高盛亞太區董事總經理胡祖六 新浪財經圖片 點擊此處查看全部財經新聞圖片
    清華經管學院聯合《中國經營報》舉辦“防范危機 化解新的金融風險——亞洲金融危機10年后的反思”論壇于8月24日在北京金融街威斯汀酒店舉行，新浪財經獨家網絡支持，以下為高盛亞太區董事總經理胡祖六演講：

　　李稻葵：非常感謝我們沈教授給我們帶來的全面的具有獨特見解的演講。由于時間的關系，我們必須要進入下面的演講，在我們論壇第二部分，我們還有機會向沈聯濤教授進行請教，在第二部分我們還有一個圓桌討論會，這個時候我們想特別針對沈教授還沒有展開的一些觀點，我們還要進行請教。我們這次活動是經濟管理學院我們高級培訓部具體負責的，我們高級培訓部在我們經濟管理學院是很獨特的部門，長期以來從事直接和業界相關的一些教育和培訓的工作，今天來到現場的也是我們高級培訓部主任負責人薛雷教授，還有副主任徐忠先生。高級培訓部在金融方面即將展開一系列的課程和演講，請大家關注。另外沈教授正在寫一本書，今天講的可能是他的書里的一個簡單的總結，他的這個書很快要出版，請大家關注。

　　我們下一位演講者是清華大學自己的畢業生，他從某種意義上來講，我覺得是非常好的把學習、研究和實務的運作，還有政府的工作經歷完美結合在一起，他是胡祖六博士，胡祖六博士早年畢業于清華大學經濟管理學院，畢業之后到美國哈佛大學從事經濟學方面的學習，從師于我們都是很熟悉的美國的經濟學哈佛大學前任校長薩默斯教授，畢業后加入國際

貨幣基金組織RFM，從事亞太方面的研究后來也從事研究局的工作，從96年開始，同時也加入在達沃斯的世界經濟論壇組織工作，也主持了世界經濟論壇全球競爭力報告的寫作，全球競爭力報告現在成為在全球非常有影響的系列報告，每年出一次，這個報告實際上就從胡祖六博士當時加入世界經濟論壇開始運作的。從97年開始，胡祖六博士加入高盛，今天他給我們帶來的是關于亞洲金融危機他獨特的視角，我們現在請胡祖六博士。

　　胡祖六：很高興來參加這個會，昨天晚上失眠，所以臉色不太好。主要是李教授昨天告訴我這個題目防范危機化解新的金融風險。

　　這個題目是非常重要的，清華大學經管學院一直非常關注這個。我記得98年的時候，那個時候危機剛剛開始，當時中國金融界的政治界人物，包括周小川等等都參加了這次會。因為我們中國有一句話，不要好了傷疤忘了痛，危機發生當然代價非常慘重，但是我想更主要的就是我們能力知道危機起源成因，有了一個很好的教訓，在我們以后的金融風險管理，企業風險管理方面有所改進，從而有增加危機的抵抗力，從而保證經濟穩定發展，保持金融系統的穩定性。所以我覺得這種探討非常有意義。

　　剛剛沈聯濤教授對這個危機做了非常全面綜合的回顧，當初沈教授是香港監管局的常務副局長，就是負責維護香港金融制度最核心的人物，當時我記得和他經常探討，那個時候我們都是感到，我到現在為止也是記得這個危機爆發，很多那種一幕一幕的畫面到心里其是歷歷在目，不僅僅是對于一個經濟學家，對我個人也是非常難忘的經歷。到現在為止過了十天，我們回去看這個危機，為什么會爆發在東亞？沈教授說到1997年7月2號之前，東亞經濟體一直被推崇為全球成長最快，經濟最有活力的經濟體，特別有意思危機爆發前，可能不到一年的時間，世界銀行就出版了一本專著《東亞的奇跡》。從經濟基本面來說是很難想象這樣大的危機在東亞爆發，令很多觀察家都出乎意料之外。因為韓國、泰國、印尼、馬來西亞都曾經經歷了好幾十年的高成長的經濟奇跡。從70年以來，印尼GDP增長率是7%，韓國是高達8.4%，而且東亞經濟體歷來都有比較好的宏觀經濟的記錄，避免過多的財政赤字，就如剛剛沈教授所講的，外債負擔也不重，沒有嚴重的通貨膨脹。在大部分年份都表現得非常強勁，同時這些國家吸引了很多私人的FDI資本流入。所以這些基本面是非常的良好，而且東亞與其他曾經遭遇過很多經濟危機新興市場國家有非常大的區別，比如我們回憶80年代的拉美債務危機，1991年印度危機，1994年墨西哥危機，都有非常重要的共同導引，就是政府財政嚴重失衡，高度依賴外債彌補。而東亞經濟1997年之前，并沒有這樣的征兆，所以亞洲危機基本上是未曾預料的。基本上沒有人真正預測到亞洲危機。

　　第二個特點，危機爆發以后，當初7月2號我記得我們7月1號香港回歸，當時香港基本上政府還有企業都在舉行慶祝活動，會議上大家喝了很多酒，第二天一起來打開電視一看，外匯交易員告訴我們泰銖貶值了，那時候他吃一驚，泰國有什么了不起，覺得這個事情不會有很大的影響。危機的后果嚴重程度，就像危機爆發一樣大大超過人們的預期，我們看到

匯率體系瓦解，大幅度貶值，利率飆升，資產價格縮水，包括股市、房市，私人公司平衡表的惡化等等，企業的破產，銀行壞帳的激增，危機后的第一年大部分的亞洲國家都陷入嚴重衰退，印尼GDP在危機前是7%的平均增長率，到了危機第一年萎縮了下降了15%，泰國是負的8%，馬來西亞是負的7.5%，韓國應該說是資本有史以來成長最快的國家，經濟萎縮了7%。

　　第三個特點，亞洲危機的波及面之廣，也是大大的出乎意料之外。在此之前，1994年墨西哥部分比索危機，曾經波及到阿根廷、巴西這些臨近的拉美新興市場國家，但是它傳播速度和影響程度遠遠沒有亞洲金融危機，泰銖的貶值不只是波及馬來西亞、印尼、菲律賓這些比較類似的東亞國家，已經波及到實行工業化的韓國。同時也波及到香港、新加坡、臺灣。資本流動，地理毗鄰，加上金融市場固有信息不對稱，羊群效應，大大增加了發生的概率，傳播的速度以及殺傷力。

　　第四個特點，因為亞洲金融危機是突如其來的，以及亞洲金融危機發生的環境條件，與歷史上其他環境條件巨大的差異性。亞洲危機究竟為什么會發生呢？它的機理是什么？至今過了十年，在經濟學界還是爭論不休，我們從經典的貨幣圖形模型，剛剛沈教授說的觀賞勾結，這個和腐敗和存在資本主義有類似的意思。大家各說紛紜，有三個非常重要的清晰的線索可以追尋，第一匯率不當，第二賬戶嚴重失衡，第三企業、銀行資產匯債結構的錯配。在經歷了比較幾十年高速成長情況下，亞洲基本上繼續維持了固定的或者是半固定的匯率制度。當經濟基本面發生逆轉的時候，這種固定匯率制度就會承受巨大的壓力。1995年到1997年上半年期間，泰國、馬來西亞的經濟過熱，經常賬戶逆差持續擴大，曾經達到GDP的8%的高水平，這點我非常不同意沈教授說的，他認為經常賬戶這個并不嚴重，當時泰國是五點幾，馬來西亞逆差占到GDP8%，遠遠高于美國今天的5%6%，美國作為世界上最大的經濟體，可以拖欠債務，我們對它無能為力，新興市場直到你的賬戶有異常，往往會受到資本市場的懲罰。在這種情況下，央行苦苦支持一個人為高增的匯率，央行資產不斷下降，而基本面沒有改變的情況下，央行維持固定匯率的可信度也就不怎么下降，就是固定匯率的崩潰。固定匯率制還給企業和銀行一種道德的危害，等于政府央行為本國的企業、金融機構投資者，以及國際債權人提供匯率風險銀行擔保，刺激私人部門大量銀行舉債。經常以短期的外幣債務為主，來到本國非貿易部門，尤其房地產，比如泰國。當本國貨幣貶值，利率上升的時候，債務的負擔顯著的加重，引發的流動性的問題。韓國公司部門的債務股權比例，平均是8%倍，大宇是1200%倍，負債率很高，我們談到對沖基金，現在可能也就是400%，包括很多制造業、企業、房地產公司，負債率可能跟我們今天所說的對沖基金這個杠杠率不相上下。

　　這種情況下，銀行的壞賬就激增，成為信貸緊縮，進一步影響投資者、存款者與債權人信心。形成一種惡性循環。

　　第五，回顧亞洲金融危機很有意思，事發突然，來勢兇猛，殺傷力大，波及面廣。所以當初的各國政府，當事國的政府，以及RMF為主的國際組織，都是急于救火，為了穩定局勢。作為RMF提供緊急援助的核心貸款，泰國、韓國這些都必須實行相應的緊縮政策，包括貨幣緊縮和財政的緊縮，這些在我們今天看來還是屬于經濟學教科書的經典藥房，也就是當一個國家的國際收支出現不平衡的時候，你一定要提高利率，以及削減財政赤字。因為經常賬戶逆差，相當于國際投資高于國內儲蓄，或者國際總支出高于國內總供應，要緊縮宏觀政策，才能達到恢復國際外部平衡的結果，以及穩定的匯率，因為提高利率，當本國貨幣貶值，就是持款人失去信心，這樣才能增加持有本國貨幣的愿望，到今天這些都是非常認可的，沒有什么爭議。

　　令人非常吃驚的是，與拉美國家80年代的情況不一樣，亞洲危機國家盡管貨幣大幅度貶值，卻沒有發生通貨膨脹，真正發生的是真實需求急劇的萎縮，引起的全面的經濟衰退。正因為如此，IMF和克林頓時期的政府，就是魯賓，還有薩默斯他們對危機處理得政策非常引人矚目，就是藥方副作用超過了危機的本身要害。十年以后，我們對亞洲金融危機處理得政策手段應該更加全面客觀的了解評估。應該說RMF緊急貸款所提供的流動性支持還是非常明顯的，1997年12月，IMF給韓國貸款援助500億美元，這是有史以來最大貸款，既使1994年的墨西哥比索危機的時候，當時也是克林頓政府和RMF聯手貸款援助是200億美元，到韓國是500億美元，這是有史以來對一個主權國家的挽救最大的貸款，所以這個支持還是非常明顯的。當國際收支發生逆差，這么大一筆資金到位，對你滿足短期債務的支付能力是有很大的幫助的。就像今天發生次級債危機，為什么包括各國央行都在提供流動性支持一樣，這一點是不容質疑的。

　　通過提高利率，貨幣緊縮，這個有客觀的需要，這個也是毋庸置疑的，最大的失誤可能是財政政策上，因為資本外套和已經發生信貸緊縮，對需求產生負面作用，以及匯率緊縮以后，盡管匯率貶值，對于出口并沒有不確定的影響，一般匯率貶值會促進出口，但是在亞洲危機國家沒有發生。歷來財政的狀況非常穩健，沒有什么公債，所以應該比較理想的危機處理藥方，應該是剛柔相。也就是說從緊的貨幣政策，配置以從松的財政政策。

　　事實上我們看到印尼，看電視畫面，當印尼政府取消糧食補貼以后，在雅加達街上發生騷亂，從那個時候IMF開始發送許多過緊的財政指標。

　　第六點，關于亞洲金融危機，因為是二十世紀大蕭條以來發生過的最嚴重，波及面最廣的經濟危機，應該說可以為我們提供非常沉痛深刻的教訓。對于中國這個新興市場而言，我認為有三個最主要的教訓應該吸取的，涉及到匯率的機制，金融體系與資本賬戶。

　　首先，亞洲危機告訴我們，無論是采用固定的還是浮動匯率，匯率制度的可信度與可持續性至關重要。也就是說，宏觀的政策，經濟基本面必須維持這種匯率制度的條件相一致。只有非常少的國家經濟體，比如中國香港，還有愛沙尼亞這么小的經濟體應該說具備足夠的政治法律框架，以及經濟的固有的核心，可以在比較長時期維持真正的剛性固定匯率，或者我們叫貨幣局。但是總體上，在國際資本流動日益重要，外部沖擊急劇增加，尤其是歐美日三個全球最大的經濟體，他們的貨幣，就是美元、日元都是完全自由浮動情況下，大部分新興市場情況下更適合采用比較靈活的匯率制度。不管怎樣，當經濟基本面與固定匯率要求背道而馳的時候，市場壓力往往導致固定匯率瓦解，尤其在初始的外匯儲備有限或者不足的時候，試圖干預匯市，以捍衛不可持續的匯率，肯定是徒勞無功的。剛剛錢院長和沈教授談到外匯儲備的重要性，為什么說亞洲金融危機之后，為什么外匯儲備這么急速增加，這個是亞洲危機國家痛定思痛的結果。當你外匯儲備不足，要求跟市場力量相抗衡的時候，你根本就彈盡糧絕，無能為力的。第一點就是匯率的重要性。

　　第二個深刻教訓，就是金融體系穩健是多么的重要。因為亞洲危機確實暴露了金融部門作為亞洲經濟結構中最薄弱的一個環節。我們看到像泰國這樣的國家，就不用說泰國，韓國日本，他們制造業在同等經濟國家水平當中是名列前茅的，但是他們有共同的特點，就是金融發展普遍滯后，資本市場缺少效率，過多的依賴于銀行的信賴，透明度低，信貸決策不當，資本過多的流于房地產，內部風險控制能力嚴重欠缺，外部監管也是無效的。這就是所謂二元經濟，我想沈聯濤先生講的二元經濟，就是金融的普遍的薄弱。

　　當宏觀經濟稍有逆轉，金融機構不良貸款就會扶搖直上，危機金融系統的穩定性。這樣就加劇匯率對經濟的影響。我們看到香港和新加坡在亞洲金融危機中，也是首當其沖。但是香港和新加坡的銀行體系最為穩健，所以香港和新加坡都比較成功的經受住亞洲危機的洗禮。正是因為匯率的危機和金融的危機，這種相互的交織相互的加強反映，這加快了亞洲危機傳播的速度，使得破壞率大為增加，這個就是我們今天在經濟學這個商務危機成為一個非常險要的特點。

　　亞洲危機最后一個教訓，就是資本開放是多么的復雜。東南亞的國家是新興市場國家當中最先實行資本賬戶自由化的嘗試，他們也得到資本開放，資本流入的很多好處。但是非常不幸的是比較自由的資本流動，與相對固定的匯率成為了一個非常不自然的政策的搭檔。脆弱的國內金融體系，意味著這些國家不能有效管理資本流動增加以后所帶來的風險。所以這就提出一個資本賬戶自由化的一個程序問題。在進行資本賬戶自由化的時候，應當必須事先或者同時進行金融改革，因為金融的穩健可以是一個國家獲得開放資本賬戶最大的匯率，同時也減少金融危機發生的概率和風險。

　　在我結束的時候，要特別指出的是有很多主流經濟學家，包括克魯得曼他們過于簡單的把危機歸罪于資本賬戶的開放，我想等會兒聽一下不同意見。他們在為亞洲危機處理的時候，力舉從新實行資本管制，只有馬來西亞這樣做了，但是泰國、印尼、菲律賓、韓國都抵制了，事實上韓國跟東南亞還不太一樣，韓國資本賬戶是高度封閉的，根本沒有開放。但是韓國也沒有免于一難，還是照樣爆發危機，但是危機爆發以后，正好是金大中總統上臺，他痛定思痛，做了一系列的改革，結果我們看到亞洲金融危機的中心陣員國家，韓國、印尼韓國因為改造速度最快最有成效，是第一個從危機當中實現穩定復蘇的國家。亞洲金融危機很多都是意外，亞洲金融危機還有一個意外，中國不但能夠幸免遇難，而且在亞洲危機平息后續的年份一直到今天，中國經濟蒸蒸日上，成為亞洲乃至全球經濟中的實力與地位不斷上升，這點跟當初人們的預期是不一樣的，亞洲經濟爆發以后，市場最擔心的就是中國人民幣什么時候貶值。為什么在巨大亞洲危機沖擊下，中國經濟還能承受住考驗？安然無恙呢？如果大家能夠找到引發1998年8月份克魯曼寫的文章，你就覺得非常簡單，中國之所以安然無恙，就是資本管制，他講了很多理由，如果談起腐敗來，如果把中國跟印尼比，印尼像東方的瑞士一樣。中國是注定要把它金融危機的，但是中國沒有，那很簡單就是資本管制。我覺得他是大錯特錯，中國之所以能化險為夷，我覺得有很多因素，資本管制就是一個輔助的角色，而不是根本的核心角色。這里有一個實際問題或者運氣問題，因為亞洲金融危機發生在1997年，而不是1993年，1993年大家回想一下中國的宏觀經濟，我們經常賬戶逆差，外匯儲備只有250億美元，惡性通貨膨脹，財政赤字，三角債，金融混亂，房地產泡沫，幾乎所有的亞洲金融危機的癥狀在中國都有，所以我的一個推測，一個假說，如果亞洲金融危機發生在1993年，中國肯定難逃一難。恰好是1997，1993年起中國政府就開始宏觀調控，1996年成功實行軟著陸，1994年開始改革，財政政策有很大改變，匯率改革，外匯改革，是中國的匯率被高估的風險基本大幅度降低，外匯儲備從屈屈不到250億美元，當時剛好夠維持三個月進口，到1997年我們是2510億美元，當時外匯儲備顯著的增加。所以這個時候中國從基本面來說所有能力抵御亞洲危機的沖擊和影響。

　　所以，我的這個假說需要你們去檢驗。亞洲金融危機如果發生在1993年，中國肯定措手不及。資本管制在那個時候能不能保護我們？我覺得保護功能就像我們祖先用學流建筑起來的

長城一樣，最多給我們心理安慰，很難幫助中國躲過一劫，所以亞洲金融危機發生非常大的不幸，但是幸運的是亞洲金融危機發生在1997年。而且亞洲危機給中國上了一堂生動的課，而且是免費的。中國第一次真正認識到金融改革的重要性，所以天佑中華。1997年底舉行第一次全國金融工作會議，把金融安全提到國家安全的戰略高度，過去幾年大家知道銀行改革，包括匯率改革都有很多更多實質性進步。應該說，資本賬戶開放，我覺得中國還是非常重要的，這個是全球化的一個不可或缺的成份。中國這么一個發展中國家提供巨大發展機遇，帶來了不可估量的意義，當然也給中國帶來了難題挑戰和風險，合適的匯率制度，健全的匯率體系，以及審慎的宏觀政策監管，能保證中國在全球化進程當中繼續獲得最大的利益，并使我們面臨的風險降到最低程度，我相信我認為這是亞洲危機對于中國最深遠，最長久的啟示，謝謝大家。