由經濟觀察報、經濟觀察網、《YOUR MONEY》理財月刊主辦的私募基金論壇——私募基金和中國黃金10年于6月9日舉行，以下基金如何參與股指期貨平行分論壇實錄：

　　主持人：各位來賓，下午好！我們這場論壇的主題是私募基金如何參與股指期貨，我是工商大學期貨研究所所長胡俞越。首先向大家介紹一下我們的演講嘉賓，大成基金管理公司大成300指數基金經理楊丹，嘉裕投資管理有限責任公司董事長劉方生先生，經易期貨副總王建衛先生。

　　股指期貨千呼萬喚到現在還沒出來，我們翹首以盼，不管怎么說，我前面曾經對這個問題也做過一些研究，專門對股指期貨的投資者究竟是誰，滬深300的投資者究竟是誰，我專門做了一個研究，繞了一個大圈，比如說我隸屬了公募基金、社保基金、企業年金、保險基金等等，這些都應當成為股指期貨的期貨投資者，但是現在來看，這些期貨投資者參與股指期貨有一定的難度，即使參與，可能也會有很多的限制，比如說他們更多地是通過套期保值的方式來參與股指期貨。所以我們繞了一大圈，最后的落腳點落到了私募基金，去年以來，也在很多場合鼓吹這個觀點，就是股指期貨與私募基金，私募基金、期貨基金將有可能成為股指期貨的主力。今天我們這個題目是基金如何來參與股指期貨，下面我們有三位演講嘉賓，我們給的演講時間是每人10分鐘，希望大家抓緊時間。第一位是大成基金管理公司大成300指數基金經理楊丹先生。

　　楊丹：非常感謝經濟觀察報跟我們各位協辦單位給我這么一個機會在這里跟大家交流一下公募基金對于股指期貨投資的一些想法。其實剛才主持人胡老師把大概的調研說了一下，我非常表示贊同。因為從公募基金目前的法規、暫行辦法、征求意見稿東西，實際上給公募基金投資做了比較多的約束，所以我自己覺得公募剛開始參與股指期貨投資的參與度可能不是很大。

　　今天由于時間關系，我把幾個話題快速說一下。第一，我覺得股指期貨對公募基金的意義真的是非常重大，我們下面簡單看一下。

　　首先，股指期貨最大的本質是什么？就是提供了一個很好的風險管理工具，而對于公募基金那么大的一個基金規模，它在市場上如果想要通過改變賣出股票這個方式來實現風險回避的話，其實是非常困難的，因為它的市值很大，如果要退出的話，有可能會加速市場向下波動，這樣的話容易造成一種惡性循環。其結果就是增大市場波動，加大市場風險，所以從這個角度來說，通過賣出現貨的做法來規避風險是非常不利的。如果有了股指期貨的話，實際上就給我們的公募基金提供了一個很好的低成本、高流動性、便捷的風險管理工具，這也是對公募基金意義最大的地方。其實公募基金在近幾年得到了快速的發展，市場也漲得很快，在這個過程中公募基金他們大的市值，現在沒辦法，只能完全暴露在市場性系統風險下，沒有一個有效的風險管理工具，其實是比較可惜的。所以，我個人覺得，公募基金來說，希望公募基金能夠運用股指期貨做一個風險管理工具。

　　第二，股指期貨的推出對整個機構投資者的投資參與模式會更加豐富，同時說一個最簡單的例子，對于基金來說，股指期貨其實是一種成本更低、更便捷的資產配置工具。以前我們做資產配置，比如說股票配多少、債券配多少只能通過買股票或者賣債券，這里面有較大的沖擊成本和交易成本，有了股指期貨的話，通過不同期貨的運行，可以在整個組合在不改變現有組合的情況下，就能夠達到提升基金的β值。比如像低風險的一些套利行為，或者是大規模的基金想建倉的時候，如果我的建倉屬于過快的話，我的成本會很高，如果我建倉慢的話，有可能會延誤市場的最佳投資世紀，這時候如果通過持有期貨，一邊建倉，一邊平倉期貨的話，就達到了降低基金建倉成本的目的。另外股指期貨另外一個優勢是提供了更多的投資策略和更靈活的策略。

　　第三，對基金的產品設計提供了更廣闊的空間，這是最有意義的一點。舉個簡單的例子，以前的保本基金不是真正意義上的保本基金，如果你建好倉以后，市場大跌，你嚴格遵守可以保本，但是不會有任何的收益，如果有了股指期貨這個東西，我持有大部分的債券，這些債券每年都會有一些現金流出來，我們就拿這些現金流做股指期貨，做方向性的交易，做對的話我的收益會很可觀，做錯了沒關系，這個現金流我是控制的，它不影響我本金的保證。所以有了這種金融衍生產品，使得基金做這種真正意義上的保本也好，其它的所謂跟大市場無關的超額收益基金，或者叫可轉移的超額收益基金這種東西都會成為一種可能。

　　另外，其實對于一些低風險投資者來說，這種套利基金也是非常有吸引力的產品，我們公募基金還是非常希望參與的，但是目前一些規定有可能使公募的參與度小很多。我們通過一些媒體的報道和基金公司征求的一些相應文件可以看到，里面有比較多的限制，首先持有多頭的價值不超過凈值的10%，也就是說基金參與到實際金額多頭只有1%，保證金這一塊只有1%，而空投的話以成分股具有相關性的股票市值的10%，這些給基金做套期保值提供了一個政策上的許可，基金更多的只能做套保，做一些方向性的交易就有可能會受到很多的限制。這里還有另外一個規定，和約價值不能超過基金提升的100%，這是防止基金大量地運用股指期貨這種產品。根據有關的報道我們了解到，已經發行的基金，也就是說目前在市面上已經存在的這些基金，要參與股指期貨的話，必須召開基金持有人大會，并獲得大會的通過才允許。但這是一個非常困難的事，因為現在的基金規模都非常大，而且基金的結構已經轉向個人投資者，所以基金投資人非常多，上百億的基金去召開一個持有人大會投票通過，成本非常高，幾乎不可能，所以從現在還沒有正式出臺的公布來說，這些政策有可能變化，但是在這些政策的前提下，實際上基金參與面、參與度是非常有限的。首先，只能以套保為主，只有套保能夠覆蓋，市場下跌的話，我可以管理風險，我前面提到我們很想做的一個目標，這個是達到了，但是其它的都很難做得到。

　　對于基金公司今后發行新的公募基金的話，我們會考慮更多的把有效的風險管理工具納入到投資的范圍內，能夠在現有的法律框架下去做好我們的風險管理，這是對于公募資金而言的。還有想要特別說的一點，這一塊可能是對基金公司未來業務發展非常重要的地方，目前來說，基金公司專戶理財資格正在加快審批，有說法是在年內或者是明年上半年正式啟動，如果基金公司能夠做專戶理財的話，其實也就類似于私募的概念，根據客戶的一些特定要求來接觸股指期貨，做一些符合客戶風險和收益偏好的產品。比如說我們可以做跟市場漲跌無關的超額收益基金，比如說做一些很穩定的套利基金，我覺得這些基金在股指期貨今后的發展機遇會是非常大，但是這個得等我們相關的業務資格批準。

　　以目前的準備來說，基金公司沒有做太多的準備。因為目前對基金公司來說，他的投資參與度是有限的，而如果要建立整套系統的話，需要投入，所以更多是做一些研究，包括套利、風險管理方式等等，我們公司和其他的兄弟公司也在通過交流、研究來討論相關的話題。后臺的系統現在也正在初步進入到準備過程中，像我們已經開始跟我們的申請了中興所的中心會員進行系統鏈接，準備做一些訪問交易的測試，總體而言，基金公司非常期望參與到股指期貨投資，從目前來看，我們的參與度可能會比較低。作為未來非常有生命力、非常有效的一個投資品種，我們現在只能是做好充分的準備，以期下面能夠在股指期貨真正推出的時候更好地迎接它的挑戰。

　　主持人：我一直有一個觀點，公募基金參與股指期貨也需要產品創新，這個產品創新除了剛才楊丹先生提到的專用賬戶以外，是不是還有另外一個路徑，是不是可以創設偏期類基金，我們的基金公司和我們的期貨公司通力合作，現在基金有偏股型的、偏債權型、保本型的，我相信隨著股指期貨的推出，金融衍生產品會越來越多，今后恐怕跟衍生工具之間的套利組合可以變得更加豐富多彩，這種產品創新我相信也會給市場帶來驚喜。

　　下面再請嘉裕投資管理有限責任公司董事長劉方生做演講，他的題目是：基金參與股指期貨的風險管理。

　　劉方生：今天上午我們相關的領導和同行業的同仁們對法律、經濟、政策各方面都已經有了非常精辟的論述，今天我演講的題目是基金參與股指期貨的風險管理。

　　實際上想說的事情更想從技術層面上說一些具體的探討。我們一直在國外做常規基金和對沖基金，我只是想借這個機會澄清一些基本的概念，在看來，公募基金應該在私募基金的基礎上發展起來的，但由于我們國家經濟、市場和制度各方面的原因，我們國家采取的方式是先發展公募基金，然后讓私募基金網開一面，看它們怎么發展。所以，公募基金在我們國家是一個受到特別偏好、優惠待遇的市場部分，這部分已經發展得很好。

　　我們說到對沖基金，它為什么對沖？用什么太對沖？實際上在對沖的含義上，對沖一般來說只要你去坐空，基本上你這個基金就可以成為對沖的基金，對沖基金只是私募基金當中非常少的一個部分，在我們過去的基金管理當中，大概90%以上的基金是常規的私募基金，社保、企業年金等各種各樣的大機構做各種類型、各種風格的基金，這是一類常規基金。這些年特別是最近十幾年的時間里，因為市場經濟的發展，全球經濟一體化，在很多方面經濟會一直成長下去嗎？其實未必，有時候周期會變得非常復雜，而且經濟衰退的過程會變得非常長。最典型的一個例子就是日本泡沫經濟以后發生了重大的變化。

　　因此，大家就想出一個新的辦法來，說我能不能用坐空的機制去回避市場上的風險，換句話說說得大一點就是市場的系統風險可以回避嗎？我們的回答是肯定的：是可以回避的。從前一些基本結論是不正確的，說不可以回避的，但我們可以肯定回答，是可以回避的，關鍵是你的手段夠不夠，有沒有相應的投資產品，有沒有相應的投資基礎設施，有沒有相應的團隊和手段。

　　今天從技術層面來說，主要講坐空機制與機構市場這一塊，我們不做特別小的顧客，我們不面對散戶，我們的目標非常明確，就是做私募基金，而且堂堂正正地做私募基金，為我們國家的機構客戶、富裕人士服務，使他們能夠更多地獲得金融和財富方面的自由。

　　我們說到金融過程與實業過程最基本的區別是什么？我們講一般的常規私募基金和對沖基金在進行挑選的時候，我今天把這個題目定位得稍微精彩一點，想把它定位在對沖基金這一塊上。對沖基金這一塊我們在討論金融過程和實業過程最大區別的時候非常明確，這個區別是風險的控制過程，或者是風險的對沖過程，在這個過程中，可以做到實業過程比金融過程風險小得多，回報大得多。

　　我們講到風險的對沖，用什么來對沖？我們需要一個完善的市場結構，我們基本上指的是期貨、期權、融券等等一系列的東西。有了這些融資工具以后，就出現剛才楊丹講的局面，是投資戰略的多樣化，增加了投資的機會，能夠規避更多的風險，降低交易的成本，因而使得機構投資者走向技能化。我們目前正在開展市場活動，但市場上有非常多的人在忽悠投資者，忽悠的技能非常高，我們國家市場發展的過程一定是像一個技能化和機構化的方向發展，這是毫無疑問的。

　　首先我們要抓住機會，控制風險，使得我們的整體產品能夠保持對市場的中性特征，我們叫市場中性基金，或者叫市場中性戰略。它最大的特點是能夠規避市場的方向性，換句話說是我們要回避掉系統風險，這是我們要做的事情。

　　這個基金通常是這樣做的，在持多的同時去持空，持多我可以買一組股票，持空可以賣股票，總而言之，要像天平一樣，買有魅力的資產，這叫做多，同時沒有魅力的資產，這叫做空。你怎么能保證規避掉系統的風險呢？我們給了一個最簡單的例子，一個是你做金額上的匹配，一個是做β的匹配。這樣做的目的是什么？這樣做的目的是在尋求市場的各種機會，有是單邊市場的機會，有的是多個市場的機會，有的是一個市場里面的綜合機會。它給出的回報率要遠遠超出資金業績的回報率，它最能體現的是一個基金經理或者一個基金經理團隊辨認有魅力的資產，同時辨認沒有魅力的資產，這非常重要。辨認有魅力資產的同時，辨認沒有魅力的資產，這兩個能力標志著一個基金經理在綜合判斷一個經濟活動當中一個資產是好還是壞的最根本的能力，我們說這是一個基金經理依賴自己創造附加價值的能力來追求回報的、最純正、最純粹的方法。

　　這是一個指數期貨做市場中性戰略的例子。多投資組合的回報率有一個對市場超出回報率的情況。我們怎么做中性？其實也很簡單，我們認為它的回報率和市場回報率是線性關系，我們保證總的回報率以做多本身的α超出市場的回報率，這里一定要保證α是正的，這時候就能夠保證做到追加附加價值，為什么？因為這個價值絕對有回報率，不管市場怎么樣，你都可以做到正的，這樣的話你就克服了市場的系統風險，這是我們做的第一個對沖基金投資戰略的例子。

　　第二個例子，也是做多和做空，也是賣空機制，我們把這個戰略同剛才的戰略稍微做一點區別。實際上我做了兩個天平，一個是做多的，你多買一點好的股票，少賣一點兒壞的股票，或者反過來做。這兩種方法不管是做多還是做空，都是為了實現一個買賣機制，就是買低賣高的方法。這樣一來的話，你就可以尋求同一個市場內部或者多個市場里面存在的機會，同時持有一個多和空。但是這個多和空可以根據具體的情況來調整它的比例。

　　當然，它的目標也是在取得勝出現金業績的投資戰略，我們也把它稱之為一種總和暴利戰略，自然它肯定是要利用基金經理能夠創造附加價值的能力來獲利的一種非常純粹的方法。但無論你怎么做這種多空的方式，我們一定要保證你的投資組合行為可控性，這是非常重要的一點，可能我們要建立很多的基礎設施。

　　這里我們做了一個基于融券業務的股票例子，我們同時做多在做多的同時我們做了一個空，做兩個投資組合，你可以做20支，可以做40支，多的情況下在外國市場可以加起來400到600支股票的樣子，是非常分散的一個投資組合。總回報率也很簡單，做多的減去做空的回報率，你一定要保證投資組合層面上回報率一定是正數，需要很好的基礎設施的支持。

　　這個圖是04年5月份我們向國務院有關部門提交的一個關于我國導入賣空機制的建議書，這是2000年5月底到2003年9月底的一個測試結果，當時的市場是一個什么樣的市場？當時的市場是一個熊市，我們拿了一個上證的綜合指數，這個期間我們的累積回報率是怎樣的？我們測算的股票是1000支股票，徹底地測算，對市場有一個非常準確、明確的答復。在三年半的時間里我們得到了80%的回報率，總的風險只有不到14%，當時市場的風險有40%或者更多一點。通過這種做多做空的形式，把市場的風險規避掉了。可以看到上正綜合指數這個圖的話，可以發現這兩個圖基本上沒有關系，即便在我們國家，也可以做多做空，而且達到一個比較好的戰略。換句話說，我們現在做這個東西我們不做短線，我們對我們的投資者說我們日間是不交易的，但我們一定會贏，而且贏得很穩重。這樣一來的話，我們基本得出一個結論即便你在熊市里面，只要導入做空機制，不管期貨還是融券，我們一定會給我們投資者回報，我們的經濟仍然呈現出這種投資的機會。如果你想追求α的話，你要做公司收益、紅利、經濟環境的預測，這個過程對計算機系統的要求比較高，個人投資者或者是一般的小的私募基金，恐怕沒有辦法去做這個事情。

　　最后我簡單說一下即便是你導入了股指期貨和融資融券，市場秩序和非市場風險要怎么做？我覺得無論如何怎么規避市場風險，信用風險總是存在的，但是這個市場對信用風險實際上是一個明確的標準，對于行為準則、行為自律這方面，大家有著最低的要求，這次股市大跌就是一個非常明確的標志，就是這個市場不可以欺騙，這個市場不可以玩弄，所以我們應該盡快建立市場與政府溝通的可信賴的渠道。市場不可以玩弄，市場不可以欺騙，不是任何人都可以跟市場溝通的，你對市場不負責，就是傷害經濟，就是傷害投資者，就是犯罪。我們看發達市場的話，跟市場溝通的官員、發言人都有一定的資歷，他們在和市場溝通的過程中都有非常高的專業技能和道德水平。最后我呼吁政治家、政府、市場參與者、學者以及媒體一起來維護市場的秩序，規避非市場的風險，即便你導入了股指期貨，即便你導入了融資融券，你仍然還有一些非市場風險，讓我們一起來做，把這個市場做好，讓我們的市場長期牛市，讓我們的投資者多賺點錢，謝謝！

　　主持人：剛才劉方生先生主要介紹了投資策略，我覺得這個內容也非常有意思。下面我們進入一個互動環節，我不知道在座的投資者有沒有關注過滬深300的仿真交易？我希望大家關注一下，因為就期貨本身來說，期貨本身有規避風險和價值發現的功能，而滬深300的仿真交易，我偶然去看了幾次，價值發現的功能還挺重要，別看是仿真交易，我們股市的上一次調整事先其實在仿真交易當中已經反映出來了。另一方面，我剛才提到了套利交易，去年的9月份，新加坡交易所推出了新華I50指數，我去年5月份寫過《新加坡交易所動了我的奶酪》這篇文章，有些文章還說新加坡的品種推出來以后，肯定不活躍，幸災樂禍，我覺得這些都不是問題，現在新加坡的新華I50指數就比當初要活躍許多，原因何在？跟我們即將要推出滬深300指數有很大的關系。而且，我希望大家也去關注那個新加坡指數，為什么？它也可能會在我們的股票市場做出提前反映。今年以來比如說4.19，比如說5.30這幾次大跌和調整，我們都會發現在此之前，新加坡的新華I50指數已經提前有了做空跡象。還有一個問題就是套利，QFII如果能夠順利地參與我們滬深300股指期貨交易的話，他們就完全可以運用我們的滬深300和新加坡的新華I50指數，以及香港的恒生指數，或者香港的H股指數進行套利，恐怕我們的基金就沒有這樣的便利了，所以希望大家關注我剛才提到的幾個方面。

　　下面進入互動時間，我首先給臺上的嘉賓提幾個問題。第一個問題，滬深300股指期貨推出給我們基金帶來什么樣的投資機會。第二個問題，我們作為基金，尤其是私募基金，如何去參與或者以什么樣的方式去參與滬深300的股指期貨交易。第三個問題，監管層也好、中間所也好，我覺得有一廂情愿的想法，就是希望把散戶擋在門外。我為什么說一廂情愿？實際上這樣是有違公平的，雖然說他們的出發點是為了保護散戶，其實就風險防范意識的角度來說，我個人認為散戶并不亞于機構，因為錢是我自己的。但的確基金量比較小，缺乏投資經驗的中小散戶我也希望你們先觀望，不要參與，因為這個股指確實太大了。還有一個問題，我們作為私募基金，或者作為公募基金，我們參與股指期貨，我們現實和潛在的交易對手是誰？再一個問題是我們應該展開討論的，如何來加強對股指期貨的風險控制和風險管理，這些問題都是我們可以在互動當中討論的，大家有什么問題也可以隨時提問，首先有請深圳龍騰資產管理有限公司董事長吳險峰先生來回答我剛才提出任意一個問題。

　　吳險峰：謝謝主持人給我第一個回答問題的機會。我們深圳龍騰資產管理有限公司是私募基金的一個新軍，我們公司成立的時間不長。我本人以前是債券研究的經歷，對于主持人提的問題，從實戰來說我們接觸的實際其實不多，但是在投資人我們有一個20%可以投資金融衍生品。我們在香港的賬戶里面也投了一些，就我們自己對股指期貨包括金融衍生產品的理解來說，可能這與我們的投資理念有關系，我們加入這個私募，是想能不能給私募提供一種新的投資思路、投資理念。一般來說，我們認為多數的私募更傾向于純粹的價值投資者，由于我本身有證券公司的分析員經歷，我05年在香港市場基礎原材料行業券股排名中排第一名，所以我們對股指是有體會的。另外我們當時是做A股自營，也獲得了一些正收益，我想我們更多的依賴是對市場的博弈，當時我們對公司的基本面了解不多，純粹是從博弈的角度去取得成績。所以現在我們組建這家資產管理公司，我們的理念是股指加博弈，在一定價值基礎上去博弈。

　　回到剛才主持人提的問題，在我們這種思路之下，我們如果說這個指數期貨向我們開放的話，我們會按照契約控制在20%以內，我們認為組合不是對自己投資的一個約束，而確實是對這個風險的一個有效控制。

　　從操作上來講，我們在操作這個問題上不會去對沖，也就是說期貨本身有一些價值發現功能、對沖風險功能，我們認為不會對沖，我們認為是要加大投資收益，或者說是風險，因此我們控制風險的辦法控制它在整個資金量當中的比例，但我們做可能是按照趨勢投資的思路來做。比如我們單向看這個市場看漲的時候，我們在某個合適的時機逐漸加入我們的期權。其實在我們香港市場的組合中已經做過一些，而且也取得了一定的成效。比如說我們看好一些大股票的投資機會，如中石化，我們認為中石化再怎么漲可能也是10%、20%，因為這種大股票漲起來不容易，所以在香港市場給我們提供了一個機會，我們可以做多輪，做多輪其實只要看得準的話，確實能夠給整個組合帶來比較高的收益。我認為做股指期貨更多是放大收益和放大風險，所以在資金配置傷一定要控制它的量。謝謝！

　　提問：我想請教一個最為基礎也是大家最為關注的問題，大家覺得股指期貨最可能推出的時間是什么時候？本來說上半年正式推出，從現在了解的情況看，第三季度推出來的可能性是不是都是偏小的？

　　主持人：這個問題我來回答吧，我的看法也是代表我個人的觀點，按照證監會領導的意見是上半年，但6月份推出的可能性不大，現在已經快要進入下半年了，我的看法是，股指期貨沒有想像的那么難，股指期貨不要把所有的問題都自己抗，也不要把股指期貨政治化，股指期貨無法肩負“十七大”的重任。我覺得不就是一個產品，當然要高規格穩起步，從監管角度來說這樣的指導思想是對的，但是它頂多也就是我們證券期貨市場的一個新產品，對于我們證券市場、期貨市場來說具有非常重要的意義，但也不至于大到我們政治生活當中的一件大事，所以，我覺得已經把股指期貨賦予了更多的政治含義，這個已經太沉重了。

　　我還有一個看法，你越把它想像得越難，市場給你制造的障礙就會越多。同意我的觀點吧！所以時間的問題我還很難說，我認為在什么點上推出這樣的問題并不重要，確實現在的指數越來越高了，我希望它推出的時間、推出的市場態勢是一個不漲也不跌，相對值得盤整的狀態，它對市場造成的負面沖擊和影響會小。因為股指期貨也不應該出來承擔股票市場下跌的責任，你們可以想一想，這一次印花稅的調整，如果股指期貨在這之前已經有了，市場會是一個什么樣的表現？可能會跌得更慘，所以，我覺得沒有必要注重在什么定位上推。為什么現在市場制造了越來越多的障礙？因為點數已經越來越多。

　　我在前一陣的文章和演講里面也提到有幾方面準備不充分，比如說監監管層相關的配套文件還沒出齊，可能草案已經出來，但是一直沒公布，交易所的準備也還不夠完全充分，交易所的組織架構還沒完全建立，還有一個是期貨公司和券商，券商通過IB的同時來做股指，我認為期貨和券商了準備也不充分，最后更重要的是投資者的準備恐怕也還不充分，如果以上4個方面都不充分的話，我的想法是不需要你們都準備充分了才開股指，因為三年也準備不充分，但是如果大家都準備不充分，也不具備這種條件。今天下午證監會在友誼賓館進行高管的培訓，他們正在考試，也是圍繞著期貨，我想這都是圍繞著期貨準備工作的重要組成部分，我估計會在下半年的晚一些時間推出，至于什么時候我現在很難預測。

　　提問：謝謝主持人，我想問一下大成基金的楊丹先生關于期限套利的問題，期限套利的時候，存在的股指期貨以滬深300為標的物，但是現在市場不存在無滬深300為標的物的金融成本，大成300指數基金產品能否從大成300基金的流動性和跟蹤誤差方面探討它能否作為主要的替代產品？期限套利的時候，存在的替代套利指數的問題有幾種看法，一個是以ETF作為替代產品，或者是以混合的ETF作為替代產品，第二種概念以300成分股中大權重的成分股組成一個套利產品，另外還存在以大成300為替代指數的替代產品，您覺得哪一種方法和哪一種方式更適合做滬深300期貨套利時候的指數。

　　楊丹：您問的問題可能是期限套利里面最核心的問題，也是我們自己前期研究得最多的問題。其實說到期限套利這個模式，原理是很簡單的，就是期貨和現貨有差價的時候，通過做一個相反的交易，就能夠獲得中間低風險甚至無風險的中間差價。但是用什么東西來模擬這個現貨，也就是說模擬這個指數，這是一個很難或者說技術性非常強的東西。目前來說市場上真正的滬深300指數基金就只有200支，一支是我們的，一支是嘉實的。開放式基金有什么什么問題？開放式基金如果想通過期限套利的話，有非常大的限制。第一，你盤終做不了時時的套利，因為套利基金按收盤價收購或者贖回，盤終的時候，滬深300指數基金的凈值不固定，沒法鎖定當時的指數點位。第二，開放式基金申請贖罪回的費率比較高，加起來的費用大概是1.2—1.7之間，這么高的一個費率在套利的過程中是非常不經濟的，因為一般指數的差價在2%左右的話，你才能夠獲得一些比較安全的套利機會，而那么高的手續費，實際上把套利的空間機會大大減少了，這是不合適的。第三點，開放式基金申購贖罪回有規定，對于套利這樣一種對收益率計算得非常精細的投資行為來說，也是成本比較高的。

　　您講到所謂市場上現在的ETF，我覺得其實現在不是具有非常高的可行性。目前我們滬深300指數的跟蹤誤差都做得非常好，滿足交易的需求，但是其交易機制是不支持的，也就是我剛才講的費率問題。如果有滬深300指數的ETF產品是非常好的，對一般不是非常專業的投資者而言，套利需求的滿足應該能夠滿足，而目前這個現狀滬深300指數是一個跨市場的指數，包含了深圳的股票也包含了上海的股票，而目前的ETF上交和深交所的規則是不一樣的，其次系統不能互通，業務規則不一樣，后臺制度不一樣，除非兩個交易所合并，否則短期想做一個市場的ETF是不可能、做不到的。有些券商研究員推而求其次，來看目前市場上已經存在的兩個ETF，一個上證50或者上證180加深100，其實這存在著一個系統性的風險偏差，上證500家深100的話，匹配的權重很難去衡量，只能用過去歷史的數據來分析，而這種穩定性到底有多高很難說，我自己覺得這里面不存在系統性的穩定，也就是說這種模式存在著系統性的套利偏差，這對套利最終產生什么樣的結果是很難估計的。但對套利這樣精細的投資行為，我覺得可能不太可取。

　　究竟怎么樣做？包括海外真正做套利的基金，他是自己來做，自己通過300支股票構造一個組合來去模擬跟蹤指數。套利基金它做得好與不好這一點非常關鍵，如果您有足夠的市場經驗，有足夠的技術，能夠做出一個很好的模擬組合的話，我想您在套利的階段上至少成功了一半，如果您這個做不到的話，我建議要謹慎參與。

　　提問：現在現貨的指數基金是兩支，作為你們這樣的現貨基金，你也不沒辦法做安全保值。我們一直認為跟滬深300期貨指數相關的股指期貨指數基金具有比其它基金更大的優越性，是不是就不具有這種優越性？

　　楊丹：指數基金的目的不是為了戰勝市場，只是為了獲得市場收益。你在市場下跌的過程中，如果人為判斷市場的話，只要一判斷，你有可能有有對錯，如果市場下跌的過程中，我覺得市場還要跌，我減倉了，我的倉位低了，那損失得少，如果我判斷錯誤，市場上的時候，我由于倉位不滿，上不了這個指數，所以指數基金的目的不是為了戰勝市場。滬深300指數今年6月份以前超過滬深300指數收益的只有一個基金，所以非常困難，指數基金不會去利用滬深300股指期貨做對沖，這不是基金承載的任務。

　　第二點，您說是不是滬深300指數基金因為滬深300期貨會有一些優越性？我想這個優越性是存在一點，但它不體現在通過這個對沖的過程，它是通過對市場的整體影響。滬深300指數期貨的推出必然對滬深300指數本身在市場的重要性和定位得到更大的提高，更多的戰略投資者在做資源配置會把更多的主要目標放在這上面，這實際上對成分股帶來更多的資金流入，這樣在短期內會存在著一定的議價。這個問題很明顯，我們研究過很多國家的歷史，在股指期貨推出前后半年到一年的時間，指數期貨對應的成分股存在著一個相當明顯的議價，但只是整個市場配置集中的過程，而不是對沖套利的過程。

　　提問：我想問一下嘉裕公司的劉先生，你們做H股跟客戶簽了協議有20%可以做金融衍生產品，在中國是沒有這些限制的，劉先生談到他的投資模型時反復提到在熊市的背景下不斷地調整比例，你現在公司做的是國內的還是國外的？

　　劉方生：剛才介紹的是我們下面要是導入指數期貨，或者是導入融資融券以后，存在著一些什么樣的對沖戰略機會、對沖基金的機會。

　　提問：如果基于現在這種品種，只有滬深300這么一個期貨指數，是不是實現不了？這個工具是不是遠遠不夠？

　　劉方生：實際上融資融券是可以做的，但是細節政府正在推，像券商也不是不可以做，制度出來了就可以做，但具體做的時候積極性不過，因為具體的細節政府都在推，并不是不可以做，而是政府現在沒在積極的推動，所以這個東西推起來券商會比較消極。融資融券特別是融券，不單純是以返向獲利和規避風險機會的問題，還有一個非常重要的角色是強迫那些市場上不好的企業要自律，然后改善自己，否則的話就有可能被邊緣化。市場上有這么一種力量和壓力的話，精英層、高管層他們就可以用更多的技能來經營自己的企業，使我們整體的市場資產質量獲得更大的改進。

　　提問：您剛才談到了對沖基金是不是主要指美國的經歷？

　　劉方生：實際上我們不光做一個國家，我們做多個國家。

　　提問：是不是我們中國的股指期貨推出來第一個產品是滬深300，還期待著推出更多的產品才能做這么多組合，是這個意思嗎？

　　劉方生：只有這一個期貨。

　　提問：剛才屋先生多次提到對香港股市和金融產品做得比較多，我一直也關心大陸的金融產品和向金融產品價值的差異，香港的金融產品價值更高一些，特別是在目前這種情況下，大陸A股市場的泡沫更多一些，大陸投資者是不是可以通過你們公司多參與一些香港金融產品的投資？如果我想參與，怎么樣和你們進行合作？

　　吳險峰：這個問題比較簡單，在深圳可以在一些中資券商的辦事機構開戶，然后你把你的貨幣變成港幣，就可以產品香港市場的交易了。香港市場博弈的因素少，價值的因素更多，做起來不累，而A股做起來會累一點兒。

　　提問：我想請問期貨公司的王總，對于這個機構和區域公司合作，一方面期貨公司能夠給機構提供哪些服務，另外期貨公司和機構合作方面是怎么樣準備的？

　　王建衛：私募基金如果參與股指期貨。前邊演講者里面講到私募基金現在發展的平臺是和信托合作，但是對于期貨公司來講，也應該是私募基金一個很好的發展平臺。有的人講私募基金是對特定的客戶群體，特別是一些客戶群體自身規模和條件都比較高，在我們國家現在的發展階段，有很多是處于萌芽狀態的私募基金，都是以中小型客戶為主。這就延伸到一個題外話，現在的中國股市從1000年漲到4000點左右的位置，攫取第一桶金的黃金階段已經過去了，對于很多投資者來講，錯過了前邊的黃金階段，他們后邊怎么樣來補上這一課，充分享受到中國經濟發展的成長利益？覺得私募基金就是他們的一個很好的選擇。期貨公司跟機構的合作，我覺得期貨公司和機構合作當中最重要的一個群體是私募基金，我覺得私募基金將來和期貨公司是緊密相連，不可分割的一個形式。

　　剛才說到私募基金跟信托的合作，我覺得這是一種為了提高公信力不得已而為之的一個方式。實際上私募基金應該充分地重視到中國期貨公司這個平臺，大家都知道期貨公司在中國證券發展過程中，特別是朱總理在位的時候，對期貨行業一直在進行調控，溫總理上來以后，隨著金融領域的逐步開放，期貨公司終于迎來了春天，雖然期貨公司有了發展的前景，但目前來說期貨公司還是處于相對的弱勢，而且證監會各方面的政策對期貨公司的監管也非常嚴格，我個人認為在中國的行業里面，期貨公司是被監管最嚴格的行業，我也認為期貨公司現在對于投資者是最安全、最放心的投資平臺。

　　作為私募基金來講，和信托合作是不得已的方式，在和信托合作的過程當中付出很多成本，而且會受到不同的限制。但是對于期貨公司的發展現狀，私募基金和期貨公司的合作才能達到真正的雙贏完美的結果，對于私募基金來講，可以降低它的成本來獲得更好的收益，而且整個期貨公司的客戶群體可能都是他的目標客戶，謝謝！

　　主持人：剛才格林期貨的于軍禮先生遲到了，我們得罰他，他是代表格林期貨董事長王拴紅參加這個會議，下面的互動環節告一段落，只給他5分鐘的時間演講，他的題目還是非常有意思的，

　　下面把時間留給他。

　　于軍禮：今天我演講的主題是股指期貨和基金的套利，在座的各位對于股指期貨怎么用，進行套利是非常感興趣的。用一些股票組合來做這些套利是非常困難的，但是用一些指數基金就能夠很好地達到套利的效果。

　　這是滬深300指數和股指期貨各和約的走勢圖，因為是一種仿真的和約，還不存在到期交割的問題，所以和約之間的差別比較大。在它上市以后，根據我們對國外股指期貨歷史上的走勢來說，新上市的頭一兩年往往會因為定價偏差的原因存在著非常多的套利機會。這是3月和約的對比圖，是一個比值關系，可以看到在1.0—1.1之間波動，有一個峰值，有一個比較好的期限套利機會。這是一個價差圖，這是4月和約的情況，我們可以看到最終走勢下，最后會歸于收斂。其實股指期貨很簡單，并不復雜，無非深圍繞著股指現貨在無套利的區間內進行躍動。最后我們看到它的價差是歸于零，這是705和約的情況，這是價差。今天很榮幸能夠看到嘉實基金的基金經理人楊丹先生，這是嘉實滬深300LOF的走勢圖，有一個分紅的走勢，這是拿703和約和嘉實的LOF做了一個比值，我們把它的紅利進行再投資，回填以后可以很清晰地看到套利的比價關系，也就是說它始終是圍繞著1.00這個軸在上下波動。向上超出一定區間的時候，可以進行賣出股指期貨，買入滬深300LOF的套利，這種套利就會出現。這是704的情況，我們主要觀察把復權后的情況。我們在操作當中發現除了運用滬深300進行投資之外，發現了另外一個基金和滬深300具有相關強的相關性，就是上證50ETF，比如說嘉實LOF在一定時點上不能有太多點量的話，利用上證50做替代。我們從中可以看到套利關系的存在，這是704和705的不同情況。我們從中還發現一個變化，就是說滬深300指數和上證50指數存在著一個明顯的價差關系，當這種價差關系達到一個頂點的時候，會出來非常好的套利機會。比如說滬深300和上證50指數的價差在5月底達到1000點以上，這時候你就可以賣出股指期貨，同時買入上證50ETF，會獲得非常好的套利的收益。

　　這是50ETF和上證50指數的比例關系，可以看到它基本上是圍繞著0.97這個相關性在進行波動。這是滬深300指數和50ETF的比值圖，我們可以看到在指數比值達到1.35的時候，套利關系就出現了一個非常好的趨勢。正常情況下，股指期貨比股指現貨尤其是滬深300指數還會有一定的議價，你那它來股指期貨和50ETF進行套利，這種套利機會是非常成功的。我相信在股指期貨上市之后，市場上會出現很多的期貨套利機會。當然，另外還有一個是深圳100ETF，還有紅利ETF，都可以作為一種套利的指數基金來進行期限套利。

　　我今天講得比較簡單，謝謝大家！

　　主持人：非常感謝各位投資者參加我們的活動，也非常感謝經濟觀察報組織了這次非常成功的論壇，謝謝大家！

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