主持人侯寧 ： 我們看到媒體上對今年股市總結的時候，說今年股市是一個啟動年，明年是一個起飛年，按照剛才曹老師所說的，我想明年的證券市場和資本市場的發展可能更應該歸結為一個夯實的局面。但是盡管是這樣我們看到目前推動市場向上發展的因素，除了股權分置改革、流動性過剩之外，人民幣匯率改革也是一個重要的因素。這種匯率變化的態勢我想應該也是蘊藏著一定風險的，我們怎么樣面對我們的匯率改革，我們的匯率趨勢在2007年能不能得到一些扭轉呢，這個問題我想應該是很專業的問題，何老師能不能談一談？

　　何小鋒 ： 你問我的問題我也想問他們，但是我還是想問接著剛才祁老師、曹老師的話題談談基金，待會兒再談外匯的問題。

　　剛才兩位老師都做了很好的總結，我覺得這是一個很可喜的變化，就是說基金已經變成證券市場上需求方的主力軍、正規軍了，以前都是游擊隊在里頭，而且股民轉為基民我認為這是一個趨勢，因為我們現在的股票很多了，優劣一般的投資者分不清楚，而且專家管理有很多優勢。但是我覺得這里頭我們還是有一些擔憂，比如第一個就是管理的問題，我們不可否認私募基金也有所長，公募基金也有所短，私募基金所長的地方就是說，畢竟還是以管理者的人格魅力在吸引基金，而公募基金是以特許經營權在吸引基金的，雖然整體上講還是體現了專家管理的優勢，但是我們見不著某一個投資的天才人物在里頭進行管理。比如我們知道國外索羅斯、沃倫巴非特，我們不一定知道基金公司的名字，但是我們知道這些天才人物有投資專長。

　　私募基金畢竟還是應該有一定魅力的人物在里頭才能吸引基金，所以這樣提出一個問題，我們不可否認有一部分公募基金的管理公司他們因為有了特許經營權所以他們就能吸引到一定的基金，但是他們的內部治理結構并不見得是很完善的，他們也可能到時候會出現問題，因為他們是管理公眾的資產，所以如果出了問題會對社會帶來損失。而我觀察一些個別的基金管理公司，內部治理的情況并不是很好，而這個情況并不是說政府監管一方面就能解決的，比如政府有認知資格、有處罰的措施在里頭。我們不排除有一些基金公司可能在大筆進出的時候會有一些關系人知道內部消息，在二級市場上做一些動作，有可能有這個問題。

　　還有一個問題，基金管理公司可能我感覺他們更強調的是有一個集體決策的程序投資決策，但是個人特別是專長怎么脫穎而出，這個機制我認為還沒有完全解決，我們希望以后我們還是要有一些這樣的投資專才，雖然我們的發展歷史比較慢，還不一定現在就出現，但是我認為我們設置的環境應該鼓勵人才脫穎而出。

　　還有一個問題，我們基金管理公司為了履行信貸業務，勤勉盡職的在管理公眾的資產，很重要的體現就是收費的標準。當然收費標準現在也是有一些變化的，但是能不能更靈活，意思就是說你給我創造的收益多你可以多分，如果你創造的少可以少分，一種累進的或者一種累退的收益方式，如果虧損了你有什么責任在里頭，我覺得從一個投資者的角度來講他認為能接受，你多創造增值你多分享一些，但是你給我做虧損了你有什么呢？私募基金在這方面措施可能更強硬一些，如果我做虧了先虧我的。

　　這里頭還有一個問題，就是說管理人作為個人來講有沒有搭進去一份錢在里頭，私募基金往往有的我搭進一份錢在里頭了，而我們的管理人公開的沒有搭進一份錢，但是個別的有一些情況關系圈子里頭是在跟進可能會損害了基金大盤的利益，比如基金進的時候他先進，基金出的時候他先出，因為現在是大市好容易掩蓋這個問題，但是如果大市不好的時候，雖然總的來講現在沒有大黑幕了，但是小黑幕我覺得這里頭還是要想辦法解決的。這個解決也不完全說一定是加強政府監管一條路，監管要加強，特別是對于二級市場操作的行為監管難度是比較大的，要想辦法去加強，更主要的還是要讓基金管理公司內部有一個相應的治理結構和激勵措施這些方面，使得我們的基金更完善。

　　另外一個，談到私募基金，剛剛祁老師講的這是一個比較敏感的問題，但是我想換一個話題就是說，在產業投資基金這方面私募是一個主渠道，是一個不敏感的問題，這方面我認為有很大的發展。因為我聽到一些行業的人說，PE這方面的投資現在國際的投行來講已經在這方面很明顯的察覺到中國有很大的發展機會，而這個產業投資基金目前我相信公募還談不上，私募產業投資基金是一個發展的主渠道，是應該大張旗鼓的去發展的。

　　主持人侯寧 ： 何老師談的非常好。

　　祁斌 ： 我覺得何老師講的點出了一個我一直想說的問題，剛剛主持人講股民轉化為基民，這個應該是一個必然趨勢。我們已經看到了很多國家發展的規律應該加速這個發展，所以有多少股民轉化為基民我認為都是好事。

　　主持人侯寧 ： 是走向成熟的一個標準。

　　祁斌 ： 大家不可能每個人給自己做鞋、做衣服，這是不可能的，最后社會一定是交換化的。

　　從趨勢來說，剛剛講到具體的數據，我們銀行居民存款是16萬億，基金規模是7000億，這還是很小的數字了，在美國的比例是2.7，基金的規模是整個商業銀行存款的2.7倍。我們是完全反過來的，這是我們經過幾年超速發展之后才來到了這么一個狀態。

　　剛剛何老師點出一個，如果我們要實現很大的發展，從基金業來說也是點出一個如何去優化治理結構，更好的調動每一個市場參與者的活力來共同推動市場的發展，就是怎么樣如何更好的建立一套激勵機制。剛剛是私募基金和公募基金的對立，實際上私募基金給公募基金造成了很大的威脅，競爭嘛。我們從技術層面來講，公募基金應該是一個固定費用，但是應該分化出一個包括國外的對沖基金是更加市場化的一種激勵機制，我們未來應該在市場上有這么一個層次的投資者。包括國外很多大的公募基金的

資產管理公司，也同時有風險基金和共同基金，他的費用設計也是完全不一樣的。

　　在這種前提下，所謂基金這個行業剛剛何老師提出可能有一些問題我無法考證，可能有一些問題客觀存在。實際上不光是基金行業，中國的證券業，怎么在合理的制度安排下成長。這種情況下我們怎么限制方向，推動和轉化，這是我們下一步要討論的問題。如果沒有合理的激勵機制就不可能有合理的公司治理，我覺得這些必須要進一步的理論市場化的機制推動市場的發展，這么好的前景是客觀存在的，但是如果改革跟不上也是可能會使得發展的機遇錯失。

　　主持人侯寧 ： 建立健全公司治理結構，打擊市場操控，我想這些基礎制度性的措施任重道遠，一直是我的一個觀點。我們剛剛重點談了基金之后我們想請曹老師給我們重點介紹一下我們券商今年的狀況，也是我們機構投資者重要的一塊了，您本身是大券商的首席經濟學家嘛。

　　曹遠征 ： 你是指券商什么情況？

　　主持人侯寧 ： 今年總體的據您所了解的發展情況。

　　曹遠征 ： 應該說今年整體來說是不錯的，如果從贏利和財務指標來看不錯，但是我覺得這不是我想討論的重點問題，我想說我們在什么樣的環境下發展的問題。也就是說券商將來會在什么樣的情況下生存，過去在什么環境下生存，因為當年的財務表現說明他是不是能存活下去，或者說明他是不是具有競爭力。

　　我想如果評價的話肯定是三件事，第一，我們從哪里來的，第二，我們到哪里去，第三，從過去到未來我們現在在哪個點上。因為只有對未來目標清楚，也知道我們從哪兒出來的，才知道我們和未來差距有多大。

　　如果從這個角度看我想這么說，十幾年前中國資本市場形成的時候我是參與的，為什么要形成資本市場，而且為什么資本市場變成以股市為主的資本市場，我想資本市場不完全是證券市場，為什么走成以股市為主的資本市場？其實一開始是要解決兩個基本的問題，一個是資本市場自身碰到的問題，特別是80年代以后改革資本金的補充又是非常大的難題，在負債到了一定程度的情況下已經不可能再負債了，籌集資金來源是很重要的考慮，特別是80年代后期鄉鎮企業蓬勃發展這個問題就日益推出了。最早提出這個概念就是深圳最早的有深寶安，當時他是一個鄉鎮企業，那是1984年的時候，當時的胡耀邦總書記到當地視察提出一個問題，說他們的募集資金有困難，他們的發展后勁不行。胡耀邦同志就說了，當時我們在陜甘寧邊區的時候也碰到這樣的情況，我們用了一個辦法發一個憑證，后來深寶安就用了這個辦法發了一個憑證。這個憑證現在看起來非常原始，要還本付債，但是也要有股票分紅。

　　第二，是應改革的要求。在80年代我們走過放權讓利這種改革，后來發現政府和企業是討價還價的機制，財政會出現很大問題。其中在80年代中期財政是持續下降的，后來說把它改進一下，1987年開始到1993年搞了承包責任制，后來發現即使在承包情況下也存在所有者缺位的問題。如果單一的所有者，特別是國家這塊，只有引進別的投資者以后，政府所謂資產所有者的職能才能從政府管理職能方面分離出來，這是當時股份制改造很重要的依據。如果要以這樣的投資者，這些投資者一定給他提供一個按照現在私募基金批的角度來講，提供一個資本市場。從這個情況看中國是先有了股份制又有了市場，又由市場推動了股份制的改造。我們是從這個過程中過來的，這個過程中不可避免有轉軌的問題，當年做股份制改造是有增發的出現，老的存款是不能變動的，這為后來

股權分置埋了一個伏筆。這給大家造成一個誤區，認為上市就可以弄到錢，是為了彌補資金的需要，其實這是一個資本市場本身的問題。資本市場除了融資以外更重要的是配置資源的功能，而配置資源的功能不僅僅是把錢分配到最需要的地方，而且要提供有效的激勵機制，把錢用到最有效率的地方，這個時候是股東利益最大化，能給股東帶來最好的回報，像激勵機制一樣的。

　　從那以后風風雨雨走過十幾年，一直到今天。剛剛我總結說中國資本市場的制度化發生了重大的變化，這個變化人們開始注意到資本市場不僅僅是一個融資的場所，而更重要是一個治理結構改進、改善、乃至形成一個現代企業制度的一個嘗試。

　　第二，資本市場發展即使說獲取資金，投資者不僅僅是在股市掙差價，更多的是關系資本市場的制度，大股東和小股東應該是平起平坐在關心上市公司的業績提高上做更多的工作。

　　第三，現在人們也發現資本市場不僅僅是一個股票市場，應該還有別的一些產品和功能，因為我們說資本市場風險配置的另外一種方式，實際上把風險對沖掉了，一定要有各種產品出現。

　　未來會是什么樣呢？未來我們看到資本市場應該成為一個體系，這個體系一定是個有機的整體，而不是說一股獨大的資本市場。我們說形成現在這個結構跟我們現在的經濟結構有關系，我們的經濟結構是經濟融資的，而經濟融資是偏向于銀行融資的，但是我們知道銀行只是提供短期流動資金的，一般正常的銀行經營應該是提供一年期以下貸款，長期的貸款是不提供的。長期貸款來自什么呢？長期貸款是來自于證券市場的發展，債券市場發展恰恰又是跟股票市場是對沖的關系，因此股市不好的時候債市一定好，債市不好的時候股市一定是好的，股市和債市都有風險，一定需要衍生工具對沖他的風險，這個時候才能形成一個發達的金融體系，而不是現在說融資中間中國的經濟融資比例占的非常高，而且又是銀行貸款比例占的非常高，直接貸款比例占的非常低，而且直接融資中間又是一股獨大的狀況。

　　我們評價券商的生存環境會看到，我們現在在這樣一個市場中賺錢，如果在未來的一個市場上有沒有能力繼續生存下去、能賺錢。我們看到很多國內的一些證券公司有一些缺陷，比如說大家都比較看中股票，然后都以股票自營為主，對債市的發展不是太看中。

　　再比如說，如果從事衍生工具的交易對風險管理的要求非常高，人才的儲備和技術的提高也顯得非常關鍵。

　　再比如說，這種新的產品推出，剛剛何小鋒老師提到了像資產證券化的產品都需要新的設計和新產品的言語這方面可能都是我們國內相對來說比較薄弱的。

　　在這種情況下，特別是中國加入WTO已經5年了，過渡期已經完成了，那么競爭會非常激烈，在這個激烈過程中我們認為最重要的是提升自身的競爭力，競爭力最重要的是新產品的研發和風險控制，在新產品和風險控制的基礎上奠定自己真正具有國際競爭能力的證券公司。討論現在證券公司的表現可以說當年的財務表現不錯，從長遠來看討論可能為時尚早。

　　主持人侯寧 ： 我發現今年證券市場的空缺變成基金了，券商基本上在一個重組的過程中。您剛剛也談到了我們現在需要面對的是一個完全開放的市場，5年的貿易保護期結束以后我們國家已經面臨著無數的外資進入，他們現在已經潛入了我們的銀行、潛入了我們的證券市場，比如最近剛剛得到消息廣發行的行長已經變成了美國花旗銀行的高管，這方面我們面臨著一系列的變動。回顧全面開放的日子里，我們聽到龍永圖先生也說了，開放的中國是最安全的中國、開放的產業是最安全的產業。這種開放的口號我想國人已經耳熟能詳了，我們這么多年一直通過開放倒逼改革，但是在我們資本的大門真正向國外敞開的時候，想聽聽各位專家對我們目前開放的態勢應該怎么理解。

　　曹遠征 ： 如果評價中國的金融改革或者金融發展，我個人感覺我們改革的任務不能說基本完成但是接近基本完成，下面的任務更重要的是制度的建設。因為我們現在已經走向了這種道路，比如說銀行從傳統的國有政策附屬機構變成了商業經營機構，而且這個機構已經股份制了。從這種意義來說，基本框架是這樣的，但是內在的制度建設和內在制度的鞏固還是尚未形成。對資本市場也是這樣的，資本市場我們認為最重要的是技術、管理經驗，這方面是我們面臨的一個新的形式。如果反觀開放，現在對中國金融業來說類似于90年代初，那時候中國很多工業企業面對的形式是一樣的，由于產品不如人、由于技術不過硬，你的產品在中間推出市場，那時候高呼狼來了。但是他發現通過合資也好、通過合作也好，通過某種形式與國外交流，提高他的產品質量，研發出新的產品，反而在金融中間是完全可以勝出的。

　　我原來在國家體改委工作，我們有這個經驗，比如中國的家電行業基本上是打出來的，彩色電視機在80年代初根本沒有，而且后來引進了100多條流水線，現在中國的彩色電視機形成了幾個非常大的品牌，產品出口全世界。所以從這個意義上說可能符合龍部長說的那句話，只有開放可能是最安全的，如果說關起門來反而說你的產品永遠不如人、你的技術永遠不如人，你永遠還是沒有進步的，那是最不安全的。但是我們說開放的這樣一個尺度、這樣一個速度，以及相關政策配套還需要積極的調整，進行有機的整合。但是我們說開放的前提和去向不應該發生動搖，而只有這樣才能真正的壯大競爭力。

　　主持人侯寧 ： 今年很重要的徐工之爭，關于徐工被收購問題是凸顯了民族保護主義還是經濟貿易壁壘這樣一個爭論，應該也是說對排放和不開放或者自我保護問題上還是存在一定爭議的，這方面我想針對某些產業到底怎么樣，請何老師談一下。

　　何小鋒 ： 你說徐工這個事其實我不是很了解，但是我有一些問題也向請教。徐工是不是自己搞不好？是不是非得經過外資采取一定的措施才能夠好？除了能夠提供資金這個問題。剛才曹老師也談了很多券商的問題也提到，我一直也有些問題想不清楚，比如中國的券商應該說今年的大市是好的，上市公司也增加，交易也增加，但是券商的數量在減少。而且今年券商應該是掙錢的，但是再往前去看，前面可能有4年都是全行業虧損的。就是說中國的券商我認為是最精英的一群人在里頭，都碩士畢業，千挑萬揀，也是知識密集型的企業。但是中國的券商過去來看，關停并轉，或者排著對要收拾的有二十多家，也就是說中國券商本身是給企業指定的，經過調查發現企業的問題、發現好的企業、也發現弄虛作假的企業，但是券商作為一個醫生來說治不了自己的病。這里頭發生什么問題？還有我們的券商經營模式都比較趨同，比如說雖然我們有經濟綜合類的區分，但是在綜合類里大家都做，比如剛剛談到自營業務大家也做自營業務，我有一些鮮明的特色，有一些就不做經濟業務或者不做自營業務，這個自營業務里頭又發生了很多風險。甚至有時候我們開玩笑說，比如

南方證券曾經也是一個規模很大的券商，也算排頭的企業，曾經01年的時候被證券協會組織的一個評選評為信譽總承銷商，但是很快他破產了。我們就設想一下，加入幾年前讓我給南方證券指一條路，我可能指一條很荒謬的路。什么路呢？南方證券的人每人拿一些錢去吃喝玩樂，最后公司變得很好�，F在說出了一百多億缺漏，辛辛苦苦干活虧出這么大來干嗎要干呢，還不如大家天天吃喝玩樂，每天消費一千塊，還保留下一個好企業來。

　　所以我覺得這里頭有一些問題請教兩位，我也不是很清楚這里頭怎么回事。

　　主持人侯寧 ： 南方證券我們知道媒體公布的理由有幾點，公司治理比較混亂，老鼠倉，大量的資金向國外轉移，中飽私囊，這些事情我認為是我們目前依然面臨越是市場繁榮的時候越應重視的問題。

　　祁斌 ： 我想問大家一個問題，你們知道什么是金融機構？在我們理解中金融機構是風險的配置機構，這是現代金融學上最重要的一個概念，資本的時間價值、資本的風險價值加上風險管理構成現代金融機構。如果現在講理論上不需要中介的，因為是公費和需求之間能夠發生交易。為什么中介存在呢？是由于信息的不對稱性，由于未來的不確定性，而未來不確定性構成了風險，金融機構是努力在信息對稱化、未來確定化，然后變成風險配置機構，然后社會存在這樣一個價值和一個立足之處。

　　換言之，如果從這個角度來看，如果一個金融機構的風險配置、處置能力不行就不能成為一個金融機構，一定會被市場淘汰。這個時候需要一整套的流程和一整套的操作，舉例來說如果我們跟國外的比，說自營一定有一個風險流動，而且告訴你市場對價，而且到了那個時期一定要轉倉的。國內說這個股票盡管現在跌了未來還會漲上來，于是從交易帳戶轉到投資帳戶，南方證券實際上出現的情況就是在醫藥上大量持有，他認為可以通過這種辦法繼續上升的。我們說這是違背了風險純粹性的原則，一定要吃虧。

　　另外包括基金，我們都覺得風格問題，風格問題是風險偏好問題，你一定是有什么樣的偏好組成什么樣的投資風格。比如剛剛問到我們堅決不做自營，不管自營多賺錢我不做，這是風險控制的要求，不允許自營，自營賺了錢那是不對的，所以我們是不做自營的。我們新產品研發告訴我們說這個產品一定要經過嚴格的論證才能投放市場，有些東西我們沒有能力就不做，比如說我們在香港期貨和衍生工具交易走的是很大的，但是有一塊我們發現期貨人才隊伍不行，那期貨我們就不做了。我們實際上風險處置原則其中很重要的一條，你一定要做你熟悉的事，你如果是沒有把握，你控制不了風險，你最好不要嘗試這個事情，現在國內很多同行機構已經開始了，一定有自己的風險偏好，一定要知道自己做什么。比如我的經紀能力很強一定是經紀公司，比如我可以是做中小客戶的或者大客戶的或者做其他產品的，可能隨著市場的競爭逐漸會同不同投資風險、不同風格的證券從業機構，那才是一個市場真正健康發展的標志。

　　主持人侯寧 ： 曹老師剛才不動聲色給自己做了一個小廣告，但是我想在這方面曹老師分析南方證券崩潰原因的時候我想有一點可能大家更關注或者大家認為更為根本的原因，目前我們中國的資本市場盡管公司法、證券法都得到了修訂，但是我們的法律法規在處罰上依然很寬松，甚至顯得有點軟弱，就是犯罪的成本很低，這種現狀我想許多專家、學者都進行過呼吁的。我可以在這兒操縱多少個億、我可以在這兒詐騙多少億，最后判刑都非常低，我想這種情況沒有嚴格的正法是不行的，我想請祁斌談談法律法規建設上今年以來采取了哪些措施？今后還有哪些改善？

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