是你的事情，市場提供一個平臺，現在信托產品100萬是起點，100萬是不是一個好的價格，沒有限制，讓人參與是否合適，有交易價格的參與者需要起點。

　　做市商的公信力在什么地方，劉老師擔心國內怕有貓膩，海外公司有資格的券商是否有資格做，從制度來說需要考慮，有這么多的企業在上面上，一定是這個市場很活躍。

　　張云峰：剛才大家討論了兩個問題。

　　融資難、交易難怎么解決，第二個是做市商。做市商制度來源于柜臺市場，過去的柜臺市場現在已經不存在了，現在我們都管它叫OTC，但是OTC其實已經不存在了，為什么OTC不存在了，但是做市商制度還存在呢，因為做市商制度存在很多好的東西，我們如果不深入研究做市商制度的本質，這個制度很可能流于形式，我們不能忽視天津交易所這幾年的失敗，它的定價你說不科學也不能這樣講，他們很多是做PE的，他們的定價也不能說不行，為什么做到如此的狀態，這個問題我們應該好好思考。

　　做市商制度說到底是一個博大精深的體系，它最后展現出來的結果是交易方式的改變，催生這種交易方式的改變，背后有很多的制度，這些制度催生了它這樣改變，本來做市商制度不想改變，它也想連續競價，也想柜臺交易，但是做著做著就變成這樣的制度，如果我們不研究透的話，一定會流于形式。

　　現在談論做市商我挺擔憂的，在中國的網站上查，中國的網站基本上是一樣的，而且很多觀點是以訛傳訛，真正研究美國做市商的體系，從頭到尾，從歷史演變過程研究，才能真正把做市商的精髓抓到，這是個大問題，不能我們簡簡單單的改變交易方式，研究定價，不是的，我們應該好好研究美國的做市商制度。

　　轉板制度。2013天12月13日，國務院出臺了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，這個決定里面第二條被很多人認為直接轉板的制度即將出來，當時這件事一石激起千層浪，那一天我在北京開會，我晚上回家，那天晚上我的手機上短信微信上了幾千條，大家都問這個問題，能不能直接轉板，這句話到底什么意思，剛才嘉賓觀點也不太一致。我們回答兩個問題，第一個轉板有沒有作用。第二個能轉嗎？

　　林建甫：我只能從臺灣的角度來看國務院的看法，我覺得這是很好的制度，只有轉板才能讓大眾投資人參與，說實在的，在公司里面，印股票就是要換鈔票，換鈔票的來源當然就是大眾投資人，對大眾投資人來講，你買股票票在手，希望這一家公司的股票會漲，所以轉板才是有辦法讓一般的小老百姓能夠跟企業分紅。

　　我一開始講，這幾年來，大陸的經濟成長其實非常的好，可是我們的股票市場并不好，我們一直希望能夠國富也要民強，我們在海外看大陸有時候有些人覺得是國進民退，民營企業沒有起來，何況大眾要分紅，所以借由轉板，背后的目的就是讓好的公司能夠讓大眾參與分紅，把大陸好的民營企業帶起來，而不是整個經濟制度依靠國企央企，依靠投資，而是要靠民營企業起來，帶動大家的收入增加，然后發展服務業，讓大家提高消費，這是國務院最大的目的。

　　張云峰：您說的轉板是不是這個企業一定要發展到一個程度，達到一定的條件才能轉板？

　　林建甫：在臺灣基本是這樣。

　　張云峰：如果通過正常的方式能直接上嗎？

　　林建甫：也可以，如果一開始達到那個水平就上去，我們有資本額的限制。

　　張云峰：轉板制度的推出意義是什么？

　　林建甫：要透過向臺灣的新柜，或者新三板才有辦法募資，如果一開始讓自己做大是很難的。

　　張云峰：你的意思是需要培育。這個市場的培育過程肯定是對的，但是培育達到一定程度，一定非得走轉板嗎？

　　林建甫：其實很多好的公司也不見得要上市，那就是讓VC、PE去管。

　　張云峰：關于轉板制度有人這樣提，說轉板制度沒什么意義，不就是要加快到主板去嗎？那很簡單，IPO放寬就得了。我們為什么老強調轉板，我們不要忽視一點，我們潛意識認為我們通過正常渠道上不去，我們才通過轉板往這上面走，行不行。

　　林建甫：應該是一致性。

　　沈彤：我覺得轉板這個問題嚴格來講是個偽命題，只有在大陸市場和臺灣市場，本來資本市場就是多層次的，就是由企業、券商、投資者來選擇，我愿意到哪里交易商市，為什么會有轉板，因為主板是獨木橋很難上，所以想走捷徑，大家是不是轉板也達到主板的要求，現在很多企業達到主板的要求，而且主板的臺階不斷的提高，按照證券法來說還是比較低的，現在事實上只要上市公司。

　　里面很多的門檻都要不斷的提高，因為獨木橋效應才有轉板，是否轉板應該讓市場來說，我們作為監管層或者是管理層，不要為企業在這方面多操心，你要平衡，是不是上交所上幾家，深交所上幾家，企業發展讓你轉板，什么企業自己選擇，哪個市場更適合就到哪里，我們可以想像，如果互聯網企業沒有盈利，在我們國家上不了，所以很多就到海外上，如果盈利很薄，它按照市盈率，按照傳統行業10倍也募不到多少錢。

　　所以完全是一個不同的市場，所以我覺得關鍵問題，轉板是要把這個厘順了，轉板不存在問題，該在哪個企業，你這個企業在新三板做得很好，我不是轉到另外一個市場上面，我的市盈率更高，定價更高就轉了，他覺得我更適合這個環境，他就沒必要轉，也可能主板要轉到新三板，我覺得這些都可以打通，只要打通就按照一個標準，大家由企業來選擇，這是不同市場的問題。

　　張云峰：沈總的意思就是各取所需。

　　劉宇：我第一個觀點就是認為轉板對三板是一個偽命題，轉板如果作為我們三板公司現在交易所管理上來講，一定不能把轉板作為年度計劃的重點，這個就誤入歧途了，我認為轉板是整個證券市場化以后很自然的雙向選擇，對于三板的發展來講，轉板不能把它當時很重要的東西，沒有意義。

　　第二個現在市場的參與主體包括一些掛牌公司，包括里面一些投資機構，包括我自己有一些投資項目，掛牌三板，現在也在想掛牌一定時間以后轉板，這也是目前市場的一種誤解，因為畢竟三板的吸引力不夠，我覺得從三板自身來講，怎么樣把自己的交易更活躍，流動性更好，把你的吸引力做高，我的建議，本身市場的分級體系，這些分層推出以后，讓你整個市場更有吸引力，大家覺得是否轉板沒有必要。

　　程曉明：關于轉板第一現在大家之所以提這個問題是因為真正的三板沒有出來，隨著三板交易活躍以后，我覺得第一沒有必要，第二對于高科技公司來說不僅沒有必要，而且以應該不應該，微軟[微博]當年上納斯達克是因為沒有達到主板的要求。所謂的轉板到目前為止一個沒有，大家可能覺得有十幾個公司轉板，但是這些只是移板，到目前為止已經轉板的十幾個公司并沒有因為三板掛牌有多少的優待，就是排隊，中國新股發行最大的問題就是上市加速是有限的，年內就上100家，這種情況下你覺得能給我們多少的轉板指標。在臺灣沒有上市節奏一說，在大陸是有的。

　　新三板和主板的區別，新三板不是比主板低的層次，場內市場是投資人看得懂的企業，不要做市商，場外企業是投資人看不懂的，所以需要做市商。

　　汪欽：我們的新三板公司都滿足一定的條件上主板去了，心理上來說不就低看新三板了，我覺得這是企業的選擇，我覺得沒有必要做轉板這方面的考慮。

　　張云峰：我覺得觀點上說不轉板的占多數。有些問題沒有結論，只是探討。下面我做一個簡單的總結。首先中國的市場發展要靠機遇，要靠政策上的機遇，新三板發展到現在也不是新三板的初衷，中國的資本市場體制在十幾年前和現在不一樣，有兩個交易所，全國有22個交易中心，跟現在一模一樣。

　　但是清理整頓以后只剩兩個交易中心，三板市場主要是解決NET的問題的地方，老三板出來以后引起了中關村企業的關注，中關村很多企業準備在1999年上創業板的問題，他們上不去感到很沮喪，這時候三板出來了，他們選擇到老三板，結果到老三板以后發現沒那么容易，去不了。

　　國家政策在05年發生重大變化，最后形成了新三板市場，當時的定位是為科技型企業發展發揮促進作用的一個市場，但是現在我們全國中小企業的股市系統跟過去的初衷已經不是一回事，在當初促進實體經濟發展大的背景下，新三板做了重大轉型，面向中小型企業而不是面向科技型企業，所以很多事情要抓住機遇。

　　新三板市場到底有沒有意義？意義重大，因為我們國家中小企業融資難，這個問題解決不了，現在我們中國的中小企業數量已經達到1400多萬，如果按照小微企業4900多萬，但是得到社會融資的數量5%都不到，這樣大的生力軍，如果配置機制做不到位一定會影響我們國家的發展，我們一定要解決中小企業的問題，怎么融資靠銀行行嗎？不行，一定要靠社會資本，資本一定要有退出機制，在我們國家退出機制只有資本市場，其他的都走不通，重組并購都很難做，所以新三板做也得做，不做也得做，因為只有這一條才能解決中小企業的問題。

　　新三板怎么做不是簡單的事情，其實新三板搞了8年時間，這8年時間里面，你說投資者門檻的問題，2009年7月6日之前，所有投資者都可以進這個市場，你們說做市商可以救這個市場，其實也不一定，我們可以拭目以待，也不見得，這個東西其實很復雜，所以讓這個市場有交易能力，讓這個市場有融資能力靠什么？一定要有探索，得走一些真正適合自己的特殊道路，不可復制的道路�，F在中國政府批一個交易市場出來，新聞往這里一擺，所有投資者、企業都愿意進來，這個形式在中國已經過去了。

　　現在市場的核心問題是沒有投資者，做市商把價格定得很好，沒有人買，一切都是白費，為什么沒有投資者？因為我們國家的投資者都不是做小企業投資的，中國絕大部分的投資者做的都是IPO，不管投資是在前期還是后期，最后期待的結果都是將來的主板、創業板的上市，都是按照主板、創業板的標準來投的，這個市場沒有中小企業，這個市場的定義。按照我們中國人的投資者理念，在這個市場沒法投資，沒人來投，這個問題怎么解決，不是我們推出制度就能解決的問題。

　　關于轉板的問題，我覺得這也是個問題，轉板的事情確實是很多人期待的問題，其實這里面背景我簡單說一下，這個制度出臺之前，社科院組織了一次研討會，這個研討會可以這樣來講，幾乎都是反對這樣的做法，但是最后出臺了，12月13號我看到制度的時候我感到很吃驚，但是到了晚上10點鐘，我研究透的時候，我拍案叫絕，因為這句話寫不寫都是一回事，你說你符合交易所條件。

　　你不向交易所申請向誰申請，問題是能不能執行是一個問題。真正想上市按照當前的是做不了的，但是法律改了以后是否可以轉板，可以的。但是轉板剛才我跟林先生探討這個問題，在國外是這個情況，當這個企業達到這個標準的時候是一個水到渠成的事情，轉板可以走，其他途徑也可以走。

　　退一萬步說，我們的小企業通過討巧的渠道到了主板，但是在那里干什么，主板市場的再融資制度形成是否安全，按照大企業的標準形成的，我們的小企業按照大企業做根本對不上規則，談融資談何容易，剛才都提到了這個問題，各取所需，大企業在大規則里，小企業在小規則里。

　　最后我也講一點，多層次資本市場的建設，這是我們國家一直提的問題，其實這句話本身就是一個計劃經濟色彩很隆重的一句話，美國的市場根本沒有多層次市場的建設，美國紐交所的地位，納斯達克的地位完全是靠市場中的公平競爭打拼出來的結果，當年美國的資本市場也是天下大亂，最后通過公平競爭達到天下大治，在公平競爭中優勝劣汰，在公平競爭中讓每個市場找到自己的位置，但是我們國家目前離這一步還有很遠的路，希望大家共同為促進我國資本市場的公平公開競爭，去行政化，能夠在公平競爭中改善服務來找準位置，實現真正的社會資源的科學配置來發揮共同的作用。

　　(以上實錄未經發言人校對)