祁斌 ： 剛剛說的對外開放問題還沒有說完呢，我先說兩句。

　　我覺得剛才兩位講的非常好，我覺得我們長期以來其實開放能力太復雜了，行業跟行業不一樣，這個領域跟那個領域就不一樣，金融對外開放的問題來講也是一個非常復雜的問題，所以也很難簡單的解決。這個問題根本的一點，我們長期以來是一種被動的開放，我們最近正在做一個研究，我們在資本上的對外開放怎么能更好的有一個自己的戰略和路徑，讓它成為經濟發展的另外一個推動力，兩個輪子嘛，一個是改革一個是開放，這方面應該深入研究。我這里補充一點，因為不能說隨意去評論銀行的開放，因為咱們不了解情況。就我了解的情況基金過去五年的開放我觀察到的一些現象可以給大家做一個交流，基金現在58個公司，大概將近一半，有20多個公司是合資公司，應該是在金融產業里合資比例是比較高的，合資占的家數也是比較高的，股權的比例達到49%，也是最高的，這個是開放程度比較高的產業，現在看還是比較健康的，也是比較安全的。

　　第二個觀察，我們發現經過這5年的開放過程最強大的公司基本上還是那些公司，我們講前四家，嘉實是前兩年投資的，前4家基本上還是內資公司。說明很深刻的問題，說明幾個問題呢？第一，這些中國人是能做好的，包括金融產業，包括合資公司其實也都是中國人在干，不是說咱們中國人就干不好金融，中國人能干好。這里根本的問題還是如何去進行有效的競爭培養人才。

　　我舉一個例子，可以這么講，如果說過去的5年中沒有這些合資公司的出現我們的內資公司不會進步這么快、不會發展這么快。我舉個例子，有一個很大的基金公司老總我那天問他，他是一個純內資公司，我說你的員工海外招聘的和自己培訓的大概是什么比例，他說180個人有30個人是海外招聘的，我說送出去的培訓是怎么樣的，他說180個人平均每人是兩次。這個比例我想比很多合資公司都高，也就是說我們成立合資過程中看到的對內資公司的推動，我們不是說去海外培訓一定就好，但是畢竟是逐步走向和國際接軌，是和國際市場競爭的。

　　所以我們在考慮改革開放的過程中我們要永遠記住一個大的背景，中國的金融市場、中國的資本市場在今年或者好幾年以前我們已經放在全球的競爭格局下，已經回避不了，已經是客觀存在的，所以我們的一切措施就是要怎么來提高中國自己的金融產業、我們的資本市場本身的國際競爭力。這個過程中其實我們可以有效的利用開放，其實開放和改革是一回事，都是提供一個有效的競爭，只是開放是提供外來的競爭力，所以我們一直講對內開放和對外開放并舉的問題。很多時候我們往往是對內開放不足，對外開放包括兩問題，一部分是股權激勵的問題，一部分是金融產品，我估計曹老師也會提到，就是怎么和機構做更多的產品、做更多的業務、去進行更有效的競爭，即使我們有一個保護，這個保護期用來做什么，就是讓它內部充分的競爭，最好的保護是競爭，等它面對外資或者合資的時候會更強。

　　舉個例子，比如我們的基金改革是從02年初開始的，到有合資出現的時候經過一年的改革、競爭已經出現了100億，當時100億已經是巨大的投資了，他面對投資公司就會強大很多，他覺得對內開放比對外開放還重要，就是能夠充分的讓市場發展，調動市場的基金性，共同實現市場的目標。

　　所以我們基金的研究怎么樣有效的利用開放，我們應該主動的，我們是一個有規劃的，我們不是說完全被動的、我們沒有章法的，是有計劃的，讓它更好的服務于我們市場的發展。

　　主持人侯寧 ： 其實對內的行業開放問題就是一個市場準入問題，比如前期我們集中的發行那么多開放式基金，最近又有所收，就是說我們在這方面還是一個政策性的調控，有沒有一個法規，比如說我們就是審批制審核一下，只要報上來就可以，現在證監會又開始在這方面建了一個坎，也許兩個月、三個月就不審批公司了，這方面怎么做到制度化一點兒？

　　祁斌 ： 從金融產品的準入我們看到一個發展趨勢，五年以前是嚴格的審核，甚至有一點計劃經濟的，00年、01年年初要計劃發幾個基金，哪個公司可以發，哪個公司不可以發，現在實際上是一個巨大的進步。最近市場發生一些比較大的變化，我看到講一些基金決策方面的調控，這應該屬于比較臨時的。我們講兩種，一種是常規產品注冊制一定是越來越市場化，另一方面是讓它更有快、更有效、更安全的情況下出現，這個情況下要以市場主體為主導。政府在里面起兩個作用，第一個就是從總體上把握這個風險，不能夠欺詐，不能去誤導投資者，另外創造有效的投資環境，大家都是公平的，不能說我跟他特別熟關系好我就讓他做，這里面政府創造一個有效競爭的平臺，市場的主體應該是市場業務創新、主體創新主要的核心內容。

　　剛剛你講到法律法規問題，我覺得證監會過去15年，自從有證監會第一天，今天我們剛剛拜訪了證監會主席，因為我們做了證券市場15年規劃，我也清楚的了解到當初為什么出現證監會，是因為出現市場上很大的風波，證監會出現的第一天目標就是規范市場，讓投資著相信這是一個公開透明的平臺。證監會過去15年都是在做這個努力，在這方面加大力度。

　　我想在股權分置改革之后我們確確實實要重新去思考，我們最近也在研究這個問題，原來我們很多的監管體系構建一個是經驗不足，另外一個還沒有真正走到完成股權分置改革后的市場，是一個真正市場化的市場。這種情況下很多監管格局發生變化，剛剛曹老師他們都講到，原來大股東可能不關心股權，現在大股東可能不僅關心還有能力去操縱，新的監管體制必須要針對性的面對這些問題、這些風險。同時比如說在今后的市場發展，市場主體越來越多，我們市場市值我們不講具體眼前的一些變化，未來一定是一個非常巨大的市場。我們應該可以講在可預見的未來，中國市場會成為全世界最大、最重要、最有競爭力的市場之一。這么大的市場主體你說光靠證監會的監管完全不可能，所以從監管的角度來說也要培養一個立體化的監管體系，包括證監會，包括行業組織，包括所有市場參與體內部的自律，而后面兩者也是市場，而且應該說是越來越重要的組成部分。我們講監管體系也要市場化，也要把這些監管責任分散到協會去、分散去市場參與主體中去，依靠市場社會的信用度、經濟成本所有的考慮來對它進行約束。

　　證監會主席還說了一句，說我們市場的懲罰力度長期以來是不夠的，一個壞人做了很多壞事罰款50萬，他自己已經賺了幾千萬，所以無所謂，或者都是國有企業或者政府買單，主席就說了這種就坐牢。美國安然說是判了150年，我們市場的發展越往后發展我們應該主動接近成熟市場的一些監管標準，這樣我們市場才會更加具有競爭力，因為不是說你想躲就躲得了的，國際競爭就在門口，一會兒QFII來了，一會兒我們跑到國際上市了，這些國際競爭我們躲也躲不開，所以我們要主動應戰，加強我們的市場競爭力，所以我們考慮我們所有市場應對措施必須放在全球競爭的角度。

　　主持人侯寧 ： 曹老師怎么評價中國法律法規方面的缺失、滯后的問題？

　　曹遠征 ： 我覺得正在完善之中，其實任何法律法規都是事后的主體，最重要的就是事前的，這樣才能監管到位。否則已經是事出了你再追究，頂多是追究個人的責任，但是對于公司來說、對于市場來說是不行的。所以現在的監管理念是把監管口往前移，一定要深入到市場中間，深入到公司，所以現在要有內控機制建設。

　　主持人侯寧 ： 我們也知道隨著我國的資本市場大門真正的打開，也隨著我們工行、中行這樣的巨無霸登陸，可以說我們市場化的力量越來越強、國際資本的力量也越來越強，也正是在這個意義上考量到國際資本的對沖基金等等的投機性，我記得陳志武教授提到一個觀點，把工行這樣一個大鯨魚放在小池塘里面不知道搞出什么事情來？我們的市場是不是依然存在著像去年一樣崩盤的風險、被國際資本操縱的風險？

　　何小鋒 ： 事實上大幅上揚和大幅下跌，我個人認為是很正常的現象，雖然意味著很多人掙錢、很多人虧欠，他們會很著急，但是我認為這是很正常的現象，特別是股市風險很大。我也不認為工行這種大行在中國上市本身會有什么風險，我認為就像祁斌說的中國證券市場以后是一個世界級規模的市場，發展空間還是很大的，所以我們有些方面發展等于是國外上百年的歷史不可能十年就怎么樣，所以這方面像中行、工行上市對我們資本市場還是非常有利的。

　　剛才談到法規一些方面的問題，我覺得我們這些方面還是有一些缺失的，這方面也是導致一些問題產生。因為我們的法規有一些不得不遷就于我們的政府權利分割的一種現狀和這種分業治理的現狀，所以導致一些缺失。比如中國的信托法我認為是很重要的，但是這個信托法給人的印象中好像主要管理的是信托投資公司他們交易的業務。比如說信托法里頭不會出現基金這樣的字眼，而在證券基金法里頭不會出現信托這樣的字眼，我們會說證券投資基金是契約型的，其實契約型的本質就是信托式的，就是有委托代理這樣的機制。所以由于證券投資基金里頭我認為是最高級的一種信托，投資信托，但是這個信托法里頭好像沒有提到。就導致我認為還是有這個問題，就是這些管理資產的人和當事人里頭還是信托責任不強，其實從廣義上說國有資產的管理人或者說職業經理人他們也是受托來管理這個資產的，現在管理資產越來越多，在人在方面我認為中國所有競爭里頭最根本的就是人的競爭。人這方面出現問題，剛剛談到有一些收購現象，外資收購，我認為首先要回答的問題，是不是我們的人，不是說外資收購了好、內資收購就不好，或者他自己沒有辦法起死回生。首先要回答為什么在這個里頭人是最重要的，我認為在很多地方成功首先是人才方面發揮得作用，所以我認為

中國經濟持續高增長應該說我們有很多人才在里頭起到作用，這個大蛋糕不是天上掉下來的，關鍵在于我們這個企業里頭首先得解決人的問題。這么說吧，我們有一些企業招集1個工人，可能5個里頭挑1個，但是我們的董事們、高管層基本上不挑的，就是大股東派誰就是誰。實際上我們的股東高官人員不是實踐證明的企業家、管理者，由于是資深的行政官員或者在這方面資格很老，或者說他在某些方面有些長處，比如他在儲蓄關系、他在處理權數問題的時候，他就占據了這個位置，所以企業就搞的不好。

　　所以我覺得首先還是解決人的問題，怎么樣找到最能干的人、德才兼備的人處在這個位置上，所以從這點上來說首先還是要解決信托責任，這個問題我認為也是很重要的。

　　主持人侯寧 ： 我們資本市場我看到大家總體都是在以股市為核心講這個市場，但實際上我們這個市場中還包括期貨市場，包括何老師剛剛說的信托等等幾方面，我們知道我們現在股市的市值已經占到了國民經濟總之的49%左右，我們目前發行的國債也占到了GDP總值的21%左右，這兩者加起來是70%，我們一方面是股權，一方面是債權，我們普通百姓擁有的是這么多，在GDP中體現是這么多，但是我們有一個腿相對來講大家都認為是缺著的，就是企業債。請曹老師談一下，在我們這個資本體系中到底現在多少個環節是那一塊？您剛剛已經說到了我們就是以股市在說資本市場。

　　曹遠征 ： 從資本市場上來說基礎產品無外乎兩種，一種是股權融資，主要是體現在

股票了，另外一種是債權融資，主要是體現在債券，當然債權融資方面還有債款，算是短期負債了，無外乎這么兩種形式。我們現在看到基礎產品在中國是一個腿長、一個腿短，股票市場發展比較強，債券市場發展相對比較弱。

　　主持人侯寧 ： 但是國債市場好像一直以來被大家評價還可以。

　　曹遠征 ： 對，但是有幾個問題，第一，市場規模相對比較小，相對于銀行的負債、長期貸款來說比較低。第二，債券結構也有相當的問題，企業債相對來說是比較少的。第三，在期限匹配上也不盡完全合理，短期債現在才開始有，要么就是長期債，中間那個債也不是很多，所以期限匹配上也不是很合理。由于這些問題存在所以債在投資市場在所有投資者里成為不太關注的，其實債市的發展對投資者有非常重要的意義，不僅僅是一個投資產品，更重要的是風險對沖的。假如你是投資者，有投資者是一定有債的，因為股市好的時候債市就相對差，債市好的時候股市就相對差。作為一個合格的投資者通常要在這個中間有這樣的安排。

　　從另外一個意義上講，我們考慮到中國可能未來一段時間還是以融資為主的，但是直接融資會有很大的發展空間，而直接融資中間最重要的就是債券，最重要的就是企業債。企業債逐漸的是和資本市場過渡到一塊，形成完善的體系。

　　我們也欣喜的看到，自從去年以后我們中國政府國有企業和市場參與者都在做比如說短期債的推出，發行債的規模和家數也在加大、在提高，市場的氣氛也變得比較活躍起來。但是從未來來看恐怕還需要進一步發展，首先要解決的問題就是企業真正能成為發展主體，而不再是一個完全受審批的，這個一定要改一下。

　　主持人侯寧 ： 何老師有什么補充嗎？我們債券瘸腿的原因是什么？

　　何小鋒 ： 我覺得債券在我們中國沒有得到很好的發展，我覺得最主要的問題就是政府管制的太多，就是管企業債的發改委在指標、額度、行政審批一直沿用這種制度。我們剛才也看到在債券市場上我們很多的變化改革了，股票在發行商已經減少了很多行政審批，從審批制到核準制，甚至很多帶有注冊制備案的方式。而債券的發行、審批這個事情我認為思路還沒有根本的轉變，而這個市場又有這個需要，所以我認為兩側就有另外的機構在填補這個空間。剛剛談到證監會這邊推出的專項

理財計劃實際上也是債市的一種產品，也是資本市場上的債市產品，但是不能叫債券，只能說你把這個未來固定的現金流買下來再把固定的回報買下來，所以就做成專項資產管理。就像剛剛曹老師講的，無非就是權益類債務類，而這個東西能不能明確為是債務類，不能說這個話，為什么呢？因為這不是證監會管的企業債。另外人民銀行、證監會從那邊推出信貸資產證券會，包括資金信托計劃，資金信托計劃是預計回報百分之幾，這個預計人們投資者往往認為就是固定的，你要少了我不干。實際上我們債券品質不少，但是那些東西又不能叫債券，實際上是債券類的產品。

　　我曾經形象地說，這兩邊出來的一個是白貓一個是黑貓，它能抓住老鼠，原本抓老鼠的貓沒完成任務，所以才出現了白貓、黑貓，所以使得債券市場我們很落后、規模也很小，但是品種已經很復雜了。就像剛剛說了有短期融資券，本身資本市場是管長期的，現在出現短期的，又出現專項理財、集合理財這樣的東西，又出現信貸資產證券化、企業資產證券化這些東西，都不能直截了當的叫債券。就像我們以前的股市一樣，我們有九種股，搞的最復雜，現在好像我覺得處在那個階段。所以我們也寄希望未來這一年我們要改變發行的變化，使得債券市場有一個名正言順的更大的發展。

　　這里頭還是要解決這個問題，就是各部門的協調，也許在明年出的金融工作會議上在這方面的協調力度會加大，因為一個企業債的發行不完全發改委一個部門能解決。比如說企業債在哪兒交易？這個加以市場可能在證監會、證監會手上，在人民銀行手上，人民銀行業一個銀行間債券市場，證監會有一個上海、深圳交易所，就像我們談到基金，現在也只能談公募，私募還沒有條件，就是因為權利協調工作量很大，所以怎么加強這方面的效率是很關鍵的問題。

　　主持人侯寧 ： 通過剛才三位專家所談我們知道由于局限于我們的體制、制度，我們往往把簡單的問題復雜化，現在我們推進市場化、國際化的路線等于是把復雜的問題逐步的簡單化，我們也看到我們的市場得到了飛躍式發展以后依然存在著許多問題，比如剛剛談到債券缺腿的問題，比如當國外的交易所合并的時候我們的交易所林立甚至成立交易所，都和國際化的趨勢是不符的。我們市場還存在根本的問題，比如對根本的我們上市公司的問題，業績能不能和好的公司抗衡的問題。

　　說到這兒時間也差不多了，現在請三位專家給我們對明年主要的資本市場中的證券市場做一個簡單的預測。

　　何小鋒 ： 我只講一點，我想說未來的資本市場我覺得有一個很大的發展還是在產業投資基金這方面，我現在感覺到這方面在新的一年里頭有很大的發展，已經有很多，比如國航產業基金在做，但是這個主要是基礎設施。但是明年6月1日以后新的合伙企業法要生效，依據這個法律很多民營的、規模不是很大的就可以直接依據合伙企業法就可以到工商局注冊成立私募基金了，所以這樣我認為就會紛紛產生這樣的產業投資基金。他們可能更主流的是在企業并購重組方面，而不是基礎設施這方面，所以這個趨勢是非常大的，我也希望大家更多的關注有限合伙制。因為剛剛談到的很多治理方面的問題、談到人的問題，我認為有限合伙制是一個很好的解決辦法。我可以給你足夠的激勵，你出1%%以上的錢可以管100%的資產，如果管的好可以分享20%的例如，但是如果出現負債你可能負無限連帶責任，這種責任和義務和權利這方面的一個很好的協調。當然還有一個很好的有限合伙制，本身不用交稅，是分配給投資者以后投資者再交所得稅，最主要的是這種機制，就像剛剛祁斌也談到，在公司漫長的歷史里頭應該說前身還是一種合伙制的歷史，高盛這么大的券商在幾年前還是合伙制。也就是說合伙制作為對人的管理方面，我相信有一些很合理的東西在里頭。國外的公司是從合伙制的基礎上發展過來的，自然接受了一些合伙制合理的管理規則。而我們中國的公司沒有這個階段，先有公司制后有合伙制，我相信即使在有限責任公司或者股份公司里頭借鑒合伙制的管理還是有用的。

　　比如券商里頭，就像剛剛祁斌和曹老師都談到，券商有一批精英，他們也在勤勞的工作，但是還有幾個人在管理自營業務，他們捅下大禍，導致公司破產。這里頭為什么沒有一個大家權利和利益制衡的合伙人決定承擔的風險和控制風險呢？如果光是行政最高領導直接掌控兩個操盤手，結果那邊出了大事整個公司完了大家也不知道。大家是一個利益共同體，怎么去體現？比如在一個證券公司里頭，有一個投資銀行部，在這個部里頭能不能采取合伙的辦法？這個感覺就是有一些合伙制的精髓，我們的這個部門在證監會采取了一個很好的制度，叫做保薦人制，保薦人有權報這個案子給證監會，但是他也承擔責任，如果他有欺詐直接處罰部門負責人，實際上他在這個部門里頭有合伙人的責任在里頭，現在情況的是有行政領導人比他們高級，行政領導人可能不承擔這個責任，而他們保薦人承擔這個責任。如何不采取部門管理制的辦法，直接讓他們承擔責任，同時他們也是由保薦人的會議決定這個部門的業務發展。雖然我不了解券商的具體業務，但是感覺有限合伙制將是每年中國資本市場上的一個亮點。

　　主持人侯寧 ： 談的很具體，請曹老師談一下。

　　曹遠征 ： 我想用兩個字，一個是規范，一個是轉機。今年的資本市場是一個轉折之年，也就是說基本的框架還是轉變，成敗取決于細節，在細節上進行操作、真正落實到位尚且需要努力，明年應該是一個在這方面加深內功的年份。第二創新，面對WTO的開放，面對著外資競爭，新產品的推出、機構創新是十分重要的。對這個行業來說一定是以創新為本，不斷的推出新的產品、推出新的服務，然后應對轉型挑戰，才能在未來的競爭中立于不敗之地。

　　祁斌 ： 我們前一段參加一個論壇，講四條，一個是加強資本市場的長遠規劃，一個是深化市場化改革，一個是完善監管體制，還有一個是培養健康資本市場的文化。我想強調兩點，一個是我覺得應該可以預計，最重要的是市場化的改革會深化，這個內容其實非常重要，包括更多的產品會出來，更多的業務會展開，更多的上市公司會建立健全這種股權激勵機制，這樣我們的市場才能更加有希望。尤其剛剛我們講到什么叫市場化呢？就是說是一個用合理的激勵調動全市場所有人的智慧和創造力共同推行市場發展，來完成這個目標的實現，我覺得市場化的方向會深化很多方面的改革。

　　第二條，隨著市場的發展我們資本市場對國民經濟很多的好處、一些貢獻會開始顯現出來。長期以來我們講了很多很多資本市場的好處，但是大家不體會，我覺得隨著這個市場發展的階段，包括股份制改革結束以后很多機制的理順，你會發現資本市場在逐漸開始發揮功能。一個健康有效的資本市場對整個國民經濟好處是很多很多的，比如對銀行，大家講了未來很多金融資源會從商業資源進入資本市場中去，對商業銀行不是壞事，使很多商業銀行能夠更多的轉型到中間業務中、轉型到資本市場參與中來，才能更加國際競爭。大家知道像德意志、花旗銀行早就是以中間業務為主的運作方式，而不是以貸款的方式運作，包括未來要有真正的資本市場創新體系很多的創新企業、高科技產業會因為資本市場的引導而逐漸壯大。很多傳統企業也會因為資本市場引導而使得他的資源并購，我想我們的市場如果真正成為世界經濟市場不僅是我們會出像中國的微軟、中國的GE這樣世界級的企業，而且會使中國很多或者大部分的金融資源是以一種市場化的方式，那么中國的經濟就會發展。我想隨著市場的發展可以預測的是，資本市場對國民經濟的預測和市場可持續發展等等方面能夠顯現出的好處會逐步表現出來，我覺得這是可以預期的。

　　主持人侯寧 ： 通過幾位專家的回顧、展望、分析我們看到今年股市也漲了、我們的外匯儲備突破一萬億了，中國人有錢了、底氣硬了，這種情況下我們更有利于期待我們的資本市場走的更穩健、更開放、更繁榮，完成給大家理財、給企業理財、完成資源優化配置等等功能。今天這個訪談就進行到這兒，感謝大家的參與，感謝各位的關注，再見。

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