2007年7月19日，由上海交通大學、上海國際金融中心研究會組織的“2007上海金融論壇”在上海國際會議中心召開。新浪財經圖文直播本次會議，以下為上海交通大學金融系教授楊朝軍在分論壇“中國證券市場如何發展得“又‘快又好’”上演講。

　　楊朝軍：今天我的發言主題是中國資本市場制度變革與發展路徑的選擇。

　　到今天我們中國的股改基本上已經成功，這是我們制度的變革，中國資本市場經歷了五年熊市以后進入了牛市，應該說這在一定程度上歸功于股改制度性的變革。到了今天，股改制度變革的成功，我認為也為我們中國資本市場的創新發展提供了必要的條件。我們在90年到今天的十五六年的時間里面，我們中國的金融市場發展創新始終是空白，其中有一個很重要的原因就是可流通股和不可流通股的分割，所以說到了今天，中國資本市場已經迎來了金融創新發展的大好時機。而在這個關鍵時刻，創新發展路徑選擇得正確與否，事關中國資本市場發展是否成功，甚至事關我們整個國家的經濟。

　　今天想要分享的是關于路徑分享當中關于股指期貨買空賣空信用交易機制的問題，我認為應該先推出買空賣空信用交易機制，然后在這個基礎之上再推出我們的股指期貨，主要是想表述這個觀點。

　　第一，信用交易機制。信用交易就是買空賣空，這是大家比較簡單的理解。世界各個國家在推出買空賣空交易機制最早的困難是在融券的制度方面，整個信用交易市場與資本市場的關聯性，我們有貨幣市場、衍生品市場、基礎資本市場，資本市場之所以成為資本市場，和衍生品市場之間，唯一的橋梁就是通過買空賣空，我所說的基礎資本市場主要是

　　基礎資本市場的功能：第一，套期保值功能。假如我們沒有買空賣空信用交易機制，我們所有的策略無法執行，很多產品也很難發揮它的應有功能。中國還沒有買空賣空，我們用臺灣的證券市場數據做了一些實證研究，結果顯示，這是結構投資者主要投資策略的工具和手段。

　　第二，穩定市場功能。因為我們一直擔心買空賣空會導致市場很大的波動，但是恰恰相反，它有利于市場的穩定。另外在沒有買空賣空之下，有錢的時候市場上漲，大家看壞的時候又下跌，但是假如有人買空賣空的話，我們就會有反向操作者，下跌時，這個市場必然就會有人來做多，市場漲過頭必然有人來做空，這樣反而有利于平抑市場極端的波動。這個東西我們也是利用臺灣證券市場的數據做了一些研究，我們發現買空賣空可以緩解波動。

　　第三，價格發現與流動性功能。假如沒有買空賣空，假如這個股票漲得很高了，我手上沒有股票，我沒法對它發表意見，我只能看著它，但是假如可以買空賣空，我就可以進行估價判斷。在沒有買空賣空的交易機制下面，股價僅僅是反映了持有者的成本，反映的是你買的成本是多少，而并不表示市場投資者對這個股票的價值判斷，買空賣空能夠幫助我們做到這一點。這個研究我們是用香港的證券市場對這個問題做了一些實證研究，實證研究的結果也支持了我們的結論。

　　第二方面，中國推進買空賣空的原則首先要視我國股改規范進程。所以我們這里提出，今年10月份我們認為要先推出買空賣空交易機制。

　　在進程方面，今年下半年可以先推出50只股票進行買空賣空，接下來一年時間里推出100只成份股進行買空賣空試點，之后可以推出300只股票進行買空賣空。

　　買空賣空是一個系統工程，不是單方面做的事情，但是對于資本市場要變好的話，它是一個基礎建設。當然在各個國家都是由于市場低迷沒有辦法了，所以先引入買空，后再引入賣空。記得兩年前上交所15周年的時候，當時也是按照胡老師的要求去做的主題發言，05年12月19日的時候，股票市場還正在股改當中驕傲低迷，當時我就提出趕快引入買空賣空制度。中國的房地產市場01年以來能夠狂飆，實際上我們采用了買空的行為，你交30%的錢，可以借70%的錢來買房子，現在民眾都參與到房地產當中可以買自己的房子，實際上是得益于我們的買空交易機制，但是我們的股票交易市場就不能如此，所以在05年的時候我就建議先推出買空。中國證監會和國務院在06年春節當時就推出了買空賣空機制征求意見稿，但是現在沒有消息了，我估計是領導看到股票市場很好了，所以迫切性不是很強。但是我認為它是市場交易的最基礎設計。

　　成熟市場實踐證明賣空交易機制并不會被濫用，它的功能相當于核武器，放在那里，并不會經常被使用。我們看了一下買空賣空交易額在香港整個成交額里面占的比例，我們可以看到特別是買空，在香港占了3%左右，整個交易當中只有3%左右是由買空行為導致的。買空機制的運用遠大于賣空機制的運用，03年我們用了臺灣的數據表明賣空占交易額比例3.3%，買空占交易額41%。實際上買空在中國股票市場已經存在，只不過是地下的，是雙方交易，現在可以放到臺面上來，但是是通過規范化的經營來防范我們的金融風險。

　　第二大方面，賣空是金融創新的第一必要條件。

　　現貨市場的買空賣空機制是股指期貨成功運作的必要前提條件。第一，假如市場上沒有買空賣空我們就推出股指期貨會發生什么事情。美國的股災都沒有發生太大的問題，引發的問題是香港崩盤，最后關門，什么原因？就是香港先推出了股指期貨，那時候還沒有買空賣空。這樣運作為什么會導致這個可怕的結果？假如參與股指期貨的人，我在股指期貨做空投，在現貨市場不能做多投，或者在股指期貨做多投，而在現貨市場不能做空投的話，中國的股指期貨如果推出來的話，參加股指期貨的人100%是投機的人，現在假如推出股指期貨的話，鼓勵的是大量的人來參與投機活動，它達不到套期保值的目的，所謂套期保值就是這邊買空那邊賣空，就是套著來做。當股票指數發生大規模波動的時候，它會繼續做空股指期貨，最后市場一切不可收拾。

　　滬深300指數尚需等待時日以完善，目前上海300指數當中都是大企業，本身這個指數就受到各個公司的影響和行業波動的影響。大公司出來信息的分量是很大的，這些都會影響我們的指數。這等于讓這些投資者在充滿礁石的大海里航行，你可以穿過99個礁石，但只要碰上1個你就會死掉。

　　成功的經驗都是先有買空后由賣空，先推出買空賣空交易機制，然后再推出股指期貨。當然香港是例外，但是香港的經驗并不成功，87年的股災帶來了很大的傷害。

　　創新路徑的選擇與科學性，我們應該先交易機制創新，引入買空賣空交易機制，在交易機制創新的基礎上，在交易產品上才能夠引入股指期貨。我的建議是今年下半年推出買空賣空交易機制，到明年上半年再推出股指期貨。

　　謝謝大家！