2007年6月23日，南方人物周刊雜志社在北京邀請部分知名學者就“中國股市的未來及其面臨的問題”話題，在長河匯國際商館展開對話。上圖為左小蕾女士。

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　　雖然流動性過剩的問題沒有權威的準確定義，全球流動性過剩的現象已經有目共睹。中國面對的人民幣升值的壓力，面對的股價、房價大漲都應該與全球流動性過剩的輸入有關。而全球流動性過剩的問題追根朔源，應該與“美元本位”的全球貨幣體系密切相關。錢像水一樣即可載舟，也可覆舟。錢從那里來，流到那里去，最后如何曲終錢散，需要弄清楚來龍去脈，才能兵來將擋水來土掩，避開風險，制造機會，防范危機。

　　流動性的全球過剩

　　2004年開始顯現的流動性過剩是個全球性的問題。首先需要弄明白錢從哪里來的。貨幣創造流動性需要時間和過程，我們有必要回顧和重新認識2004年前后的國際和世界主要經濟體的經濟形勢。

　　2001年，美國發生了兩件大事：

　　第一件事，納斯達克從5000點跌到1000點，這意味著什么呢？美國的高科技行業經過若干年的發展之后出現了瓶頸，出現了經濟周期的正常反應——庫存過剩，也就是產能過剩。庫存增加之后，這個行業馬上開始出現不景氣的情況，要進行調整，于是納斯達克從5000點跌到1000點。這是一個的典型從行業過剩、行業周期演變到經濟周期，再演變到資本市場的反應的故事。作為美國當時的支柱行業，IT行業的不景氣就意味著美國經濟進入了一個下滑的周期。第二件事，就是“9.11”事件，這件事對美國經濟的沖擊也很厲害，所以美國經濟從2001年開始進入了一個比較低迷的下滑的階段。面對這種情況，美國政府出臺了一系列的政策來促進經濟的恢復。從2001年開始，美聯儲連續降息，從7。5%降到1%。寬松的貨幣政策為后來的全球流動性過剩、全球資產價格泡沫、包括人民幣升值的問題埋下了伏筆。人民幣升值的問題與美國發生的這兩件事情是非常有關系的。

　　2004年日本經濟開始從衰退中復蘇也是采取低利率政策甚至零利率政策達十多年之久，制造了長期日元的流動性空前增長的貨幣環境所致。雖然日本經濟近期才開始復蘇，但日本人手上的錢一直就很多，并且在紐約和亞洲其它市場的投資非�；钴S。近期頻繁的國際“日元套利”活動也與日本刻意保持低利率，推動貨幣外流加速流動性的全球流動有關。

　　歐元也是在歐洲央行的堅持下，2005年才對保持了5年之久的2%的利率提升25個基點。

　　全球三大經濟體長時間的寬松貨幣政策，加大全球經濟失衡的同時，過剩的流動性推動資產價格膨脹。

　　經濟學理論和實踐證明，當流動性過剩特別是大規模資本加速流動時，流動性過剩應該以通貨膨脹的貨幣形式顯現出來，比較容易爆發以通脹為特征的經濟危機。但是，21世紀初開始的流動性過剩的貨幣現象，并沒有像傳統經濟理論解釋的那樣出現通脹上升的現象。人們發現，上個世紀90年代以后，全球化推動下的貿易自由化把發展中國家勞動力成本比較優勢推向了全世界，高科技發展提升勞動生產率，但是勞動力成本的相應提升也因為全球化下誕生的服務外包模式而轉移到發展中國家，而不會對通脹預期上升發生影響，使全世界特別是發達國家的通脹長期保持較低水平，也使80年代的傳統的以通脹為特征的經濟危機發生了變化。

　　90年代以來的經濟危機，以資產價格泡沫為特征，投機性資本在全球化，信息化趨勢下的推動下的加速流動，是泡沫危機爆發的重要原因之一。日本和東南亞各國都是在通脹水平不高，過快的金融自由化下大量資本流入和低利率水平下資本流入膨脹推高資產價格，泡沫破滅后爆發經濟危機的。

　　特別是進入21世紀以來，美國債券市場一直有一個困惑，美聯儲主席格林斯潘先生一直在強調債市長期利率偏低，甚至有短期利率與長期利率倒掛的時候。最重要的原因是，通脹預期不高，長期利率不會上升。美聯儲實施長達2年多的1%的低利率，也沒有出現嚴重的通貨膨脹，背后的故事就是全球化以后，貨幣供應量增加，資產價格泡沫作為新的流動性過剩的形式表現出來。

　　錢太多了使全球資產價格不斷攀高。

　　2004年黃金價格直線上升到歷史性高位是全球的錢太多所致。雖然“金本位”不復存在，但是黃金的價值仍然是保值的儲備資產，不過與貨幣資本的關系從固定價格變成浮動價格。因此，當貨幣資本流動性過大，特別是美元呈貶值趨勢，貨幣資本貶值預期增高的時候，黃金的資產儲備功能可能被大勢“炒作”，人們就會轉而持有黃金，而黃金的價格就會上漲了。所以黃金的價格過度上漲是貨幣資本過剩的表現。

　　錢太多了也表現在2004開始的這一輪石油價格的高位運行上。錢太多且資本逐利，像石油這樣的不可再生的能源，貨幣資本通過世界性的炒作制造套利機會是比較容易達成目的的。大量“熱錢”通過過度渲染中國和印度經濟增長引起的石油需求增長變化，夸大近期石油供求的“缺口”，不斷制造的石油期貨市場價格的波動的引導下，流入石油市場，推動了油價的上漲�，F在高企的脫離供求關系的石油高價，與太多的熱錢的推波助瀾有密切的關系。

　　錢太多了，帶來全球金融市場的快速膨脹。有研究顯示，2001-2004年，全球金融產品的交易超過任何時候。外匯日交易上升1。9萬億美元，增長57%。衍生品日交易達到2。4萬億美元，上升74%。2005年全球收購兼并達到2000年以來的最高水平。2006年，美國共同基金規律超過10萬億美元的資金，比過去4年增長66%。

　　全球股票交易所的廣泛整合，芝加哥商業交易所和芝加哥期貨交易所正在聯合起來成為世界最大的證券交易所；紐約股票交易所和泛歐交易所將完成跨大西洋的整合成為一體。納斯達克打算買下倫敦交易所，東京和南韓的交易所業在密切聯絡，將給股票，債券和衍生品交易更大的提升。全球股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生品市場全面的整合、膨脹和擴張，金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不發的架勢。

　　錢太多了也是最近對沖基金迅速發展的原因。對沖基金都是一些管理私人財產的投資公司，一般總體規模不大，但對單個合伙人的資金規模有很高的要求。近幾年來國外對沖基金的發展非常迅速，數目越來越多，已經從幾年前的千余家發展到上萬家，而且管理資金的規模也越來越大，有的已經超過700億美元，投資的領域也越來越廣，幾乎攘括證券投資、股權投資、收購兼并以及其他資本運作的所有領域。對沖基金數目如雨后春筍般地成長，說明符合這些基金的資金規模的有錢人數在增長；對沖基金規模的增長，說明需要管理的錢在大幅增長。太多的錢推動了對沖基金的發展。

　　還有股權投資基金的發展。全球私募股權基金近年管理的資金已經達萬億美元以上。預期在兩年之內，全球私募基金交易將達到1000億美元，三倍于以前任何時候的私募股權投資，可能帶來以萬億美元計算的市場。

　　另外，石油價格的上漲帶來的“石油美元”較兩年前增加了將近一倍。石油美元大幅增長推動中東資本市場上漲以外，現在還有改變過去大量購買發達國家債券的單一投資行為，大舉進攻全球股權投資市場和其它領域投資的趨勢，這無疑將有更多的錢流向其它國家和地區，比如說中國。

　　綜上所述，在過去六年中，全球金融體系已經遍地是錢，說全球的“錢”正在“泛濫成災”并不過份。

　　中國流動性過剩來自資本流入

　　全球流動性過剩引起資金全球泛濫。過剩的資本全球尋找機會，中國無疑已經卷入了這一輪貨幣過剩的旋渦。

　　中國的流動性過剩，直接與全球過剩流動性的輸入，外匯積累快速增加，人民幣升值不斷升級有關。人民幣升值預期的大肆渲染，使得全球資本以各種名目，直接投資、間接投資和戰略投資，以各種身份，房地產投資基金、股權投資基金、風險投資基金，還有改頭換面的對沖基金一撥一撥涌進中國。在房地產市場上，在收購兼并市場上、在股票市場上，大量各類外資和熱錢進入中國市場，這些全球流動的資本一旦流進中國，使外匯積累不斷上升的同時，通過結匯把全球過剩的流動性輸入了中國，M2或者M1甚至兩者同時增長，完成了國際流動性與中國流動性的接軌。

　　從一開始，人民幣升值壓力主要來自外部，來自美國貿易逆差的增加，特別是2004年美國財政赤字的增加，加劇全球經濟失衡產生的國際收支平衡的壓力；來自全球過剩流動性的非貿易性資本無孔不入的滲透，導致中國外匯儲備快速增加和人民幣低估的幻覺。

　　事實上，美國的貿易一直都是逆差，對歐洲是逆差，對日本是逆差。2001年以前，美國的“新經濟”高速增長，利率在比較高的水平，雖然存在貿易逆差，但吸引了大量的資本流入，資本賬戶下的巨額順差，使美國的國際收支平衡沒有遭遇任何困擾。特別是當時美國財政還是盈余，沒有造成全球經濟失衡的擔心。美聯儲從2001年開始降息，發了很多貨幣，美元相對走弱，這就出現一個很大的問題。美元走弱、利息下降都不利于吸引投資。如果沒有足夠的資本流入來平衡貿易逆差，會引起國際收支不平衡的問題。如果美國的國際收支持續不平衡，那么美元就會貶值，而且是大幅度貶值，那么國際經濟格局就會改變。在這個時候，中國的加工出口貿易開始發展，對美國的訂單不斷增加，因為從臺灣、香港、東南亞各國轉移到中國的加工制造業，原來大部分都是對美國出口的，現在變成中國的轉口貿易。日本人開始緊張，日本是出口導向型經濟，美國的經濟和市場對日本格外重要，如果美國經濟出問題，或者美國的市場的日本產品被中國出口產品替代，對于日本經濟復蘇顯然是不利的。其實日本和中國的出口產品不在一個層次上。于是人民幣升值的問題被日本提了出來。當然，當時這種聲音還不是很強烈，因為一直到2003年，中國的貿易基本保持平衡。但是已經引起了許多討論和關注。

　　2002-2003年，國際經濟環境的開始形成一個新的生態環境。美國開始發了很多貨幣，日本零利率政策實際上也是在發貨幣，中國和其他發展中國家開始增加對美國的出口。那些發出去的貨幣就變成了“歐洲美元”、“亞洲美元”、“石油美元”。全球化的趨勢下，世界經濟形成了一個動態的循環—美國人得到了全世界最好、最廉價的產品-發展中國家通過出口獲得美元，然后拿著這些美元投資于美國的資本市場(美國的金融市場非常強大，是世界金融中心)，最后實現動態的均衡。雖然美國還在不斷地加大貿易赤字，但是并沒有發生金融危機。這種動態的均衡使美國人得到最廉價的產品，保障了美國經濟能夠在的通漲的環境里推動經濟逐漸復蘇。但是這種情況被解讀成“中國輸出通貨緊縮”和“人民幣被低估”。人民幣升值的壓力開始升級。

　　后來有些情況發生了變化，使人民幣升值的壓力越來越大。美國的財政赤字快速膨脹，使美國經濟復蘇出現很大變數。美國兩大赤字成為全球經濟失衡的主要原因。美國和日本發貨幣的影響開始顯著。2004年的時候，美國乃至全球的房地產價格開始走高，石油價格開始走高，黃金價格走高，大量的錢在全世界尋找新的投資機會，資金在全球范圍內的流動。當時印度的股票市場上漲了120%，中東是一個穆斯林地區，《可蘭經》的教義規定，穆斯林不能賺這種帶有投機性質的錢，但是在2004、2005年的時候，中東的股票市場上漲了500%。太多的錢也推動了各類私募基金的發展包括對沖基金。全世界的私募基金發展到了將近10000家，兩三年前還只是1500家左右。掌控資產1。5萬億，可募集的資金數萬億。這些基金在全世界尋找投資機會，實際上也推動了過剩的流動性。全球過剩的流動性通過私募基金向全世界有投資機會的市場滲透，包括中國。

　　2004年，中國的外匯積累出現空前大幅增長，當年達到2100億，而貿易順差只有320億，占GDP的2%，剩下1700多億都是通過其他途徑進來的。在這1700多億美元里，有大概500億是外國直接投資，有210億是海外的證券投資，還有1000多億美元，既非貿易資金也非直接投資，通過各種渠道各種明目進入中國，包括中國公司的海外分公司轉入的資金等。中國的外匯儲備快速上升，到2004年的時候，第一次出現美國的資本流入退居世界第二的情況，中國的直接投資外商總量變成全球第一。人們的注意力被引導到人民幣升值的問題上，把這個問題推到了歷史的前臺。

　　2005年外匯儲備積累再次激增2200億美元，貿易順差1020億美元。其中資本賬戶下和其他資本流入增加1100多以美元。2006年外匯儲備積累2500億美元，使全年3萬億的新增貨幣的三分之二是結匯所致。2007年第一季度增加的外匯儲備積累已經是1375億，其中773億美元是非貿易非直接投資的其他資本流入。近期，在周邊一些國家貸款利率較低的環境中，比如在日本貸款利率3%，全球資金過剩的情況下，“日元全球套利”現象嚴重，外資很容易在周邊國家融資，轉而進入其他各國包括中國“套利”。也就是說，全球過剩的流動性會源源不斷地輸入中國，加劇中國的流動性過剩的問題。

　　世界銀行報告指出，2005年發展中國家的資本流入4900多億美元，達到歷史最高記錄的。特別是向中國市場發展的架勢，從中國股權收購市場的外資，房地產的外資，股市的外資，有研究估計，2004年外資進入房地產行業的資金大約是2700億人民幣左右。2005年第一季度大約583億人民幣。其“錢勢洶洶”可見一般。有數據顯示，全球對沖基金管理的資產已經達到1。5萬億美元，其它各方熱錢總計數萬億之巨。這些資金中百分之一來到中國，就是幾百億美元折合幾千億的人民幣。大量尋求投資機會的各類外資的進入，使人民幣升值的壓力一波接一波。不斷升值的

人民幣匯率與低估高估沒有直接關系，反而與流動性過剩的關系更大。

　　我們不應該孤立地看待發生在中國的問題，至少在當前全球經濟的格局和全球流動性嚴重過剩的大環境下，不應該就事論事，不應該孤立地看待發生在國內的過度投資、通漲壓力、經濟過熱的問題，要把這些問題放到國際大環境中研究和分析，否則可能犯誤判形勢之錯，導致政策決策之誤。

　　錢多了和水多了一樣會帶來災難。水是很寶貴的，沒有水就沒有生命。但是水太多，就是洪水猛獸了。如果發生海嘯，會奪去成千上萬的生命。面對全球過剩的流動性，面對如此來勢洶洶的“錢勢”，我們是否需要階段性地、季節性地、或者周期性地“防洪抗洪”，調整政策，使我們不在這一輪全球的流動性過剩中翻船。

　　根本問題是美元本位

　　全球流動性的問題，最根本的問題是美元本位的問題。上世紀70年代布雷頓森林“金本位”貨幣體系解體，匯率、利率大幅波動，造成極大的全球性的動蕩和風險。美國經濟仍然主導世界經濟，國際貨幣體系迅速延續與美元的聯系，不以黃金為基準，以美元為基準。以美元計價，匯率與美元掛鉤，以美元結算。美元本位的國際貨幣體系使美國相當于全球中央銀行。

　　近年來，各國對美國出口，換取的亞洲美元、歐洲美元、石油美元再轉而投資華爾街，全球美元再以資本形態流入美國，美國達到國際收支平衡。如果作為美元本位的重要支撐的美國經濟與全球經濟變化不能保持一致，不能共同維持這個短期動態的均衡，世界可能再次遭遇全球經濟危機。

　　首先，在美國兩大赤字的形勢下的短期均衡，實際上是向全

　　世界借債來保持經濟的增長和國際收支的平衡。如果美國負債不能還錢，美元主動貶值，全球要面對70年代的風險。上世紀70年代，貨幣資本與黃金聯系的“金本位”的布雷頓森林體制解體，有幾個原因。一是由于全球貿易的發展，資本的流動，創造的貨幣已經不能維持原來的設定的紙幣與金價之間的兌換比例，金本位也就順勢而變了。從根本上來說，另一個重要原因是，50年代，美國經濟不斷擴張，國際收支連年逆差，大量美元外流。到60-70年代，美元經歷了三次危機，市場拋售美元搶購黃金，市場黃金價格不斷突破，1971年，美國出現1893年以來最大的貿易赤字和國際收支逆差，不得不宣布美元貶值并停止按官方價格出售黃金，不再維持35美元兌一盎司的“金本位”固定兌換率，“金本位”制度壽終正寢，引發世界經濟的巨大金融風險。

　　歷史與現實何其相似。如果國際環境在全球化的趨勢下推動比當年更大的貿易和資本的流動，美國經濟像當年一樣真的出了問題，美國消費市場萎縮，全球出口受阻，美元主動大幅貶值降低債務壓力，完全打破短期動態均衡，全世界可能需要再次承受“金本位”解體的現代版的“美元本位”解體帶來的全球動蕩，甚至全球爆發經濟危機了。

　　我們如何防止全球經濟危機而不重蹈歷史的覆轍？

　　當然，美國經濟放緩現在還沒有到主動貶值的地步，所以強制性的歐元升值，日元升值，人民幣升值，東南亞其他各國貨幣升值，使美元相對變相被動貶值，成為“美元本位”下的“全球中央銀行”最通常的“政策工具”。全球貨幣升值，資本逐利，當然流向貨幣更值錢的地方，這也是全球過剩流動性全球流動，特別是向新興市場流動的原因了。

　　其次，推動金融自由化輸出流動性。華爾街作為全球金融中心，有推動金融全球化強烈的動機。對于美國來說，金融服務業的比較優勢非常大，提供全權金融服務的中介機構主要是美國和歐洲的金融機構，國際貿易是商品和服務的貿易，從平衡貿易赤字的角度，符合華爾街和美國的經濟利益。美國和歐洲推動金融全球化，推動金融服務業的比較優勢的全球發展，刻意強化金融大爆炸的大環境，把全球性的金融擴張推向金融大爆炸。所謂金融大爆炸的核心內容是加速全面開放金融市場，放松資本管制，最終實現金融自由化。輸出金融服務同時也輸出流動性。私募股權基金，對沖基金，資產管理公司，投資銀行，商業銀行挾重金進入全球市場，資金推動市場，主導市場，左右市場走勢成為資產價格泡沫積累的主要原因，也形成流動性過剩的非通漲的特征，資產價格泡沫特征。

　　美元本位的貨幣體系，通過21世紀初根據美國經濟而實施的寬松的貨幣政策發出的美元，通過全球化和金融自由化推動的美元全球貨幣創造過程，制造了全球流動性過剩和全球資產價格泡沫的貨幣形態，并且有再次帶來全球經濟危機的可能性。

　　與美元本位的貨幣體系相匹配的全球金融體系缺位

　　近十年來，在全球化信息化的趨勢下和全球金融市場空前膨脹的形勢下，美元全球中央銀行的地位受到了嚴峻的挑戰。21世紀以來，全球化的趨勢加速了貨幣體系的貨幣創造過程，但是降低了全球金融體系管理貨幣的功能。一方面，資本自由流動，金融全球化，跨國銀行和各種金融機構把宏觀經濟學中的貨幣創造的理論和實踐推到了全世界范圍內，無疑加大貨幣創造空間，金融全球化無疑成為全球流動性過剩的巨大制造機制。另一方面，美國發出貨幣，如果不超出國界，或者說沒有金融全球化的推動，美國的貨幣政策從調整國內經濟的角度，是可能收放自如的。但是，全球流動的資本無孔不入的尋求投資機會的資本，可能不是美聯儲的利率提升就能完全收回去的，特別是在金融自由化過程中創造的貨幣，已經滲透到全世界各個角落，全球范圍內橫沖直撞，可能不是美國的貨幣政策完全能夠調動的。

　　全球流動性過剩的貨幣形勢，使全球面對了與過去不同境況。過去是美國經濟低迷，資本流向東南亞，創造一個“亞洲奇跡”；亞洲經濟危機，資本流向華爾街創造“新經濟無周期”的神話�，F在全球是錢，全球資產價格大漲，最近香港，交易量突破千億，臺灣日交易量429億，都創下歷史記錄。中東的股市2005年大漲500%，一旦有什么風吹草動，錢流向何處？全球資產價格的泡沫什么時候會破滅？我們是否應該準備如何應對全球性的金融危機？

　　實際上，全球流動性過剩隱含一個相應的全球金融體系缺位的問題。在美元本位的貨幣制度下，在金融全球化、信息化的趨勢下，并沒有一個相匹配的全球金融體系來合理有效的管理過剩資本全球過度流動帶來的問題。給資產價格上漲和泡沫風險的積累，給以資產價格為特征的危機的積累和形成創造了機會和條件的同時，全球缺乏相應的金融體系來調整、防范這個新問題可能帶來的風險和危機。

　　亞洲金融危機以后，建立新的全球金融體系問題曾經被反復提出。國際貨幣基金組織(IMF)假設是全球危機的拯救機構。但是IMF作為“最后貸款人”的角色，更多是事后危機解救。而且國際組織的危機解救計劃的諸多政策限制，更多是理論上的合理而不是實踐上的可行。特別是發展中國家、市場經濟體系并不成熟的新興市場國家的經濟發展方式、途徑和需要不斷改革的過程與傳統的發展經濟學的理論是有距離的。而國際組織按照解救南美的國家債務危機的方式和思路制定的拯救計劃，對亞洲經濟危機的東南亞各國，主要因為超前的金融市場的開放，帶來私人企業的過度短期外債，以及相應資產價格的泡沫破滅引發經濟危機的危機國家，并不能真正有效地有針對性地拯救危機，實際上不同程度有加劇危機的影響。比如印度尼西亞，過度緊縮政府支出，加速了經濟的衰退，加速了銀行的破產，最后導致社會動亂，政權更迭。

　　所以，為了保護自己，世界格局已經發生一些微妙的變化。歐洲誕生統一貨幣——歐元，亞洲的外匯聯合防御機制的討論也應運而生，10＋3，還有3個10＋1的地區性合作不斷得到加強。全球化在某種程度上有退回到區域化，地區化，甚至貿易保護主義的跡象。這是進步還是退步且不說，也不知道是否真有作用，也可能世界就是這樣發展，三十年河東，四十年河西，變來變去，其實呈螺旋式循環也未可知。至少，人們都在采取各種方式在嘗試保護自身的利益，避免這種流動性過剩的新的貨幣表現形式的沖擊。

　　中國需要明白，在這樣的國際環境和經濟格局下，這不是中國的問題，是一個全球問題，不是中國一己之力能夠與之較量，能夠改變的。流動性過剩問題的國際背景很復雜，流動性過剩的問題不僅是中國面對這樣的問題。只不過中國的經濟規模更大，資本更爭先恐后地流入而已。

　　特別需要深入考慮，人民幣升值是否能解決全球流動性過剩的問題？熱線流入是否“風景這邊獨好”？

中國經濟、金融體系和資本市場的目前發展階段是否能夠承受十一萬億甚至二十萬億的資本流入來推動資產價格的持續膨脹？是否能夠簡單地把過剩流動性推動的資產價格的不斷上漲解讀為價值重估和“大好的發展機會”？錢多了推動的資產價格膨脹是否也像推動通貨膨脹一樣會帶來經濟危機和風險？

　　在全球流動性過剩的背景下認識中國經濟和資本市場面對的情況，會更全面更深刻；對流動性過剩流入帶來的影響和最終結果，會有更充分的準備。短期內，中國應該堅持有所能為有所不能為的原則，利用國際的多邊平臺保護自己的利益，爭取共贏。長期來說，中國需要進行全方位的經濟結構的調整，改善內外失衡的狀況，加大經濟體系的彈性，這樣才有可能在“不健全”的全球金融體制中，對危機進行最好的自我防范。