2007年7月18日，2007復(fù)旦管理學(xué)國(guó)際論壇在上海復(fù)旦大學(xué)光華樓隆重召開(kāi)，本次論壇主題為：“工商管理與企業(yè)成長(zhǎng)”。新浪財(cái)經(jīng)直播本次論壇的盛況，下文美國(guó)西北大學(xué)Kellogg商學(xué)院博士、中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)教授、荷蘭銀行風(fēng)險(xiǎn)管理教席教授、中國(guó)金融研究中心主任兼中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題學(xué)術(shù)研究期刊、中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論的執(zhí)行主編張春演講。

　　張春：

　　股利政策，就是所謂企業(yè)的分配政策，公司金融里面最重要的政策之一。主要的問(wèn)題是什么樣的企業(yè)應(yīng)該多分配，還有用什么方式分配比較好。我最近的研究比較多，就是中國(guó)企業(yè)相對(duì)國(guó)外企業(yè)到底分得多還是少，今天主要是講第二個(gè)問(wèn)題，用什么方式。在國(guó)際上面通用的有現(xiàn)金股利、股票回顧，把公司賺的錢(qián)還給股東的方式。現(xiàn)金股利里面有正常股利、特殊股利，股票回顧有公開(kāi)市場(chǎng)回顧和要約回購(gòu)。我們看一下中國(guó)和國(guó)際上面企業(yè)的分紅有什么區(qū)別。大家知道沃爾瑪?shù)乃�謂正常現(xiàn)金流，這是它過(guò)去20年的正常現(xiàn)金流，每年都增，沒(méi)有一個(gè)是掉下來(lái)的，國(guó)外大的比較穩(wěn)定的企業(yè)基本上都是這樣，公司做得非常好所以是增的。我先講講發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的特征：相對(duì)凈利潤(rùn)正常現(xiàn)金股利比較穩(wěn)定，每季度分一次。當(dāng)凈利潤(rùn)由于暫時(shí)原因表現(xiàn)不好時(shí)，股利往往也不會(huì)減少。削減股利一般會(huì)引起股票的大跌。這些特征我稱(chēng)為股權(quán)回報(bào)的債權(quán)化，有點(diǎn)像還債。大家知道股權(quán)是剩余價(jià)值，但是在分配上特別是國(guó)外比較穩(wěn)定的大企業(yè)，并不像剩余價(jià)值，反而有點(diǎn)像還債。這是通用汽車(chē)過(guò)去十幾年的季度分紅，開(kāi)始也是階梯性的，那時(shí)候做得還可以，九十年代的時(shí)候。到九十年代末2000年以后，大家知道GM在美國(guó)國(guó)內(nèi)是碰到很多問(wèn)題，尤其是最近一兩年，一直是沒(méi)有增加。到2006年3月份跌下來(lái)，碰到了非常大的財(cái)務(wù)困境。所以這時(shí)候不得不跌下來(lái)。當(dāng)中粉色的是它的正常分紅，藍(lán)顏色的是每股盈利，平的是每股分紅，每股凈利潤(rùn)波動(dòng)性很大，它的每股分紅一直沒(méi)有變。分紅相對(duì)于凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是平滑的。福特也有這個(gè)，它的分紅是平的，然后它的盈利波動(dòng)性很大。

　　中國(guó)的企業(yè)，中國(guó)A股1996年底上市公司只有481家，十年當(dāng)中每年都分紅的公司只有13家，十年中從未分紅的公司也很多，有分紅的

股票當(dāng)中十年當(dāng)中平均分紅次數(shù)只有4.19次，并不是很規(guī)律化，愿意分就分，不愿意分就不分。平均紅利降低次數(shù)是2.29次。十年當(dāng)中每年都分紅的公司只有這13家。這十年當(dāng)中所有公司的紅利都降低，有時(shí)候高有時(shí)候低，這真的是剩余價(jià)值。舉個(gè)例子，耀皮的分紅，十年當(dāng)中有高有低。百聯(lián)，有幾年沒(méi)有分，有幾年分很多。我要講的一個(gè)道理是為什么公司要分紅，分紅的好處壞處。一個(gè)基本原理是委托代理，經(jīng)營(yíng)者喜歡濫用投資者的錢(qián)，你把錢(qián)投在公司里太多了他就會(huì)把錢(qián)花掉。分紅是減少所謂待遇問(wèn)題的一個(gè)方法。這個(gè)基本理論和我剛剛講的有什么關(guān)系，西方有個(gè)觀點(diǎn)分紅是隨意性的，很難解決委托代理問(wèn)題。解決濫用錢(qián)的問(wèn)題一種方法是硬約束，借債，不用股權(quán)融資用債權(quán)融資，公司賺錢(qián)多了就要還債，借債融資是減少代理問(wèn)題的一個(gè)方法，這在國(guó)外是很重要的理論。借債的話分紅就沒(méi)有作用，分紅的原因就是因?yàn)槭Ｓ鄡r(jià)值，有錢(qián)就分，把錢(qián)浪費(fèi)了不分。所以用股權(quán)融資就一定會(huì)有這個(gè)問(wèn)題。我現(xiàn)在講的道理不完全是，股權(quán)融資在一定程度上根據(jù)你分股利的方式也可以減少代理問(wèn)題。選擇不同的分紅方式能不能減少浪費(fèi)(代理問(wèn)題)，股利不像借債，是個(gè)軟約束。既然是軟約束就很難減少浪費(fèi)，我把錢(qián)浪費(fèi)掉了，沒(méi)有錢(qián)不分了，這是國(guó)外的主要理論。怎么樣能夠用股利來(lái)約束他們，用股權(quán)的債權(quán)化，在國(guó)外的大公司把股權(quán)的債權(quán)化或者分紅的債權(quán)化是減少浪費(fèi)的一種方法。穩(wěn)定的現(xiàn)金股利有什么好處，穩(wěn)定的不能隨意減少的現(xiàn)金股利是公司給自己加的約束。約束了公司亂花錢(qián)的能力。這個(gè)約束是通過(guò)公司的信譽(yù)擔(dān)保的，是對(duì)股東的一個(gè)承諾。有了這個(gè)約束股東的回報(bào)在一定程度上有了保證。股東看到公司用這種方式來(lái)分紅，會(huì)對(duì)這個(gè)公司的股票更看好，公司的融資成本會(huì)相對(duì)降低。這給我們中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了啟示，當(dāng)然中國(guó)公司要減少代理問(wèn)題可以鼓勵(lì)他們更多的用債權(quán)融資，但債權(quán)融資也有很多問(wèn)題，它是很硬的約束，萬(wàn)一這個(gè)公司有問(wèn)題的話成本更大，雖然可以減少浪費(fèi)。可以用股權(quán)融資，但是在分紅方面給自己做一些約束，其實(shí)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)是保證了股東的利益，減少了股東的融資成本，股東更愿意投你的股票，股價(jià)也會(huì)升上去。

　　國(guó)外的分紅和國(guó)內(nèi)的分紅是有差別的，為什么國(guó)外分紅會(huì)有這個(gè)規(guī)律性，其實(shí)這個(gè)規(guī)律性是公司給自己加的一個(gè)約束。這個(gè)約束的好處是為了減少公司隨便亂花錢(qián)，減少了融資成本，股東會(huì)更信任。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)的債權(quán)化更有彈性，不是太硬的約束，避免債權(quán)融資帶來(lái)的負(fù)面影響，萬(wàn)一還不了債會(huì)破產(chǎn)。