徐以升

　　境內機構的市場主導地位和定價權受挑戰

　　“如果它是‘對’的，那么債券利率全是‘錯’的。”令債券分析師發出如此感嘆的，是高出政策性金融債60~80個基點、高出國債90~110個基點的人民幣掉期利率。

　　上周五，銀行間市場3年、5年和10年期利率掉期賣出價分別達到4.12%、4.67%和5.09%。與之形成鮮明對比的是，上周五3年、5年和10年期政策性金融債利率分別為3.49%、3.875%和4.26%；3年、5年和10年期國債利率分別為3.183%、3.555%和4.162%。

　　更令人詫異的是，離岸市場人民幣無本金交割利率掉期(NDIRS)的報價要高出更多。

　　大幅高于同期國債利率

　　興業銀行資金運營部分析師趙國英對《第一財經日報》表示，近期利率掉期走勢異常陡峭，顯示出市場對加息的預期非常強烈，但利率掉期如此之高已經超出合理范圍。

　　“一季度多項數據均大幅超出市場預料，市場加息預期變得非常強烈。這帶動掉期利率的陡峭上漲。一些宏觀數據公布在即，市場認為5月居民消費價格指數(CPI)將依然高企，強化加息預期，令中長期利率依然看漲。這是掉期利率上行的基本面因素。”趙國英說。

　　花旗銀行6月8日發布的一份研究報告稱，NDIRS市場人民幣1年期利率掉期已經上漲到4.16%，這意味著市場預期1年內央行要加息超過3次，每次27個基點。

　　離岸市場挑戰定價權

　　一位債券分析師認為，利率掉期上漲，一個重要原因是受離岸市場的帶動。趙國英對此亦有同感。目前人民幣利率掉期最主要的離岸市場是去年8月推出的香港NDIRS市場。

　　“境內利率掉期的參與商包括40多家外資銀行，而這些外資銀行大多在香港也參與NDIRS市場。”趙國英說，市場對于它們而言是聯動的，境內可以做，離岸也可以做，基本沒有市場分割。由于離岸市場報價更高，外資銀行可以非常容易地進行套利。

　　趙國英稱，境內利率掉期價格上漲大致始于4月中旬，正是香港NDIRS市場開始活躍的時間。趙國英說，一些外資銀行、對沖基金在人民幣利率掉期離岸市場上一直是多頭，大幅加息的預期很強，甚至未作反向操作。

　　上述債券分析師稱，這部分參與主體顯然會推高境內市場的掉期利率。

　　境內市場和離岸市場交易量也顯示出這一變化。

　　境內利率互換市場建于去年2月，中國貨幣網數據顯示，去年11月之前月均成交不超過30億元，去年12月成交量陡然上升到120億元，今年3月達到144.4億元，4月為188.5億元，5月為155.2億元。

　　據統計，過去8個月香港的NDIRS交易額超過250億元，凸現出投資者對采用這種金融工具對沖人民幣利率風險的需求非常旺盛。

　　“在NDIRS交易中，并不涉及貨幣的實物交割。最終的結算是依據人民幣的幣值以可兌換貨幣進行計算。這使得該工具能夠在離岸市場自由交易。”上述債券分析師稱，從交易量上可以看出，外資投行、對沖基金等在人民幣利率掉期上大量建立長倉，沖擊人民幣利率。從市場規模、流動性來看，離岸市場都超過境內市場，境內機構的人民幣利率掉期市場主導地位和定價權正在受到挑戰。

　　應引起高度重視

　　上述債券分析師表示，這種現象在全球市場上比較罕見。

　　“對利率的沖擊，其中不排除境外機構對匯率施加壓力的動機。即通過推高人民幣利率，進一步加大對

　　趙國英認為，當然，高企的掉期利率也給市場參與機構帶來新的盈利機會。