第五個特點，盡管外資銀行的表現在同樣基礎資產方面產品表現好于中資銀行。但是07年一個顯著的特點，諸如花旗、渣打這樣的銀行，都出現了低收益，零收益產品的現象，而且產品的數量還不少。這里首先看一下我們對2007年產品的評價數量，經過剔除掉結構重復，銀行重復的產品之后，我們評價的人民幣產品在中資銀行是970支，外資銀行70支，外幣產品中資產品是101支，外資銀行是110支。但是，實際評價的產品都要低于這個評價的產品。原因就在于部分產品它的基礎資產不清楚，結構不清楚。進一步來比較看，以中資銀行和外資銀行這些結構不清楚，基礎資產不清楚的不明產品占自己發行產品比重來看，外資銀行的信息不透明的程度遠遠高于中資銀行。外幣產品中，外資銀行不明產品占比達到33%，占了1/3。外資銀行的信息不透明程度非常高。

　　這里給出了一個人民幣產品評價，就是全部人民幣產品評價的一個情況。我們這里是按照前面講的二維座標系，橫軸是超額收益率，縱軸是風險值。所以，總體來看，左上方收益越高，風險越低。其中主要原因就在于股票和混合類存在著大量的打新股產品。那么，比較差的是利率類，利率類產品，就是投資于銀行間，國債、央票等，它的超額收益率為負，風險值也是負。

　　從人民幣產品評價的中外資銀行對比來看，首先按照全部評價產品來比較，對中資銀行和外資銀行來比較，我們可以看到外資銀行的超額收益率高于中資銀行，但是中資銀行的風險值高于外資銀行。也就是說外資銀行的收益表現不錯，但是中資銀行的風險表現不錯。中資銀行總體來看呈現出一個風險較低，收益較低的特點。但是，中資銀行全部產品評價比較低的原因是因為中間存在大量的只由中資銀行發行的人民幣信用產品和利率產品。所以在剔除掉中資銀行發行的信用產品和利率產品之后，中資銀行的表現遠遠超過外資銀行。無論是超額收益率，接近12%，是外資銀行的兩倍，風險值是8，也是外資銀行的兩倍。所以，中資銀行總體的評價指標是外資銀行的兩倍，遠遠好于外資銀行。所以，進一步來看，中資銀行、外資銀行同時發行的鏈接境外股票的產品，我們發現外資銀行的超額收益率和風險值都遠遠好于中資銀行。那么，鑒于中資銀行這一類產品的來源基本上都是來自于外資銀行。所以，這里或許有一個警示，就是創新，先進技術靠買是買不來的。

　　那么，美元產品的評價，按全部評價產品來看，股票類產品依然是最好的，那么混合類產品，超額收益率和股票類產品差不多。所以，超額收益率指的是以美元計值的。尤其是利率和匯率類產品，在2007年表現非常差。而且，發行這一類產品的銀行也比較集中。那么，按中資銀行和外資銀行來看，中資銀行無論從收益還是風險指標，中資銀行都不如外資銀行。進一步只看鏈接股票的產品，這個結果也是如此。

　　前面評價的是總體情況，這里我們再來看一下2007年占比非常大的人民幣信用和利率產品的評價。

　　評價的主要結果，第一是沒有風險產品的投資價值好于風險產品，這是非常奇怪的。沒有風險是因為商業銀行通過保本條款或者外部信用征級，或者保證收益條款使得這個產品沒有風險。第二是信用類產品它的投資價值好于利率產品，尤其是沒有保證收益條款，存在利率風險的利率產品。在利率產品中，還有一個特點非常值得關注，在利率產品中，大量的產品在起息日，它的銀行公布的預計收益率就已經低于相同期限的存款利率和央票計息收益率。信貸資產類超額收益率總體來看不到0.4%，也不高。

　　首先來看信用產品，之所以它的超額收益率不高，其主要原因就在信用風險定價能力或者定價不準確，銀行在這方面依然缺乏信用風險的定價能力，根據我們做的中國一級、二級、三級行業信用利差的情況，各個行業的差異都非常大。如果發行的信用類產品如果不能夠覆蓋行業的信用風險的話，它的評價就會比較低。那么，我們知道信用風險是動態的，會隨著宏觀經濟，隨著貨幣政策發生變化。所以，另一方面，信用類產品評價低，銀行在發行過程中間沒有緊隨市場信用風險以及行業信用利差的變化。銀行在發行這一類產品的過程中，對信用風險的定價能力顯然是非常不足的，所以評價比較低。

　　人民幣利率產品出現收益和風險都比較差的原因，首先是因為07年眾所周知由于宏觀調控，同時由于股票市場比較好，債券市場表現低迷，由于債券市場表現低迷，特別是一些短期的人民幣利率品種，可能還會遭受到資本損失。比如說在一月份買的國債，到七、八月份價格會下跌。所以，這里給出了07年以來這一類產品銀行公布的預計收益率，存款利率同評估的預計收益率和我們動態跟蹤產品的實際收益率，在很多時點上這類產品的實際收益率為零。當然，有可能會出現這樣的結果，就是銀行可能會，比如說前一段時間某家銀行暴露出零收益率產品的事件，銀行可能會私下里面給投資者一些補償，這是一外一回事。還有一個特點，就是在07年由于人民銀行不斷的加息，銀行在發行產品的過程中間，跟不上基準利率的變化。所以，導致大量產品在起息日的時候，銀行公布的，或者成落的預計收益率就已經低于存款利率了。在低于存款利率的占比在債券類占了24%，就是24%的產品在起息的時候就已經不如存款。另外，以央票來計算的話，接近70%的產品在起息日就已經低于央票起息收益率。

　　人民幣股票和美元產品從這兩類產品來看，這兩類產品的發行數量僅次于信用和利率產品。從打新股產品來看，市場呈現出一個集中度比較高的狀況，就是工商銀行、招商銀行，中信銀行發行數量比較多。這類產品評價結果大體相同，但是也有差異，有差異的原因是因為打新股產品當中的結構有很多種。有的產品是收費的，有的產品是免費的，有的產品僅僅打新股，由于這個原因，打新股產品的評價有差異，但是差異并不是特別大。

　　那么，在人民幣境外股票產品中，各家銀行的評價結果差異非常大。原因就在于鏈接境外股票的種類非常多，有的是單個股票，有的是股票組合，有的是美國股，有的是納斯達克的股票，有的是港股，另外結構也有差異。在種類繁多鏈接境外股票的結構里面，我們也進行了標準化，分出了一些可以用于做標準程序庫，產品樣本庫的產品結構，都嵌入到產品設計和評價的模型庫里面。從評價結果來看，雖然中資銀行收益、風險兩個指標都比外資銀行差，外資銀行盡管表現好，但是我們可以看到，像渣打銀行超額收益率只有零點幾�；ㄆ煦y行超額收益率是負的，風險值是零。所以，外資銀行也出現了眾多低收益、零收益的產品。在這個產品中，王博士曾經義憤填膺的舉出來一些需要重要抨擊的產品。比如說東亞銀行的聚元寶產品，這個產品到期日是08年11月，這個結構被稱作是絕對表現最差，這個產品的收益取決于基礎資產組合里面表現最差的股票的表現的絕對值。比如說表現最差的股票上漲了2%，那么就以2%來定收益，或者下跌了2%，以負的2%絕對值，就是2%來定，結構非常復雜。這個產品的超額收益率只有負的1.04%，非常差。

　　下面這個是美元股票產品，同樣由于基礎資產不同，由于結構不同，所以各家銀行的差異都非常大。總體來看，中資銀行不如外資銀行，但是外資銀行中間也出現了大量的低收益，零收益產品。這里表現最差的是深圳發展銀行，之所以差是因為聚匯寶。產品結構我們稱為平均極端表現最差型，這個非常復雜，如果大家有興趣會后可以跟王博士探討。其他的產品，就是利率、匯率、商品這一類產品我們也有評價，在這次報紙上登的評價報告，實際上只是我們評價的一部分，大量的評價信息，比如說港幣、英鎊、澳元的評價信息都不在上面。中資銀行有較多產品的超額收益率為負值，但是花旗、東亞、華僑也是如此。

　　這是去年評價的基本情況，最后談一點看法。根據這兩年我們對市場的跟蹤分析和評估，我們覺得有幾點需要注意：

　　第一，中資銀行的自主創新能力依然不足。這是應該承認的，所以應該加強研究。同時，應該認識到，產品的設計不僅僅是金融工程師的事情，應該是投資銀行家的事情，所以必須加強用全球視角來研究各國的宏觀經濟，各國金融市場的關系。同時需要研究各類復雜衍生品的定價。

　　第二，信息透明度不高。這是市場的特點，因為在其他國家，商業銀行發行私募性質的理財產品，也不需要向證監會報告。但是，市場的信息透明度不高，顯然不利于公開、公平、公正這個基本市場準則。所以，我們建議未來監管當局是不是能夠建立健全這方面的信息披露機制。比如說有些銀行擔心信息披露之后，會被競爭對手抄襲，可以要求在銷售期結束之后披露。

　　第三，理財產品是基于衍生品和基礎證券上面一個層次的一個量身定制的產品。這幾年中資銀行產品設計和制作不如外資銀行，最關鍵的原因是中資銀行沒有用于設計產品的這些衍生品市場。所以，建議未來放松管制，加強部門間協調，促進市場的發展。

　　我覺得最重要的一點可能還不是這幾點，最重要的是，前幾年有一個很著名的賀歲片里面提出這個問題，21世紀最貴是什么？就是人才。

　　謝謝各位領導，請提寶貴意見。

　　李揚：

　　這個報告具有一定的刺激性。各位如果有興趣的話，可以有針對性地和我們的研究團隊交流。我在這里想說幾點：

　　第一，通過我們這個研究，從研究的角度來說，金融已經無所不滲透了。前幾天我在保監會參加一個會，發現只有6%的災難有保險，于是就談了聚災，保險的證券化等等。后來在談的過程中，對于這種類型的災，不如搞一個期貨，大家就直接賭吧。剛剛殷劍峰博士是用戲謔的口吻在說北京銀行，但是這里面從背后來看，應該說非常聰明，能夠把所有可能的事件都作為金融產品設計的要素。所以，大家就可以理解了，過去的NDO，中國沒有人民幣匯率走勢，在境外，在美國、在華爾街，在新加坡，在香港就可以在交易，無本金交割，來影響中國的匯率走勢。金融可以做很多的事情，我覺得這是我們這個研究想向社會展示的，它可以做很多事情。我們在最現在金融理念的基礎上，來展開金融的研究。

　　第二，剛才報告中反復講到中資銀行的創新能力比較差，可以說迄今為止我們中資銀行吃兩塊，第一塊吃體制，第二塊吃政策。前面我已經講了，07年中資銀行的利潤絕大部分靠的是息差。而息差是人民銀行給你的，這個事情是應該要說一說的。大家知道宏觀調控，中央銀行調控商業銀行，通過影響它的行為對市場產生影響，對貸款、存款產生影響，進一步對市場產生影響。一個基本的要求，被調控者要感到有切膚之痛。調控你應該感到難受，結果調控你你感到舒服，因此而賺錢了，這個事情是值得注意的�，F在不對稱加息銀行是有好處的，又加息，又批準收費。我們過去關于息差有過爭論，說中國銀行的息差高，不同意的人說中國銀行息差高，要綜合看起來，外國銀行息差不高，它們收費，咱們息差也高，又收費。我覺得有好多問題提出來了，一個靠這個掙錢不是辦法，第二靠體制掙錢。很多的產品是和利率雙軌制和匯率在一定意義上我們叫有管理的浮動，都與此有關。尤其是利率，理財產品剛剛推出來的時候，幾乎清一色的是外幣產品，或者是與外幣掛鉤的產品。原因很簡單，美聯儲加息加到5點幾，國內2.25，很低，所以只要把這個錢拿到國際市場上一搞，三個點穩定賺。然后百分之一點幾分給消費者，這樣皆大歡喜。但是，07點下半年的時候，所有這類的產品，中資銀行發的立刻停止了，因為利息倒掛了。所以值得注意的是外國銀行靠結構，包括息差倒掛的這種風險是可以用金融產品來規避的。所以，這就提出了很多非常刺激的挑戰，我們必須要提高我們的創新能力。在這一點上，創新是一個民族的事，十七大進一步提出金融是經濟的核心，因此中國創新的核心也可以說在金融上，我們應該加強這方面的工作。創新其實就包括我們在第一線上的機構要推進，做研究也要推進，監管當局也要創新。我們金融所在這方面做出我們應有的貢獻。

　　第三，要說一下關于混業的問題。這項研究在媒體上已經變成一個共識，好像不必談了，中國混業已經成定局了。我也說過大家要準確的理解事件的發展趨勢，大家都在講混業，而且言必稱美國。我就經常問，誰讀過1999年《金融服務現代化法》，要讀過那個法就知道不是你說的那樣。在很多問題都是說只是國會去做調查。由于有這樣一個缺陷，沒有讀過人家的東西就批評人家，這種事情多得很，這是非常惡劣的作風，在學術界，在業界都有很多。大家言必稱《美國服務現代化法》，但是沒有讀過這個東西，那就有誤解。在現在多數監管當局對于混業的理解，就理解為在一個法人實體上做兩個以上的金融業務。就是說混業是一個機構混業的概念，這是錯誤的�；鞓I的概念，混業或者叫混業基礎的是產品的混合。一個產品兼有幾種金融工具的特點，比如說銀行理財，那就有銀行產品的特點。如果和股票掛鉤就有股票的特點，和外匯市場就有與外匯市場掛鉤的特點。銀行保險的名詞就告訴你兼有銀行產品和保險產品的特點，主要是這個意思。就是讓大家對于產品的購買，能夠同時享受到不同的金融服務。現在仔細看看，花旗集團等等混業是我們這個意思嗎？對于機構來說一定是專業的，混在產品上。所以，在這個意義上，其實證券、保險、基金等理財產品層出不窮。我們下一步工作就是要擴展到所有的產品上，我們現在經費不夠。今天有一些業界，特別是做信息業行業的朋友在積極參加這個會議，還有做風險投資的看到有很大的商業潛能，都在積極參與這個事情。以后我們要進一步推進。在機構層面上把握不住什么是分業，什么是混業，到產品的層面上是這樣的，原來就是存款，現在可以買開放式基金，完全具有存款的各種特點，但是又可以享受到股票市場的收益和好處。

　　最后一點，想說的就是我們這個工作，由于金融所的工作，金融所自從成立以來，應該說是把握現代金融發展的方向，把我們非常大的精力放在金融經濟學上面�，F代金融學是一個很大的概念了，如果我們把它一定要放在一起的話，就是兩塊貨幣金融學和經濟金融學。去年年末我們獲批了個國家金融實驗室，中國社科院在社會科學凡是可以利用的領域都搞實驗室。因為現在有些東西是可以末年，可以再現。社會科學叫做不可試驗的時代應該說是逐漸過去了。依托于這樣一個東西，我們做很多產品，比較有刺激的是這個，還有一個比較有刺激的是中國城市金融生態。我們為了降低它的刺激性，只好搞一個等級。我想就介紹這樣一些工作，大概的意思就是說如果研究界、監管當局，剛剛我跟有關人士在說了，以后在監管方面有一些要求，他不必自己去招人，我們可以配合他們提供一些基礎數據，在這個基礎上形成政策。商業界當然我們也歡迎進行合作，最后要說的是，無論你給多少錢，我作為研究機構，一定保證科學性、公正性、獨立性。有一個詞叫非限定性制度，就是不要限定條件。我可以替你設計，但是你不要因此就說你必然被排在第一位。借這個機會我給大家介紹一下情況。

　　現在我們茶歇20分鐘。