世界經濟格局中的中國(3)

　　其結果大家就開始議論，就是中央銀行在貨幣方面調控究竟主要看什么東西？國際上現在比較流行通貨膨脹目標制這樣的做法，也有用其他中間的指標，中國多年來還是比較依靠貨幣供應量幾個指標，比如說廣義貨幣，在中國M2是廣義貨幣，狹義貨幣是M1，現金大家觀察的稍微少一些，還有基礎貨幣。這里面也有一些人說中間目標隨著經濟結構的變化越來越不準確了，所以把貨幣供應量的目標過分強調，可能也不一定符合現在的實際。我們觀察了一下數據，就是從中國目前的階段來看，這個數據在一定程度上還是有用的，怎么看呢？就是我們在2003年廣義貨幣的增長量和狹義貨幣的增長量都在20%或者是21%的樣子，確實是偏高的，但是它有一個滯后的沖擊，剛才我講到有伊拉克戰爭，有非典的原因。2004年就把增長率拉下來了，拉到14%左右，由于2年有這樣一個波動，但是2年平均來看，我們用指數化平均或者是幾何平均來看，兩年來廣義貨幣增長是17%，從2003、2004年兩年來看是17%，兩年來狹義貨幣M1的增長率指數平均是16.3%幾這樣一個情況。這個數字如果以往的數字相比，我們覺得還是有規律的，這個規律就是我們可以往前看5年，也就是1998年到2002年這五年，這五年經濟增長稍微偏低一點，物價存在下滑的壓力，在這樣的情況下5年平均M2的增長和M1的增長都是在15%左右。在中國現在發展稍微高于它的時候，貨幣供應量略高于前五年的情況，應該說也還是可以相比的。同樣這樣的分析也說明在八十年代后期，在九十年代也有類似的規律。

　　中國貨幣供應量和國際上理論上所說的貨幣供應量的關系究竟怎么看？我們說貨幣供應量作為一個名譽值它可能是和名譽GDP有關系的，也就是和實際GDP加上GDP的評薦指數這個東西是有關系的，我們看起來也是有這樣一個關系。比如說我們去年名譽GDP增長是16%點幾，其中評薦指數是6.5%左右。但是中國還多了一個因素，為什么貨幣供應量還是高于實際GDP和物價上升的比例，就因為改革過程中有大量的從非貨幣實物福利這樣一種體制轉為貨幣化，也就是說過去可能養老金不是貨幣化，住房不是貨幣化，醫療價格計算好多也都是低價的，這些貨幣化會導致在改革過程中對貨幣的增長量會高于名譽GDP。所以我們這么解釋覺得從中國目前來看貨幣供應量廣義和狹義供應量指標，在一定程度上對我們經濟還是有相當重要的指導意義的，還要注重這個量的調節。當然與此同時要注意經濟結構的變化，物價方面產生其他方面的變化，從這些角度來使我們整個調控更加有預見性，更加能夠適應我們經濟的發展。

　　當然除了貨幣供應量和市場流動性利率等方面價格調控以外，我們也非常重視國際收支平衡，像匯率這樣的議題。因為我沒有來得及參加這個會，我聽說大家已經在這方面做了很多有益的討論，我就先講到這里，歡迎大家提問題，共同討論，也特別想聽斯坦利·費西爾先生做一個評論。謝謝大家！

　　斯坦利·費西爾：女士們、先生們，我很榮幸來參加這一次發展論壇，特別是來在周小川行長發言之后做評論，因為周行長做了很大的貢獻，幫助中國經濟走向軟著陸，沒有確切是否著陸，但是中國經濟一直飛速前進著，這是人們關心的焦點。但是有很多人擔心是不是硬著陸，但是這方面的擔心越來越少了。我想在這方面做幾個觀點，特別是周長提到的幾點觀點。

　　一開始周行長說到了亞洲金融危機問題，很清楚一點，中國當時為本地區做出了很大的貢獻，使他的匯率保持不變，盡管在那個時候有很多的困難。當然行長講了一些公司，一些金融機構在這個地區的情況是很艱難的。當然有時候人們說這個政策是政府的政策，現在是不是也不應該變一變匯率呢？一般來說一個自然的傾向，1997年的情況就是說中國人民幣恐怕要貶值，中國如果貶值，讓人民幣重新定值，相對于它的鄰國會發生什么情況？當時有人就建議這么做了，現在還有人這么認為�，F在中國到了開始重新調整貨幣幣值，我覺得我們應該重新仔細考慮一下當時亞洲金融危機的時候要考慮的，現在也要考慮。周行長還講了過去幾年使用什么樣的貨幣政策，使用很多貨幣的指標，貨幣的目標，貨幣的指數，比如說基于貨幣的一些基礎貨幣，還提供了一些證據，表明這是按年同比很穩定的一種關系，也就是說名義GDP和貨幣幣量值相關的關系，但是他還指出我們必須要考慮另外一點，也就是說經濟的貨幣化的程度也在變化著，特別是像中國這樣的經濟不斷地漸進，不斷地前行。從農村不斷地轉向城市，有很多很多金融資產大大增加，相對GDP人們不斷地走向復雜的這種情況肯定會發生變化。所以存在了很多的變量，在我們國家證明了這一點，在其他的國家也證明了這一點。不管怎么說控制貨幣供應以便控制各種變量。比如說通貨膨脹，出口產出，當然你可以很好的觀察這些變量，看看這些變量發生了什么情況，我們必須依賴這些貨幣變量，不要把他們做成指數，做成其他的情況，而且把這些變量可以直接控制，恐怕這一點并不明顯，盡管這些貨幣變量達到我們的指標，但是如果我們通貨膨脹上來的話，就必須要讓那些貨幣指數下降，發生變化。非常注意這些指數的變化，這些數字的變化，就像行長講的一樣，但是很有意思盡管在中國出現了很多了結構性的變化，但是這些關系相對保持還是不錯，在這幾年里就是這樣一種情況。

　　當然我們強調一些貨幣指數，主要是在工業化國家，在布雷頓森林體系垮臺之后，我們當時尋找新的貨幣鐵鉚或者是探索物，但是沒有取得很好的成績，在穩定的那些貨幣的指數也不是很穩定的。隨著時間的推移，我們轉向了金融基礎作為我們基礎的目標，作為我們政策的基本目標，繼續往前走變成一種直接把通貨膨脹作為指標。作為貨幣供應，作為國家內部來說，比如說中央銀行用一種方式實現他最后的目標，關于通貨膨脹的控制目標。盡管如此我們仍然偏離了使用基礎貨幣或者是使用另外一些做法，把利率作為一個基本的工具來作為我們的貨幣政策的基本工具，當然你問我們為什么要走向這種貨幣變量？貨幣指數？因為有人說你需要這樣一種名義鉚來控制這樣一種價格水平，你可以向他們表明你們宏觀調控還會上升，但是如果有一個名義鉚的時候你就可以采用其他的做法，我的想法是中國正在這樣做，中國逐漸的專門過去的階段。比如說工業化階段做的那樣方法，專門一種更加直接的把各種貨幣指數，貨幣變量，把目標定在這一點。關于利率的問題要控制基本的變量，當然要實現這些，我們貨幣市場必須要更加有效來運作，整個金融體系也必須要更加有效的來運作。因此，金融市場的結構調整和金融市場之間的相互關系，以及在貨幣政策制定過程當中，也是一個中心的問題。這主要是我們行長本人和央行要考慮的問題。

　　有人聽到有一點非常明確的，就是利率現在并沒有完全反映出有直接的考慮，還有一些對信貸的控制、管理，另外我想說還有企業和企業之間的借貸，它的利率好象是更高。有人稱之為科爾市場，也就是公司之間可以隨意進行借貸，這種利率非常高，而且這種差距反映出金融市場目前并不是非常有效的來運作，也沒有通過利率來進行運作，因此我們認為有必要進一步制定這個機制。但是這方面的進展非常大，尤其是金融結構體制中在中國調整在過去十年中有很大的進展，因為想盡量降低銀行中不良貸款的比例，另外現在開始來開發證券市場和貨幣市場，當然還有很長的道路要走。這些銀行股本已經被賣出要走很長的路要走，我還想說不良貸款的控制并不是非常完全的令人滿意，還有一點大家還不是很明確，就是所謂的不良貸款的基本問題還沒有得到解決。在過去做什么工作，主要是有很多固定貸款把它債轉股，過去很多是政策性貸款，這些政策性貸款變成不良貸款，然后又把它重新變成股本，重新進行投資，實際上對于解決不良貸款問題的解決方案和另外一個問題有關系，也就是和國有企業改革之間是有關系的。這些問題確實是非常巨大的，要大家共同來加以解決，這樣我們的金融系統才能更加有序來運作。同樣，發達國家的金融系統運作的方向也是我們中國現在正在致力于改革和調整發展系統。

　　下面我想簡單再談一下匯率的問題，因為我們對這個問題已經在此做了一些討論，昨天也討論了，行長把這個問題提出來了，這是一件好事情，因為意味著馬上要發生什么事情，我們也不知道會發生什么�？偫碚f匯率要發生什么問題我們還不太確定，但是我們要期待著，等待著那些沒有期待的事情要發生。我過去曾經考慮一個值得關注的，另外一個問題就是匯率的行為如果我們要脫離盯市的機制是一個動態性的問題，實際上盯市利率問題我們常常這樣看，就是這種盯市的利率對你資本金到戶有問題，必須要讓他更有靈活性。另外市場現在非常好，為什么要做這些工作，實際上現在有這么一種印象，你是不是要對壓力進行調整，如果你不調整壓力就會不斷地積累產生危機，我認為這一點是值得關注的。但是我看過很多的金融危機，我也感覺到這是實質性的問題，問題的實質不可能一直緊跟美元，緊跟美元匯率就不可能及時預測危機，如果他定值過高，儲備就會減少，反之的話你就會很快積累很多外匯儲備，這樣就會產生很多的問題，除非你能夠把大量涌進外資的問題加以解決，不然就會出現問題。我還認為這樣做是不是錯了，就是堅持在中國使用盯市的匯率這樣不行，因為中國現在對自己的金融系統進行改革，這個系統變得更加復雜，而且更加面向市場。我確實有一種恐懼感，如果這個進程延誤的話，今后會更加困難。我們大家聽到前幾天提到的問題，如果現在開始啟動的話，現在只會鼓勵那些投機的資金進入，這樣就不會穩定，如果4、5年前就做這樣的工作，可能就不會有這種投機的資金進入，兩年前投機性的資金涌進可能也可以延誤兩年，越晚有更難以解決你將會碰到的問題。這就是我為什么認為有這樣一種做法，中國政府現在好象計劃就是要朝著逐漸靈活的方向來發展，讓市場來解決匯率，這是一個非常正確的做法。

　　當然不可能馬上把機制調整好，讓匯率直接調整好，實際上是來管理這些進入涌進的資金，我們可以先建立一些機構，這些機構可以讓我們經濟能夠管理好匯率，而且這個匯率是靈活的。一旦做完這項工作，市場的利率就可以解決外匯的匯率，央行的干預機制也建立起來了，金融的系統，資本管理就可以向前進一步的發展，他將會變成一個規模巨大的金融系統，這是一個順序的問題。首先要管理這種資金的流動，當然我想說細節不管你是盯市匯率還是浮動匯率，我想從現在來講相對還是比較早的，還要繼續加強我們的金融體制，因為隨著我們匯率不斷地能夠增加浮動性，這是一個非常值得令人關注的問題。有一個問題我們是通過過去幾年歷史的記錄上有一點可以確信，這一點我是肯定相信的，就是中國的政府和中央的央行對這個問題進行了廣泛的研究，比任何國家都研究得更加廣泛透徹。我認為過去幾年政績的證明，歷史也證明，當有這些變化的時候，肯定他能夠得到專家式的管理。謝謝！

　　約瑟夫·艾肯伯格：謝謝，謝謝兩位發言者。下面我想請諸位來發言討論，這是一個問答的階段。

　　提問：我問周行業一個問題，銀行非常成功降低在過去幾年貨幣積累的過程中，其中我們可以看到在市場上利率實際上是有市場力決定的，我們期望能夠看到在利率上有這方面的增長，我想了解現在當前這個市場在溫州，還有一些銀行之間的借貸，還有允許銀行之間互借這種趨勢的出現，但是現在沒有明顯看到整個利率是由市場決定的，我想了解一下周行長對于市場的看法是什么樣的，是否有這樣一個市場，我剛才的說法是否是對，還是只反映出有信貸的需求，從市場上能夠看到哪些指標，能夠提供一些信息決定貨幣政策？

　　周小川：謝謝，在中國確實非常認真的研究來擴大農村的信貸，作為一種貨幣控制手段來控制我們的宏觀經濟。從某種程度上講我們知道它在中國上還是一種有爭議的問題，因為我們的經濟還是處在轉軌過渡期。首先我們有一個結構性的問題，體制上的問題，同時還有積累的問題。不同的人可能會從不同的角度來看待這個問題，同時對各種不同的方面得出不同的答案，因此我們必須要看待他們的問題，他們的觀點。如果很多人都認為這個問題主要是結構性的問題，他們可能會使用結構的政策和一些做法來調整我們的經濟。因此，其他人積累的問題，除了結構性的問題以外，另外一些人認為你把它放在一塊來看，這個問題可能是一個太大的問題，這主要根據你的判斷而定。

　　第二，我們知道中國的經濟從計劃經濟向市場經濟進行過渡，在這個過渡期內，企業、商業銀行的彈性，也就是利率彈性可能會低于那些成熟的國家的經濟中的機制，也就是說有一些人說國企他們對利率沒有做出反映，反映得也不多，但是我們認為經過很多年的市場經濟的改革，商業銀行和企業之間的反映其中包括國企這種反映，確實得到了提升，因此條件現在越來越成熟。

　　最后一點，是商業銀行應該越來越多的在貸款方面變得更加復雜，也就是說它們的價格應該基于風險管理，風險調整這個基礎上，應該基于部門調整的基礎上。但是盡管如此，在過去很多年來，這種固定利率的政策以及存款利率、貸款利率，都是由中央政府來確定的，他們當時沒有很少的浮動的利率決定權，我們需要一定的時間來讓那些商業銀行進一步學會怎么樣來對自己的貸款價格做出決策。因此，我認為這是一些理由，為什么我們進展比較慢，因為央行希望走得快一點，我們在推著他們朝這個方向走。

　　下面談到實際上的利率，我們有一些問題。在中國一些統計部門并沒有給我們提供季節性調整的CPI，也就是每年的數據來使用，因為在多年前中國還是農業的社會，農業的經濟，因此這種季節性的現象是非常強的。在去年中期的時候當CPI已經超過5%以后就出現了很強的呼聲，也就是說存款利率產生一些負面的效應，我們認為應該做出一些季節性的調整。因此在去年年底的時候又回落到2%的幅度，因此我認為在第二個季度可能它還會再一次上漲利率，這就是我們所說的季節性調整。隨著經濟過度的發展，我們還要更加依賴于利率，肯定一點我們也正在考慮來制定一些規模，不管是宏觀的監管還是微觀的反映。來使我們更加適應那種利率型的調整。還有一個問題是與真正存款利率有關的問題，它就是中國總投資的比例和總的消費比例相互之間的關系，我們知道存款在九十年代的時候是穩定的，是5%，但是九十年代末的時候它上漲到7%、8%，2002年上升到39%，2003年到47%，去年是44.5%，即存款利率增加得非�？�，這樣我們有很多的錢來進行投資，因此我們認為我們要考慮這種高存款增長比例對于中國是好還是不好，我們確實要進一步促進國內的內需。另外我們要繼續保持45%以上的高存款利率好象是可以的，但是兩年以后它的比例將會提高到70%就會更高了，在兩年增加7%就是問題了，實際上從整個的角度來講是一個負數，這是中央政府要認真的考慮問題，希望我們人口應該花更多的錢來挽救我們，實際上我們確實面臨這種現象。

　　提問：我并沒有一個非常重要的問題值得我到這個講臺上，但是我要做一個簡單的評議，我非常同意剛才斯坦利·費西爾所說的話，也就是從貨幣的總量向利率方面的轉換是非常重要的。為了實現這一點我們必須要建立起一個制度，使得銀行業和金融部門他們能夠發揮足夠的作用，去作為一個轉型的機制，就是實現剛才所說的那種轉型，實現我們要達到的這個結果。因此，我認為這兩者是肩并肩的，金融系統越發展，我們就能夠越快的去在貨幣政策采取重要的工具。同樣我們貨幣政策中有越多的工具，我們的金融機制有會越發達。我這里的問題是和中央銀行什么時候能夠有效的處理資本流動的問題，我們談了很多的這個問題，也就是說有很多資本流入的時候要防止升值，因為中央銀行發現有很多的外匯儲備，這是第一個問題。第二個挑戰從中央銀行來說更加重要，就是如何確保積累這么多的儲備所帶來貨幣方面的影響，能夠得到凍結。因為你積累了這么多的錢就要吸收，這就是凍結的問題。這個凍結的問題我們知道從理論和實踐上來講都是很難解決的，也就是說它不可能長期持續下去，這也就是為什么斯坦利·費西爾和很多人認為我們需要設計一個退出的機制。當你還能夠設計的時候，你一定要提早去進行設計，所以我的問題就是目前中央銀行進行凍結外匯儲備流動的時候，你是不是覺得自己有足夠的工具去這樣做？從而使得真正得到凍結。我最后一點是和外匯市場發展有關的，很多人都認為這個市場不能夠處理匯率的波動性，即使是央行允許匯率流動的，也又是說我們沒有一個非常好的一個外匯市場，現實上來講，將會有一個外匯的市場，如果要是有適當的鼓勵機制來發展這個市場的話，如果你沒有給他激勵機制發展這方面的市場，當然就有這方面的風險。如果進入外匯市場有風險方面的操作，也就是說風險有時候會大會小，我們就要建立起這方面的機制減少這方面的波動，因此我們不能陷入一個誤區，現在沒有一個外匯的市場，因此就不能有匯率的靈活性，允許匯率的靈活波動在外匯的市場上是會發展出來的。

　　周小川：謝謝你剛才問的這個問題，我想你剛才說得非常正確，如果匯率達到了某種水平的話，你就需要去處理資本流入和流出的問題，當然中國現在還有資本帳戶的控制，但是中國已經是一個非常開放的經濟，我們經濟不是像40年前的經濟那樣了，不是在60年代和70年代那個情況，因為那個時候我們GDP占進出口的比例非常低，那個時候根本就沒有什么外商直接投資。國內的企業和國內的公民他們也不到其他國家去旅游。但是現在我們的貿易額極大的增長，而國內的企業和外部企業的聯系也不斷地加強，中國有5000多萬的海外華人，他們與中國的公民有著密切的聯系。因此我有一種感覺，如果匯率不會達到平衡點的話，即使有人建議我們應該使用資本的帳戶去控制資本流動，我認為這是不可能的。要控制資本流動沒有一個高效的方式，這不是一個高效的方式。資本流動風險，如果利率比較低，我們凍結的成本是比較低的，在過去三年里面這方面的成本是比較低的，因此我們還是能夠把這些資本很有效進行凍結。但是我們要考慮總有一天利率不會像今天這么低了，到那個時候我們就必須要有一種解決問題的方法，我們那個時候就會決定某種形式，某種措施是不是會非常有效。因此，以后我們一定還是會向著匯率的平衡點去進行發展的。

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