在近日召開的國務院常務會議上，溫家寶總理指出，當前要堅持實施穩健的財政政策和貨幣政策，貨幣政策要穩中適度從緊。這是近年來政府首次提出“穩中適度從緊”的方針。

　　實際上，過去幾年中國央行執行的是比較寬松的貨幣政策，M2的年均增長量一直保持在16%之上的水平。當然，更重要的是，流動性過剩是被中國經濟結構性變化催生出來的：今年1-5月份累計的貿易順差已達前所未有的857.2億美元高位,導致大量外匯占款；1-5月城鎮固定資產投資為3.2萬億元人民幣，同比增長高達25.9%。

　　“軟貨幣”促進了資產泡沫的“吹大”，例如在房產方面，資產泡沫“獸性”般膨脹，5月份全國70個大中城市房屋銷售價格繼續上漲6.4%，速度越來越快。在價格指數方面，5月份CPI為3.4%，相對溫和不算“過度”；而中國的M2/GDP指標目前處于2.2的歷史高位，不僅遠高于發展中國家，同時也高于發達國家(一般水平是0.8)。

　　目前的狀況是令人思考的：流動性泛濫、M2/GDP數值世界第一，對應的CPI卻是溫和式上升，兩種相悖的東西混雜在一起，其病因就不僅僅是“貨幣主義”的方案所能完全解決的：即只是通過控制貨幣量來予以解決。

　　貨幣主義的方案在拉美國家是有效的，但在亞洲一直是失效的。中國的M2/GDP高企和CPI溫和的情形有點像1980年代的日本，只不過中國比日本更特殊：M2/GDP更高，而CPI更低。CPI的溫和證明了流通的現金并不過分，即M0/GDP(M0是現金)不算過分。

　　事實上，在1993年之前，M0/GDP是一直上升的，那是因為從計劃經濟向市場經濟過渡必然帶來交易貨幣化的擴大(計劃經濟體制下是無需貨幣作為交易媒介的)，但在1993年之后，M0/GDP就日益趨向穩定，2003年之后，波動幅度已經非常窄，對應的CPI增長率也很窄。而M2/GDP卻毫無收斂之勢。

　　如果央行降低貨幣發行的話，更多干預的是M0，而M0不存在什么問題。問題在M2減去M0的那部分上，也就是銀行的企業存款、居民活期和定期存款上面。M2/GDP的過高數值表示，這部分貨幣 “虛增”了，其機理是這樣的：如果是在直接融資(借貸)的金融市場(例如股市或者高利貸)，是不會存在這種貨幣虛增的。但如果添加以銀行為主的間接融資市場，甲將資金儲蓄于銀行，而銀行又將甲的儲蓄發給丙，而乙和丁仍然保持直接的金融市場借貸關系，那么M0保持不變，而M1和M2同步增加，增加量就是甲的儲蓄資金。毫無疑問，我們可以推導出兩個現實意味的結論：一個是用股市來吸收過剩的流動性，是過度美化股市功能的托辭；另外，M2/GDP如果很高，主要出現在以銀行融資為主的亞洲國家，例如日本(M2/GDP是1.3)和中國，而不是美國。

　　關鍵在于，如果“高”到一定的高度，那就需要引起警惕，因為“虛高”的部分很可能是壞賬的堆積。因為，銀行內部的貨幣可能是異質的，銀行貸出的資金形成了對企業的債權，而企業的償付能力則構成了該資金的素質，如果企業對這筆資金歸還的可能是50%，在統計上講，這筆資金應該縮水了一半；如果企業完全有能力還本付息，那么這筆錢數值沒有變化。但不幸的是，銀行永遠也不會立即根據資金的“素質”來更改自己的財務，除非進行最終的清算，否則在銀行賬目上，50%概率歸還的資金依然會100%地寫在資產報表上。一旦國有銀行最終承認了“縮水”，進行勾銷，導致資本充足率下降，它們就會要求注資。貨幣不僅因為壞賬而虛增，也因為“因處理壞賬而俘獲政府”而虛增。

　　所以，中國M2/GDP一路走高，并不表示這些貨幣會立即變成通脹的“幫兇”，但可能清晰地意味著銀行體系里的壞賬有所上升。M2/GDP數據是總量化的、單純的、富有誠信的，它可以去掉一些“不良貸款繼續保持雙降”的數字蒙蔽。它也預示著中國控制“軟貨幣”的根源不僅在于遏制貨幣投放，而是真正地解決銀行體系內的壞賬和“壞賬衍生壞賬”的問題。