“第八屆私募基金高峰論壇”于2014年3月24日-26日在深圳舉行。上圖為上海重陽投資管理有限公司總裁王慶。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 “第八屆私募基金高峰論壇”于2014年3月24日-26日在深圳舉行。上圖為上海重陽投資管理有限公司總裁王慶。

　　以下為演講實錄：

　　王慶： 各位來賓，大家下午好！非常榮幸受到主辦方深圳私募基金協會和私募排排網的邀請，向大家匯報一下我們對當前經濟和市場形勢的看法。我講的題目是茶杯里的風暴or暴風雨前夜，為什么這樣說？我想要給大家看這張圖是滬深300的指數，滬深300上個星期四創了五年新低，出現五年新低跟幾個星期前有一次非常明確的調整密不可分，而這個非常明顯的調整就是市場上在某一周末連續幾個壞的消息，一個壞消息包括杭州一些開發商降價，謠傳興業銀行停止某些房地產項目的貸款，同時人民幣匯率出現比較明顯的貶值，當時市場這幾個事件疊加在一起，引起市場明顯的下探。仔細想一想，市場是擔心中國經濟也許會出現大問題，從邏輯上來講，如果房價下跌，如果杭州房價調整，標志著中國房價的拐點已經出現的話，銀行自然會有惜貸，尤其是興業銀行這個政策是具有標志性的，代表整個銀行業對房地產業惜貸的發生。大家知道過去幾年中國負債率上升比較高，大家通常說的杠桿率比較高，這樣的話，銀行惜貸在比較高的負債率/杠桿率情況下，資金鏈可能發生斷裂，直接可能導致所謂房地產泡沫的破裂，因為負債率比較高，而負債的主要來源是銀行系統，如果銀行系統出現比較明顯惜貸的行為，加之高負債和高杠桿，很有可能引起所謂房地產泡沫的破裂，因為中國很多借貸行為是有抵押的，而抵押物大部分是房地產或者不動產。房地產泡沫必將引起的后果就是中國經濟的硬著陸，如果經濟出現硬著陸，很多投資者甚至普通百姓都要尋找出路，如何回避經濟硬找路帶來的風險，很可能會出現資本外逃，大家覺得不安全，就把錢拿出去，處置人民幣資產，需要購買美元，這就會導致人民幣匯率的貶值。長期以來人民幣匯率是升值的，從05年7月22號人民幣開始升值到現在，8年多累計升了超過30%，實際上人民幣總體來講沒有貶值預期，如果人民幣匯率出現貶值，進而實現人民幣貶值預期，將對中國的資產價格有進一步影響，如果匯率出現貶值，意味著中國的資產美元價值都會下跌，如果這個預期形成，很可能直接導致中國資產的人民幣價格下跌，正是這樣的擔心，幾個事件的發生，使大家擔心會出現一系列連鎖反應，進而威脅整個經濟系統，所以這很可能是讓很多投資者，尤其那些對中國經濟形勢、資本市場形勢看的比較悲觀的投資者擔心這是不是暴風雨的前夜。

　　不管怎么樣，這個擔心是不是真的，它對資本市場已經造成了沖擊，下面我用點時間來分析為什么我認為這樣的調整過程不是暴風雨的前夜，而相反更可能是所謂茶杯里的風暴。首先，房價下跌，杭州市某些開發商調整價格本身到底是否意味著中國房價整體出現了拐點？當然，杭州地區以及相關地區已經作出了澄清，但這是需要大家作出判斷的。第二點，銀行到底有沒有惜貸？興業銀行的行為可能是確有其事，隨后的幾大商業銀行實際上也作出了聲明，澄清并沒有這回事，從我們自己調研的形成來看，的確是商業銀行并沒有出現明顯對房地產行業的惜貸現象。第三點，中國到底杠桿率高不高？這是需要大家研究的問題。第四點，中國房地產市場到底有沒有泡沫？泡沫是否要破裂？以及人民幣匯率出現的貶值會不會形成人民幣匯率貶值的預期？換句話說，這次人民幣匯率的貶值是不是趨勢貶值的開始，以至于形成和強化人民幣貶值的預期。這是我們需要回答的問題，這些問題如果證明擔心是合理的話，那么資本市場的影響恐怕還要持續，而且會更深遠，如果這些擔心是多余的或者是不正確的，那么現在資本市場也許是非常好的機會，所以對上述幾個問題分享一下我們的看法。

　　首先中國到底杠桿率高不高？負債率高不高？這里面做幾個國際性的比較，左邊這張圖比較了中國、韓國、美國、日本整體負債率水平，實際中國整體負債率的水平比這些國家都要低，尤其是中國在居民和政府的負債率尤其低，大家所說的所謂中國負債率和杠桿率過高是指在中國過去幾年負債率上升速度比較快，但從絕對水平來講中國的負債率還是很低的。再看右邊這張圖，橫軸是國民儲蓄率，縱軸是銀行資產占GDP比重，大家講到中國負債率比較高通[微博]常說的是中國銀行貸款的存量占GDP比重幾乎是世界最高的，另外一個指標通常用的是中國M2占GDP比重幾乎也是世界上最高的，實際這個比重關系跟一個國家的整體儲蓄率正相關，放眼全球，臺灣地區的信貸資產占GDP比重和M2占GDP比重比大陸還要高，但它根本上和一個國家的儲蓄率水平相關，尤其是一個國家如果一方面儲蓄率比較高，另一方面資本結構比較簡單，以銀行為主導，可不就是銀行比重比較高？負債率高要放在更大的背景下看待這個問題，實際上衡量一個國家真正意義上的負債率應該是衡量這個國家整體的對外負債，因為一方面有儲蓄，一方面有投資，如果這個我們整體的金融中介是銀行或者債券市場為主體，必然會形成大量的負債和債務，而作為一個國家整體來講，負債水平高低，我們不妨看對外負債，其實中國的對外負債是非常低的，幾乎可以忽略不計，從這個意義上說，中國的負債率到底高不高？我認為不高，大家說的負債率高和杠桿率高只不過是過去幾年上升比較快，而一個國家經濟系統是否有危機、是否有脆弱性，更多的是負債率和杠桿率水平的函數，而不一定是變化的函數，這是第一點。

　　第二點，中國房地產市場到底泡沫嚴不嚴重？左邊這張圖是房價收入比，100平米房子平均房價和城市居民可支配收入比，在發達國家或者在美國買房子，通常應該買多貴的房子？是一個家庭收入的3—5倍是比較安全的，從這點來看，我們中國的房價收入比毫無疑問太高了，即使房價收入比這幾年有所下降，但仍然接近8倍甚至9倍，從這個比較來講，中國房價很高，可能是泡沫。還有一個比例是租金回報率，尤其是四個一線城市租金回報率最近幾年都在下降，而且現在幾乎是最低點，最近回報率低于3%。從這個意義上來講，房地產泡沫有，而且從這兩張圖上看也比較嚴重，但是房地產有泡沫，下一個結論并不是房價一定要下跌，假設中國的房價在這個水平保持不變的話，即使考慮到中國的經濟增長速度放緩，假設放緩到6%，加上通貨膨脹2、3%，如果中國當前房價保持不變，而收入平均增長8—9%，5年之后中國平均房價收入比將會降到5倍，也就是這個圖的最低點，這就是我們的現實情況，從這個意義上來講，中國房地產市場泡沫是否有？很可能有，但是有泡沫是不是房價一定要跌？不一定，尤其是考慮到另外的因素，就是中國房地產市場主要參與者的負債狀況，左邊這張圖是城市居民可支配收入，消費貸款，其中包括按揭貸款，這幾年在上升，但絕對水平依然是比較低的，尤其是按揭貸款占可支配收入低于40%。右邊這張圖是新增按揭貸款和商品房銷售之比，我們做一個大致的估算，購買新房的首付比例，中國購買商品房的首付比例在70%—80%，當然這是平均，因為有很多人是現金買房，盡管也有很多年輕人是按揭買房，而且首付比例比較高，但平均來講首付比例達到70%—80%，中國居民的負債率，尤其是購房居民的負債率和杠桿是很低的，也就意味著中國房地產市場即使有泡沫，這個泡沫很堅硬，房價要跌很多才能觸動居民出現真正的負資產，一方面房地產市場有問題，但這個問題絕不是很快就會出現，或者有些人擔心出現系統性調整，所謂斷崖式的調整很可能不會發生，如果發生，很可能是通過房地產價格停止快速上漲，而通過幾年的消化來消除。

　　我們再看人民幣匯率，這是人民幣匯率從12年到現在的變化，實際上人民幣匯率出現貶值，如果放在歷史背景中看，過去兩三個星期出現的變化，的確出現比較快速的貶值，對于匯率背后的決定因素，我覺得很多分析人士，專業的也罷，非專業的也罷，我認為這方面的理解有偏差。匯率，短期決定匯率的因素是利差，中期是國際收支狀況，尤其是經常賬戶的變化，長期是一個國家潛在的經濟增長和其他國家的比例。比較短期、中期、長期的因素，實際上在過去兩三個星期沒有大的變化，影響匯率的基本面因素過去兩三個星期和過去一兩年沒有大的變化，為什么匯率出現這樣的變化？我們理解更多的是政策上一些態度的轉變使中央銀行希望通過匯率更大幅度波動來彰顯所謂人民幣匯率的靈活性，為什么這么說？實際上在本次人民幣匯率出現貶值前，中央銀行釋放了比較明確的政策信號，在2月9號第四季度央行[微博]貨幣政策報告中，關于前瞻性政策表述中，關于匯率的描述我列在上面，第三季度報告的我列在下面，如果大家關注的話會發現一個特點，央行在準備報告的時候是非常認真的，惜字如金的，對于政策性描述，尤其是前瞻性政策描述如果不發生變化，語句是不變的，甚至標點符號都不變，我們比較一下，有一個不同，在三季度貨幣政策報告中講的是“要更大程度發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用”，而四季度報告是“加大市場供求決定匯率的力度”，這是唯一的變化，其他都沒有變化，標點符號都是一樣的，實際上中國人民銀行[微博]在匯率波動前已經釋放了信號，而且表明本次波動是政策使然。

　　我們解釋了前面說的市場擔心可能出現的系統性風險，對相關的因素做了分析，結論是在各個環節恐怕不是那么簡單，整個邏輯盡管成立，但是不一定經得仔細的推敲，即使有這些變化，我們還是要考慮外生的政策變化，那就是政策反應的力度和掌控的力度，因為畢竟中國有將近4萬億外匯儲備，中國銀行系統的存款準備金幾乎是全球最高的，超過了20%，以及中國房地產市場出現的狀況是在很多城市仍然存在著嚴厲的限售、限購、限貸政策下發生的，換句話說這些事情如果真的發生，政策反應的力度、掌控的力度、反應的空間還是很大的，所以我們必須把它考慮進去。如果是這樣的話，為什么股票市場作出如此劇烈的反應？我這里面提出一點，很可能跟所謂的金融創新不徹底有關，過去兩三年以來，中國的金融創新可以說是波瀾壯闊，金融機構的管制、金融產品的管制都在放松，也就是大家通常說的影子銀行，金融創新是不徹底的，表現在對金融機構的管制、金融產品的管制放縱的同時，金融產品的定價市場化進程卻是沒有進行充分，表現在廣泛存在的剛性兌付，以至于在當前中國金融市場里面除了股票市場，其他所有的金融產品都有剛性兌付預期，表現在銀行存款有剛性兌付，企業債、地方政府債、城投債、各種信托理財產品毫無以外的都有剛性兌付。問題在于我們經濟本身是有系統性風險的，而這個系統性風險是無法消除的，是客觀存在的，任何一個國家都有系統性風險，而這些系統性風險應該是由這個系統中各種類型的金融產品通過市場定價去分擔，因為金融產品定價的核心是對風險的定價，但是由于中國的金融產品中除了股票市場，所有金融產品都有剛性兌付，所以就使系統性風險都集中的、過渡的、顯性的反映在唯一一個沒有剛性兌付的市場中，那就是股票市場。前面我們指的那幾件事情疊加在一起發生，的確是人們對于系統性風險的擔心增加了，擔心中國可能出現系統性風險、系統性危機，而擔心增加了，本來可以有效的通過金融市場各類金融產品有效的風險定價抵消，但是這樣對系統性風險的擔心都集中體現在股票市場上，凡是有事，最先的反應是賣股票，因為其他產品都有剛性兌付的預期。

　　剛性兌付正在打破，在有些人眼里這是中國經濟出問題的標志，中國要出系統性風險，但是在我們眼里，這對于股票市場的發展是重大的利好，只有各種存在剛性兌付的金融產品剛性兌付預期被打破，整個金融市場的定價才會正常，才會化解股票市場體現的過度的、顯性的體現系統性風險。這里給大家看的是中國債券市場上無論是高等級債券和低等級債券信用利差的表現，中國債券市場的信用利差，比如5年期的企業債對應5年期的國債之差是信用利差，信用利差在過去兩年以來有迅速的收窄，代表著投資者對于債券市場上認為沒有信用風險，這就是剛性兌付的表現，但是從去年錢荒以來到現在信用利差開始明顯擴大，意味著債券市場開始恢復風險定價能力，如果關注不同類別資產定價的規律都知道，對同一個事件的反映，債券反映的速度往往快于股票市場反映速度，因為債券市場參與者是機構，機構更專業，所以全社會、全市場重新的風險定價似乎正在發生，而且至少已經在債券市場上發生。我們再看股票市場，給大家看這張圖是我們測算的中國以滬深300為標志的中國股票市場風險溢價，實際是一路上漲的，在債券市場風險溢價明顯收窄，而股票市場卻一路上漲，但是也就是在去年錢荒開始，股票市場的風險溢價似乎在啟穩，股票市場的風險溢價現在啟穩，隨著中國資本市場風險溢價的機制趨于正常，剛性兌付會打破，會明顯幫助降低股票市場的風險溢價，這可能會對股票市場的發展迎來重大的機遇，因為過去兩三年以來，中國A股市場表現很弱，兩個原因，一個是無風險利率過高，這有兩個概念，一個是真正意義上的無風險利率，也就是政策的無風險利率、國債的利率，一個是所謂的無風險利率，所謂的無風險利率就是由于存在剛性兌付，本來有風險的東西被大家當做無風險的東西，由于剛性兌付的東西，所謂的無風險利率實際上變成有風險，它是在上升的，但是真正意義上的無風險利率是在下降的。同時我們注意到今年年初以來政策意義上的無風險利率，無論是銀行間市場的利率和國債利率，都在緩慢下行，考慮到前瞻性的看，剛性兌付打破，考慮到短期政策利率的下行，我們認為影響A股市場兩個很重要的因素正在緩解，將會對市場帶來比較有利的機會，所以在這里，我最后談一下重陽對后市的看法，我們認為滬深300指數層面有上行的機會；同時在這個過程中，那些被低估的在經濟轉型中優質的企業會成為市場追逐的熱點；同時以優質的地產金融標的為代表的大型藍籌股有比較大的估值修復機會以及受供給約束而出現的高估值板塊很可能面臨比較大的下行調整壓力。我就講這么多，謝謝大家！