張明

　　中國社科院

　　世界經濟與政治研究所博士

　　從2006年以來，央行一直試圖用緊縮性貨幣政策來遏制資產泡沫的擴大， 鑒于政策初衷與市場效果的距離仍然不小，各方的爭議也越來越激烈。市場各方都非常關注，近期是否還會出臺新的旨在調控資產價格的政策？哪些政策配合起來才能發揮政府所期望的調控效力呢？

　　貨幣政策影響資產價格的渠道有三。第一是通過改變資產的基本面來影響資產價格。例如，加息將會提高上市企業的融資成本，降低企業的稅后利潤率，最終導致企業股票價格走低。又如，加息將會提高房地產開發商的資金成本，為了防止資金鏈斷裂，開發商可能會降價促銷以加速資金周轉，而非囤積居奇牟取暴利。第二是通過改變投資者的投資成本或預期收益，進而從市場需求方面來影響資產價格。例如，提高貸款利息將會增加投資者的融資成本，提高存款利率將會增加投資者的機會成本，從而削弱投資需求，最終壓低資產價格。第三是在中國特有的轉軌經濟背景下，運用行政性宏觀調控手段(例如信貸窗口指導)來限制或改變銀行信貸資金的投向，通過改變資金的流向來影響資產價格。

　　就貨幣政策傳統而言，有改變貨幣供應量和調整資金價格兩種手段。貨幣供應量是改革開放以來央行傳統的貨幣政策工具，但是在當前國際收支雙順差的宏觀經濟背景下，外匯占款已成為央行投放基礎貨幣的唯一渠道，而且央行還必須通過發行成本越來越高的央行票據來沖銷外匯占款，因此，央行獨立調控貨幣供應量的自主權已被顯著削弱。

　　匯率是本幣資金與外幣資金的相對價格。改變匯率能夠改變外國投資者投資于中國資產市場的預期收益，從而間接影響資產價格。例如，人民幣貶值能夠降低國外投機者投資中國A股的預期收益率。如果

人民幣升值能夠一次到位(例如一次性升值10%)，就能夠打消外國投資者的人民幣升值預期，至少造成投資者預期的分化。但是，目前中國國際收支雙順差以及外國政府壓力都限制了

人民幣匯率向下浮動的可能。

　　央行通過改變法定存款準備金率也能夠改變銀行信貸的數量。央行已經在2006年3次提高、2007年5次提高法定存款準備金率，調整幅度每次均為50個基點，目前該比率已經達到11.5%。人民幣存貸款利率是本幣資金的價格。從2006年起，央行已經連續4次提高人民幣貸款利率，連續3次提高人民幣存款利率。

　　盡管如此，央行極有可能繼續提高法定存款準備金，這種被發達國家視為剛性重錘的政策已經演變為中國政府的季度性調控工具，預計到今年年底該比率有望達到12%至13%，今年還可能繼續加息27至54個基點。但是，這也存在著兩大變數：如果美聯儲降息，那么在資本跨境套利的環境下，人民幣加息的空間將受到限制；如果中國房地產市場在今年下半年突然低迷，那么加息將給貸款購房者帶來沉重壓力。當然，從目前看，后一種情景可能性極小。

　　所以市場估計，房地產市場近期不太可能出臺大政策。因為現有環境對于中小房地產開發商而言已經非常嚴苛了，自有資金比例、土地轉讓的招拍掛、銀行貸款的審查趨嚴、土地增值稅和房地產交易所得稅的征收等等。新政策的出臺只會幫助大型房地產商大踏步肅清競爭對手。

　　當前中國宏觀經濟的最大問題在于流動性過剩，即外匯儲備增加導致的基礎貨幣過剩。過剩的基礎貨幣必然會涌入以下四個市場中的任何一個或幾個：流動性進入

股票市場和房地產市場將會造成資產泡沫，流動性進入商品市場將會導致通貨膨脹，流動性進入信貸市場將會造成投資膨脹，最終導致不良貸款和產能過剩。因此，只要外匯儲備增加導致基礎貨幣增長的格局不變，則政府的宏觀調控政策就只能是治標之策。

　　治本之策是必須調整結構。從長期來看，應當刺激內需，調整外貿外資政策，緩解國際收支雙順差和外匯儲備激增的局面。從短期來看，應該努力切斷外匯儲備增長和國內基礎貨幣增長之間的聯系，這就意味著必須改變強制性結售匯制，用更加富有效率的手段來沖銷、通過建立國家外匯投資公司和鼓勵本國居民和企業對外投資等。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。