主持人：

　　下面有請歐華律師事務所中國投資業務負責人李大誠先生。

　　李大誠：

　　各位嘉賓早上好！我是李律師，來自于歐華律師事務所。歐華律師事務所是一個全世界第二大的國際律師事務所，我個人是負責所有在中國投資業務的負責人之一。我們這邊主要做很多相關基金的業務，我們十多年前第一次來中國，那個時候坦白來說在中國沒有任何基金業務，我們那時候以一個律師事務所發展的時候，我們沒有關注基金這部分業務。我是來自于硅谷，1996年開始在這方面進行工作。我這邊主要代表VCP基金，現在在中國做VCP業務已經是第一或第二。我大概解釋一下我們對中國LP/GP的看法，以及跟大家解釋一下以一個國際律師事務所代表大部分國外的美金的LP和GP對市場的一些需求。

　　歐華律師事務所全世界都有辦公室，在亞洲，我們在東京、上海、北京、香港、新加坡都有分公司。我們今天主要討論的問題就是現在新的《合伙企業法》出來之后，市場在基金上面會有哪些變化，我們看到有很多大的基金客戶非常關注中國的人民幣基金。這個話題在市場上大概已經聊了將近兩年，我們代表一些客戶，比如說賽富、紅杉，大概所有基金我們都投，他們的想法是我們怎么在中國跟一些中國人民幣基金GP和LP合作。

　　我們現在圍繞這個看法，先解釋一下一個外資LP/GP對中國LP/GP有哪些要求，我們現在大概有180多位LP/GP客戶，在中國跟我們一起合作，大概3000多億美金，想辦法怎么進入中國。這么多LP/GP想進中國，我們這邊考慮很多他們比較關注的一些問題。2001、2003年中國法規允許外資基金進中國，可是我們發現這些法規不是特別完善，反而對一個LP或GP考慮人民幣基金的話，這樣對他們是比較大的障礙。

　　我解釋以下幾大比較嚴重的問題：1、稅。大家都了解，大部分海外的LP/GP都是在他們免稅區注冊的，中國要設一個人民幣基金的話，在中國繳納稅的話，比較高的稅率，對很多國外的LP/GP不一定有利。2、中國法規有嚴格限制要求，比如說你投哪些項目，你會投多少錢，你是從哪里退出？這些都是LP/GP考慮的問題。今天我主要想跟在座的嘉賓溝通，我們確實在尋找合適的LP/GP跟我們海外LP/GP合作。其實我們主要是考慮，假設雙方都可以往前走的話，我們今天的想法就是說會用一個新的方案做項目。

　　這是一個正規的美金人民幣GP結構，在中國成功案例大概有十多家，我們這邊大概做了四個類似項目。這是一個LP/GP結構，中國很少人知道后面怎么做的，幾乎都是保密的。譬如說在上面可以看到海外LP/GP，我們這邊可能有一個境外的中國基金，可能會有一個境內的中國基金。境外中國基金我們都可以看到，譬如紅杉，所有這些在中國項目的美金基金都在這個地方，他們是在海外有基金，項目是以一個海外基金，海外的結構來投的，等于說這些項目按道理來說要批的。他們的國內團隊可能在國內設了一個辦事處，這些管理人員主要是來關注投資項目還有提供咨詢服務。假設我們這邊要做一個真正的人民幣美金基金的話，人民幣基金還是美金基金、海外基金必須要連接起來。LP/GP是一個海外的管理團隊，后面其實還有更多的自然人還有公司在內。譬如說在歐美國家，黑石后面雖然有自然管理，其實后面還有更多的LP/GP，GP后面有幾個GP？我舉個例子，譬如說可能會有一個比較龐大的基金占了它3-4%，后面管理層里面會有很多不同檔次的GP。大家也聽過一個叫IC的概念，譬如說一個基金要投資的時候，它是怎么做決定？是中國幾個合伙人，看一個項目覺得好，就投錢，有一個正規的流程，大部分的基金，大概80%的客戶都有一個GP的IC，在最上面一層還會有別的基金來做決定。比如他們看上一個項目，中國合伙人對這個項目非常滿意，還要把這個項目傳到海外，跟他們LP/GP溝通，LP/GP必須要批準這個項目才可以投。假設這些所有LP/GP的功能挪到中國的話，這是一個比較難做到的事情，因為中國自然人所得稅非常高，這些LP/GP在海外是不需要付稅的，是合伙制。中國只要是一個自然人，作為一個專業的投資顧問，其實要繳納個人所得稅。我們在稅上面有很大的問題，LP/GP個人應該拿到的個人利潤，要從基金拿出來的話，按說是分紅，必須要上稅，到了個人自然人手上還要再繳納另外一部分的稅。所以在中國在稅上面，人民幣和美金之間帶來很多難題。

　　這個結構也需要繼續解釋下去，我們這邊境內人民幣基金有很多人民幣LP，人民幣LP，現在在一個早期發展狀態，我們現在其實認識人民幣LP不多，只有十幾家，希望可以通過今天這個會議跟更多的人民幣LP溝通。我們現在大概有8家歐美國家的大型LP/GP正在尋找恰當的中國LP/GP，小的大概8億美金，大的大概90億美金-150億美金，所以我們現在看的基金都比較大，只不過早期階段已經過去，人民幣基金在發展還是有一個良好的前途。

　　我還要再解釋一下還有哪些對我們律師來說需要考慮的重大問題？人民幣基金在退出的時候應該去哪個市場？我們現在有一個比較明確的看法，按照現在有的法規，人民幣基金應該在A股上市，所有的項目A股退出的話我們只能靠A股市場，一個基金它是希望有退出機制。舉一個例子，任何一個在美國或者歐洲的基金，只要有投資項目，公司想去東京、香港、美國、倫敦都可以，因為每一種項目有不同的特點，因為每一個國家不同的市場，比如在納斯達克可能對高科技企業達到的PE度高一些，香港可能是傳統企業，所以一個基金想要退出的時候，對哪一個市場也是很重要的。另外是風險，我們現在大部分的中國LP/GP是國內的風投，我們現在關心的就是說，我們海外LP對中國LP的要求門檻很高。我們最近談判一個項目，跟一個中國人民幣LP溝通，中國LP其實背景不錯，而且也有一些比較有經驗的一些人在后面支持LP，不過我們發現我們跟LP溝通談判的時候，反而很多海外LP/GP需要知道的問題，還有需要拿到的答案，現在人民幣LP沒有辦法給我們提供非常恰當的答案。所以現在很多項目就卡在這里，我們猜想大概有至少一百多億，這么多基金的錢想進來中國，用中國人民幣基金的概念在中國繼續做投資業務，不過我們現在確實看到很多問題和障礙。

　　希望大家今天也繼續交流，我們看有哪些好的機會可以合作，把人民幣基金現在的狀態提到我們以后更好的新的投資平臺，讓中國有更多的基金在投資，支持我們中國GDP增長，謝謝大家！

　　主持人：

　　接下來有請IBM中國投資基金合伙人、IBM大中華區副總裁吳寶淳先生。

　　吳寶淳：

　　大家早上好！很高興能夠有一點時間跟大家做一些分享，時間有限，所以我很簡單的跟大家分享一些想法。

　　我在IBM工作了挺長時間，在美國工作16年之后，在中國也工作了13年，過去10年參與投資方面。我簡單從三個角度跟大家做一些分享。一、IBM公司在全球經濟和業務。二、戰略層面怎么樣的考慮。三、我們投資方面的做法和配合。

　　從全球來看，我們基本上分得很清楚，在近一百多年，經過很多的一些革命，在二、三十年代，大家都知道有一些工業革命，通過工業資本化，很多業務方面的價值會改變。很快進到一個信息的革命，因為計算機的發達，信息革命已經改變了我們所有一切，不只是企業，不但是我們個人的生活，我們每個人拿的手機和電腦都有很大的改變。基本是價值的改變，整個不同行業的價值鏈里面，每一個環節都有一些大的革命的改變，因此面對全球的戰略也有相當的考慮和配合。作為一個跨國公司，我們現在處于走向全球化的企業，走向全球化的企業，在我們戰略方面有很大的改變，不但我們在產品、方案，甚至投資方面都有一些配合的投入。

　　舉兩個例子，過去幾年來我們已經在內地的轉型，已經不是一個計算機的生產商，我們已經轉到一個軟件的集中商，已經轉型到解決方案提供商，甚至現在我們以實物為核心的高科技的公司。在我們投資方面當然有一些配合，投資許多方面都有一些考慮，我簡單給大家稍微介紹一下，IBM公司的員工退休金，這也是我們好幾十年來的資金，這個資金在全球都有很大的一些投資。我們還有一些并購方面，剛才我提到很多轉型工作之中，有許多并購的投資和退出，從早期開始我們軟件并購120多家不同的軟件公司，這個傳統的并購，我們要按照我們客戶的需求，在方案的價值方面來提升我們給客戶的價值考慮，尋找一些并購的對手。所以剛才我提到價值，所有提出的方案，怎么提高價值。另外有一些，尤其是軟件方面，和IDG配合，我們當時很感興趣，對這個公司進行并購，使得我們價值得到很大的提高。

　　差不多十多年前就開始，投到一些風險投資基金，在中國也是非常早的一部分得到了一些資金，每一個風險投資投進去的話，我們跟他建立的關系非常密切，互補作用非常高。我們通過一些風險投資是間接投到一些公司，去年我們董事長給大家做了一個很突破的決定，成立一個IBM自己的投資基金，這個在歷史上是頭一次，也是中國唯一的。我們主要目的是尋找一些我們戰略性的投資。促進一些高速度發展，提高價值、增值，能夠使得中國企業發展的迅猛，這一點我們考慮到戰略性的投資。戰略性的投資確實有資金的投入，另外我們還有一些管理的當中業務模式轉型的協助。在這點上跟IDG是合作的方式共同考核這些投資。我們目前有幾個案例，去年廣發行，今年年初也投了一個金蝶公司，在香港上市的公司，另外也投了一個在上海的芯片設計公司，我們投資上不限于高科技，我們在各行各業的投資都會考慮，主要投資的方式做一個有戰略性的協助于中國企業來發展。

　　有機會的話希望大家多交流、多溝通，可以尋找一些投資機會，謝謝大家！

　　主持人：

　　接下來為我們大家演講的來自新華資產管理公司綜合投資部總經理金暉先生。

　　金暉：

　　首先感謝主辦方提供這次機會，跟大家進行交流和學習。今天我演講的題目是《保險資金與股權投資》。

　　首先我先介紹一下新華資產管理公司的一些情況。我們公司是去年7月3日獲得保監會批準正式營業，前身是新華人壽投資管理公司，已經在資產運營和保險資金的管理上有超過十年的經驗。新華人壽大家都了解，是國內第四大保險公司，目前整個資產突破了一千億人民幣。從管理資產規模來說，應該說運作實踐當中，我們資產規模增長速度還是比較快，目前新華資產總資產規模突破1500億人民幣，我們的特點就是持續利用基金能夠為保險基金的中長期戰略資產配置提供一個比較好的方案。從目前投資領域來看，有三個方面：第一是保險資金傳統投資領域，主要是在A股二級市場。第二就是所謂國內固定收益投資。第三就是從今年年初開始，各個保險機構目前正在大力推廣創新投資，其中直接股權投資在創新投資當中占有非常重要的戰略地位。

　　應該說保險基金進入直接股權投資是一種歷史的必然，但是其后我們有比較深刻和復雜的背景，從宏觀層面來看，最主要是政策引導下的市場化和全球化的趨勢，這有五個方面的因素：1、保險資產管理公司管理的資產規模持續的增長，結構也變得越來越復雜，對于保險資產管理公司投資方向，還有投資策略，都提出了更高的要求。2、隨著國際化程度的日益提高，收益率會成為未來保險資金核心的競爭力，日益提高收益率也會是整個未來競爭主流。3、保險費率的市場化，會引發市場之間的差異化。如何提高保險資產管理能力，將是確保差異化競爭的一個重要手段。4、金融行業把管理資產多樣化和復雜化。5、市場化的要求對于保險資產管理公司提出了更高的服務和創新的能力。這方面應該說如何管理第三方資產，是目前各個保險資產管理公司正在考慮的策略方向。

　　第二個層次背景是在操作層面，品牌、策略、手段、技術全面競爭，這當中也有五方面因素：1、合作競爭的多樣化。目前我們除了保險資金之間有一個合作和競爭之外，今后勢必會出現保險資金與銀行、投行、信托，和其他金融機構，甚至其他股權投資基金，在競爭和合作領域的一個多樣化，其中合作的廣度和深度會不斷的加大。2、企業需求多樣化。眾所周知現在隨著優質企業資源的不斷減少，企業對于評判能力提高，這個要求我們在提供資金的同時，必須要為企業提供更全面的資金服務，對于決策項目也提出更高的要求。3、資源稀缺性加大，迫使保險資金不斷挖掘新的盈利來源和新的資金渠道。4、隨著國內金融市場復雜程度越來越高，對于保險資金運用專業技術，還有各種投資管理技術，對這種綜合性能力也提出了更高的要求。5、對于預期回報率，就是市場，從現在資金來看，比預期的發售提高，對于保險公司資產管理能力也提出更高的要求。以上是保險資金介入股權投資的一些背景。

　　從直接的外頭來看，有幾個優勢：政策目標越來越明細。我們認為未來目標是減少外部性，保護公共利益，降低成本，提高市場效率。具體到保險監管層的動態，最近保監會也提出三種方式，公募方式、私募方式公共運作和私募三種形式。其中私募方式，我認為從靈活性、比例性還有項目上可能更加顯著。此外信托化、證券化、標準化、市場化是未來參與私募領域的重點發展方向。對于新華來說，雖然我們開展直接股權投資業務，目前還處于起步階段，但是我們已經形成比較明確的投資策略方案，從層次上來說，從高到低是這樣，第一初期主要是在國內外大型企業的上市。第二是對股權投資基金PE基金的投資，我們可以考慮作為有限投資人。第三直接投資于境內外非上市企業。第四也是我們終極目標，設立和發起股權基金，成為這類基金的管理合伙人和有限合伙人，這也是符合國際經驗的。

　　從對公司核心能力和風險收入回報來考慮，我們會重點考慮上市前的戰略配售，還有資金投資，以及直接投資于股權資金，從長期來看，無論優化投資者收益水平，還是提高公司的核心競爭力，境內外上市前的股權投資，以及發起設立股權投資基金是我們重點工作。在我們內部現在也已經建立比較系統化的直接股權投資的理念。重點四個方面：1、重點關注的是業務模式，主要因為保險資金是一個產業性的功能配置，所以可能對行業周期還有短期回報率不是最重要的。從投資模式上，我們現在是以股權投資為核心，多種經營手段相結合，我們會努力為各投資企業提供價值最大化的金融服務。從投資的標準或者理念來看，是從資產配置角度出發，關注基于現金流的股權回報率，追求的是長期穩定的投資策略。從管理模式上是研究先行、積極決策、流程控股。為了順利推動直接股權業務，我們也成立了投資機構，主要是投資決策董事會、經營決策層，確保我們投資決策是比較科學和合理的過程。

　　與投資決策相平行的是一個風險管理體系。我們看一下國際化標準投資流程，也是建立三個業務文化，在整個團隊管理當中，投資規劃、投資運行、團隊管理。從新華來說，我們從一開始就注重培養自身投資能力，目前團隊差不多30人，都有管理經驗。此外我們現在工作包括投資與收購，以財務管理為核心的業務管理。從投資對象來看，目前按照合作性的要求，保險資金主要還是投在兩個方面：第一個是國家重點基礎設施項目，其中可以作為股權投資和債券投資。第二是用于已上市的直接股權投資，包括現有金融機構投資，各類境內外上市公司的上市融資，還有國有大型企業投融改制，分開上市。從投資方式來看，主要投資方式一個是直接股權投資，配合這種戰略投資。從股權層面上來說，一般的保險基金會要求，總的來說不會超過被投資項目公司總資產的20%，那么從債券上來說，因為保險資金提供比銀行最優惠貸款利率比較低的保險資金，所以債券投資主要幫助企業戰略優化。通過以上多樣化的投資方式，新華資產管理公司定位一個是定位于友好、低調、務實的合作伙伴。從去年開始我們已經陸陸續續的投了一些公司，同期的指數，包括投資的指數，應該我們獲得的收益普遍都比指數回報要高。

　　最后總結一下，保險資金進行投資的一些經驗。第一是研究。這里面主要包括對產業和地區經濟的深刻理解，對于企業治理，還有核心價值的探討。第二是決策項目。因為現在項目方通常對資金的決策速度有較高要求，所以很多項目的決策非常的重要。第三是投資關系。因為我們受托管理資金主要來自于各個委托人，所以如何與委托人之間建立比較高效的工作流程，是我們成功的經驗之一。最后就是團隊，直接股權投資和傳統保險投資的特點不太一樣，還要求團隊具有商業意識，要有天分，而不是通過培養建立的。再一個我們比較強調聯合投資，希望通過聯合投資來強化整體團隊的努力，掌握風險。謝謝！

　　主持人：

　　接下來有請世華聯合基金總裁中科招商合伙人執行副總裁卞華舵先生。

　　卞華舵：

　　各位上午好！我來自中科招商，中科招商是中國成立比較早的，從今年情況來看，我們認為LP的發展勢頭非常猛，所以我想跟大家分享一個主題，從另一個角度談一下這個問題。這個主題就是主業加基金模式是中國未來的方向。主業加基金模式有三個特點，第一用養兒子的方式來做主業。第二用養豬的方式做基金。所謂養豬就是在20斤的時候買進來，在100斤的時候賣出去，選擇一個好的買點，再選擇一個好的賣點，不求控股，只是參股。現在我們中國在改革開放的過程當中，很多民營企業，包括國有企業，都有傾向，現在越來越多的企業在選擇主業加基金的模式，我認為主業加基金模式是企業發展成功的戰略，它在更高層面上利用產業組合。這是我講的第一個，什么叫主業加基金模式。

　　方向。在過去很多管理研討會上，中國的專家們，究竟是走專業化還是多元化，改革開放以來一直在爭論這個問題，始終沒有解決。我們從中國企業發展軌跡來看，多元化的沖突依然存在。為什么會存在多元化的沖突呢，三個原因：1、對各種財富機會的關注。我們每個人可能只能做一個行業，但是別的行業增長速度非常好，所以要多元化。比如說本來是做制造業，結果他對金融業感興趣，本來他做制造業，他對交通運輸業感興趣，所以很多企業走向多元化道路。2、為了回避風險，每個產業都有行業周期，而且每個行業發展到一定高度，可能會有天花板效應，在這個情況下如何應對風險。3、中國改革開放的過程中，特別是在轉型期的中國，這種機會特別多，所以很多企業一旦在一個里程碑以后，它的資源過剩，迅速想做大，做大以后怎么辦？多元化。而且中國企業實際過程中相當多的民營企業有幾個以上的業務，但是我們發現在多元化的過程中，企業的發展困難重重。經濟學的研究表明，市場經濟越發達，對專業化的要求就越發達。所以多元化的企業現在也面臨很大的困難，第一個困難是資源分散。實際上是削弱了自己的主業。我過去從事組織管理工作，我非常有體會，特別是不相關的多元化，他們困難非常大。第二管理難度加大。很多資源是很難共享的。第三在退出和進入的時候都有很多風險。世界五百強公司，統計資料表明2/3的企業都是單一業務，它的單一業務也可以做到世界五百強。所以要想做大一行，做強一行，可以把企業做大。但是現在我們有那么多企業很想分享其他行業的收益，所以我們認為要采用基金模式。我們結論是主業加資金的模式解決多元化的困惑。

　　今年我們明顯看到這樣的現象，特別是LP市場的火爆，現在大量的民營企業家，過去我們是找他們，現在很多企業家找我們，他準備兩個億，想做這個投資，現在在民營企業當中做這些投資的熱情非常高漲。剛才徐剛秘書長宣布了一個數據，今年在座有50個億，我們我可以告訴大家，我們中科招商一家就有50個億，這個速度比我們想象要快很多，而且現在在和企業家接觸過程中，很快就能達到共識，并不是我們想象中那么難，因為現在錢實在太多了，他們真的不知道怎么辦。

　　當我們決定要做這些投資的時候，怎么做？無非是兩種方式：第一種方式就是自己做。因為我們很多成功的企業家，一旦成功了，他在某一個領域成功了，他相信在別的領域也會成功，所以他在產業里面成功了，他相信做股權投資他也會成功。有很多案例，我們過去有一些成功的企業家也做投資，比如聯想柳傳志，他現在做股權投資。比如雅戈爾，是非常典型的，過去是做服裝的，在去年它的主要收益來自于直接投資股權收益，投資收益已經占到它的主體，包括聯想它的投資收益占了主體。類似在國內像杉杉，說起來它是做服裝，但實際上它主要是做股權投資。現在中國民營企業家感覺到自己做產業，重新開辟新的戰場，太難了，所以他們有增加投資的要求。自己做看起來很容易，其實非常難，因為我們在這個行業里已經走了七年，我們體會很深，一般一個產業的公司，直接做股權投資，資源是很難支撐的，盡管現在我們社會上企業界有很多好的項目，但是如果我們直接把它做一個自己不會來做，如何來尋找好的項目，這對我們很多產業性公司來說是很難的，很難能夠把這些資源整合起來。事實上盡管企業做得很大，但是資源還是有限的。第二人才很難支持。事實上投資是專業性很強的工作，中國中小企業在過去幾年發展過程當中，我們股權投資已經形成一整套的理論，所以業界稱之為中國招商模式，我們股份投資已經形成了一整套的理論。事實上過去我們很多企業家在產業里面成功，并不表明他將來做這些股權投資也會成功，這是一個幻覺。企業家容易犯一個錯誤，他覺得我過去做一個產業做到產業前三名，他就很膨脹，認為在別的產業也能成功，這是很幼稚的想法，事實上中國過去企業的成功，在很大程度上是改革開放以來形成的很多機會，這種機會隨著市場進一步的深入，很多機會不存在了，這個機會是歷史性的。比如市場短缺的機會，比如說在計劃向市場轉型過程的雙軌制度帶來的機會，比如說消費不成熟帶來的機會，由于法制不健全帶來的機會，由于對手不強大帶來的機會，這些機會在過去的二十年、三十年是存在的，但是在未來是不可能的。所以我們可以預見，如果我們現在成功的企業家不小心的話，他過去怎么賺的錢，在未來十年全部要還回去。所以赤條條來、赤條條的去，這可能會是很多企業家的寫照。所以在這種情況下，我們跟企業溝通，你過去積累了一定的財富，但是現在他想做投資，目前這個投資風險正在逐漸累積，所以很多人賺了錢，可能未來幾年全部葬送掉，我們看到這樣一個現象，這種現象將來是非常悲慘的，但是這個悲慘肯定要發生的，這是沒有辦法的事情。

　　還有文化的建立。我知道很多做產業內部人力資源構架、組織體系，所倡導的一些文化，跟做基金里面倡導的文化根本是很難相容。我經常遇到很多有錢人，我說你們不要自己做投資，你應該委托專業機構來做投資，你做LP，委托別人做GP，你不要自己兩個都要做。現在中國這些人才剛剛富起來，財富讓別人管不太放心，加上社會誠信體系還不健全，法律上也不夠完善，但是我想這個趨勢必須要變換，他自己管理不好，會把這個錢管丟掉，畢竟股權投資市場是充滿了陷井，這里面是非常復雜的。

　　借助專業機構做。這也有一個問題，目前怎么來選擇一個好的GP，這是非常難的，如何選擇一個好的管理人并不容易，因為總體上來說，在中國市場現在管理人還是非常缺乏的，怎么來借助是一個很大的問題。現在我們如何進行制度安排，剛才我們前面幾位嘉賓已經講過，比如GP的一些關系問題，這個問題我覺得現在我們還需要慢慢探討。還有信用體系的問題，法律體系的問題，這些問題解決好了以后，我想將來應該實行專業化的分工，是一個未來發展趨勢。

　　我做這樣的發言是想跟大家透露一個信息，其實中國現在直接股權投資基金市場方興未艾，目前錢大量涌入到證券市場，其實我覺得一個比較好的結構，應該是證券基金和直接股權基金保持平衡。目前我們證券基金規模相對比較大，而直接股權基金規模相對比較小。從這個意義上來說，現在不少私募的證券基金已經開始向直接股權投資基金領域轉移，向上市前的投資轉移，我認為這個轉移力度還要加大，而且越來越多企業在關注這個領域。確實中國機會非常好，我跟一些人溝通過程中，我跟他們講了這個理念，多數人還是能接受的。我認為中國有錢的這些成功的企業家們，建議他首先把自己的主業進一步的做大、做強、做精、做專，如果還有錢就拿出來做基金，委托基金管理來做。這樣整個中國未來發展會更加健康，企業自身也會更加強大。這就是我今天想表達的觀點，謝謝大家！

　　主持人：

　　接下來進入到第一個專題，融：有限合伙制人民幣基金設立與融資的趨勢與實踐。下面有請長城證券有限公司總裁助理楊平先生。

　　楊平：

　　大家好！我今天看了一下，好像我是唯一的一個證券公司參加今天這個會，看了看參加會議的嘉賓，有幾個特點，一個是行業的領導，另外有很多投資人都來自于境外，所以我想今天我就更多的從人民幣的角度、境內的角度和證券公司角度談談PE私募股權投資，還有人民幣基金在國內的情況。

　　我們可以回顧一下中國私募股權投資，在06年這個基金募集100多億美元，具體投資家數大概是在110家，可以看到平均的業務。我們可以對比一下，06年整個中國企業債發行規模是一千億人民幣，所以我們看到私募股權在去年一年的投資金額，已經達到甚至略微超過企業債發展規模，債券融資已經不如私募股權的投資了。私募股權投資的行業，大家也提到過，現在還是主要集中在傳統的行業。回報率，除去一些超長期的，股權轉讓，回購，回報率都是比較吸引人的，尤其還有退出，回報率達到9個以上。

　　怎么理解私募股權在中國的發展，從投資人角度、從資產配置角度來看，我看過相關的報道，這兩年由于中國內部資產漲幅金額，所以資金分流到那個市場，比如說發債資金已經突破兩萬億，但是反過來看，我覺得A股市場現在的機會已經逐漸開始減少。咱們不去討論現在的A股上證指數是否合理，從現在5000多點再漲一倍，也就是一萬點，一萬點的時候，無論如何是有泡沫的，所以反過來說A股市場投資機會已經比兩年前大大減少。從房地產市場來看，過去幾年以北京、上海、深圳為首，再加上現在一些一線城市，漲幅上倍，甚至上三四倍都很多，所以這個市場已經出現了一定的泡沫，而且它的后面空間也在大大減縮。另外還有一些放在債券市場，我們可以看到如果今年全年的CPI能夠保持在4%，那么我們現在的利率還是負。我們看到全球的黃金、石油上升，這個市場漲幅也是很大，如果投資眼光更獨到的話，這塊對大家吸引很大。所以我的結論就是私募股權在中國國內市場還有10-15年強勁的發展時間。這對在座各位都是比較好的比較結果。關于人民幣和股權投資這塊，過去我們走了一些彎路，也取得了一定的進展，但是我們可以看到目前還有很多障礙，這些障礙我們可以看到到今天為止做了一些改進，但是坦率的說這幾個障礙還是存在。

　　有一個現狀，新的挑戰，就是現在證券公司和保險公司進入到人民幣股權投資領域，現在我們可以看到PE這塊主要投資者來自于四個方面，本土的、專業的外資的、民間資本的、證券公司。證券公司在這個月有兩家，中信和中金，剩下也有很多家證券公司，包括我們都在積極的做一些準備，研究、項目儲備、人員儲備都在做。關于直投，現在有相關的政策還是只限于IPO行業，不是所有的項目，VC那塊天使基金等都可以做，現在直投還是只限于做IPO，投資線還沒有延長很大，大概延長也就是三年左右。另外目前傾向的模式是全資模式進行運作，并且只允許用自有資金，還不能到社會上用資產管理的名義吸引別的公司，來開展直投業務。可以看到證券公司一旦加入到這個行業的話，游戲規則不會改變，但是市場肯定會改變。因為證券公司作為投資銀行來說，它有很多先天的優勢，從做PE，從前端到后端，從你找項目一直到項目退出都有優勢。找項目這一塊，有一些民營企業要找直投，非常困難，除去跨行業的研發能力不夠之外，而且他人員也不夠，一個VC公司或者一個創投公司，中等規模的公司，十來個人如果一年要投十個項目，可能需要看兩三百個項目，每個人就得跑二三十個，但證券公司有十多年這方面的經驗，中等規模證券公司，對尋找項目有先天的優勢。談判項目上也有優勢，我深有體會，因為在過去半年有兩三家國內想做PE的來找過我，比如說他看中一個企業，那個企業可能不太愿意見他，找我的機構太多了，沒什么優勢就不見，希望我們帶他去見，企業是關注上市退出，他在這個情況下希望我們帶他去見。另外從融資者角度，有的融資者做事比較低調，所以在項目談判方面，證券公司具有先天優勢，如果要是在A股退出的話，在國內現在的風險監管只能找監管公司。

　　證券公司與人民幣股權投資現在看來是機遇，但是也有不少問題。目前有兩家，沒有全面展開，直投也還只能以自有資產來做。更大的問題我覺得在兩方面：一方面是證券公司在現有的法律和政策規定下，是不能加入有限合伙制公司，如果按照境外通行做法，行業內我們要吸引投資者，證券公司成立一個子公司，就當GP，承擔無限責任，你出的錢少一點，但是還負責運作，這是最理想的，但是目前政策上沒有允許這個，證券公司進不去。

　　另外在目前環境下，有可能會有潛在的利益沖突。舉個例子，比如說我現在有直投的資本，我自己出了十億找這個項目，然后我找到一個很好的項目，比如我是拿自有的資金投，還是找一大堆人一塊進去？當然是我自有資金投，更何況如果這個項目我未來做主行銷，我為什么把這部分利潤分給其他人，肯定是我自己做。目前如果只是限制證券公司以自有資金開展直投的話，會導致在具體的投資實施有利益沖突。這個市場參與者的加多，我認為會帶來的挑戰，但是挑戰也意味著機會，因為以前本地的、外資的投資機構，如果現在證券公司進來，證券公司怎么樣和現有的投資機構戰略合作，這是我們最主要探討的問題。

　　我覺得從券商角度來看，可以從兩個方面考慮和其他機構者的合作：一個是簡單的投資中介合作。比如說我充當投資和中介，幫助投資人尋找項目，完成商業談判，安排這個項目合理退出。這不是從頭到尾，而是一次性，不但是我們，也有別的機構做過這種嘗試，如果有一家投資者找到我們，我委托你給我找一個行業，什么規模的，回報率什么樣，找到一個投資企業，只要是讓我能進去，我就會給你一個傭金和匯報。融資正好反過來。這是一個簡單的中介業務。另外一種合作模式，我覺得在目前階段可能更可以考慮只是一個顧問方式。

　　這塊也有機構找過證券公司，也找過我，因為限于現在的政策法規的規定，證券公司是不能做投資，但是也要有這個市場在，有這個需求在，也有第一驅動在。什么樣的模式呢？比如說有一個創投公司，跟你簽一個五年或者八年財務顧問協議，比如說資金、管理主要他來管，但是選項、談判、退出交給你，按照各自貢獻多大進行合作。但是這種模式不能解決所有的問題，還有一個問題解決不了，現在考慮是有信托的模式。因為如果以第一種模式來解決的話，你要求投資者人數不能太多，但是反過來看，我們在國內的幾個大企業做過調查，調查結果超過我們的想象，比如在某一個企業我們開了講座，一天我們收到400多份調查問卷，調查問卷對這塊和意向投資加起來到了七、八億，可能在一個月之內就可以把這些錢給我，但是很討厭，每個人的出資額一般都是在50-100萬，這種情況下如果說你去成立一個有限合伙制公司，有很多人，也不太現實，而且彼此不認識，無法信任。如果證券公司可以去當GP，他看到我的牌照他可能會相信。很多是找信托的來做的，做這個可能今后在退出的問題上還有一些障礙。

　　長城證券是1995年成立的，應該是全國前八家證券公司之一，這個公司別的優勢都是跟其他證券公司差不多，但是最主要優勢還是股東方面，因為我們股東，一個是大的國企，另外是能源和資源類的，最大股東是招商銀行整個長城證券是專注于能源類和資源類，這和股權公司合作有優勢。謝謝大家！