第九屆中國資本市場論壇：下午實錄

　　議題一：現代金融體系的核心是銀行還是資本市場

　　司儀：：我們首先歡迎謝平先生為我們做精采的演講。

　　謝平：：按照會議給我的題目讓我講這個主題，實際上這也是一個很學術性的話題，目前對于市場主導型和銀行主導型已有的文件是比較有名的，最早是Farnk lin Allen《比較 金融體系》，Ross Levine《金融主導型和市場主導型金融體系：：跨國比較》，什么叫銀行主導什么叫市場主導？目前數據庫建立以后我們用的都是Lenvine指數，所以我們將來會不會都引用這個標準都不知道了，Lenvine第三篇文章也是很有名的，實際上也是他科研的一部分，銀行主導和市場主導究竟哪個好？實際上在十年以前世界銀行開始研究這個問題的時候，以Lenvine為團隊研究了十多年，后來在五十多個國家的數據庫上進行了一些很復雜的比較，我就簡單介紹一下，他把兩組國家，一組是金融發達的國家，一組是金融不發達的國家，市場主導型的國家，金融不發達的國家，8個國家；第二組就是金融發達的國家，現在銀行主導型的國家有16個，按照他的標準，市場主導型的有14個。這樣的話我們看見我們目前，在這個世界上你很難說清楚銀行主導型、市場主導型哪個好哪個壞，其實Lenvine的主題也就是這個意思，他有幾個主要的發現，第一法律，這個發現我注意到你們今天吳曉求教授的這篇文章，也大量引用到了《法律與金融》里面的文章。最早的法律體系對后來市場主導或者是銀行主導起了很大的作用，這是第一個理論法系。現在看來好象是這么證明的。

　　第二個我覺得非常重要，就是富裕程度。這個國家必須在某一個階段，或者說是收入水平達到一定的階段以后，可能市場主導型會慢慢發展起來，這也就是解釋了為什么人類在過去一千多年時間一直是銀行主導型，只是到了上個世紀五六十年代以后，才慢慢的出現了美國、英國這些市場主導型的國家，也許這個歷史數據能說明收入水平，從個人來講也許能證明，這個人只有財富達到一定的程度，他才會想到把自己的財富多少部分分散在股票市場，多樣投資上，如果這個人錢很少的話，他只需要銀行簡單的匯款、存款服務就夠了。

　　Lenvine的第三個我覺得很有意思，到目前的數據證明，無論是銀行主導還是市場主導，都不能解釋哪一種金融制度更有利與經濟增長，這個結論是有點兒顛覆性的做了大量的研究，到現在究竟哪種制度對經濟增長更有利，我們知道美國經濟增長很快，日本也很快，德國也是一個典型，紐交所做的這個肯定不高興于這個證明，但是確實，富蘭克的證明，Lenvine的證明經過多少比較以后，都不能作為解釋經濟增長的一個主要制度變量。

　　第四個理論發現對中國非常有意義，凡是監管嚴格的國家，會計標準嚴格的國家，法律嚴格的國家，執法嚴格的國家對投資者保護越好的國家，證券市場肯定發展得好。紐約交易所美國是最典型的代表，也可以反論，我們證券市場發展不好，監管也是一個原因，無論是什么樣的著作，目前就這一點都是共識，因為Lenvine又做了很多轉型國家，我們也相信，俄羅斯典型的就是開始發展資本市場，俄羅斯、捷克、波蘭，最后資本市場都不行，監管腐敗。有些解釋變量，這個可以說是。稅收是一個很主要的變量，對于銀行主導型和市場主導型非常典型，其中有幾個稅收直接關系到這個人是采取哪種融資方式，比方說資本利得稅，比方說利息稅，遺產稅，這些金融政策對哪種體系的發展起到了作用。第四個很有意思，銀行監管，有保險制度的國家不利于銀行監管，美國也是存款保險，但是是十萬以下，他的意思就是你如果把銀行保護的，債權保護得非常好，那么老百姓肯定是傾向于債權而不是股權。

　　第七個理論發現就是通貨膨脹解釋不了，無論是哪一種銀行主導型還是市場主導型跟通貨膨脹沒有顯著的關系，吳曉求教授也解釋了這種貨幣政策，這兩種體制對于貨幣政策的效率我想大概也會解釋不了，哪種體制而更有利與貨幣政策，我估計是解釋不了。

　　第八個結論我覺得很重要，在人類發展的過程中銀行主導型和市場主導型，實際上這幾年慢慢混合了，它是互補的，而不是對立的，而不是替代的，這個我想隨著電腦技術的發展，隨著現代金融理論的發展，隨著監管體制的演變，我確信將來銀行主導型和市場主導型絕對是互補的。

　　第九的，非銀行金融機構的發展絕對有利于股票市場的發展，就得有一批非銀行金融機構的發展，特別是養老基金、保險基金，因為這些基金資產方更有利于進行金融投資

　　第十個發現就是腐敗程度高的國家股票市場相對不發達，因為他把腐敗也作為一個解釋變量，我們把市場主導和銀行主導做一個簡單的分析，風險比較很簡單，市場風險要自己承擔，所以說它有利于風險分散，有利于各種工具的發明，風險的對沖，而銀行主導存款者一般不承擔貸款風險，這是最主要的區別，對結構的影響肯定是市場主導的強，銀行主導的弱，除非主銀行體制，銀行的官員參加企業的董事會，大部分國家，包括中國，銀行主導型的情況下，銀行對企業的治理結構影響不是很大，這是第十。

　　第四個比較對監管的要求，對監管的要求很顯然，證券投資者非常關心監管，而存款者不關心監管，反正他覺得政府就應該承擔責任，融資成本是一個很重要的概念，現在看來股權融資成本不低于貸款成本，但是長期看應該是一致的，因為這個理論很好證明，應該說股權融資和債券融資，根據MM定理也好或者什么定理也好應該是一致的，不能說誰比誰便宜的，但是目前情況來看，大部分國家股權融資的成本非常高，系統性風險今天上午很多人也提到過這個 ，認為中國目前的證券市場有系統性風險，從現有的文獻當中的結論是銀行主導型大于市場主導型，這個是一個重要的結論，因為銀行的脆弱性，銀行的相互感染遠遠比證券市場大，對經濟增長的作用，剛才說了，沒有差別，支付功能，存款大于股票。

　　從這些理論發現和比較，我們可以說，目前為止，第一，我們沒法證明這兩個金融體系哪個比哪個好，而且我相信它最終兩個會融合，是互相互補的一塊兒發展。我的發言完了，謝謝。(掌聲)

　　計渝：：我們下面有請清華大學金融管理系主任宋逢明教授做演講。大家歡迎！

　　宋逢明：：大家中午好，我非常高興能夠有機會又一次來參加中國人民大學的資本市場論壇，人大的資本市場論壇是名震四海，就像剛才謝平總經理發表了一個非常有學術性的、很高理論水平的演講，我的演講大概整個是發表一點個人的看法，跟大家交流一下。

　　首先我們這個論壇的模塊，它的議題是現代金融體系的核心是銀銀行還是資本市場，這可能是一種比較通俗的說法，因為從理論上來講，可能這樣的說法不是太嚴格，首先什么是資本市場？現在國內對資本市場的定義是過于狹窄，只是把股票市場看作資本市場，但實際上資本市場的對立互補概念應該是貨幣市場，而國內又習慣于把股票市場看作資本市場之外，把銀行的信貸市場看作貨幣市場，實際上資本市場是交易中長期金融工具的市場，貨幣市場是交易短期金融工具的市場，資本市場上一個投資市場，所以這個問題實際上我想應該討論的，它是直接金融與間接金融的關系，也就是說，在我們這個金融體系的發展目標，我們以后應該是以直接金融為主還是以間接金融為主？剛才謝平總經理已經有很深入的研究，給大家報告了干預直接金融和間接金融在各種不同類型的國家的情況。

　　我想我們這個論壇的模塊名稱可能是講直接金融和間接金融哪一個是市場主體更為科學和準確一些。實際上現在在上個世紀中以來，發達國家，尤其是美國，作為一個成熟的金融市場它的銀行業務的性質已經發生了很大的變化，特別是七八十年代的金融機構化，由分業經營走向產業經營，在這個情況下，實際上也就是說銀行跟銀行的業務，跟資本市場之間的關系已經越來越密切，實際上美國的商業銀行現在面臨來自于資本市場的大量競爭，他們的競爭壓力是遠遠高于我們的商業銀行，因為在美國，實際上大公司的融資大部分是通過股票上市、或者征發股票，或者債券融資，通過直接金融來做；甚至像信用卡業務，各種類型的信用卡，尤其是工商企業的信用卡，發行量是非常的大，另外個人消費貸款當中，比如汽車按竭，實際上有汽車的廠商都直接在做，現在連住房按揭市場上都已經出現了很多專業性的按揭公司，實際上也就是對于美國的商業銀行來講，它的主要業務已經被壓縮到最主要的是面向中小企業貸款，由于中小企業沒有能夠進行直接融資的這樣一種資源方面的能力，而且市場在成本上，如果進入直接融資市場可能也嫌高，在這種情況下，商業銀行的存在可能也是必需的，即使在成熟市場當中商業銀行也不會消亡。

　　這樣的話，在我看來實際上我們必須要拓寬資本市場的概念，我們不能把資本市場局限在股票市場，而且照我個人的看法來說，我認為中國的股票市場由于存在著比較重大的功能缺陷和交易制度方面的缺陷，所以這個市場的發展和完善，還需要一個相當長的過程，如果今天我們討論資本市場的話，我們應該拓寬資本市場的概念，首先我們要考慮到B股市場，也就是債券市場，另外我們看資本市場也不能只看交易所的集中產內市場，而要看各式各樣的產外市場，私募市場等等，因為剛才已經講過了，其實銀行的中長期現代業務應該屬于資本市場業務而不是貨幣市場業務實際上對于中國的銀行業來講，它怎樣跟資本市場的業務對解接，其中最重要的一個環節實際上是資產證券化，上世紀其十年代到八十年代以來，席卷全球的資本市場浪潮，讓整個銀行的業務跟資本市場整個連接起來，資產證券化通過資本市場的剝離，在，能夠使銀行的資產提前套線，這對于銀行的業務來講是一個重大的創新，因為這樣做，大家都知道，資本充足是對銀行監管的基本要求，如果銀行的資本充足率受到限制的時候，銀行的資本擴張就會受到限制，在這種情況下，把一部分信貸資產提前套線，這個對銀行業務的進一步發展是非常有好處的。特別是九十年代以后，到1998年以后，其實在國際金融市場上出現了一個新的衍生品市場，最主要轉移和管理的風險是市場風險，包括利率風險、匯率風險，市場交易的風險，那么衍生市場 最主要是用作市場風險的管理工具，但是九十年代以后特別是98年以后，信用衍生市場得到了很大的發生，而他們又對資產證券業務注入了新的活力，也就是以前的資產化業務主要是優良資產的剝離通過擔保提升信用等級成為SPV公司，使得銀行資產提前套線，但是隨著信用衍生市場的發現，比如最著名的是SCDO，實際上是把銀行的信貸資產剝離出來以后，通過運用信貸衍生工具調整它的金融風險，在這個基礎上，實際上可以發行不同等級的證券可以發行優質債券，可以發行次等債券，剩下一部分還可以發行股票。使得銀行在自己流動性、收益性、風險管理方面具有 更大的靈活性。資產證券化是傳統的銀行業務跟資本市場對接的一個非常重要的創新活動，這個創新活動我認為是應該盡快的引入中國的市場。

　　那么在發展中國的資本市場的發展戰略當中，我認為還是應該從比較簡便的做法入手，實際上資產證券化相對來說還是一個比較復雜的操作過程，所以我強烈的呼吁，應該發展項目融資債市場，因為現在公司債的市場發展實際上跟我們的公司法人事例結構的完善有及其密切的關系，而且現在我們的市場當中缺乏定價的基準，實際上在發達的成熟的市場經濟國家，一個債券市場的存在，實際上對于銀行信貸資產定價是一個非常重要的辦法依據，因為銀行對信貸資產，對貸款進行評級，如果評下來是AA級，()，所以債券市場必須要發展，在公司治理，法人治理結構沒有改革到位的結構下，現在發現公司債市場金融風險還是相當大，而且如果依靠銀行擔保和國家財政的變相擔保，實際上風險還是壓在政府的身上，所以現在比較簡便入手的因此發展項目融資債，因為現在各地的項目發展非常多，有很多是政府主導的，資金來自于國有銀行的貸款，所以整個風險全部壓在政府的身上，也就是壓在全體人民的身。

　　項目融資相對來講它未來的現金流比較明確，現在我們的項目公司最主要是進行項目的投資和管理，沒有融資的功能，所以如果能夠把項目融資市場發展起來，容許項目通過直接金融融資，同時發展二級市場，有可能是發展中國債券市場的一個重要突破口。

　　另外關于私募市場，發展也是非常重要，因為私募市場大家對于MBO的討論爭論也是非常激烈，大家都很清楚，出售國有資產不等于國有資產流失，關鍵問題是國有資產能不能賣得值，但是值不值需要有一個基準，這個基準就是市場的基準，所以我們必須要能夠發展市場的競價機制，有了市場的競價機制才能夠真正的對我們的國有資產交易給予準確的市場定價，在沒有這樣一個競價的機制的情況下，我們的改革要向前推進的時候，確確實實會引起很多正義的問題，所以歸結起來我的意見就是這樣，中國的金融體系的發展，如果說它是市場主體的話，是間接金融還是直接金融？我現在說不出定論，但是我認為，銀行業的間接金融跟資本市場的直接金融相連接是非常重要的，因為任何一項銀行的金融資產尤其是中長期的，光靠幾個信貸員去監管是很困難的，只有把它拿到市場上去，接受全市場的監督才能夠及時的發現問題，有可能及時糾正問題，因為現在資產惡化的速度是非常快，如果沒有監管到位的話，它在很短的時間里就會迅速的變化發展，所以我認為，我的題目是銀行必須與資本市場對接，也就是市，我覺得非常重要的是要通過發展證券化、債券市場、私募市場來拓寬我們對資本市場的認識，這樣才能真正符合我們大會的主題，真正走向市場主導型的市場，這也許是這個會議的組織者真正心里想要說出來觀點，謝謝大家。(掌聲)

　　計渝：：下面我們進入今天下午論壇模塊第一部分的互動演講，我們邀請了這樣幾位先生，他們會來到我們臺上就坐，下面我們把他們一一請上來，中國高級金融公司董事總經理貝多廣先生；北京大學中國經濟研究中心平新喬教授；南開大學虛擬經濟與管理研究中心主任劉駿民先生；清華大學經濟管理學院金融系副主任朱武祥教授；紐約正群交易所國際董事兼中國首席代表張磊先生，還有一位是中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍教授。

　　在開始我想跟大家說這么一個小插曲，我們說要進行這樣一個論壇是希望能夠把各位專家請到這樣一個公共論壇的平臺上來，讓大家把自己所研究的思想和論點敞開來說，知無不言，言無不盡也希望大家積極踴躍的發言，但是由于制度設計的問題，我們在這個論壇當中只給大家五十分鐘的時間，大家發言只有兩三分鐘，希望大家能夠在這個模塊中能夠互動。

　　我想請教各位的是，從你們的角度來看，我們目前的資本市場體系核心到底是銀行還是資本市場？

　　貝多廣：：原來最早是安排我參加第三個模塊，但是我感覺大會的組織者提的這個題目很有意思，很有價值，我自己本人也有點想法，所以我就換了過來。剛才聽了謝教授跟宋教授兩位的主題演講，很受啟發，我比較同意他們兩位的看法。對于中國金融體系是以銀行為主導還是以資本市場為主導，基本的看法我認為是銀行為主導，我可以更加明確的談我的看法，剛才謝教授、宋教授都沒有把最后非常結論性的東西挑明，但是我相信他們大概也是這個觀點，原因是三點：第一，中國的歷史演變，造成了我們目前的金融體系就是以銀行為主導，銀行在整個金融體系當中的規模，說兩個數字就比較清楚了，銀行的存貸款現在達到了十幾萬億，可能要將近二十萬億，但是我們在資本市場上，股票的流通市值大概就是一萬億多一點，如果你要加上所有的企業，比如不流通股加起來也就三萬多億，這個比較可以看出來對于整個金融體系的分量，再加上如果是流量增量的概念，每年新增的銀行貸款，也就是給企業的貸款那一塊，現在差不多是兩萬億左右，而股票融資加上企業的債券，差不多也就一千億左右，所以這個比例，增量加上存量你可以看到未來的發展，這個歷史形成的目前的現狀，不是一天兩天能改變的，這是第一點；第二點從功能上來看，銀行目前，確確實實起著籌集資金跟分配資源的主要功能，而我們的資本市場，在整個國民經濟當中的地位還是非常弱小，甚至于大家，可能我記得去年還是前年都討論邊緣化的問題，我記得去年討論過是不是把股票市場看作國民經濟的晴雨表等問題，實際上真正反映中國國民經濟晴雨表的是中國的銀行資產，銀行資產的好壞，不良資產的高低，確確實實能反映國民經濟的健康與否，而股票市場到目前為止來說，由于種種原因，不展開講，基本還是局部的，有限的反映國民經濟，所以這個角度來看，資本市場還遠遠起不到，或者替代銀行這樣一種發揮金融體系的功能。包括最重要的，剛才我看了他主要的報告，如果建立市場主導型的一個理由，或者說優越性就在于能夠降低整個社會的金融風險，就是剛才謝教授講的，股票市場是能夠降低股票市場的平均風險的，這是一個平均問題，但是這是在書本上，在中國，我們現在看到的情況，非但沒有降低，反而是提高了整個社會的，不光是經濟的風險，甚至于還有社會的風險。從這個角度來說，資本市場的功能在目前的中國也很難發揮它的作用。

　　第三點，也是他們的報告里提到的，從制度、環境、法律、背景這樣一種更寬泛的社會背景來看，中國的銀行體系基本上是建立在國有銀行的基礎上，而國有銀行基本上是建立在國有企業的經濟結構基礎上，到目前為止還有它很強的生命力，它的生存還能維持很長的時間，那么作為一個股票市場和資本市場，它對外部的法律制度的這種要求，剛才謝教授已經講的很清楚了，也有很多國際的案例來說明，實際上今天我看很多媒體的人來，資本市場對媒體人員的要求也遠遠不是我們今天的媒體人員可以滿足資本市場的要求的，做媒體的人都知道，管制各方面都很嚴重，舉例說明，一個資本要運作的話，它所具備的這種制度、法律等整體的土壤在中國可能不是一蹴而就的，回答這個問題，在相當長一段時間內，我們不要寄予這個理想，當然說戰略選擇，我想是管十年或者二十年，但是我自己的觀察，我覺得十年內，銀行主導不會改變，我可以很自信的得出這個觀察。二十年以后，現在還不能做結論，我也同意這個觀點，所以盡管我本人也是致力于做資本市場的事情，但是我們對整個中國的金融體系和結構要有一個很清醒的認識，現狀是什么樣的，未來怎么走，真正的問題我想我們私下跟幾位教授有交流，他不是一個簡單的從銀行主導轉變為市場主導，而是怎么樣充分發揮市場主導的作用，從國際市場的經驗來看，可能也不是簡單的，未來的國際金融就是從銀行主導轉變成所謂資本市場主導，也是一個你中有我，我中有你。這個問題我回答到這里。

　　主持人：：謝謝。我不知道后面幾位對這個問題怎么看？短期內我們能夠實現這個轉變？還是需要一個漫長的過程？

　　平新喬：： 我覺得可能要一個過程，因為這個本身就提的有一點很難回答，銀行主導還是資本市場主導，到九十年代，你看OECD國家，從資本融資的角度來說，間接融資還占70%多，從這個角度來說，整個世界的企業融資主要還是靠銀行，但是市場這一塊是個基礎，哪怕是銀行為主融資，也要涉及到市場，市場是基礎，要強調資本市場在中國的發展，這個方向很對，尤其這幾年，中國資本市場萎縮，現在融資4%多不到，那么這幾年我們銀行貸款占GDP的比重是全世界最高的，我們中國大陸是1.48：1，美國只有0.38，貸款的比例只有3毛8分錢，并不是說我們的金融深化了，而很可能就是我們的金融體制沒有效，對國有企業的支持，要改變這種狀況的話，應該發展我們的資本市場，我要問的問題就是，什么東西擋住了我們資本市場的發展。一個基本的問題就是，民營企業要發展，東南亞那么多投資項目，浙江好幾個民營大項目，都流標了，沒有上市場，政府直接去賣五百個億，讓大家來接單，原因就是沒有資本市場，中國有很多投資機會，如果靠銀行來融資，可能會容易受政府干預和行政控制的影響，有很多副作用，從04年宏觀調控當中不難看出，這是一個問題。究竟是什么原因擋住了資本市場的發展？這幾年老百姓為什么不投？中國的百姓為什么不向市場投錢？原因在這兒，也就說，本來流通股跟國有股、法人股隔離，那么一個企業的價值扭曲了，一個項目兩個價，怎么做生意呢？這是一個非常簡單的經濟學問題，看報紙不光說要上C股，包括法人股和國有企業產權，我的問題就是一個企業融資，一個企業項目，一個整體的項目，評估怎么能給兩個系統評估，這個問題如果不解決，怎么讓老百姓往里投錢呢？這個問題實際上阻礙了我們好幾年了，如果我們現在發展制造業，給個投資體制，但是如果這個東西不往前推進的話，那么我們資本市場為基礎的這樣一種運營機制可能就走不下去，這是我要說的第一點。

　　國有產權的保底價可能也是阻礙我們資本市場發展的一個很重要的一點。2000年以前，83年，84年的時候美國西北大學有一個教授專門做了一個很深刻的文章，產權的拍賣方需要一個保留價，實際上在一種情況下是沒有必要的，在什么情況下有作用呢？當信息半公開不公開，信息不對稱的時候，出賣方設一個保底價起一個防備作用，如果說你的拍賣機制，如果比較講究機制，你在拍賣機制上做點手腳，做點東動作，那么你設個保留價更多的是產生副作用，如果小于一個數的話，就不會成交了，所以我覺得這樣的問題理論上都沒有，到底是什么情況阻礙了我們國家資本市場走向，92年鄧小平南行，中國有這么一個好形勢，如果這個問題不解決，一個項目，一個企業的價格是兩個價值形成機制，一定有問題。這是我要說的兩點。

　　計渝：：謝謝。

　　劉駿民：：我很同意剛才宋教授說的，把銀行為主還是市場主導更正為，不能叫銀行和資本市場，因為銀行業也有些長期融資的資本的項目，這樣我想還是把問題回到這樣一個問題上，可能我想吳教授的意思是銀行業融資為主，我想這個問題是這樣，證券業的發展對當代來說，意義在什么地方？考慮這個問題的時候，不應該僅僅從國內的情況考慮，我想應該從國際大的環境來考慮，因為中國人現在面對的一個形勢是人民幣升值的問題，我自己的一個認識，關于人民幣匯率的核心問題，它背后一些很根本的問題，實際是人民幣國際地位和一個世界貨幣格局的問題。

　　中國有這么大的經濟，以制造業為主的，那么今后是不是永遠是這樣，現在有六千多億美元的外匯儲備，大家都知道，實際很大一部分是美國人的債券，大家還開玩笑說伊拉克的戰爭是中國人替他打的，美國財政部拿著中國人給的錢然后去打伊拉克，這樣來看我想，要說的問題是什么，人民幣的升值壓力背后，我想隨著中國經濟的擴大，人民幣必然會逐步都想國際化的道路，現在已經發現周邊的國家已經有很多在使用人民幣，人民幣的升值壓力越大，實際上它放外流的可能性就越大，但是風險也越大，但是我緊接著要談的就是面臨這樣一種形勢，中國將會大規模的參與國際經濟活動的形勢，如果你的金融跟不上，肯定有問題，就目前中國的情況看，我們的金融問題很多，包括國有銀行問題一直一大堆，這個我不想詳細說了，證券市場也是問題一大堆，因為它本身就不健全只有一個股票市場，而且最近情況非常差，這樣情況下，我們很難想象將來資本市場開放以后，我們怎么面臨外部的沖擊，剛才謝平教授也講了，根據以前的一些理論來研究，系統性的抗風險能力，應該說資本市場為主的金融體制要強于銀行業為主的體制，那么我們在上個世紀末的一段時間來看世界性的金融危機頻繁的爆發，實際上以國內的資本市場狀況非常有關，而且它還有這樣一種情況，還有大小的問題，很小的國家，資本市場搞得再好，也有問題，何況一方面我們這現在這個資本市場本來就小，經濟體制不相稱，這樣我想說的是，現在對于我們國家來說，發展證券業，而且規范發展證券業，好象是當務之急，因為它關系到中國在未來的十幾年之內，能不能有比較強的抗風險能力，同時也有一個未來的，就像吳曉求教授上午講的那樣，他的夢想希望中國不要發生金融危機，如果以我們中國目前的金融狀況，我想這就很難避免了，我想從抗風險能力的角度說，發展證券業應該是當務一個非常緊急的事，當然著急不行，還得一點一點。

　　資本市場的發展或者是證券業的發展，一方面能夠給個別企業提供防范風險的工具和手段，同時它也給大家提供一個分享高增長行業高增長利益的機會，所以我想證券業的發展在今后我們國內還是有前景的，現在改變怎么樣調整好。

　　朱武祥：：如果中國的資本市場到紐約交易所的水平，我們可以吸收全世界的資源。如果有一個強大的資本市場，它對企業的商業模式有重大影響，因為什么呢？在銀行特系條件下，金融市場本身如果以證券市場為中心會極大的影響到企業的商業模式，因為它背景和現實觀點都不一樣，這樣有現實意義的一個強大的風險市場有利于大家就業，在銀行體系條件下，我們商學院的公司經營沒有什么發展前途，但是有了資本市場，一系列圍繞著資本市場的不健全，資本市場定價，我們資本市場就可以定價，那么資本市場發展的話，中介一定要很發達，這樣各位找工作我相信進資本市場，比如財務顧問，比如我五個學生分別進中津、摩根、高勝，我想如果沒有納斯達克，那么互聯網沒有現在這樣的發展，它會掙到很多的錢，使更多的人能夠投身于金融行業。

　　張磊：：中國是什么樣的市場我想挺明顯的，我們用簡單一個數字用股票市值除以我們國家的GDP，按非流通都算上是0.4，但是根據我們自己的折算方法大概不到0.3的樣子，主要的原因是流動性調整。在世界上對比一下美國大概是1.5左右，英國在2個以上，這個國家的所有者權益文化，可能在這樣的國家會更明顯，所以我想這個問題是不言自喻的。今天吳教授他們搞的這個話題非常有意義，我進紐交所的時候第一個學的專業是歷史，1792年有個叫()協議，這是什么概念呢？我們來橫向看一下歷史，1792年是乾隆時期的晚年，乾隆是1799年過世的，當時中國是一個盛世時期，在乾隆時期的本質是小農經濟個美國在大洋彼岸實際上在選擇走資本市場的嘗試，為什么這個話題非常重要呢？在這個時期能看出來，213年以前，這兩個國家，一個選擇了小農經濟的盛世，一個選擇了資本市場的嘗試，我想這業績一個很有意思的話題，對大家會有啟發。

　　另外一個就是謝平剛才講到的LSP，耶魯大學博士研究院的院長，其實他講了一個研究，還有一個最新的研究可能謝教授沒有看到，這個是講，不但是投資者保護和國家法律體系的關系，還有什么樣的法律體系下，更促進于資本市場可持續性發展方面，我覺得這個很有意思，日本和德國可以選擇銀行主導型市場，或者行政控制型的市場可以做的很快，但是很快并不等于可持續發展，正是有一個很有意思的界定，這個可持續發展的能力，在市場上面會更好的發展，為什么？這個很簡單，因為在一個銀行主導也好，通過一種機構來主導，一定改正不了一種問題就是內部的控制問題，什么是監管？并不是設立一個監管會，再設立一個監管，監管是指放在市場上，大家用錢，投資者用腳投票，這樣的話才能保證真正的監管，為什么我同意宋教授的觀點，這一點上來講不要單純的把銀行企業看作一個簡單的銀行金融體系，可能這里面，像美國的資本市場很清楚，從量的角度來講，三分之二是貸款型的市場，我們叫什么呢？合同向下的資產，還有三分之一“所有者權益性的資產工具”，我同意這樣的劃分方法，如果你仔細想一個國家也好，一個企業也好，本質它的價值就是現金流的組合，一是給債券人的，一塊是給陰性債券人的，國家通過稅收的形式，剩下的現金流是給股權所有人，為什么說股權所有制，權益資本市場發展是最，股權所有制是最擔心風險，債券人先把第一部分現金流拿走了，股權拿走第二部分現金流，我以前做基金經理的時候就是這樣，我認為現在中國發展主要障礙是什么呢？第一障礙就是內部人控制，除了在座的大家倡議去發展資本市場，真正的執行者這里面是有權益在里面的，不斷通過內部人來去監控、實現，內部人控制的本質來源是信息不對稱，01年的諾貝爾獎獲得者，我去年把他帶到中國來跟大家交流，他獲得諾貝爾獎的理由就是信息不對稱，什么樣的資本市場，不在于量多大，是在于它最好的解決削弱經濟，怎么樣更好的解決這個問題，我相信這個問題中有一定要解決內部人控制問題，這樣的話，資本市場才能有機會去發展，我回到中國時間不長，我最擔心的一個問題就是我們的資本市場被邊緣化了，這是我從美國回來半年以后最大的擔心，我非常擔心我們的資本市場被邊緣化，也希望在座的各位努力，把資本市場作為我們下一步經濟可持續發展的重要組成部分，謝謝大家！

　　趙錫軍：：我們對剛才貝老師的發言，我現在還判斷不準金融體系演進的結果是我們自己設計的結果還是自然的結果，看不出來，但是如果說這個金融體系是由我們自己來設計的主體就是讓來自不同主體、不同來源都獲得自己應得的機會，同時承擔相應的風險，獲得相應的回報，這是一個金融體系應該滿足的最基本的經濟要求了。

　　從這個角度來講，如果說這個金融體系的設計使得社會的主體資金都去冒險，都去超越自己承擔風險的能力投資一些不確定性比較大的項目，主體資金都去投資這個，那說明這個金融體系在設計方面是有些問題的。也就是說，萬一這些資金投資失敗出問題，那社會經濟成本就比較高了。另外如果這個金融體系的設計使得大部分的社會主體資金都不敢去承擔風險，都不敢去承擔未來的不確定性，都不想動，愿意安全，那這個也會帶來另一個問題，也就是說，這個社會資金的使用效率就會降低，整個經濟效率就會降低，所以，從理想的角度來講，這個金融體系的設計應該是來自不同層次、不同來源、不同主體的資金，應該獲得他相應的投資機會，承擔相應的風險獲得投資回報，這是一個理想的狀況。

　　但是從這個現實來看，我們國家目前的情況應該是一個比較復雜的情況，這種制度設計使得敢于冒風險的，同時承擔著超越自己承擔能力去冒風險的這種資金，與同時存在資金不愿意去冒風險，或者說他有能力冒風險但是他不愿意冒風險的這兩種資金是同時存在的，這兩種資金的存在就使得我們覺得這個金融體系在各方面存在問題了，你本來不能去冒風險的資金去冒了風險，承擔很多不確定性，結果可能出現很多失敗，失敗以后你又不愿意承擔責任，或者說讓不能冒風險的資金去去承擔責任，金融機構出了問題，由國家擦屁股，國家的金融資金是不能冒風險的，很多可以冒風險的資金不去承擔風險，比如說一些民營的資本，這種錯位的存在，我個人覺得使得我們目前這個金融體系，一方面既缺乏效率，又得不到安全，形成這樣一種結果。效率和安全都得不到的金融體系肯定是需要改進的，至于哪個方向改進更好一些？我個人覺得這個取決于社會主體資金的走勢，如果這個社會的主題資金總的來講他愿意承擔更多的未來不確定性，愿意去更多的冒險，那整個制度設計會隨著價值的導向而發生相應的變化，從我個人的判斷來講，一個資本市場，或者是說以資本市場為主的金融體系，是傾向于社會主體資金，選擇更多的去承擔未來不確定性的選擇的，那么一個以銀行為主體的體系，社會主體的資金，大部分的資金，可能不太愿意選擇冒風險的狀態。從目前的情況來講，我個人覺得，大部分的主體資金還是不愿意承擔風險，愿意比較安全的，在相當長的時間內我估計這種情況不會改變。我和貝多廣先生的意見是一致的，這是戰略選擇，所以我覺得大會這個題目“戰略選擇”，可能不僅僅是十年二十年，而是更長的時間。

　　計渝：：聽完剛才各自的發言，實在讓我覺得有些摸不著頭腦，在未來的時間內，我們到底是選擇銀行體系為主還是市場主導為主呢？能不能給我們一個非常明確的解答？因為我們知道在歷史的長河中，需要漫長的演進過程，按照吳教授上午的發言，需要很長時間。請貝教授解答一下。

　　貝多廣：：這個問題問的比較到位，我不同意把中國未來的金融體系建立在資本市場上，因為往前多走一步就是謬誤，我這么多年一直在主張要大力發展資本市場，而且我也非常同意關愛資本市場，我們也身體力行的在資本市場上增添一磚一瓦，但是不要過頭，為什么要建立資本市場，是因為我們目前以及未來很長一段時間要與之相伴的這么一個以銀行為主導的經濟體系出現了問題，但是我們幾十年內的方向不會變動，它出現的問題有兩大問題，如果十年內不解決，中國經濟就會出現很大的問題，兩大問題是：一，我們剛才講的，正因為主要還是在銀行主導，正因為國家的資金主要用于銀行，我們中國經濟高增長主要的一個源泉在于我們的就業人員掙了錢60%花掉了，還有40%不花，進入國家的繼續再生產，金融儲蓄進入投資，因為有這個源泉，經濟才能不斷的增長，但是，大家觀察一下，這個不斷的資金流入，主要是流入我們的銀行，但是銀行的不良資產差不多也高達40%，確切數字可以問謝教授。實際情況我們都知道，即使說二十也不是個小數，大家知道，日本經濟經歷了十來年的金融低迷，處于簫條狀態，但是我問日本來訪人員，日本銀行倒閉破產兼并不良資產是多少，他說單一銀行沒有超過10%，大家對比一下就知道我們的災難如此深重，我們把大量的錢不花流如四銀行，但是銀行不斷在產生不良資產，經濟還在不斷的運作，這就是我們金融體系效率如此之低，只要哪天我們儲蓄率一下降，我們的金融體系就會出問題。

　　第二點，資本輸出，這個可能是各位都認為大量資金內流，都賭人民幣的升值，但我說，從93年到現在，中國是凈資本輸出國，大家很詫異，我們是個發展中國家，我們是個窮國，我們需要大量的資金，我們的需求是無限的，各大城市都要搞城市化，搞基礎設施，農村的道路，各方面的建設，人民的需求，遠遠不能滿足，但是我們的資金大量的外流，一個簡單的數據可以反映出來我們的外匯儲備04年底超過了6000億美金，這個6000億美金什么概念？是中國人持有的債權，而且這個數字還在不斷的增加，一方面發展中國家需要大量的資金建設，另外我們有大量的凈的資金外流，反映了我們的金融體系調動配置資金的功能方式，這就是我們目前的金融體系現狀，這也是我相信趙教授吳教授想要突破改變這個金融體系的想法。我們也是在身體力行，但是我們在強調資本市場的同時，言萬不要忘記我們的銀行改革還是我們目前能夠進行的改革的唯一出路，如果我們的銀行改革真的失敗了，那我們也看不到出路了，我們可以抱有很多的理想和規劃，但是確實，我們走過的路太短，我記得在幾年前，股票交易所成立三四年的時候，有人就是中國的交易所用三年時間走過了美國的三十年，現在的說法是我們用十年的時間走過了別人一百年的時間，但是即使一百年，我們這個市場還是太幼稚，趙教授講了很多想流入資本市場的錢流不進去，我看了一張照片，說上海的一個老大爺，要到政府去抗議，說我一生的積蓄都投在股市里，現在傾家蕩產，我們學金融的人都知道，他的身家性命，他的積蓄不應該投大股市，現在反過來要政府補償，不是誰對誰錯，而是我們這個市場非常幼稚，我們不要過于期待這個市場，我們只能一步一步的，但是為什么我們要大力發展資本市場，社會大量的需要資金的整合，確確實實沒有金融產品的需求，舉一個例子，我們的城市化建設，全國各地中型以上城市都要搞地鐵，但是我們國家說，沒有錢，實際上中國有的是錢，都流出去，但這邊嗷嗷待哺，沒有錢，我們中小企業錢很少，用什么樣的金融產品，金融工具把資金融給他們，這是我們要考慮的問題。

　　第三，大量的銀行資產，不能流動，不良資產能不能通過證券化的形式，剛才宋教授提出來的，通過資本市場投資來把這種不能流動的資產讓它流動起來，提高它的流動性，所以我們應該提出來怎么樣通過資本市場的發展來完善我們的金融體系同時來幫助銀行真正脫胎換骨。

　　計渝：：貝教授的話我聽出來了，就是銀行現在很不好，但是無奈我們還要啃這個硬骨頭。在資本市場目前的情況下，我們如何去依賴，以銀行為主導還是以資本市場為主導。我想請教一下張磊先生，您對這個觀點怎么看？

　　張磊：：很多地方我是很贊成的，他講的這個道理本質上來講構造我們所謂的金融金融，實際上就是十個井九個蓋，每個蓋不同的轉，十個井口都被擋住了，因為中國大量的流給儲蓄，儲蓄就流給不良資產投資，中國的不良資產投資已經是全世界最高的，這個就產生了，如果儲蓄轉不停，這十個井九個蓋沒有一個井口露出來，哪一天會停呢？這是包括國外的人都會關心的問題，我想下面中國就遇到了這樣一些問題，包括金融開放以后，外資銀行進來，假設說匯豐、花旗都在這邊設儲蓄所，現在老百姓沒有選擇，存錢就存到中行、建行，06年以后如果我存到匯豐、花旗，大家覺得他們信譽好，那么就會產生問題，這個問題一產生出來，那么你的負債出產生出來以后，你的資產也要按市場定價剛才講老百姓投資，所有者權益，這不完全是市場的問題，這跟中國國家有意識的限制，老百姓對于我來講，我如果是一個美國的投資者，我的投資機會是全球化的，如果我只投資全球性的對我最有利的所有者回報，如果你限制我只能投這么一點點東西，房地產沒有別的可投的，要么股票，要么房地產，那么房地產價格也上來了，那么整個的系統金融風險就很大，每個證券公司倒了，老百姓才會得到補償，這樣的話，老百姓更愿意去投，實際上風險就變得系統性，所以我覺得這個問題一定是要解決的問題，而且實際上我們剩下的時間是不多了。

　　平新喬：：剛才貝教授有些話是挺有道理的，我想補充一點，目前黨中央國務院已經定下來要給的，這個文件已經出來，而且方案很明確，比股市好改，根據俄羅斯、東歐轉制國家的經驗，私人銀行不見得比國家銀行效率高，但是如果國家銀行引入了外資銀行來改造國家銀行，如果沒有資本市場做依托，如果沒有資本市場根本效率的改革，那么國有銀行改革它會有局限，這是有問題的，因為它最終給出來一個投資項目，評價的收益標準的預期，這是一個基本的市場基準，如果沒有這樣一個有效性的基準，那么銀行改革它只好在一個封閉的系統里循環的話，是做不出來的。這是我要突出的一點，還有一個，從理論上講，無論()的模型，或者()的模型，像下了一個金蛋，我第一期()以后，我等待回收，如果中間如果出現資金短缺，我必須要把這個項目賣掉，把錢撈回來，對付眼前的危機如果沒有這個資本市場為依托，銀行有流通危機的時候就會有一些困境，反過來資本市場有問題的時候也需要銀行提供流動資金來解決這個問題，現在我們中國的銀行，短期的流動資金作為長期的投資資金，這樣銀行不光有壞帳的問題，而且有流動機構的隱患危機。這樣的話，問題是大的。

　　劉駿民：：談了很多了，資本市場的發展也是很復雜的，但是一旦發展起來以后，可能也很簡單。我想現在理論有很多，國外的經驗有很多，但是中國畢竟是中國自己，所以我們要考慮考慮我們自己的事兒，剛才貝教授說了一個大家多很關注的銀行的壞帳呆帳很多，我想這個對經濟來說是什么意思呢？實際上就是企業借的錢，或者不還或者做虧了，然后把人家存款的錢糟蹋進來，這個錢哪兒去了呢？實際上我賠了，但是別人賺了，實際上在資金的情況下，是一個資金再分配的過程，也是改革進程當中一種代價，我這么想，壞帳呆帳，有人說20%，說多了不好聽，實際上已經很多了，如果說壞帳呆帳在西方，自負盈虧的銀行業，一旦出來以后，銀行要倒閉的，銀行倒閉以后，或者是銀行不行了，至少需要緊縮的，立刻又要緊縮，經濟也要緊縮，那么就不會高增長如果我們的壞帳呆帳這么多，老早就開始緊縮的話，就肯定不會有今天這個局面，我是這么想，因此，紙幣從它出來之后，除去現在信用貨幣以后還有一個內生信貸，實際上它還有一個特征，不像黃金，一般情況下，如果這個國家是封閉的，沒有出口的話，那么所謂壞帳呆帳在相當程度下就是銀行掛著，所以連日本也要最后，沒辦法，壞帳呆帳出來了，怎么辦呢？收購，就從銀行里化出來就完了，要是真不化出來，就會對經濟產生影響，可能我這是異端邪說。

　　計渝：：我們這個第一模塊時間有限，到這兒就結束了，我想剛才經過各位專家學者這一番的宏篇大論，以及你們自己的學術研究成果，至少給我們大家提供了一個交流溝通的機會，我想這也是我們這次舉辦這個論壇的初衷，在一個社會、產業乃至經濟體系的發展當中，我想學術思想自由流動充分溝通是保證這個體系的穩健以及改善與進步非常關鍵的一點。至于我們提出來的，中國未來的金融體系到底是以銀行為主還是以市場為主？到底是市場來決定，還是在某些部門、某些專業人士里面，我想這也是一個問題，大家共同來探討。

　　計渝：：下面是我們論壇的第二個模塊，北京人民廣播電臺的主持人黃彥小姐。掌聲歡迎！

　　黃彥：：大家好，非常榮幸，今天能有一個機會和這么多的金融專家在一起為你們主持一個活動，剛才在第一模塊當中已經聽到了很多專家在探討現代金融體系的核心到底是銀行還是資本市場，這個結論還是很難得出來，但是銀行和資本市場應該是現代金融體系當中兩塊非常重要的內容，所以接下來在第二個模塊當中我們就來探討一下現代金融體系當中的商業銀行，它的混業之路怎么走。

　　我來給大家介紹一下這個論壇第二個模塊，主題演講專家也是兩位，一位是中國人民銀行金融研究局的局長唐旭先生，還有一位是中國銀監會北京銀監局局長賴小民先生，首先有請唐旭先生為我們做主題發言。

　　唐旭：：大家下午好，今天給我的發言題目是商業銀行的混業之路怎么走，剛才我們也聽了前面的對話，非常不錯，我們這個題目和前面的題目有點不太一樣，我爭取節約一點時間，不要超過十五分鐘。

　　分業和混業是最近十多年來討論最多的一個問題，八十年代的時候我們就開始討論分業和混業，但是那個時候的討論是基于國際的背景，也就是國際的商業銀行是走的怎樣的路子，分業還是混業？分業的效率和混業的效率是什么樣的？那個時候討論的結果是國際上的兩種模式，各有千秋，都是基于自己的文化、歷史和經驗創造出來的。到現在為止我們回顧一下我們當時的討論。

　　以美國為代表的是分業經營，以德國為代表的是混業經營，這是我們當時的討論，美國的分業源于二十年代末三十年代初的危機，這個危機的反思使美國的銀行業非常強調分業，就是說，銀行大量的資金投到資本市場上去，投到股市上去，或者市，銀行大量的介入股權的交易會帶來大量的風險，這個風險會隨著企業的倒閉使銀行的債權債務關系，由于資本市場的轉化成一種股權所有權關系，這兩點之間的不匹配會造成巨大風險，這個風險會引起連鎖反應，在銀行業就成了銀行的破產。因為銀行破產是一個非常大的系統風險，會引起社會的混亂，為了使危機局限在一個比較小的范圍之內，美國人制定了哥拉斯斯蒂格爾，這樣一來美國的資本市場充分的發展起來；

　　在德國的市場，采用的是混業經營，為什么呢？德國人的金融市場，特別是他的股權市場是比較不發達，也就是他們大量的資金需要銀行的資金去支撐，大量的企業也常常是由銀行持有企業的股權，因為他們的資本市場不發達，大家用直接持有的方式來控制企業，所以市場的風險相對比較小，由于市場的風險比較小，那么銀行受資本市場拖累的概率就比較低，所以這樣一來，商業銀行變成了一個金融百貨公司，哪一種模式是最好？哪一種模式不好？但是最近這些年，越來越多的國家轉向了混業，在監管加強了技術手段加強的情況下，在業務上某種程度的分割是可以實現的，所以現在美國也開始轉向混業，同時也保持著資本市場的繁榮，因此在美國資本市場你看到了混業的趨勢，但是也肯定了資本市場繁榮的趨勢，這是現代的一個發展。

　　從中國的情況來看，我們可以回顧中國過去二十多年經濟改革，我們經歷了什么呢？中國的商業銀行經歷了分業、混業、再分業，現在又要準備混業的這樣一種趨勢。開始在分業的時候，在八十年代開始改革的時候，我們的銀行是專業銀行，不僅銀行與銀行之間是嚴格分業的，到八十年代終認為是不可持續發展的，所以在八十年代后半期我們開始容許商業銀行搞一些其他的金融機構，比如說信托投資公司，所以你看八十年代末，所有的金融機構，除了商業銀行本身之外，都是銀行辦的，那個時候銀行辦到什么程度呢？辦到省分行，甚至縣支行都辦金融機構，混業，絕對的混業，但是這個混業帶來的是絕對的混亂，所以我們不應該叫混業經營，我們叫多業經營，混亂概念，混亂的行業概念，確實，八十年代混業造成了九十年代初的混亂，我們知道，九十年代南方經濟的泡沫，直接的原因就是混業，為什么呢？那個時候銀行的貸款是受很大的限制的，但是我們的信托投資公司不受限制，我們的租賃公司不受限制，我們很多信用社也不受限制，他們從商業銀行來進行固定資產投資，造成了泡沫，最后為了整頓市場，有了93年的整頓，有了95年的銀行法，建立的分業經營的原則是基于92、93年南方經濟的混亂，所以我們看，95年的商業銀行法，都是在這樣一種背景下形成的。

　　從95年商業銀行法形成以后，很多人又開始討論，銀行業是不是要進行混業經營，所以有時候說，經濟學家也是容易的，你只要堅持一種觀點，哪怕是很錯誤的，你只要堅持，十年以后也許你就是對的。因為所有的經濟理論都需要一定的環境，環境變了理論也就對了，當年的弗里德曼也說過類似的話。

　　當時的潮流是混業，我們的法律是走向了分業，所以混業和分業之間兩個有了差距，所以我們要向國際標準看齊，國際標準是混業，所以我們就改革商業銀行法，我覺得這是一個非常有意思的循環，但是我們每一次循環，現在都在進步，也就是我們已經經歷了分業這個階段，也就是說我們經歷了西方商業銀行過去經歷過的一個階段，即使我們這個階段是很短的，但是我們經歷了這個階段，現在我們談混業比我們八十年代末的基礎牢得多了。在這種情況下，中國的銀行業實際上是占主導地位的市場，肯定是銀行，這是毫無疑問的，按照M2來算，我們有25萬億，按照銀行業的資產來講，我們有30萬億，資本市場按照市價來算也就四五萬億，所以兩個市場現在是不可以相提并論的。

　　所以銀行主導現代經濟，這是千真萬確的事情，不要有任何懷疑，大家一定要注意。銀行逐漸走向混業，從我們現在說，商業銀行要辦基金就已經是一個很明顯的特征，一個信號，說商業銀行將來的發展是混業，我們經歷了一段分業，那么我們要進行混業經營，路如何走？我們至少要考慮這么幾個問題，來討論我們將來的混業之后怎么走，第一個，混業以后，我們現在的監管體系是三大監管機構，是分業監管，那么銀行混業以后是不是要混業監管？在沒有實行混業之前我們混業經營如何監管？現在說主監管制，你是銀行辦保險，你歸銀監會管，保險公司辦銀行歸保監會管，好象有點問題，究竟怎么管？保險歸保險？銀行歸銀行？還是要并掉？所以這個問題是我們在混業的時候要面臨的一個很現實的問題，第二個問題就是我們在回憶的時候我們也考慮到，我們現在監管，叫合歸性監管，現在是風險監管。銀行在混業的過程當中有一個創新，每一項創新都要經過銀監會的審批，銀行實際上是在一個劃好了路線的情況下去發展。所以我們說，我們是不是也能夠轉向資本監管？不管銀行怎么做，不管下面辦多少其他類型的金融機構，我只要控制住你的資本、你的業務發展、機構發展，你混業也好還是主業經營也好，都和你的資本相聯系，那個時候我根本就不用管你具體要做什么，我只管你的資本金能不能覆蓋住你的風險，能不能覆蓋住你所有的業務，其他事情都變成次要的，這是一個最關鍵的問題。銀行也好，銀行集團也好，或者別的什么集團也好，你的資本金一定和你的資產規模和你資產所包含的風險是相匹配的就可以。所以這也是你要走混業，你必須要走到這一步，走不到這一步實際上也無法進行混業。

　　第三個要討論的混業采取什么形式，實際上現在有兩種選擇，一個是你在一個機構里邊混業，比如我現在辦保險是不是可以在銀行里面做？我們的基金可以在銀行里面設一個部門，來搞一個貨幣資產基金或者別的基金也好，這是一種方式，這種方式可能比較簡單，另一個方式就是做一個獨立的法人機構來并到你這個集團里，就是一種控股公司的方式來進行混業，可能不同的銀行，不同的金融機構會有不同的選擇，這兩者之間的選擇和我們后面改的專業化的問題有關系，但是我們要選擇一個適合自己銀行的方式。

　　第四個問題，是否要混業現在還缺乏一些法律上的保障，比如說我們現在要混業，剛才我們說要搞兼并獨立法人式的機構，把它兼并到一個控股公司里，那么我們現在說的要立法，控股公司法，我們現在沒有控股公司法，我們就開始兼并，二十多年來的經驗，先干后立法，但是我們還能不能這樣做，需要我們思考，比如我們要收購兼并，有沒有收購兼并法？也沒有，只是先干著。很多國家和地區都是先立法，再做事，比如收購兼并也好，控股公司也好，銀行的兼并業務，最好是先立法。

　　第五個問題我覺得要討論的，其實混業經營和分業經營，究竟他們的成本收益有沒有人做過很好的分析？混業的時候你的收益一定大于分業嗎？或者分業的成本收益一定大于混業嗎？不同的銀行可能有不同的效果，我們講范圍經濟，超過一定的范圍可能就不經濟了，你要保持多大的范圍是經濟的？這需要研究，我們不是每一家銀行都有混業的優勢，或許有的銀行混業是成功的，你的混業就是失敗的，就像我們做企業一樣，過去幾年企業有無限的擴張，擴張的結果是失敗，擴張的最快死的最快，相對以前說不能穩健、保守的，可能活的比較長，這也是你要分析。美國也有經濟學家分析，美國的銀行從效益來看，哪種規模的銀行效益最好？他們分析的結果，中等偏上的銀行效益最好，大銀行的效益并不最好，所以這也是我們要討論的問題，多大的規模是最好。這個本益分析其實每家銀行都可以做。

　　第五個問題，關于組織結構的專業化，現在的銀行組織是總行、分行、支行、儲蓄所，有的銀行到了六級，有的可能扁平一點，三級，但是在混業經營的時候，我覺得最好的組織結構是按專業、產品組成所謂的產品線，有了產品線以后，你這種產品可以賣給其他的銀行，我把這個產品賣出去，我這個銀行不動的，我在這方面有專業的優勢，去把別的銀行買過來，比如做資本市場產品可以買一個證券公司，或者銀行內部產品，做信用卡不行，我可以買做的好的，或者我這個公司以前是做批發業務的，把另外一家公司的零售業務買過來，我這個機構是一個綜合體，沒法兒做的，所以將來的銀行要做成一個產品線，分行行長就變成一個協調人，而不是現在的分行長，這種改革對我們的國有銀行來講可能會比較困難，但是對新建銀行來講，設立這樣一種概念，中間的環節是協調的，那么這個管理就會非常好，而且我們的混業就可以自由組合了，就像積木一樣。謝謝大家！

　　黃彥：：謝謝唐旭先生，剛才他談到了，銀行的經營方式也是一種循環的方式，現在風水輪流轉又轉到了流行混業，剛才我們也談到，商業銀行混業之路究竟怎么走，具體的問題一會兒可以在專家互動的時候大家一起來探討一下，下面有請我們今天這個論壇模塊二的第二位主題演講專家，中國銀監會北京銀監局局長賴小民先生。有請！

　　賴小民：：尊敬的各位嘉賓，大家下午好，今天非常高興參加本次論壇，中國資本市場確確實實走過了十四年的路，到今天又處在一個非常重要的關頭，人民大學在這樣一個重要的關頭舉辦這樣一個論壇具有非常重要的意義，我希望我們今天這個會開完以后，明天股市創到1300點。

　　資本市場怎么發展？大家都希望越來越好，這個問題留給與會的專家，我完成今天組委會給我的任務，現代金融體系當中商業銀行混業之路怎么走，這是一個非常有現實意義的主題，也是我國商業銀行市場化改革進程中在理論和實踐當中的重要問題，隨著金融對外開放的不斷發展，經濟全球化為金融業擴大服務提供了廣闊的空間，金融一體化國際化的趨勢愈演愈烈，在這種背景下我們來研究和討論商業銀行的分業和混業問題，進一步思考金融開放形勢下，商業銀行的風險監管更具現實意義，我想借此機會談點不成熟的個人看法，關于我國商業銀行是應該實行混業經營還是分業經營的模式，從商業銀行法實施以來就一直沒有停止過，近年來，隨著西方發達國家紛紛放棄分業經營的模式這一問題更加引人注目。現在的問題是，我們國家不是要不要實施混業的問題，而是怎么實施的問題，促使我國金融體系健康發展，支持國民經濟發展，其實，就微觀金融機構而言，混業和分業誰更具有經營優勢取決于銀行的資源、技能、管理水平、員工素質，以及銀行風險管理的準確度，從商業銀行本身而言，走混業還是分業的選擇，更多的是銀行自身的事情，是一種企業的行為而不應該是政府的行為，換句話說，政府的選擇應該建立在企業資深具備選擇能力和風險監管又能跟上的基礎之上。現實情況表明，我國商業銀行對目前對分業混業經營模式的選擇是多種因素的制約一方面從國內商業銀行自身具備的條件以及目前金融風險和監管水平來看，選擇混業經營并不是合適的時候，另一方面，如果不對混業經營早做準備的話，反而會對金融整體發展帶來負面的作用，混業經營是大勢所趨，是最終的選擇。

　　一，分業經營，分業監管適合目前我國商業銀行監管的水平，分業經營在防范我國金融風險方面仍然具有及其現實的作用，我國目前的金融風險有兩個方面的體制不同，主要來自產權不明晰和不正當的兩個方面，這個風險使得我國金融風險成倍放大；二是經濟金融不發達階段的風險，我國目前還處于金融發展的初級階段時，各個金融機構資深機體不健康產生風險，總的趨勢銀行業越來越好，但是還有很多實際問題，比如商業銀行還有很多問題，一個產權不明晰，治理結構不完善，資本充足率偏低，抗風險能力基本上比較弱，再一個資產質量不高，特別是不良貸款比例，到現在為止還有13.8的不良貸款，盡管政府采取了很多措施，但是仍然現在還在高位當中，居高不下，同時還有一個最大的問題，高管人員的風險，加上一些監管的手段、能力和水平有待進一步提高，這些問題都給我們在加強商業銀行的風險管理過程當中，特別要考慮到這個現實的。從我國金融機構開展業務的情況以及各自具備的條件來看，我國商業銀行目前更適合于分業經營，與發達國家相比，我國的金融機構還處于起步的發展階段，西方的許多傳統業務我們還沒有開展或者說剛剛起步，我們算了一下從監管當局的角度，銀行的創新能力特別不足，我們現在各種大大小小的銀行總體來說品種才三十幾個，現在面對眾多的外資銀行，在華開展的業務將近有一百種，所以凸現我們必須要加大創新能力，我國的金融還沒有發展到不向對方的經營領域滲透就不能盈利的地步，由于資本市場稀缺很多，企業的首要融資來源是銀行信貸，就目前的經營現狀而言，分業經營不會妨礙銀行業和金融業的發展。

　　而從西方國家金融機構的競爭來看，分業經營雖然不能提高我國金融的國際競爭力和創新能力，但目前至少可以緩解國際的金融集團對我國的沖擊，還有一點是重要的，在目前分業經營的監管框架下，我們的監管水平遠未到位，多年經營的金融風險并沒有徹底化解，如果無條件的讓各類金融機構走向混業經營的路子，會引起金融秩序的不穩定，因此我的結論是，目前在我國實行商業銀行實行分業經營和監管是比較合理的現實選擇。第二，混業經營必然是我國商業銀行最終的選擇，目前，雖然混業經營的各種條件并不成熟，但隨著我國加入WTO的，以及我國必須參與國際競爭的現實考慮，已經決定了混業經營必須是商業銀行發展的最終選擇，一方面是處于提高我國金融機構的國際競爭力，為我國證券業的發展提供合法的融資渠道，另一方面是避免服務的貿易摩擦，因此，要加強對我國商業銀行混業經營和混業監管問題的研究，特別是對混業經營條件下風險監管問題早做應對，我認為我國什么時候能夠徹底的廢除混業經營和混業監管的限制，讓所有的金融機構有混業經營的選擇，一是產權制度的改革和資本市場發展的進程，二是我國金融市場對國外金融產品引入和適用的進度，第三是我們的國家承受力，四是我國風險監管的能力和水平。以此來考慮我國商業銀行的混業之路只能是暫進和逐步的，大體有兩個階段很重要：走混業經營必須在時機成熟之前，商業銀行在法規建設、機構的組織實施和業務的整合要做充分的準備，第二在時機成熟以后，對相干的，比如商業銀行法做一些徹底的修改或者廢置，在這兩個條件成熟以后我們的混業經營才能比較好的到位，逐步接觸對證券公司合理需要資金的限制，擴大保險公司資金運用的范圍，與此同時，風險監管的能力和水平必須跟上，尤其要考慮的在整個金融風險監管控制之下，如何有效的防范銀行證券保險的風險，提高風險監管的有效性。從機構建設方面來講，由于目前我國已經存在著一些金融控股公司借鑒國際上混業經營的發展和實踐，以金融控股的形式在現階段實行一個切入點；二是可以通過設立防火墻的形式，防止子公司的非銀行附屬機構進入銀行，三是控股公司可以運用資本控股權調整集團在各個各個金融行業中的利益分配，金融控股公司的組建可以設立銀行、保險，以及在企業為條件下的，這里對金融控股公司的監管必須到位，要參照國際金融集團聯合論壇通過的對金融控股集團的原則建立一體化的監管體制，特別要研究，實施得整個控股公司的風險監管，包括資本充足的要求，流動性要求，監督大的規模交易，等等，切實防范金融控股公司的風險。為什么說我們目前很多商業銀行還不太具備實施混業經營的條件呢？兩大風險非常嚴重，第一，信貸風險的高度集中，第二，關聯交易非常嚴重，最近出現的很多關聯交易已經使得經濟的鏈條包的很緊，包括上市公司，包括企業，把所謂搞資本運作在銀行當中套取大量資金，因為很不規則的內部關聯交易，這樣給銀行形成巨大的風險。

　　擴大業務合作是我國金融機構混業經營比較打好的基礎，基金公司在繼續做好基金托管，銀行應該發揮低成本資金的優勢，從資金方面拓展業務合作的空間，通過設計和引入一些具體存款和保險雙重性質或者相互轉換性質的產品，保證銀行對保險的業務，此外大力發展和創新相關的業務，可以考慮由保險公司的資金整合業務合作，擴大長期資金來源等等，混業經營的準備階段非常重要，因為這不僅僅是一個對產權改革和資本市場發展等待的過程，而且是一個在業務和機構方面反復嘗試的過程，各個階段，各金融機構之間，公司的情況和控股公司的組建反映的各種問題和風險，還在很大程度上決定我國在真正實施混業的進機構，混業的范圍和程度，以及具體開展的組織形式，所以我覺得，我們商業銀行，混業經營怎么作的過程中做好充分的準備這是很重要的，業務整合的準備、風險管理的準備等。

　　中國金融業從分業到混業經營的路必定是一條矛盾、充滿風險又注定要走的一條路，我國目前的風險管理體制、不正當權力的運用，內部管理和傳統業務開展的情況，我國金融業還沒有走到混業經營的階段，相反，混業經營對于大部分金融機構來說還是一個充分風險的雷區，但是國際的開放時間的加快使我們必須走向混業經營的道路，這也是發展中國家金融業必須走的一條有代價的路子，美國從混業到混業走了六十多年的時間，而我們要在可能不到十年的時間進行這種轉換，取決于三個方面，一是體制改革資本發展的成效，二是銀行證券業、保險業本身的健康度和進步度；三是取決我國混業經營的水平。

　　最后預祝本次論壇圓滿成功，謝謝大家！(掌聲)

　　黃彥：：混業經營看來是我們商業銀行最終的一種必然選擇，但是我們怎么把這個商業銀行的混業之路走的更加規范，而不是像證券市場一樣，十年走一百年的路，導致目前這種狀況，我們也希望商業銀行的混業之路經過大家縝密的考慮之后能走一條比較好的路，下面進入演講專家的互動環節。下面介紹一下演講專家，

　　中國銀行王云龍先生；中南財經大學；洪旗先生；中國工商銀行城市金融研究所所長詹向陽女士，國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧先生，還有我們剛才主題演講嘉賓，中國人民銀行金融研究局局長唐旭先生。

　　王云龍：：我覺得今天會議的主題非常清楚，我也回憶一下前面的發言，我覺得中國的金融體系需要重新的考慮構造，我也贊成應該向市場性方面過度，為什么呢？牽涉到現在這個主題，因為現在中國的金融風險非常的高，又突出表現在銀行體系，銀行體系之所以現在有很高的風險，其中又有一個很重要的原因，就是中國的融資結構基本上都是落在銀行的體系里面，所以說，銀行體系在這一方面承擔著巨大的風險，要轉變這種狀況，我覺得有兩條途徑，第一條，就是發展直接融資，這就是我們資本市場的發展，第二條要推進混業經營，準確應該叫綜合經營或者全能化的經營。

　　第二個觀點，剛才我們提到混業經營實際上也是解決風險的一個重要方面，也是促進資本市場發展的重要方面，也是提高銀行抗風險能力、競爭力的一個方面，為什么說混業經營有如此大的誘惑呢？可能是我危言聳聽了，至少混業經營有三大優勢，第一它有成本優勢，第二它有競爭優勢，第三它有抗風險的優勢。簡單說抗風險，因為混業以后，證券、銀行、保險都在一個銀行之中，把雞蛋分散在許多籃子里，這樣利于風險的分散化，如何混業經營？我簡單說幾句，現在從整體上來看，中國的混業經營，現在只能采取金融控股公司的形式，通過金融控股公司來做到集團混業經營分業，這也是大勢所趨，因為從國際銀行業的發展來看，全能化的發展已經是國際銀行業的發展趨勢，從中國的情況來看，我們加入世貿，過渡期很快就要結束，外資銀行都是混業的，所以說在這種情況下，國內的銀行業必須要強身健體，其中一個重要的方面由于要加快混業步伐，當然混業也存在一些風險，剛才賴小民局長也提到了，這就要求我們的監管當局盡快的提高監管水平，完善監管的一些法規和政策。謝謝。

　　唐旭：：我剛才已經講了一下，實際上我們商業銀行要參與混業經營的話，跟前面很多人的說法而相反，中國的商業銀行占了整個金融的90%，當前銀行的經營者都要努力的加以重視，把它的前因后果、風險、效率都想清楚了再做，這樣我們會少走彎路，過去我們強調中國特色，將來我們應該更多的強調它本身所具有的規律，遵循它的規律去發展，可能我們會少交很多學費。謝謝大家。

　　魏加寧：：發言之前我先聲明一下，發表觀點完全是個人觀點，與本人所在單位無關。關于這一節的題目我想談這么幾個觀點，第一個觀點是從整體結構來看，很明顯，銀行業主題偏多，證券業特點可能是比較小，保險業是又少又小，怎么去發展那個短腿，實際上很多國家實業和金融業在很多國家是嚴格限制，實際上實業金融還不如讓金融業自己通過某種形式跨業經營，我相信來自保險業可能會有一些阻力，但是從國家宏觀來看可能有它的必要性，去年關于德隆有一次有關部門的座談會上提了一個，違規的經營絕對是應該嚴肅處理的，這是毫無疑問的，但是另外一個問題，沒有法說造成的損失誰來負責，金融公司這么多年一直呼吁，到現在一點動靜也沒有，我們中國經濟本來可以再快一點，明顯，現在中國經濟的發展明顯受制于立法，很多參加立法討論的根本不懂金融知識，你給他一堂課上完以后很快又時過境遷，這個損失是無形的。

　　第二想從微觀上講，我當時去日本學習的時候，碰到一位專家，他是研究歷史的，他給我講了一個故事，對我啟發很大，講甲午海戰，當時我們的艦隊肯定是比日本人厲害的，他的研究當時完全是戰術失誤，本來日本人看見北洋軍艦扭頭就要跑的，突然看見我們的艦隊拉開了一字形，橫過來，什么道理呢？當時我們中國人自己一個陸軍軍官指揮海戰，他想主炮打起來慢，輔炮不使多可惜呀，日本人本來是要跑的，結果反過來發現這個奧妙了，結果日本人把船隊拉開一定的距離，一炮一炮的打，結果什么呢？他的主炮可以打到我們，我們的輔炮打不到他們，這個故事的真實性我沒法兒考證，我不是學歷史的，但是很受啟發，我是從這個故事得到一個啟發，所以我覺得兩個方面都要考慮。

　　第三個問題，去年中財辦座談會，包括人民銀行財政部、地方政府，幾乎在混業問題上大家是共識的，非做混業不可，而且業界實際上在做，這是一，另一方面，談監管體制，幾乎所有人講現在的體制是不夠的，后來我們提出最大的風險不在于不良資產，最大的體會是風險。所以金融監管的體制確實是當務之急，否則它會限制你的發展。所以我想當務之急應該建立合理的金融監管的體制。

　　詹向陽：：接力棒傳到我這兒了，我本來想坐到最后，但是無奈起來晚了，所以被擠到中間了，我也想先回應一下上一場，因為我聽了，不做一點回應我覺得好象對不起底下的同學們。

　　中國資本市場，它的必要性就在于銀行體系爛掉了嗎？這恐怕是一個很大的誤解，無論在理論上、邏輯上和實踐上都是不存在的，我至少可以說這是一個誤導，那么中國銀行業到底是個什么情況？因為我是工商銀行的，所以我想我還是講一講銀行的實際情況，你們至少聽一聽做銀行的業內人是怎樣講的？他們是怎樣看這個問題，銀行業的風險確實是不良貸款曾經高達過40%幾以上，這個一點兒不回避，但是經過97年東南亞金融風險國家采取了一系列措施，銀行從90年代末期已經，整體的風險已經20%以下，大家又有人說，國內的數字從來和國外的不一樣，國內的數字不可信，但是我以我的人格來向你們講一個，作為工商銀行來講，我從1999年，國家進行剝離，以后新增的貸款已經有一萬多億了，他們的不良率是多少？我告訴大家，2%以內，是個什么水平？是國際的優秀水平，優良水平，那么這個數據的可靠性在哪里？你說了，工商銀行說的，能可信嗎？一定要外國人說大家才相信嗎？我告訴你們外國人的結論，中國工商銀行連續三年讓安永會計師事務所做外部審計，已經有三分之一接近，40%的銀行分支機構，分級銀行已經通過了安永的外部審計，它的外部審計對于不良資產的結果和我們自己審的結果相差多少呢？不到1%。(掌聲)所以我希望大家對銀行有一個確切的了解，對我們國家的銀行也好，對于我們的本土銀行，對于我們的國有銀行應該有信心，當然，我現在要講的，從理論上講把資本市場的風險建立在銀行體系的不良資產上。

　　這個混業的問題是一個老問題，已經說了很長時間，我記得我上幾次參加人民大學的中國資本論壇就談過這個問題，我可能是銀行界人士當中參加資本市場論壇比較多的一個人，這是兩個層次的問題，一個層次的問題講的是貨幣信貸市場和資本市場之間的關系問題，一個層次講的是金融機構之間的關系問題。我想今天上半段整個包括上午在內講的都是貨幣市場和資本市場的問題，我今天就直接切入到銀行機構的混業經營問題，也是兩個層次，資本間的混業，資本間的融合，一層關系就是業務間的混業，我覺得這兩個關系無論從哪個角度去講，現在再去論證混業經營的必要性已經大可不必了，它的必要性已經非常清晰了，剩下的問題就是怎么走，我也順帶介紹一下中國目前銀行業，從銀行角度對其他各業的混業目前實際發展到什么程度。從中國入世以來，人民銀行發了一個很重要的文件，2001年的6月份發了一個非常重要的文件，業外人士可能不太在意，但是它對于混業經營將來在歷史上一定會寫一筆的，商業銀行中間業務暫行規定，這個中間業務暫行規定就是在分業監管分業經營法律不變的條件下，把一個更廣闊的空間納入在中間業務一個合理外殼之中，也就是在法律不變的條件下給予商業銀行一個比較寬廣的跨業經營的可能性。入世這五年來，商業銀行的混業經營實際的，或者叫做準混業經營已經有了一定的發展，以工商銀行為例，我們現在在中間業務這個名目下，有十大類業務，有四百多個品種，主要就是投資銀行業務、代理業務、本幣結算業務、資產擔保業務，這些中間業務已經發展到什么程度了呢？基本上氣侯了，在工商銀行今年731億的經營利潤當中，來自中間業務的有115億，也就是接近16%，僅僅三四年的發展，速度很快，從橫向上講，發展范圍擴大很大，從縱向上講，發展的深度也是很大的。

　　有沒有問題？當然往后走的路更難走，還有幾個問題，我覺得可以和大家提出來討論的第一個問題就是要突破業務的限制，“混業”指的不僅僅是業務限制，我在一開始就講了兩層關系，有金融機構間的資本融合問題，也是一個不可回避的問題監管局放松了對業務混合的管制限制，但是無論是監管當局還是業界都有意的回避了資本融合。隨著今后的發展，這個問題就不可回避了，特別是在當前中建兩行已經率先進行()改上市的試點，其他銀行，工商銀行也要跟上，在這樣的形勢下，金融機構的融合問題變成一個無法回避的問題。

　　第二點，在分業經營法律不變的條件下，在我們可以預見的五年內，我們看到它沒有修改的可能性，這是符合邏輯的，法律是對于成熟實踐的固定，當你的實踐還沒有成熟的時候，不可能固定下來，所以我認為在分業監管法律不改變的情況下，有沒有分業經營的空間仍然是很大的，是有的，那么它應該采取的方式就是金融控股的方式，剛才賴小民先生對金融控股公司有比較精采的論述，我也有同感。金融控股公司很可能是我們國家由分業經營走向混業經營這個過渡段的一種主要的分業經營形式，因此對這個形式要給予充分的注意和充分政策供給的支持。

　　第三就是人才，對于中國的金融混業來講，最重要的三個限制，一個是資本的不成熟，一個是監管的薄弱，一個是人才的短缺。我想著重談的是人才的短缺，無論從監管當局，還是從業界本身來講，都需要人才，需要懂得混業經營，能夠準確評定和把握混業經營風險，同時懂得混業經營操作的人，我想我就這個問題就談到這里。(掌聲)

　　洪崎：：剛才聽到前面有關于混業之路如何走這一塊，其實大家也都很清楚了，混業經營這條路是必然要走的，而且毫無疑問。剛才賴局長也談到，銀監會對這一塊也有很多考慮，相關的兩個監管部門也有很多考慮，并且做了一些安排，但是有一條，我是感覺，賴局長在中間也反映的一條，實行四條條件，中間有一條，在加入世貿之后，貿易摩擦到底壓力有多大，其實不是貿易摩擦有多大，而是國內的經濟摩擦有多大，這一點已經足夠使我們加快速度采取混業經營，我在談這一點的話，剛剛張女士談到一個問題，我也替銀行說句話，我也是商業銀行的，作為民營企業，現在是國有這一塊徹底的減持了，道道地地是一個民營股份，我們已經經營了九年了，按照不良率是百分之一點幾，絕對不超過二，一開始普華會計事務所也給我們做審計，碰到不良率的話不信，絕對不信，咱說不信，國外的會計事務所也不信，國外的會計事務所照樣要做假，舉例說明。我提出一個疑問，咱們是市場經濟是信用經濟，但是你想想，我們的企業，我們的個人，我們的銀行，我們的政府，我們的監管部門互相都在不信任，你說這個市場，本來是一個信用經濟，相互都不相信，你說它能夠有次序嗎？它能夠運轉順暢嗎？這說明了一條，制度安排有重大缺陷，才造成誰都不滿意。這一點，從我們銀行，我們是對混業經營早就判斷了，一定會混業經營，所以說，我們從技術上，從我們的組織結構上做了前期的準備，我們在兩年多前三年前就開始建立我們的品牌，包括我們的服務平臺，包括我們的客戶關系管理系統，包括我們的定價系統，全面的風險管理系統，這些平臺全部搭上，搭建完了以后，我們現在的組織架構徹底改變，馬上把公司業務，把所有的業務都扁平化，但是有一條，我們現在跟客戶的關系，因為我們的產品單一，我的客戶關系管理系統，我知道客戶需要什么，但是我提供不了，我只能跟他采取一種機會主義，我們的關系是一種機會主義的關系，我對零售業務也采取一種機會主義的關系，很簡單，你給我存款，存款以后我放點貸款給你，你做好抵押，完了，其他什么事都不用干，一到經濟周期來了，老遠一看，經濟周期到頂峰了，下面要走低谷了，撤！把企業擱置起來。所以這個風險，整個社會制度，非常機會主義的風險造成了經濟波動的重大系統性的問題。

　　那么留下來這個不良資產，一部分當然是自主性原因，一部分是誰撤了賣誰，誰倒霉。所以如果說是混業經營，當然混業經營不能不打敗，但是政府，作為你來說，你應該是一個混業的，作為我這個商業銀行來說，不見得混業經營我就能打勝，你可能真正要抓住你的核心業務，你有競爭力，這時候你去考慮，你是否可以外包一些業務，或者互補，這樣的話，實際上使我們的銀行在混業的業務中間，能夠有一個自由選擇權，使它能夠更專業化，更個性化，不要雷同。現在我無法去解決客戶所提出來的金融需求，我無法去幫助客戶做一個財務規劃，使他能夠規避一些風險，他也得不到這一攬子服務，我也得不到，我科技投入那么多，人才投入那么多，許多資源投入那么多，但是我的服務沒有達到我的價值最大化，所以一個風險我也無法規避，因為業務點多了，風險分散，客戶多了，產品多了，產品組合我的收益也穩定了，銀行的風險也減小了，社會的風險也減小了，如果這個次序能夠運轉起來，我們就是一個伙伴關系，我們跟銀行，跟我們的個人業務是伙伴關系，我們跟企業、跟公司是一個伙伴關系，而不是一個機會主義的關系。所以社會的信用真正的能夠建立，這是樹立我們真正的市場經濟的基礎，我認為實際上是市場經濟內在的東西需要我們混業，謝謝！(掌聲)

　　黃彥：：今天兩家銀行有點兒同仇敵愾的味道，都有點兒急了，老說銀行不好，確實現在銀行出現了很多不良貸款，但是也正像我們所說的，整個社會也存在著一些制度性，或者結構性方面的問題，所以召開我們這個論壇才是非常有必要的，大家提一些非常好的，有建設性的意見，有請最后一位嘉賓。

　　宋清華：：我的研究報道的題目，商業銀行與資本市場的關系研究，金融體系的變遷與現代化，借這個機會我想講三點想法，一個就是把金融體系劃分為市場主導型和銀行主導型金融體系，應該說這是一種流行的劃分，但是我覺得這不是一種精確劃分，不是一種科學劃分，因為在銀行主導型金融體系當中，有可能股票市場也相當落后，有一些國家銀行體系非常落后，但它的國民市場更加落后，在市場主導型當中，銀行有可能更發達，大家知道美國的銀行業雖然是市場主導型的金融體系，但是它的銀行很發達，但是它的兩種金融體系實際上已經在走向融合，就商業銀行和市場主導的關系，一方面既相互影響、相互競爭、相互替代，另一方面，又相互依存、相互促進、相互補充，而且商業銀行與資本市場從發展的需求來講在不斷的走向融合，而且會進一步走向融合，走向融合之后，金融體系的再進行劃分，可能不是很科學，怎么來劃分金融體系，我把金融體系劃分為傳統金融體系和現代金融體系，什么是現代金融體系我只能提出一些定性的標準，現代金融體系是現代金融體系的發展方向。第二，現代金融體系中的商業銀行，變小，現代資本市場中的商業銀行，這實際上是吳老師原來提出的問題，但是可能對這個問題研究還不是很充分，商業銀行在資本市場發展當中究竟起到哪些作用？我覺得非常值得認真總結，就這一點我覺得總結不是很充分，我考慮商業銀行在資本市場當中非常重要，反映在五個方面，一個，商業銀行是資本市場上的籌資者，商業銀行是資本市場上的投資者，商業銀行是資本上的中介機構，商業銀行是資本市場上的服務機構，商業銀行是資本市場上的工具創造者之一。

　　不能沒有商業銀行的參與就沒有資本市場，但是沒有商業銀行就不可能有資本市場今天的成就。我個人傾向于叫合業經營，唐局長也講到可能混業經營是一個中性詞，什么是混業經營我覺得還不是很好界定，如從業務來講的話，我們早已經有了，但是混業經營既可以指業務融合也可以指資本融合也可以資資金融合，我認為現在處在一個分業經營的晚期，混業經營的初級階段，曾經有一個流行的觀點，認為金融業必須經歷一個分業型的發展階段，像德國一直都是混業經營，所以它并沒有經過，從金融業的發展趨勢來講，肯定要經過混業經營。

　　黃彥：：到底在目前的銀行改革當中，剛才你們也給我們做了很多的介紹，銀行現在在改革的進程當中遇到的最大困難是什么呢？都有一些什么方面的困難？女士優先。

　　詹向陽：：和國際慣例接軌。(笑)最大的困難是什么？我也很直接的回答這個問題，就是我們真正想還原給企業的難度，也就是中國的銀行業想走向市場的難度，特別是中國國有銀行想走向市場的難度，從94年公布商業銀行法到現在整整十年，走了一個非常艱難曲折的路，從根本上講，作為國家來講，作為我們國家宏觀經濟調控為主導的形勢下，國家對金融的控制是它保證宏觀能力的一個最主要的方面，那么國有銀行體系又是國家保證它有足夠調控能力的一個主要的依靠，因此，國有商業銀行就歷史的成為中國的經濟改革過程中，在一定的階段上，一直是充當宏觀調控工具的，對于國有銀行來講，作為宏觀調控工具，國家對它它的首要任務，是經濟的快速增長和社會的安定團結，全都不加任何形容詞，在這種情況下，國有銀行以資產最大化為目標，以資產的安全為最主要的管理目標。

　　國家為什么會出現這個情況？作為政府在現代的社會當中有三個職能，第一是公共管理職能，這個大家都很清楚，第二，宏觀調控職能，自凱恩斯以來我們都知道宏觀調控的三目標，第三個是作為出資人有所有者的職能，出資人的職能是什么？就是保值增值，對于政府來講，這三個職能當中前兩個是最重要的，無可厚非的，因此這三個在一起的時候，國家往往為了前樣這犧牲最后一者，作為所有者它本身是存在的，但是它的利益和實現它利益的機制都是不存在的，這就是國有銀行的重大問題所在。

　　以國資委的誕生作為標志的，我們先不談國資委的工作效率如何，作為中央改革中的一個政策供給，制度供給來講，這是一次重大的變革，就是試圖把國家的三個職能，把所有只出資人的職能從它的公共管理職能和宏觀調控職能當中剝離出來使它真正能夠對國有資本的保值增值負責。這是國有銀行的希望所在，這個問題不解決，國有銀行就是上市也沒有用，所以最根本的還是國家要把自己的職能調整好，所有者要到位，所有者要理智，因為即便將來股份化了，也是國有的銀行，也是對中國的金融穩定，也是有重大干系的一個金融主體，作為國家是不會放棄對它的控制的，但是國家的控制方法是可以改變的，他必須要把出資人的職能分離出來，必須要使它度了于公共管理職能和政策職能，我想這大概是我們遇到的最主要的問題。

　　洪崎：：我們可能跟工行不一樣，我很簡單，看見魚塘的魚跳起來的時候不允許我去撈，就這么簡單。(掌聲)

　　黃彥：：謝謝，目前商業銀行遇到的一些問題有沒有比較好的解決辦法呢？

　　王云龍：：我不是專家，我是研究人員，現在商業銀行遇到的最大問題，應該來說，鄧小平早在很多年前就指出了，要把銀行辦成真正的銀行，也就是長期以來我們的商業銀行不是真正的銀行，要使它成為運營安全、資本充足等等等等，最后是具有國際競爭力的現代化股份制商業銀行。現在中行和建行進行了股份制改革，四大銀行都在緊鑼密鼓的進行，最重要的公司制度和產權，現在我再回到，作為一個現代化的商業銀行，國際上的先進銀行也好，主流銀行也好，沒有一個不是混業的，所以說對于中國的銀行業就提出了一個很嚴峻的挑戰，你作為一個具有國際競爭力的現代化商業銀行，如果你不能涉足于整個金融領域，那么你絕對是沒有競爭力的，所以我覺得吳教授提到的這個命題我覺得非常重要。商業銀行走混業之路，一方面是要解決，他自己擺脫危機，因為現在商業銀行的生存空間越來越小，因為它只是在傳統從貸款的圈里面打是沒有出路的，為什么國務院提出“現代商業銀行”，那么這就牽扯到商業銀行自身的命運的思索，另外為我們的資本市場也提供了一定的作用，我再插一句剛才幾位都敘說了自己的銀行，我簡單說一下中國銀行，因為我來自中國銀行。

　　中國銀行看樣子清醒的比較早，99年，當時商業銀行法規定不能做投資業務，他只是說在國內不允許，好，那么就在倫敦注冊了中銀國際，后來又轉遷到了香港，因為它的目標還是在國內，現在看來，中國銀行已經成為一個金融控股的集團，實際上它已經混業了，因為從中國銀行來看，它有三家銀行，本身有它控股的香港，還有澳門大同銀行三家銀行，中銀國際、中銀投資、中銀證券、中銀基金，還有兩家保險公司，中銀保險、中銀人壽，已經是九個機構，現在不是說混業不混業，實際上它已經朝著這個放在走，剛才幾位專家也提到，金融控股很可能是現階段中國商業銀行做混業的一個最佳的選擇。

　　黃彥：：好，我們再來探討今天最后一個問題，還是關于混業經營。剛才講到混業經營確實還是面臨著非常多的問題，但是我們目前也是要借助資本市場來建立這種混業經營制度，怎么樣來借助資本市場建立真正適合我們的商業銀行的混業經營之路，幾位有什么高見？

　　唐旭：：我們標準意義上的混業，是商業銀行進行資本市場業務，剛才王局長也說了，中國銀行已經混業了，工商銀行也混業了，建行也混業了，我們幾大銀行都混業了，已經走了幾年了，從這個意義上講都混業了，那么下一步，我覺得我們的銀行走到混業這個地步上，其實我們還有其他的所謂混業，除了傳統的銀行業務之外，可能還有保險，現在混業保險有，但是四大國有商業銀行沒有，其他的銀行也有保險。除了這些以外，實際上我們銀行的業務是一個綜合化的業務，剛才說不要用混業就是這個意思，是綜合化的發展，商業銀行成為一種金融百貨公司，什么業務都可以做，在一家銀行里面可以做任何一家業務，任何一家銀行它的客戶經理都可以給你提供你想獲得的所有服務，這可能是我們將來的一個目標，但是我要補充一句話，我們現在面臨的最大問題是什么，一句話“信用環境”，我們要在一個惡劣的信用環境里面追求好的信用、經營結果，確實是很難。謝謝大家。

　　黃彥：：魏博士，剛才在您談到的三點當中，聽到你說我們國內商業銀行是不是要走混業，混業是不是非常好，非常適合我們，我還想聽你具體談一下好嗎？

　　接下來是進行我們論壇的第三個模塊，中央電視臺中國證券的的主持人李雨霏小姐。

　　李雨霏：：非常感謝黃彥的介紹，我是中央電視臺中國掙錢的主持人李雨霏，首先我想說的是，各位辛苦了，從在座的這些精英們，從你們執著的精神上也看到的中國未來發展的希望，今天我們要進行的是第三個模塊，中國資本市場未來發展之路，應該說這個模塊是整個模塊的最后一個模塊，但是我想可能這個論壇的內容恰恰可能是中國資本市場的一個新的起點，為什么呢？我想今天我們所到的主題演講的嘉賓和臺上交流的嘉賓，他們會通過他們的討論和研究，給我們一些新的角度、思路、認識和啟發，也希望從今天開始，我們中國的資本市場能夠有一個新的開始。

　　首先我來簡單介紹一下模塊的結構，同樣也是分為兩個部分，第一個部分是由兩位主題演講的專家來就“未來發展之路”做一個專題演講，接下來由嘉賓在臺上爭鋒相對做交流，我給大家提出的唯一要求就是嚴格控制時間，可能談到對中國未來一些理念、設計和期望，各位都有多的話要說，但是在這里請您就您自己的問題言簡意賅，接下來就有請這個模塊第一位主題演講專家。中國證監會北京證監局局長張新文先生。

　　張新文：：大家好。根據主辦單位的邀請，我們參加第三個板塊的發言。因為在前段時間，他讓我講一下關于思路建設和政策調整的問題，另外又涉及到中國資本市場的發展問題，因此我還想講兩個部分，一個我想講一下，關于制度建設與政策調整的關系，在這里我想講那么幾個觀點，一個就是以法律、法規為中心的制度建設和在法律框架下的政策調整，同樣都是國家經濟管理建設資本市場的必要手段。比如：建立企業制度，我們用公司法，建立我們的資本市場制度，我們使用的是證券法等等，合理把握資本市場的發展節奏，控制風險，我們用貨幣政策，產業政策，財政政策，甚至有時候涉及到稅收的政策，這些做法是符合國際慣例的，我不太贊成那種政策調整錯誤，這種說法不對，即使在發達的國家他也使用貨幣政策調整經濟，從而調整一下資本市場，因此，這個政策的使用不能作為我們批判的對象，這是講的第一個觀點。

　　第二個觀點制度建設通常需要較長期的準備，通過較復雜的法律程序，適用于結構比較穩定，作用比較長期的調整對象。政策安排通常僅通過比較簡約的程序進行較有針對性的論證，適用于調整短期的行為和應對應急事件，兩者各有各的作用，是不可替代的。我著重講政策調整的作用范圍和制度建設的作用范圍。

　　第三個觀點，在政策安排中穩定性較高，成熟度較高的一部分，可能成為制度安排的先導，逐漸用立法的辦法轉化為制度。而非穩定性，不宜用法律制度具體規定的部分，則較長期處于政策調整的狀態，因此，政策調整具有促進法律制度完善和補充法律制度空檔的作用。因為法律制度主要是大的方面、大的框架長期穩定的，有一些很具體的，隨著經濟變化需要進行調整的對象，那就不能用穩定的、立法程度很高的法律制度來約定，必須給行政管理單位以政策調整的權力。這是我講的第三個觀點。

　　第四，當前，當法律制度未確立，或已經確立的制度還不夠完善，或者法律制度調整不力，資本市場出現影響國家經濟安全和社會穩定的大隱患時，作為應急措施，用政策解決問題是可取的，因為比起無所作為，任事態惡化，使用政策還是一種有為的選擇。這是我關于這個問題的幾個小觀點，今天我并不想展開，這是我講的第一個部分。

　　第二個部分我想講的，我國資本市場發展問題的思考。也講幾個觀點：

　　一、推進證券市場特征的轉變，大家討論C股問題，我今天不討論，我講推進市場特征的轉變。1、資本相對短缺，在現在我們的國家資本還是相對短缺，因為社會財富積累的財富還沒有造成資本過剩，因為大家的投資意識還不夠，還沒有將銀行的存款都轉成資本性投資，因此我的判斷資本相對短缺，用俗話講，市場的過渡資金比例較高，同時，資本性投資的資金相對較少，過度的資金所有者帶著明顯的投機性，這是我的一個小觀點，市場不好，有很大的原因，沉淀在資本市場的資本性投資的資金量不夠，很多的資金都是過路資金，這些過路資金尋找什么呢？主要尋找短期的投資機會，也就是說，因此，咱們我的市場帶有很明顯的投機性。所以我們的資本市場起伏的規律和經濟周期的規律關聯度較小，因為它的特征是投機性的，它和投機的規律，高漲、損失、疼痛、忘記疼痛、再殺進，它和這個規律關聯度比較高。

　　第二個小觀點，相當一部分機構投資人習慣于做莊，我就不講它的主體是誰了，操縱股票價格，散戶則以跟莊作為投資的主要方法，這就加重了市場的投機性特征，也是第二個小觀點。

　　第三個小觀點，由于做莊行為在較嚴格的監管下，行為有所收斂，再加上散戶跟莊多次失敗，已經吸取了豐富的經驗。散戶由于多次損失，跟莊的動力大大降低，所以市場較長時期處于低迷的狀態，這為規范市場行為，利用有利的時機推進證券市場從投機特征為主向投資特征為主轉變，成為可能。關鍵是如何利用好這次機會，如果再像以往一樣，由某些機構投資人炒起來，很快又低下去，那么這個市場并沒有進步，這次再跌下去，它所要恢復的周期就更長，所以我個人的觀點來講，我覺得現在這個市場應該處于一個推進證券市場特征轉變的一個時期，所以推進證券市場特征的轉變應成為當前發展市場的主要的工作，這是我講的一個觀點，和題目還是能夠連接得上。

　　第二個觀點，著力法律法規建設，改善司法狀況，我覺得這和咱們的資本發展市場也有關，一個小觀點，修改司法不完善和與之銜接的，使之更符合公司法的修改。第二項觀點，補充市場短缺的相關法律法規，比如上市公司控股股東，它的股東行為進行規范的相關法律，因為這樣僅僅用部門規章是解決不了的，在國外上市公司股東侵占公司的資金、資產，要怎樣呢？要承擔行使責任，在我們國家還沒有。在國內侵占公有財產，憲法規定的公有財產，要承擔刑事責任，但是侵占公司的財產資金沒有嚴格的法律處罰措施，因此它的行為就很難受到約束，證券監管機構的工作人員，它監管的力度和控制力以及它的處罰力，都因為缺乏法律依據而無法實現，因此我認為，應該參照某些國家的控制股東，這種行為要通過法律減少非法的侵占，違規的操作。

　　證券公司利用自營做莊，管理的資產和利用股民的投資資金來進入股市，炒作股票，這既扭曲了資本市場，又侵害了投資人的利益，并造成了證券公司巨大的財務風險，所以，應制定相應的法規。這是第二個小觀點。

　　第三個小觀點，證券市場的違規違法活動，具有專業性強、法律關系復雜、社會危害程度高，普通的區域性司法管轄，我認為是不合適的，不但會因知識短缺造成司法公正性難以實現，而且還會出現借用司法權逃避行政監管的情況，比如說你說我要豁免了，那我就找一個半大不大的法院逃避過去了，這樣，我們的投資人是不是一個好的、新的控制者進來，就沒法兒控制。

　　因此，推進有關證券事項、證券事件，實行特殊的專門的法律管轄，這也是我想對咱們市場發展的又一個想法。

　　第三個大的觀點，完善資本市場體系建設，一個市場經濟高度發達的國家，要求完善的資本市場體系，否則具有不同投資能力和投資目標的人，找不到適合自己的市場，投了資的人，其出資又無法通過符合自己投資特點的市場推出，經濟的良性循環和高度發展就不可能實現，我們社會市場化的程度就提不高，資本不能充分流動，那么資本化就不夠，所以市場經濟的發展速度受到約束。一個完善的市場體系起碼應包括金融競價的全國性的證券交易所，自動報價的上市條件相對較低的全國性市場，這是第二。第三，符合風險投資要求的科技股上市的全國性創業市場；第四，符合法律允許，交易活躍的協議轉讓市場。

　　此外，有私募融資功能的和沒有融資功能的區域性柜臺市場，這些市場應該全有，一個完善的資本市場體系形成后，股權分制問題也就迎刃而解了，因為，即使在發達的國家，市場上市的公司其股權也可以有第一上市地點和第二上市地點，只要流通性好，股價也會反映它的價值。股份在哪個市場流通都是一樣，只要價值能夠得到實現，沒有必要，或者沒有必要說，一定要在一個市場里交易，在一個市場里擁擠。在國外的實踐上，相當于我國法人股的大東的股份的轉讓，也通常是采取協議的方式，在場外點對點交易之下，我想這個觀點還請大家注意，因為我昨天看報有人認為在證券交易所利用它的相關機構和客戶就叫場內交易，這個觀點是不對，場內交易是指在證券交易所采取集中競價方式的股份，是場內交易。在證券交易所外面其他的交易也叫場內交易，看你怎么說，這是我想講的第三個觀點。

　　第四個大的觀點，發展有利于市場行為規范的信用管理制度，因為我國經濟發展的階段性和資本市場新興加轉軌的初始性，市場交易行為，市場中介行為不誠信的情況比較嚴重，這嚴重影響市場正常秩序的建立，打擊了投資者的信心，因此，建立系統的信用管理制度，通過征信、平信、發布信用信息等措施，促進和保證資本市場健康發展是我們應側重的另一項重要工作。

　　因為時間關系我也不展開了。

　　第五個觀點，推進中介機構誠信、高質的運行，發展規模化服務機構，我國市場中介服務機構誠信較低，嚴重影響了中介服務質量和公正的作用，通過較高的效率要求，質量要求和違規懲處等措施，促進中介機構的重組、合并，鼓勵起規模化、穩定化經營，真正發揮好中介機構對市場健康發展的功能。律師事務所也好還是會計事務所也好，規模太小，有的人哪怕做一單大的，賺一筆錢就跑了，因此他的行為規范就很困難，因為他的操作能力差，高質量人才少，他操作一個審計或者一個意見書，對于大的公司需要補償的時間，很可怕，這不符合國際市場通過市場化、淘汰化逐漸形成少數幾家大的事務所這樣的規律，各種斑斑點點的中介者不可能造成市場行為的規范。

　　第六，處理好證券公司的歷史遺留問題，監督好自營，我今天不展開說，確立好內部監察制度和內部控制制度，有效推進合規、高效、制衡的法人治理，鍛造一批風險可控，服務到位、行為規范的金融機構，也是我們當前一項非常重要的任務。因為證券機構的行為對市場的走向和市場的健康程度，在歷史上看，是起了很重要的作用，這個作用并不算正面。再一個，證券金融機構它掌握著大量的投資人的結算資金，它的不安全造成了別人資金的不安全，因此給市場造成很大的風險，給社會造成很大的風險，這是我講的第六個觀點。

　　第七，做好多樣化的市場產品的開發工作，不要有對沖性質的，做好投資者關系管理工作，不能把錢弄來就完事兒，必須讓他理解、熟悉，做好市場人才流動的工作等等，現在還是通過介紹等方式，因此，他堅持了正義就被開了，再找新的工作很困難，如果市場規范，那他頂住壓力離開你這里之后還可以找到更好的工作。

　　鑒于我個人的工作特點，所以我不是很深入展開的講一些觀點，講的對不對，希望大家批評，謝謝大家。

　　李雨霏：：張局長很給我留面子，我非常清楚因為我的出現，所以張局長很多觀點就刪掉了，第二位演講嘉賓是曹鳳歧教授，前兩天我看過曹教授的一篇文章：《制度創新還投資者一個天堂》，天堂什么樣？應該是一個沒有欺騙的投資者樂園，但是我不知道投資者對天堂又是什么樣？天堂離又有多遠呢？現在我們有請曹鳳歧教授。有請。

　　曹鳳歧：：中國股市的未來是什么，連我這個長期研究股市的人都有一點兒困惑，但是我想，股市雖然低迷，但是咱們的會場不應該低迷，會場應該活躍一點兒，大家來談一些思想，談一些觀點，因為時間關系只能少說，另外呢，實際上說多也沒用。(笑)

　　應該這么說，中國的股市從2001年下半年開始到現在，可以說一直低迷，去年經濟形勢也很好，上半年到四月份之前，中國的股市在國九條的激勵下，應該看到了希望，但是從去年下半年開始實際上是一路下跌，大家對2005年有一個憧憬，2005年能不能來一個開門紅，但是沒想到2005年來了一個開門黑，2005年跌到了五年多的最低點，我們過去的心理點位和實際點位都是1300點，這就提出了一個問題，中國股市到底怎么了？中國股市到底如何發展？中國股市還有救沒救？所以有人說，“誰來補救你，我的股市”，也有人非常悲觀了，說這個股市要推倒重來，也有人說，鄧小平非常偉大，他當時就說了一句話“搞不好關了他”。(熱烈地掌聲)

　　我不是一個非常悲觀的主義者，我也不是一個樂觀主義者，我覺得中國的股市還有希望，到現在應該說還是有希望的，為什么呢？中國需要股市，中國需要發展資本市場，這是毫無疑問的，中國的經濟形勢這么好，為什么中國的股市這么低迷？那么這里又提出一個問題，確實，如何來發展股市？也提出來了，是政策救市還是制度創新？我覺得政策救市已經毫無希望，而且中國股市出現的問題，就是政策性引起的問題，所以說不能靠政策救市，要靠進一步的創新，中國股市的問題是前進中的問題，是可以解決的問題，只要我們繼續改革，繼續創新，中國股市的創新是非常有希望的。下面因為時間的關系我只能簡單說我的幾個基本觀點。

　　第一，必須把股市的投資功能放在首位，實際上把股市當成最重要、最根本甚至唯一的功能是大錯特錯，如果以這種思路來發展股市，股市就會變成一個圈錢的市場，很多上市公司從股市拿了很多錢，卻不知道干什么，也不管投資者有沒有回報，股市有三大功能，融資功能，投資功能和資源調配功能，但是中國股市一開始就定位為融資功能，并通過高價的IPO增發配股，而給投資者的回報少之又少，股市中最根本的問題在于保護投資者權益的機制沒有建立起來，所以，所謂的制度創新最根本的就是把融資功能擺在首位，轉變融資功能放在首位。

　　中國股市走到今天，就是因為這個市場不是一個真正的投資市場，或者說股市已經幾乎喪失了投資價值的市場，有一項統計，中國股市成立十五年來，股民投入股市的資金有兩萬多億，股民的虧損在50%左右，也就是說，股民已經虧掉一萬多億了，而且目前流通市值，在這種情況下，股市的上市公司是在創造財富，還是在毀滅財富？如果大家都賠的掉底了，那么這個市場怎么會有吸引力？

　　有人說，現在市場的主力已經是機構投資者，專家理財、投資組合，能夠防范風險，做贏市場，事實上，股市中的主要風險是制度性風險，是政策性風險等系統性風險，而專家理財、投資組合非系統性風險是有效的，而對制度性風險、政策性風險面前應該說很難有所作為，在大勢不好的情況下，機構投資者也是很難盈利的，事實也是如此，不僅封閉基金大幅度折價，連一些開放式基金的凈值也低于面值，我們常說發展機構投資者，培育穩定投資市場的力量，事實上，在長期得不到投資回報的情況下，機構投資者同樣是一個投機者，而且是一個實力雄厚的大投機者，過去是大戶做莊，現在是機構投資者做莊，在這種情況下，怎么能夠穩定市場？有人說，市場并不缺乏資金，老百姓有十幾萬的儲蓄存款和基金，我們允許社保基金入市，銀行資金間接入世，還有QFII，然而，由于中國的股市現在缺乏投資能，股市成了一座圍城，里面的人想逃出來，當然不是勝利大逃亡，而是失敗大逃亡，外面的人又想進去卻無法進去，不敢進去和不能進去，現在社保基金、保險基金、銀行基金敢大量進入嗎？QFII敢下單嗎？誰都不敢。去年社保基金也組合啊，股市功能定位的轉換，一方面要把融資功能的股市變為投資功能的股市，另一方面，要把投機功能的股市變為投資功能的股市，否則，不僅是股市，連股市的參與人、行業都會出現問題，股市也不能發揮它的作用，把投資者的權益放在首位，使他的投資得到合理回報。投資者的回報除了資本利得收益以外，還應該得到內部回報。這些年來，投資者很少得到內部收益，因此，投資者只能去炒股票，賺差價，不過是越炒越虧，如果市場能夠給投資者的合理回報高于銀行期的一年存款，比如有盈利公司能夠給投資者5%的回報，那么投資者不會去炒股票，他們得到5%的收益完全就可以了，這個市場就成為一個投資的市場。

　　從目前來看，應該建立一個強制的分工制度，雖然我們出臺了一些政策，但是還很不夠，還要繼續來做，這是一個問題。

　　第二個問題就是大家都講的我不多說，股權分制的問題必須解決，股權分制造成了同股不同權，同股不同價，同股不同利，如果這個問題不解決，一股獨霸，一股獨大，以及上市公司，解決存量，我去年在這里頭也講了四項基本原則，我就不重復了，對于增量，我主張新股新辦法，在發行新股份的時候，比如說在發行新股份的時候，其他的人不管是配售，不管是公開發行，按統一售價，這個對今后的流通就可以解決一些問題了。

　　第三個觀點，發行和交易制度要進一步創新，詢價的方法是國際通行的一個較好的辦法，應當堅持，并在這個過程中進一步完善這個制度，這種制度是一種市場化的制度，詢價制度要解決的根本問題是，企業發行上市不是政府的事兒，發行能否成功，發行價格是多少，發行時間等方面，要由市場、企業、中介機構和投資者自己去決定，這有可能找到合理的發行價格，并與二級市場的流通價格相適應，當然這種按照詢價，在目前市場的環境下能否發揮作用，還有待于觀察。

　　還有一件事兒，所謂的C股問題，最近，上海證券交易所，深圳證券交易所，中國證券登記公司，發布了上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則，引起了一片恐慌，也有人較好，說一種新的制度產生了，說對解決國有股流通的問題奠定了堅實的基礎，也有人為了炒C股做了準備，蠢蠢欲動，我認為這起碼是一個誤解，辦法會出臺，并不意味著要建立所謂的C股市場，而是要建立非流通股轉讓的一個措施因為非流通股轉讓的行為早已存在，主要是通過協議轉讓和拍賣轉讓等四項轉讓的辦法來解決，低價出售國有股份，炒作收購題材，通過股份轉讓中飽私囊，甚至進行股份轉讓傳銷活動都存在，你們聽過商品傳銷，沒聽過股份傳銷吧，現在已經興起了，一個機構拿一個企業的股份來進行炒作，非流通股這一塊，招人，這個人進去首先要交幾萬塊錢，自己買下股份，基本工資是不給的，然后你再推銷股份，你要能把股份推銷出去，你就得到提成，產生你再讓你的下家再推銷，那么下家得到提成，知道嗎？現在已經存在了，而且在蔓延這種股份傳銷，你們都沒聽說過可能，就這么來做，我給它定義叫“股份傳銷”，實際上那個股份都不是他的，就是拿人家的股份去做個幌子，然后找人一個一個傳，最后看傳到誰手里誰倒霉。正是為了使非流通股轉讓的比較合法、合規和公平才出臺辦法，它在A股市場的掛牌交易、撮合交易是不同的，還需要找談判，還需要各種復雜的程序成交，因此這個辦法出臺是可以理解的，但是，把它變成一個C股市場，或者說就是為了在A股市場之外再建一個C股市場，非流通股的市場，就大錯特錯了，絕不能在A股市場之外再建一個C股市場，如果是這樣，會使中國的A股市場雪上加霜，甚至毀滅性的打擊，它會抽走A股市場的資金，降低A股市場的價位中心，損害流通者的權益，更重要的是，為解決非流通股流通問題設置了障礙，甚至是一個死結，因為這兩個市場是無法并軌的，我們已經有那么多的市場，現在還要搞市場，這就叫發展資本市場啊？實際上完全是一個曲解，因為這兩個市場是不可能再并軌的，我們怎么解決非流通股的流通呢？就在統一的流通股市場解決，當然是怎么辦，雙贏，大家用點兒智慧來解決這個問題。

　　因為時間關系，我就不多說了，謝謝大家。

　　李雨霏：：大家對2004年的中國股市是寄予了很多希望的，但是當這個希望再度落空的時候，大家感到的是前所未有的失望、傷心和無奈，確實，回顧一下2004年3年的漫漫之路，中國股民是承受了不能承受之痛了，所以2004年對他們來說是傷心的一年，不可回首的一年。我想專家形容一下你們心目中的2004年股市。

　　方泉：：不能說2004年，應該說是從2001年延續到2005年的今天，上午曉求教授最后發言的時候說，他我一個夢想，如果今天下午我們討論的主題是中國資本市場的未來之路，我覺得也是在討論一種夢想，從2001年到發展到今天的中國市場，發展到這步田地再談未來，基本上就是癡人說夢，我多說幾句，從01年銀廣廈開始，去年年初南方證券被托管，就讓我們感覺到證券機構不可靠，我們的基金盡管跑贏了大市，但基金的同質化，隨時縮水以及隨時面臨的壓力，也讓我們覺得我們的基金不可靠了，王小石事件一出現，就讓我們覺得我們監管部門的一些人不可靠了。(熱烈地掌聲)，所以我們的未來是否能可靠呢？所以我建議我們討論的題目不是我們的未來，是你剛才提到的，“我拿什么拯救你，我的股市”，或者再說的直接一點兒，就是“破解現在中國證券市場，中國資本市場的困局”，可能剛才曹教授說的也對，話說多了也沒用，說少了也沒用，少說一點兒先表達一下我們這些人所代表的不同利益主體的心聲而已。

　　李雨霏：：他剛才總結了一下從01年到04年中國股市中所暴露出來的問題，盡管有一些悲觀，可能您雖然說中國股市的未來是夢想，但是我們還是希望未來不是夢。

　　方星海：：因為我是交易所的，所以我對主持人提的第一個問題就做評價，但是一會兒我會講一點我自己的想法，我想先把這個問題PASS過去，先交給下一個人。

　　華生：：回答主持人的問題，我覺得2004年股市的表現是不出所料，比預期的好。

　　李雨霏：：您原來對2004年是一個什么樣的預期？

　　華生：：因為2001年的時候我寫過一篇文章《漫漫熊市的信號》，所以我說04年的時候價格還會大幅度的下移，由于國九條的出來，使得下移的步伐有所放慢，這些年來，一系列的政策和制度，如果沿著現在的政策往下走，我預計還有兩年到三年的熊市，然后就迎來了股市堅實的底部。

　　賀強：：我對去年做一個簡單的概括，國九條給投資者帶來的希望，股市總是給投資者帶來失望。我有一個希望，希望股市在未來的發展中盡快地改變融資有功、投資有罪的這種狀況，01年股市的暴跌滅了散戶，02年股市滅了大戶，03年滅了券商，04年、05年滅了基金。(掌聲)

　　韓志國：：我們這個討論充分表明了中國股市的()，管理者根本不聽我們的聲音，在座唯一的一個管理者一聽我們對話他走了，所以沒有渠道，這是中國股市不可逆轉的。現在是熊市是亢奮狀態，熊亢奮牛陽萎，熊像吃了興奮劑，得理不饒人；牛不往上，所以牛的陽萎不僅是心理性的，也是生理性的。(熱烈地掌聲)

　　施光耀：：我用兩個空前來代表2004年的股市，第一個空前是政策性質支持空前的高。但是股市流的血是空前的多，這里面到底出了哪些問題？我想如果要討論中國股市的未來，我們有必要認真、充分、全面地來總結這個問題。

　　林義相：：說到這個模塊，是制度創新還是政策救市，怎么現在改成了中國資本市場的未來發展之路了？我在考慮，咱們這個論壇，這個名字的改變是不是少了點兒什么東西？又多了點兒什么東西？至于少了什么多了什么大家心里有數。04年這么說吧，04年是讓股市之夢破滅的一年。

　　李雨霏：：信心破滅了還是希望破滅了？

　　林義相：：現在很多問題是，當初還有不少人覺得還有希望，04年下來可能沒有人覺得有辦法，只剩下走了，04夢想破滅了。第二個，04年是證券市場上最難過的一年，好歹我們注意到，怎么難過 都過來了，問題還有個05年，05年剛開始我幾乎可以肯定有些機構05年過不去的，04年雖然過了，但是05年剛開始肯定有人過不去

　　李雨霏：：林先生的一句話讓我想起了《天下無賊》的一句話，引用一下“人心散了，股市不好辦了”。熊市以來中國股市有這么多的問題這么多的現象是我們不理解的，不愿意看到的，那么中國股市的問題到底在哪兒呢？要對癥下藥，所以要來給中國股市把把脈，首先有請施光耀。您最先提出這個問題。

　　施光耀：：把脈很難，我想從04年的情況來看，起碼給我們提出了那么幾個挑戰，第一個挑戰，04年兩個空前的反差來看，對我們在漸進式改革成本的消化能力上04年暴露出我們是欠缺的，不管是有關證券法規的建立，制度的建設，監管的模式乃至證券機構的運營方式，包括投資者理念、操作手法，我覺得都跟證券改革有關系，04年來看我們在這個問題的能力上是面臨著嚴重挑戰的，包括像托管機構的數量之多，到底怎么處理，也還是個問題，第二個挑戰就是對面臨非常時期的時候，我們的應變能力也是面臨了挑戰。十幾年來，去年如果說問題之所以那么多，我想一個重要的因素是我們的歷史問題比較集中的暴露了，在這個非常的年份碰到了一些非常的問題，怎么辦？用常規的辦法處理還是也用非常的辦法處理，這是04年值得探討的東西。第三，當我們的利益主體越來越多元，我們的情況越來越復雜的時候，我們的駕馭能力面臨了挑戰，我們現在市場主體不再是我們國內的，有了國外的，不再是個人機構，各種性質的資金都有了，那么各種力量的聲音都在用最大的努力把他的聲音發表起來來影響這個市場，那么我們怎么駕馭他？04我覺得有總結的地方；還有一個可以總結的地方，我們這個以條條框框為管理的體制，在混業經營，或者說在證券市場的觸角向各個領域全面滲透的時候，到底怎么協調，我們的協調能力也面臨挑戰。

　　李雨霏：：施先生可能是04年中國股市存在四個總結，我想問問其他的幾位嘉賓。

　　華生：：我覺得中國股市的問題癥結就是一個，表現形式不一樣。1997年的時候我寫過一篇文章，中國股市的最大國情最主要的問題是股權分裂，當時的股權分裂造成了股價的牛市難以壓抑，13道金牌12道金牌壓不下牛市，戳穿了股權分裂背後包含的產權分裂之后就會迎來一個熊市，雖然表現階段不同但是本質都是相同的，因為應對政策不對，所以造成它沿著這樣一個趨勢走，根據現在中國05年政治、經濟、金融以及股市本身的形勢，有可能要出現一個大的變革，因此呢，會打斷這樣一個周期，迎來一個大的發展。(掌聲)

　　李雨霏：：那華先生您覺得關鍵的問題所在就是股權分制的問題，這個問題比如說在05或05年得到解決的話，那您剛才講的四到五年的熊市是不是能夠得到一個改變呢？

　　華生：：我覺得這是非常關鍵的一年，05年再不解決的話，下面就有可能沿著下面的軌跡由流通股股東來消化這個問題，因為困難越來越大，解決的價值越來越小，05年的解決，政策的制定者承擔主要責任，但是理論界也是有責任的，解決股權分制認識到這個問題是一個方面，但是拿出一個正確的方案來解決這個問題，應該是在考驗理論者的智慧，應該說到目前為止，是不是我們現在要考慮跳出流通股和非流通股討價還價的思維定勢來探討方案，我覺得這是理論界自己能做的事情。

　　賀強：：今天好幾位專家都提出了良好的愿望，認為解決了股權分制問題，中國證券市場的問題就解決了，我不太同意這個問題，而且我一直認為股權分制問題是中國證券市場低迷的主要原因。股權分制也好，國有制減值也好，國有制流通也好，其實都是一個層面的問題，實際上這個政策要推出的話，實際上就等于是證券市場大量的股票供給，本質是這么一個問題，如果在大量增加股票供給的同時沒有資金的擴容必然打破現有的股市()的關系，所以再好的方案也會導致股市暴跌，所以投資者的利益很難得到保護，即使解決股權分制問題，首先不是什么具體方案更合理的問題，證監會曾經征求了四千多個方案，當2002年初的時候，他總結了一個，好象是給投資者讓利的一個比較好的可行的初步成果的時候，市場做了大盤跌停板，再往遠一點說，99年，我們當時推出了一系列股市融資政策，各路資金大量進入股市才引發了2000年的暴漲行情，而當時沒有推出股權分制，或者國有制減值的政策，所以就引起了連續的暴漲，而當2001年的時候，大量資金已經撤離股市，股市在高點搖搖欲墜的時候，我們又采取了一手政策，推出了國有股減值的政策，引起了股市連續的暴跌，所以我認為，即使解決股權分制，你必須得同時采取兩手政策，這個問題應該是一個戰略問題，首先從穩定中國證券市場發展，保持中國證券市場供求平衡這個基點出發，在解決股權分析，股票擴容同時提高投資者信心，要提供股市合理、合法的融資渠道，這樣才能有可能順利地減持國有股。

　　賀強：：我沒那么悲觀，因為我首先也是一個老股民，很早的時候就是大戶，經過93、94年當時的暴跌，跌到325點，我們都挺過來了，所以現在還在千點之上，沒什么，所以我一直還是有信心，信心歸信心，但是問題歸問題，我認為，目前股市這種低迷狀態，最直接的原因不在股市本身，而在于什么呢？宏觀調控應該負責，因為中國的貨幣市場與資本市場關系從來沒有處理好，這兩個市場之間沒有合理合法的資金流出流入的渠道，因為我們是分業管理，改變兩個市場之間的渠道，在97、98年幾乎全部掐對，到99年才推出股市融資政策，到01年由于股市漲太高，又收回了，到去年，所以才出現了這1300點，反復產生了中國債，炒上去了以后就沒有資金根，反復爭奪的結果，最后九盤必跌，這是股市的規律，最后連1259點多，是什么點位呢？是堅決貫徹國九條的點位，都跌破了，所以我有一個觀點，我認為在宏觀調控的時候，特別動用貨幣政策調節經濟運行的時候，必須要考慮資本市場，我認為現在的貨幣政策從來不考慮資本市場，貨幣政策的制定不依據資本市場的狀況，貨幣政策的實施不以資本市場為目標，那么在這種情況下，資本市場只能是如此的現狀。

　　方泉：：我只談我自己的觀點，我剛才以為華生要談他去年叫我深思半天的觀點，他認為中國股市現在發展到這步田地，還要繼續下跌，他說他在一個大文章里談的觀點“要從以籌資者利益最大化轉向以投資者利益最大化”，我覺得這是中國股市我看到的來分析中國股市癥結的一個比較深刻的觀點，借著華生的觀點我再發揚一下個如果要認為04年，或者這幾年的股市一步步走到這樣，癥結在什么地方？華生所說的指導思想的錯誤，指導思想的錯誤咱們給扣一帽子，這種指導思想就是“沒有與時俱進的徹底的具體的落實三個代表的光輝思想”。這是我的觀點。

　　李雨霏：：方泉先生很講政治的，覺悟很高。

　　方星海：：你說宏觀調控是指去年四月份的宏觀調控還是股市宏觀調控？

　　賀強：：那肯定是宏觀調控，4月9號，正好國務院決定宏觀調控，然后當天下午股市一路下挫一路跌到現在。

　　韓志國：：2004年中國股市的成功是國九條；2004年中國股市的敗筆和失敗也是國九條，中國股市希望股市走到這樣一個結局的人是大有人在，為什么走到這一步？為什么講都是國九條？由于在落實國九條上的失誤，由沸點到冰點，由希望到失望，在國條推出以后就開始方寸打亂，迭出葷招，非流通股由場內走到場外意味著什么？現在看看非流通股還有沒有，中國從1月1號開始沒有流通股，為什么？現在非流通股區別只有三點，撮合方式，買賣數量，限制時間，這三個方面是區別的，其他都是一樣的，本位上是相同的，所以C股市場是一個準A股市場，那么就是在A股市場下面搞了一個準A股市場，大家知道，一個市場有兩種股票，他肯定是裂幣驅逐良幣，所以C股市場從場內轉到場外對A股市場是致命的威脅。現在好象在著重保護非流通股的利益，正好是反的，所以就是方向左偏，邏輯左偏，有很多邏輯顛倒的，一股抵債，實際上他操作的方法是讓掠奪者來制定A股，獎勵掠奪者本身就是要傷害被掠奪者，沒有市場化的基礎怎么能有市場化的價格呢？這是邏輯上的顛倒，我們現在根本就不是要搞市場化的價格，現在最重要的是要重做市場化的基礎，沒有市場化的基礎就沒有市場化的價格；

　　我們現在核心問題是全流通問題，股權分制問題，在這些問題沒解決之前，所有的金融方式都是小利換大利，而我們現在恰恰是繞開了這個，現在中國股市得的是什么病？白血病，已經出現并發癥了，那么要解決白血病怎么辦？要趕快找骨髓，進行造血干細胞的移植，中國股市有史以來在一百天內連破一百個點從來沒有，所以中國股市出現了遍野哀鴻的場面。經過2004年，現在中國股市出現了前所未有的嚴峻局面，市場環境不但沒有好轉，反而全面惡化，市場矛盾不但沒有舒緩反而日益矛盾，市場規則不但沒有明晰反而更加混亂，根源在哪里，我認為中國股市，如果說股權分制全流通是根本的話，當務之急是什么？校正角色轉變，管理層出現了決策智慧危機，中國股市出現了中樞神經紊亂。(熱烈地掌聲)

　　方星海：：今天的會議主題我覺得非常好，從現在開始認真考慮一下中國的金融構架是什么為中心，我也比較贊同中國應該是一個基于市場的金融體系，但是現在不是這樣一說就是銀行業不發展了，不是這樣的，銀行應該和市場同時發展，最終過渡到市場的一個體系。說到股票市場，我覺得我們應該避免一個，或者我們不要再熱衷于爭論什么東西是最要緊，什么東西不要緊，這其實是有很多構思的，不應該為這個去埋怨哪一個機構，這沒什么意義。我們這么熱衷于爭論、互相埋怨的時候，其實我希望提醒大家注意一個現象，我們國家的資本市場準入存在一個外包的現象，不經意的執行了一種制造業是別人到我們這兒來外包，所以大的民營企業，好的國有企業都是在國外上市了，這三類企業是在我們國家經濟當中最有活力的企業。去年十一月底的時候，我們研究中心統計了一下，中國在海外上市的H股和紅籌股，流通市值加起來是兩萬億人民幣，這樣一來你所搞的，國外搞的肯定比我們搞的更具有代表性。這么一個現象有進一步蔓延的趨勢，有更多的企業到外面去上市，而且資金也會到外面去，因為資金在資本市場上的服務也得不到滿足，他要到有投資收益的地方去，所以可能也會有一些資金會出去，這樣一來，我們發展資本市場的很多主動性有可能就會喪失，所以這個問題我想請大家再進一步思考一下，你要說這個資本市場這么下去我個人覺得是對整個國家的經濟金融安全產生很大的損害，說香港也是國家的一部分，扶持香港有什么不好，但是今天來不及展開。

　　李雨霏：：您覺得最關鍵的問題是錢都跑到香港市場去了，跟咱們的上海市場沒什么關系了。

　　方星海：：這么外包出去以后會帶來很多不利的影響，大家都說中國的資本市場邊緣化，其實我覺得不是中國的資本市場本身邊緣化，是因為有一個外包的市場在外面，所以使我們國內的市場被邊緣化了，其實資本市場要改進的話，大家真正要做也不是那么難的一件事，舉個例子，說無股不莊，我管的八百多支股票來看，已經有了根本性的改善。內幕交易的事情，我們國家也是很嚴重，但是抓起來也不是那么難的，我覺得其實不是特別難，這是我個人的工作體會。其實只需要做好四項改革，最近財經雜志上有一篇東西，實行改革股權分制，改變市場化發行等四項措施。

　　這四件事做起來以后，很多事情是迎刃而解的，我們的目標是把中國企業所需要的資本服務在國內使他們得到滿足，而不是讓他們到國外去得到滿足，這樣的話，我們的金融體系才會得到健康。

　　華生：：剛才您說了，我覺得我們可能不是把04年的市場歸結為國九條，我覺得國九條標志著，至少在中央和國務院決策層第一次從過去定位不清楚，基本上是從融資者轉到了投資者，或者說投資者和融資者相對比較平衡的宗旨上來，所以國九條應該是有標志性的意義，應該是有關部門在落實國九條的時候出現了非常大的偏差，他們的思維慣性一下子轉不過來，思維上有偏差，包括馬上要實行的市場化詢價，但是會對市場有非常消極的影響，我很同意剛才方先生的說法，實際上我們現在要跳開眼前的市場表現來看，當時的中國市場有過亢奮的狀態，現在是低迷的狀態，這都是表象，但是中國的股市也好，資本市場也好，包括整個中國經濟現在確實面臨著一個非常大的轉變和變革，我覺得今天討論這個題目，我認為資本市場是現在走活整個金融體系乃至國民經濟的關鍵，在這個方面，我們確實面臨著非常大的壓力，實際上我們現在的故事不是要擴容，擴大10%，15%的問題，是要擴大200%，300%，而這都要在幾年內完成，所以必須有大的規劃和考慮。

　　李雨霏：：我想有關中國股市的癥結到底在哪兒，這個話題最后的發言者我想留給我們的林義相先生。

　　林義相：：這個問題在幾種不同的層次上會有不同的說法，但是我想有一點非常重要的，我們各個部門制定的是不是以股市為上，我覺得如果是以股市為上的話，那么很多問題都會得到解決，包括國九條，由于很多部門實際上是執行不了，包括證監會，他們拱出來的國九條，

　　我寫過一篇文章，加強協調共同努力推進資本市場的發展，協調不了，實際上它反映的是各方的利益，中國的股票市場，上個世紀八十年代末九十年代初，很多問題再認識上，在意識形態上不接受，意識形態上的問題，對一些政策或多或少帶有強制性的政策就這么推了，這個問題解決了以后實際上是技術，怎么樣找到各式各樣的技術問題來解決我們的問題，技術問題演變到最后變成一個利益問題，你非要讓他們走到一起找一個共同的解決方案，我認為找不到，剛才華生提到，跳出來各方面利益的一個平衡，我覺得從證券市場本身來看，市場中的人，包括監管部門要去協調市場外的人，是很難的，能做的是什么？首先是制定規則，比如說你說市場流通還是不流通，你要不流通沒關系，市場監管是有這權利，但是它制定這個權力的背后，如果你有利益，那么你解決不了，我的圈子是這樣，

　　有關中國股市的癥結問題，這個層次我們討論到這兒，我想今天一個最重要的問題就是找到一個答案，中國股市應該怎么辦，其實我們中國證券欄目也在2005年的展望中對投資者做了一個調查，為什么這樣講呢，作為普通投資者他們怎么想，專家可能并不是非常了解他們直接的聲音，我在這兒大概說一下投資者都關心什么問題呢？主要是宏觀政策和市場技術兩個層面的問題，而關注度最高的問題就是有關股權分制的問題及有關國九條落實的問題，有關宏觀調控的問題還有2005年加強一些監管的問題，這都是宏觀層面的，當然市場層面的也很到，新股詢價制度，以及投資者話語權，這都是投資者非常關心的，既然大家都說出了股市的癥結和問題，最關鍵的是怎么解決？

　　施光耀：：我記得剛才林先生講的兩次點到了政治兩個字，今天真正要找著出路，奧引進政治概念，我們要站在政治的高度上來認識市場的作用，要用政治的手段來解決市場面臨的問題，要用政治的思維來治理這個市場，要用政治的智慧，一句話“中國資本市場要有一個美好的未來，今天我們急需政治家。”

　　韓志國：：我認為中國股市從來都不缺市場制度，從來都缺政治制度，中國股市2005年能不能走出去，很難說，開局不好，你看C股可以說千夫所指中亮相了，2005年實行存量發行，如果在云山霧罩中亮面的話，一出來就存在三個嚴重失誤，很國九條多違背，你拿出兩條都是落實，所以要想落實國九條一定要挖出國九條的本質，就是在使我們的市場成為一個對投資者有回報的市場，由國九條的，它自有的光環已經大為減退，在很多投資者的心目中，國九條已經成為愚人節的愚人笑話，成為情人節的情人玫瑰，幾多嬌艷，幾分誘人，幾多失望。

　　去年股市在開全流通的會上說，那個時候是最好的全流通的時機，現在已經嚴重惡化了，坐失良機。第二個問題是在全流通方面能不能取得市場認同，從證監會現在的情況看，是重大失策，第三個方面，政府在政策救市和制度創新中如何選擇，我認為他選擇政策救市而不是制度創新；第三是C股市場，搞活了C股市場，搞死了A股市場，第五個方面就是新股詢價制到底能走多遠，A股＋H股同時上市，這樣的話，中國股市外有壓迫內有排擠，六、全行業危機到底能嚴重到什么程度？這六個方面，不僅決定中國股指的命運，也將決定中國股市的命運。

　　賀強：：我認為貫徹國九條不能從自己部門的利益出發，B股和C股，這里面的利益問題我不講，但是C股的本質是什么，我理解韓志國先生為什么這么重視C股的問題，C股的推出是使股權分制變為了市場分制，投資者分制，資金分制，它會嚴重影響我們A股市場的健康發展，而且使股權問題更加復雜化。

　　中國證券市場到底怎么才能走好呢剛才講的我認為都是治表的，實際上真正治本的還要考慮到證券市場的基石上，上市公司的業績，我在05年和今后有一個希望，希望上市公司從蒸發股民財產的黑洞變為創造投資者利潤的源泉，這個我認為非常重要，以前這個利潤源泉枯竭了，所以市場形成一個悖論，將來的保險公司也是為了獲取收益，但是如何獲取收益呢？他不能正當的從上市公司賺錢，只能從老百姓深上賺錢，為賺老百姓的錢為老百姓提供商業保險，這不是一個悖論嗎？所以說一千道一萬，我認為上市公司走好才是最重要的。

　　華生：：確實是毛澤東說的，任何問題要抓主要矛盾。所以我七八年來的觀點，股權是含權不含權，含權怎么落實，只要解決股權的問題，整個中國證券市場就會有一個堅實的大發展的基礎。

　　方星海：：我重復一下，我覺得這個證券市場問題是蠻多的，但是也絕不是用簡單化的方式就可以解決，我剛才談了一堆東西，可能對大家沒什么用處，最后我想總結一下，我希望給大家有點用的一句話，05年的投資，不要看指數，要只看個股的方式。

　　賀強：：韓志國寫了一篇文章，中國股市的生死邊緣，我想不是危言聳聽。我提出一個觀點，先救命后救命，后來被他回應為標本兼治，治病救人，我想標本兼治在任何時候都是對的，但是在解決我們這個問題的時候，就要有一個選擇，比如落實國九條，這九條來說，最重要的，我完全同意華生等朋友的觀點，就是要先解決治命的問題，然后再考慮基礎建設，我在證券市場待了十三年了，從第一任主席就在做基礎性建設，現在第五任主席也在做，但是市場的不同關鍵時刻，我們就需要出重招，出解決核心問題的招。如果股權分制能夠馬上解決這是最好的良藥，如果沒有，從維護市場穩定的角度講，那么就從供求關系入手，加大資金供給，用非常手段加大資金供給，而不是這種遠水解不了近渴的，券商再融資，毫無意義。

　　韓志國：：中國股市現在決策上有一個最大的隱患，積極穩妥，用穩妥來掩蓋積極，所以現在對中國來說，一般都要積極，如果要是沒有積極，穩妥根本談不說，所以現在講資金哪兒來，一定要做到一個讓資金不請自來，你在這種制度下，資金是跑的機制，是釜底抽薪的機制。

　　林義相：：我覺得現在股市是需要投資的。這個投資第一不是千百萬人的投資，是少數幾個人的投資，第二個這不是錢的投資，而是人的投資，就像剛才說的，是要冒大風險的，但是是可以在歷史上留名的。

　　李雨霏：：剛才我們總結了2004，討論了2005應該怎么辦，現在能不能用一句話來給我們展望一下2005是什么樣？

　　方泉：：想起魯迅先生的一句話：希望本無所謂有，無所謂無，我們嚷的人多了，給嚷出一條路來。

　　方星海：：不要看指數，看個股。

　　李雨霏：：比如說呢？

　　方星海：：分析方法不一樣，結論不一樣。

　　華生：：我預期中國股市會有一個大的變革。

　　賀強：：05年以前的投資者用很高的成本、很高的價格支持了國企改革，他們應該是功臣，但是支持以后，有人說跟國外的投資者比較，我們沒有投資價格，所以要回歸，套牢了投資者，我希望這種問題在05年不要重演。

　　韓志國：：中國股市能不能走好取決于能不能進行脫胎換骨的改造，能不能進行脫胎換骨的改造，取決于我們能不能換手、換腳、換腦，但是最關鍵的一點就是要換腦。

　　施光耀：：05年的資本市場是少看技術面，多看政治面。

　　林義相：：我覺得05年置之死地是肯定的，但我們希望而后生。

　　主持人：：那么我們今天的論壇到這里就接近尾聲了，讓我們再一次有請吳曉求教授來為這個論壇做一個總結發言。有請！

　　吳曉求：：會開成這樣，我很快樂，我這個會議的組織者很快樂，這30位專家是智者，他們用他們的智慧對中國股市的發展作出了他們的判斷，他們的表達有的時候很含蓄，有的時候很鋒利，有的時候是很激情的表達，有的時候可以看看是很理性的反思，所以我想，他們是風格各異，但是他們都有一個共同的愿望，都是祝愿中國的金融體系能夠現代化，能夠強盛，都是祝愿中國的資本市場越都越好，在這個論壇要結束的時候，我代表我們論壇的組委會對以下幾位表示深深的感謝。

　　首先我們要感謝我們今天到會演講的近30位專家學者和領導，我們要感謝我們這個論壇的合作伙伴，銀河證券中國證券化北京銀行和湘財證券，我們還要感謝我們所有媒體的單位和到會記者，我們還要感謝我們所有到會的聽眾，當然我們還要感謝我們這次論壇具體籌備組的工作人員，我們希望下屆論壇繼續在人民大學相會。謝謝各位！