備戰(zhàn)養(yǎng)老金

　  資本市場作為社會資金理財?shù)闹饕�渠道之一，�?yīng)在養(yǎng)老制度建設(shè)中起到不可或缺的作用。具體投資制度的設(shè)計，不應(yīng)只注意吸引養(yǎng)老金進入資本市場，更應(yīng)著眼于建立一套長遠(yuǎn)有效的養(yǎng)老體系

　　近半個月來，對養(yǎng)老金入市的討論幾近白熱。

　　2011年12月15日，在“《財經(jīng)》年會2012：預(yù)測與戰(zhàn)略”上，中國證監(jiān)會主席郭樹清建議，養(yǎng)老保險基金和住房公積金可學(xué)習(xí)全國社保基金，投資股市獲取收益。

　　五天后，在出席“中國社會科學(xué)院社會保障國際論壇2011”時，全國社保基金理事會理事長戴相龍進一步“吹風(fēng)”，建議社保養(yǎng)老基金投入運營，“地方養(yǎng)老金如果收上來，有一部分用來買股票還是可以的”。

　　在同一場合，人社部社會保險基金監(jiān)督司司長陳良也透露，關(guān)于養(yǎng)老金投資運營政策，“經(jīng)過幾年摸索，各方面意見和認(rèn)識不斷趨于一致”。

　　種種信號之下，資本市場一片沸騰，支持聲、反對聲均不絕于耳。支持者或看重巨額養(yǎng)老金對資本市場的刺激作用，或不希望在現(xiàn)有制度下養(yǎng)老金繼續(xù)貶值；反對者則多出于資金安全考慮，認(rèn)為中國資本市場并不健全，現(xiàn)行養(yǎng)老保險制度亦頗多沉疴，改革未到位前盲目入市，擔(dān)心公眾“養(yǎng)老錢”將會受損。

　　兩相爭執(zhí)中，醞釀經(jīng)年的養(yǎng)老金入市在這個歲末年初已有實質(zhì)推進。

　　據(jù)戴相龍透露，為落實“十二五”規(guī)劃中提出的“積極穩(wěn)妥推進養(yǎng)老基金投資運營”，有關(guān)部門正在醞釀將各地方管理的一部分基本養(yǎng)老保險基金集中起來，按一定比例投資各類金融資產(chǎn)，其中一部分將投資股票。

　　分析人士表示，所謂養(yǎng)老金入市，并非外界簡單理解的用養(yǎng)老保險基金買股票，而是指進入包括股票、債券等在內(nèi)的多個投資領(lǐng)域。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前養(yǎng)老金入市中博弈焦點為“投資主體是誰”。而決策層更傾向于在國務(wù)院下設(shè)全國統(tǒng)一的投資運營主體。

　　同時，由人社部主導(dǎo)的“社保基金投資管理體制”制度設(shè)計正在進行中，整套方案與企業(yè)年金投資管理體制類似，實行信托制度。據(jù)了解，這一制度將涉及養(yǎng)老金個人賬戶、社會統(tǒng)籌賬戶及工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育五大社保基金結(jié)余，共約2萬億元。不過，首先進入資本市場的，可能只是養(yǎng)老金個人賬戶已做實的2000多億元資金中的一部分，但只要養(yǎng)老金投資大門打開，未來留給市場的想象空間仍然巨大。

　　知情人士透露，養(yǎng)老金的保值增值問題已經(jīng)成為中國社保體系的一道坎，高層希望通過資本市場進行時空互換，解決未來可能出現(xiàn)的支付危機。

　　就目前而言，養(yǎng)老金入市尚無時間表，政策制定過程中，仍有一系列難題橫梗其間。

　　投資主體初定

　　最有可能的方案是，新成立的投資運營主體將直接設(shè)立在國務(wù)院之下，新機構(gòu)組建專業(yè)投資管理機構(gòu)、研究隊伍，同時接受人社部監(jiān)管

　　養(yǎng)老金入市、尤其是個人賬戶養(yǎng)老金入市，其實已經(jīng)醞釀多年。

　　中國的養(yǎng)老保險制度實行個人賬戶與社會統(tǒng)籌賬戶相結(jié)合的“雙賬戶”制度。根據(jù)個人賬戶設(shè)計的最初設(shè)想，其收益率將與工資增長率持平，不斷滾存增值，以保證養(yǎng)老保險制度可持續(xù)性。

　　但在現(xiàn)行體制下，個人賬戶資金多存入財政專戶，按一年期銀行利率計息。過去十年間，平均一年期存款利息僅2.88%，在最近幾年3%至6%的通脹水平下，資金實際已經(jīng)貶值。

　　中國政法大學(xué)(微博)法與經(jīng)濟研究中心副教授胡繼曄曾對17個省份進行調(diào)研，發(fā)現(xiàn)其中一些省份社保基金結(jié)余中的58%，竟是以活期存款形式存在，而僅將活期改為定期，每年即可多得利息200億－300億元。按照中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文的測算，從1997年到2010年，養(yǎng)老保險基金的賬面虧損額高達約6000億元。

　　這一問題早已引起中央高層注意。2005年，國務(wù)院發(fā)布的38號文即已提出，國家將制定個人賬戶基金管理和投資運營辦法，但此后卻未進入具體政策制定步驟。

　　直到四年后的2009年，人社部才著手起草《養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資管理辦法》。按彼時政策設(shè)計框架，做實的個人賬戶養(yǎng)老金由省級社保經(jīng)辦機構(gòu)實施投資管理，并參照企業(yè)年金做法，將投資渠道擴展到股票、企業(yè)債和金融債等。

　　具體而言，整個投資制度將采用信托方式進行，即各省成立社保基金理事會作為委托人，代表省內(nèi)的養(yǎng)老金領(lǐng)取人，通過市場化的招標(biāo)方式，選擇基金管理公司作為受托人，再選取大型商業(yè)銀行作為賬戶管理人，管理資產(chǎn)。以此結(jié)構(gòu)形成對各方制約，以保資金安全，使受托人——基金公司動不了錢，托管人——銀行可以動錢，但不能做投資決定。

　　可惜，這套相對完善的方案尚未公開，即告流產(chǎn)。據(jù)接近當(dāng)時決策的人士介紹，主要原因是各部門出于各自立場，難以達成一致：由于個人賬戶存在大規(guī)模空賬，若要進入資本市場，財政必須加大支付，填補個人賬戶虧空，因此財政部態(tài)度比較消極；而當(dāng)時全國做實的個人賬戶資金僅1000多億元，規(guī)模不大，全國社保基金理事會希望全盤接手運營，因而反對草案中的市場化競標(biāo)方案。各省份對此方案也態(tài)度不一。

　　與此同時，中國社會的老齡化進程加快，養(yǎng)老金累積貶值加速。雙重夾擊下，2011年，養(yǎng)老金入市重新被提上日程。此次由人社部牽頭，中國證監(jiān)會、全國社保基金理事會等部門參與，開始設(shè)計新的“社保基金投資管理體制”。到2011年下半年時，國務(wù)院副總理張德江與人社部有關(guān)人士座談討論，最終從三套方案中初步選定一套重點完善。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前初定的方案為，設(shè)置一個全國統(tǒng)一的投資運營主體，所有省份經(jīng)辦機構(gòu)的地方社保資金將被統(tǒng)籌起來，交由這一投資主體進行管理。據(jù)知情人士透露，該機構(gòu)可能類似中國投資有限責(zé)任公司這樣的準(zhǔn)商業(yè)機構(gòu)，由其成立專業(yè)的投資管理隊伍，對資金進行投資運營，并承擔(dān)保值增值責(zé)任，整套方案仍與企業(yè)年金投資管理體制類似，采用信托制度。

　　這意味著，2009年人社部方案中，擬讓各省分別設(shè)立投資運營主體的設(shè)想已被放棄。接近決策層的人士表示，在研究者看來，各省份成立養(yǎng)老金投資運營主體，分別招標(biāo)選取基金公司的方案，可以確保一定的市場競爭，避免基金公司面對委托人時地位不對等。

　　但在決策層看來，各省養(yǎng)老金結(jié)余情況不一，投資能力亦有很大差別，同時易受本地政策變動影響，難以掌控。本著“安全第一”原則，國務(wù)院傾向于設(shè)置全國統(tǒng)一的投資運營主體，放棄了分省方案。有學(xué)者分析，對中國現(xiàn)實來說，這可能是更易保證資金安全的選擇。

　　接下來，全國統(tǒng)一的投資運營主體究竟花落誰家，成為最大的爭議點。

　　其中，人社部希望新機構(gòu)掛靠于本部門之下，并籌謀已久。接近人社部的人士表示，自一年多前，人社部即已開始籌建自己的投資運營機構(gòu)，并計劃依托其下屬事業(yè)單位——社會保險事業(yè)管理中心來組建團隊。但人社部的弱點明顯，其并無直接的投資經(jīng)驗，也無專業(yè)人才儲備，因此決策層對其投資能力、確保資金安全增值的能力，有所懷疑。

　　另一個競爭者全國社保基金理事會亦在大力爭取，希望接手投資權(quán)。相較于人社部而言，全國社保基金理事會成立十余年來，保持著年均收益率超過9%的業(yè)績，投資經(jīng)驗相對豐富。但一個現(xiàn)實問題是，地方養(yǎng)老金分散在人社系統(tǒng)的各個社保經(jīng)辦機構(gòu)之下，若將投資權(quán)交給全國社保基金理事會，能否得到人社部的全力配合，則充滿不確定性，未來統(tǒng)籌資金有可能舉步維艱。

　　接近決策層的人士表示，幾經(jīng)斟酌，最有可能被接受的方案是，新成立的投資運營主體將直接設(shè)在國務(wù)院之下，新機構(gòu)組建專業(yè)投資管理機構(gòu)、研究隊伍。這一方案中，人社部的主要職責(zé)是資金監(jiān)管，以及投資管理方案的政策制定、風(fēng)險管控、信息披露等細(xì)則的落實和監(jiān)管。此外，人社部、財政部、地方政府將采用管理委員會或理事會的模式參與投資主體的管理。

　　“目前的方案是一個通盤考慮、各方平衡的結(jié)果。”上述人士表示。

　　但此種方案亦有令人顧慮之處，新設(shè)立的專業(yè)機構(gòu)能否徹底擺脫行政化管理束縛，能否以市場化薪酬吸引好的投資管理人才值得關(guān)注。此外，巨額資金管理的道德風(fēng)險亦需防范。

　　蛋糕爭奪開場

　　對于各機構(gòu)而言，最大誘惑莫過于真金白銀的管理收益。各資產(chǎn)管理機構(gòu)已厲兵秣馬，展開積極準(zhǔn)備

　　養(yǎng)老金入市綢繆并非一日之功，雖然目前養(yǎng)老金入市的具體細(xì)節(jié)并未敲定，但各資產(chǎn)管理機構(gòu)早已聞風(fēng)而動，“沒有哪個機構(gòu)不希望分到一塊蛋糕”。

　　有消息人士透露：面對多年積蓄的通脹壓力，很有可能采取一次多發(fā)放管理資格牌照的方式，讓具備條件的機構(gòu)都有機會參與養(yǎng)老金的市場化運營。“資金貶值很多年，細(xì)水長流擠牙膏是不行的”。

　　盡管養(yǎng)老金市場化投資的運營主體模式，及具體投資方案等尚處于高度保密階段，還未最終落定，但自消息傳出，各資產(chǎn)管理機構(gòu)已厲兵秣馬，展開積極準(zhǔn)備，比如主動加強與人社部各司溝通，了解政策方向，以側(cè)敲旁擊政策進程，為爭取資格和管理權(quán)留空間，甚至已有少數(shù)機構(gòu)參與相關(guān)方案的前期討論。

　　另外的細(xì)節(jié)是，人社部內(nèi)部有一些雜志、學(xué)會，多家公募基金公司均有在此處投稿或參與相關(guān)課題研究，作為人社部匯報方案時的政策制定參考。近幾年來，人社部多次設(shè)計修改相關(guān)方案，亦積極回應(yīng)機構(gòu)，數(shù)次小范圍組織會議。“而最近開會比較頻繁，讓人覺得這個事情比較緊迫了。”一位基金公司人士說。

　　除了加強溝通，不少機構(gòu)亦在人員儲備、部門設(shè)置、系統(tǒng)平臺、投研隊伍等方面有所準(zhǔn)備。比如國投瑞銀基金(微博)在尚未得到全國社保基金管理人資格的機構(gòu)，便成立了“新業(yè)務(wù)部”，由副總經(jīng)理盛斌專職領(lǐng)銜，為未來參與養(yǎng)老金市場化管理做功課。

　　而很多資產(chǎn)管理機構(gòu)本身已有養(yǎng)老金部，管理不菲的養(yǎng)老金、企業(yè)年金，或已是全國社保基金管理人，亦有多年管理類似資金經(jīng)驗。

　　同時，基金公司也有同類特定資產(chǎn)獨立賬戶管理經(jīng)驗。早在2009年，公募基金開辟專戶理財管理業(yè)務(wù)：基金公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，運用委托財產(chǎn)進行證券投資活動。投資風(fēng)險、收益期望均在投資前約定。

　　這一管理方式與計劃中的養(yǎng)老金投資管理已經(jīng)非常類似。“只不過養(yǎng)老金的風(fēng)險偏好更低，國家也有不能虧錢等特定要求，在產(chǎn)品資產(chǎn)配置上，則要保證收益率更為穩(wěn)健。”國投瑞銀基金副總經(jīng)理盛斌表示。

　　可資對比的是，全國社保基金歷來是各類資產(chǎn)管理機構(gòu)眼中的“香餑餑”，特別是重視資產(chǎn)規(guī)模與排名的公募基金。每次全國社保基金選秀時，這些基金公司均由總經(jīng)理帶隊，公司高管、投研、風(fēng)險部門總監(jiān)組團，以豪華陣容進行答辯。

　　在目前A股不振，公募基金持續(xù)縮水的現(xiàn)狀下，社保基金每家?guī)装賰|或上千億的配額尤顯重要。若能拿到管理權(quán)，一家中型公司便可提高管理資產(chǎn)規(guī)模總額幾十個百分點。“高管們?nèi)纹趦?nèi)對股東也有了交代”。同時，對在強勢銀行渠道下生存的公募基金公司而言，也會節(jié)省不少營銷費用和渠道成本。

　　對于各機構(gòu)而言，最大誘惑莫過于真金白銀的管理收益。如果順利獲得管理人資格，意味著持續(xù)穩(wěn)定的管理費收入。全國社保單家機構(gòu)最大管理限額為500億元，按千分之六的管理費計算，一年收益便是3億元。

　　全國社保基金理事會首次選秀時資金規(guī)模約300億元，后增至目前現(xiàn)有的9000多億元，各家管理額度也在最初10億元、30億元、50億元三檔基礎(chǔ)上大幅調(diào)高。“養(yǎng)老金積累的規(guī)模是全國社保基金的近2倍，未來獲得資格的機構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模，每家的額度只會多不會少。”前述基金公司人士表示。

　　雖然目前談?wù)撨x定投資管理人選擇話題為時尚早，但已有知情人透露：養(yǎng)老金安全性尤為重要，且資金特性與全國社保基金、企業(yè)年金仍有區(qū)別，資金安全及回報要求更高，因而會采取特定范圍選擇的方式，快速縮小選擇范圍。類似于于全國社保基金、企業(yè)年金選拔方式，“但還是各選各的，而不是從已經(jīng)具備資格的名單中圈選。” 這對于資產(chǎn)管理機構(gòu)而言，無疑又是一次新的市場機遇，亦不排除多家公司可同時具備全國社保基金、養(yǎng)老金等多個管理資格。

　　投資額度虛實

　　最先可能進入資本市場的，是養(yǎng)老金個人賬戶部分已做實的2000多億元資金中的一部分

　　那么，市場的一片利好之聲中，到底真正的蛋糕有多大？

　　此輪人社部主導(dǎo)的“社保基金投資管理體制”設(shè)計，不僅涉及個人賬戶養(yǎng)老金，還包括了養(yǎng)老金社會統(tǒng)籌賬戶的結(jié)余資金，同時兼顧工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育四大社保基金結(jié)余，共約2萬億元。如此巨額資金，是刺激外界神經(jīng)的主要原因。

　　但在業(yè)內(nèi)人士看來，并非所有社保基金都具有通過資本市場實現(xiàn)增值的投資需求，上述2萬億元中的絕大部分在短期內(nèi)恐難以入市投資。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新(微博)表示，個人賬戶養(yǎng)老金因個人退休后才會提取，符合長期投資的條件。而目前社會統(tǒng)籌賬戶采用“現(xiàn)收現(xiàn)付”的模式管理，雖每年略有盈余，但并不匹配資本市場長期投資的條件。

　　中國養(yǎng)老保險制度建立于上世紀(jì)90年代。目前強制性養(yǎng)老保險包括幾大類別：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險覆蓋2.3億城鎮(zhèn)企業(yè)職工；2009年開始試點的新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險，目前已覆蓋1.3億農(nóng)村居民。2011年開始推廣的、覆蓋非企業(yè)職工的城鎮(zhèn)居民社會養(yǎng)老保險，亦正在各地鋪開。

　　中國養(yǎng)老保險制度實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶“雙賬戶”結(jié)構(gòu)，始建于1997年。其中社會統(tǒng)籌部分，由企業(yè)按照工資總額的20%繳納，統(tǒng)收統(tǒng)支，滾存資金進入財政專戶，用于當(dāng)期養(yǎng)老金發(fā)放，也就是“由正在工作的人，繳費供養(yǎng)已經(jīng)退休的人”。至2010年，全國范圍內(nèi)，基本養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌賬戶結(jié)余1萬億余元。

　　個人賬戶部分最初按參保人工資的11%建立，其中個人繳費8%，企業(yè)繳費3%，一并記入個人賬戶，由企業(yè)代扣代繳。自2006年起，企業(yè)不再向個人賬戶繳費，改由參保人個人繳納8%，財政按照一年期銀行利率給出記賬利息，產(chǎn)權(quán)連本帶利屬于個人，退休后按月發(fā)放。此種制度設(shè)計主要考慮的是，通過賬戶自身的滾動累積，減輕財政負(fù)擔(dān)，提高制度可持續(xù)性。

　　但與制度設(shè)計初衷相悖的是，當(dāng)年個人賬戶剛剛建立時，便被地方政府普遍挪用，用于發(fā)放當(dāng)期養(yǎng)老金。有研究者測算，自1997年至今，由于個人賬戶被挪用而形成的空賬規(guī)模約1.3萬億元。自2001年起，各地陸續(xù)展開做實個人賬戶嘗試，以彌補空賬。經(jīng)過多年努力，截至2010年底，有13個省份宣稱已部分做實個人賬戶，其做實部分資金共2039億元。個人賬戶一旦被做實，因為其本身就是用于遠(yuǎn)期支付，需要長期滾存，因此具備強烈保值增值沖動。

　　除了個人賬戶部分，未來計劃入市的還包括養(yǎng)老金社會統(tǒng)籌賬戶，總額超過1萬億元。但在不少學(xué)者看來，社會統(tǒng)籌賬戶的設(shè)計系“現(xiàn)收現(xiàn)付”，需要隨時用于養(yǎng)老金支付，隨著老齡化程度不斷加深，這部分資金很快會被消耗殆盡，若進行長期投資，在制度上難以安排。

　　所以，有業(yè)內(nèi)人士判斷，最先可能進入資本市場的，是基本養(yǎng)老保險個人賬戶部分已做實的2000多億元資金中的一部分。此外，隨著新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險、城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險的推廣，其個人賬戶部分累積的資金，也會產(chǎn)生增值沖動。據(jù)統(tǒng)計，截至2010年底，新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險的個人賬戶部分資金已有387億元，這部分資金亦具備入市可能。

　　值得一提的是，地方政府手中的養(yǎng)老金，已有部分委托全國社保基金理事會進行投資運營。

　　全國社保基金理事會成立于2000年，系國家戰(zhàn)略儲備基金的管理人，主要資源來源包括中央財政預(yù)算撥款、國有股減持劃入資金等，用于彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要，并不用于當(dāng)期養(yǎng)老金發(fā)放。

　　在國家層面的養(yǎng)老金入市制度空白下，此前已有部分地方政府將中央財政下?lián)艿牟糠謧�人賬戶補助資金，委托給全國社保基金理事會進行投資運營。

　　自2006年12月，全國社保基金理事會正式開展個人賬戶中央補助資金投資運營管理，對象包括2004年開始試點做實個人賬戶的黑龍江、吉林，加上2006年展開試點的天津、山西、山東、河南、湖北、湖南、新疆，一共九個省份，首批受托資金104億元。截至2010年底，全國社保基金理事會共受托管理九個省區(qū)市的個人賬戶資金權(quán)益余額達566.4億元，這些資金2009年之前年均收益率達18.9%。

　　有學(xué)者認(rèn)為，未來建立全國統(tǒng)一的養(yǎng)老金投資運營管理機構(gòu)后，可能將上述委托全國社保基金理事會投資的資金收回。即便如此，目前具備條件入市的養(yǎng)老保險基金額度，并不如人們所預(yù)期的那么巨大。這或許可以解釋，在養(yǎng)老金入市消息釋放之后，A股市場僅有小幅反彈，隨即恢復(fù)跌勢。

　　全國統(tǒng)籌挑戰(zhàn)

　　一些存在賬戶虧空的地方政府比較愿意交出管理權(quán)，而一些賬戶盈余的地方政府則比較遲疑，這還需要決策者加以通盤考慮

　　按照有關(guān)投資主體的初步方案，未來養(yǎng)老金入市制度面臨的最大障礙是，中國養(yǎng)老基金當(dāng)前持有主體極為分散，如何將這些分散的資金集中到全國統(tǒng)一的投資機構(gòu)運營，確是難題。

　　自養(yǎng)老制度建立開始，中國養(yǎng)老基金一直存在統(tǒng)籌程度不高的問題，目前全國只有北京、上海、天津、陜西四個省市真正實現(xiàn)了省級統(tǒng)籌。此外的省級統(tǒng)籌只是在名義上實現(xiàn)，即通過很少比例的“省級調(diào)劑金”形式，以類似財政轉(zhuǎn)移支付的方式調(diào)劑。

　　以廣東省為例，2011年前11個月，廣東社保基金結(jié)余1100億元，其中約70%為養(yǎng)老保險基金結(jié)余，位居全國之首，但在“不缺錢”的廣東，養(yǎng)老金省級統(tǒng)籌程度也不高。根據(jù)2009年《廣東省企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌實施方案》，省級養(yǎng)老保險調(diào)劑金上繳比例為企業(yè)養(yǎng)老保險單位繳費的9%，這意味著，廣東省一級能夠統(tǒng)籌調(diào)配的養(yǎng)老金只有9%。

　　在現(xiàn)實中，真正的養(yǎng)老保險基金持有人，分散在市縣一級的社保經(jīng)辦機構(gòu)手中，并沉淀在財政專戶中，其中又以縣級為主。公開統(tǒng)計顯示，中國養(yǎng)老基金的持有主體多達2000余個。

　　其實，中央政府一直將提高統(tǒng)籌層次視為政策方向，并計劃于2012年實現(xiàn)全國統(tǒng)籌，但在實踐中難度非同一般。

　　中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文認(rèn)為，在目前中國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差距巨大的情況下，“提高統(tǒng)籌層次將會導(dǎo)致效率很低下，有錢的地方不愿意交上去，沒錢的地方特別愿意把受益人都交上去，甩掉發(fā)錢的責(zé)任，各地利益目標(biāo)不同，意愿大小不同。”如果強行用行政手段提高統(tǒng)籌層次，可能帶來效率降低，制度成本增加的風(fēng)險，一個可能的后果就是受益人數(shù)會大幅增加，“如果中國在冊的享受養(yǎng)老金的人數(shù)是1.3億人，到時候可能就會變成1.7億人，那多出的4000萬，可能就是花賬。這其實就是道德風(fēng)險，形成逆向選擇。”鄭秉文說。

　　另外，在實踐當(dāng)中，哪一級統(tǒng)籌，就意味著哪一級政府要承擔(dān)養(yǎng)老金發(fā)放的全部責(zé)任，這種情況下，省級政府自己提高統(tǒng)籌的意愿也不高。

　　出于現(xiàn)實的考慮，責(zé)任最小化，利益最大化自然成為地方政府的首要權(quán)衡的問題，他們既想要省級統(tǒng)籌的利益，又不要省級統(tǒng)籌的責(zé)任，于是就變成目前名義上的省級統(tǒng)籌，各省份成立省級調(diào)節(jié)金，有一定的權(quán)力，但責(zé)任還是在下面的市、縣。

　　根據(jù)目前的初步方案，未來全國統(tǒng)一的養(yǎng)老金投資運營主體，并不設(shè)在人社部之下。這樣一來，將分散在各級社保經(jīng)辦機構(gòu)中的資金收繳集中，需要人社部的配合。而由于大部分個人賬戶資金系存放在財政專戶中，也需要各級財政部門的配合，養(yǎng)老基金的集中面臨著多部門協(xié)調(diào)，難度不小。

　　一位資產(chǎn)管理機構(gòu)的人士指出，未來即使通過行政力量將各地經(jīng)辦機構(gòu)管理的養(yǎng)老金加以統(tǒng)籌，并納入統(tǒng)一管理，但因為各地個人養(yǎng)老金賬戶的結(jié)余不同，最終的利益分配可能存在隱患。他認(rèn)為，一些存在賬戶虧空的地方政府比較愿意交出管理權(quán)，而一些賬戶盈余的地方政府則比較遲疑，這還需要決策者加以通盤考慮。

　　爭議投資風(fēng)險

　　以中國資本市場，特別是股票市場的現(xiàn)狀，通過何種方式管理最能保證養(yǎng)老金的安全，是業(yè)界最為擔(dān)心，也是爭議最多的問題

　　對養(yǎng)老金入市安全性主要的爭議，在于基金進入資本市場后的風(fēng)險控制和透明監(jiān)管等問題。

　　按照中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟研究中心副教授胡繼曄的測算，養(yǎng)老金入市，應(yīng)該投資股票，“這是唯一能夠保證一定收益率的投資方式”，除此之外，中國國內(nèi)目前并無保證較高固定收益率的投資產(chǎn)品。

　　但與此同時，胡繼曄認(rèn)為，投資股票的權(quán)重不能太高，以中國資本市場20年以來的歷史數(shù)據(jù)做推算，養(yǎng)老金投資股票的上限不能超過40%，甚至不應(yīng)超過30%，否則風(fēng)險將不可承受。

　　可做參考的是，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，全國社保基金投資銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。其中，銀行存款的比例不得低于10%，在一家銀行的存款不得高于社保基金銀行存款總額的50%。企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%。證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。

　　因此一些專家認(rèn)為，未來入市的養(yǎng)老金，其投資組合應(yīng)當(dāng)更保守，進入股市的資金比例應(yīng)當(dāng)更低。

　　2011年12月20日，戴相龍亦公開表示，基本養(yǎng)老金投資于股票的比例應(yīng)該低于全國社會保障基金。接近決策層的人士介紹，這一比例初定在10%，甚至是更低的5%。

　　但一個不容回避的現(xiàn)實是，以中國資本市場，特別是股票市場的現(xiàn)狀，通過何種方式管理最能保證養(yǎng)老金的安全，是業(yè)界最為擔(dān)心，也是爭議最多的問題。

　　在2011年底郭樹清和戴相龍相繼“吹風(fēng)”養(yǎng)老金入市之后，輿論的矛頭直指資本市場“重融資、輕回報”的痼疾。

　　一個典型的例證，就是中國2000多家上市公司中，能連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司不到10%，而整個A股公司的現(xiàn)金分紅股息率僅有0.55%，遠(yuǎn)低于歐美市場2.5%左右的年均股息率。相應(yīng)數(shù)據(jù)還表明，過去20年間，A股市場融資總額達4.3萬億元，但累積返還的現(xiàn)金分紅僅有1.8萬億元，仍然是典型的“融資市”。

　　在歐美發(fā)達國家，養(yǎng)老金在資本市場的投資配置中，高評級的主權(quán)債和機構(gòu)債占相當(dāng)大比例，以獲得較為安全而穩(wěn)定的收益。即使是投資股票，養(yǎng)老基金也多持有那些經(jīng)營良好、業(yè)績穩(wěn)定且現(xiàn)金分紅豐厚的藍(lán)籌公司，有的還專門認(rèn)購那些有較高現(xiàn)金分紅承諾和優(yōu)先保證的“優(yōu)先股”，就是要控制投資風(fēng)險，確保獲得穩(wěn)妥而豐富的投資回報。

　　因此有觀點認(rèn)為，中國資本市場、尤其是股市還很不健全，投機炒作盛行，股價動蕩巨大，不應(yīng)拿百姓養(yǎng)老錢去冒險，一旦出現(xiàn)損失，還得國家財政對此負(fù)責(zé)，這還是納稅人的錢。

　　在國投瑞銀基金副總經(jīng)理盛斌看來，養(yǎng)老金入市已被嚴(yán)重誤讀“進入股市”，其正確解讀應(yīng)是“進入資本市場，實現(xiàn)市場化投資運營”，這意味著股市僅僅是一個選項。“即使是進入股市，比例也不會高”，會更多配置低風(fēng)險資產(chǎn)。

　　他分析，養(yǎng)老金入市的初衷旨在保值增值、戰(zhàn)勝通脹，獲取安全穩(wěn)健的收益，但前提是不能縮水。養(yǎng)老金市場化投資后，是否進入股市、進入多少、如何配置等，完全要根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和資本市場狀況，由投資管理人審慎決策。盛斌表示，養(yǎng)老金投資運營，絕非是社會上炒作的“救市”，最多是“助市”。

　　全國人大副委員長華建敏在“中國社科院社會保障國際論壇2011”發(fā)言中強調(diào)，國家應(yīng)通過政策設(shè)計和制度安排，使養(yǎng)老金能夠優(yōu)先投資到收益預(yù)期明確、有較好回報水平的投資領(lǐng)域和項目上。照此推斷，高收益?zhèn)�券、基建項目、股�?quán)投資、實業(yè)投資、一級市場投資等，未來可都在養(yǎng)老金投資選項范圍之列。

　　亦有不同聲音認(rèn)為，資本市場的好壞與進入市場的投資者有關(guān)，養(yǎng)老基金偏好低風(fēng)險，是真正的價值投資者，同時又是機構(gòu)投資者長期持有，投機性不強，總量巨大，進入中國資本市場，有利于穩(wěn)定市場。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在2010年年、2011年兩年A股市場連續(xù)暴跌之后，證券監(jiān)管部門希望借助養(yǎng)老金入市，提高資本市場中金融資本的力量，培育出一批高質(zhì)量的機構(gòu)投資者，改變中國資本市場產(chǎn)業(yè)資本過于強勢的格局，發(fā)揮優(yōu)化市場配置資源的作用。

　　因此，養(yǎng)老金即將入市的消息一出，資本市場的確略有提振，但顯然不足以改變整體頹勢。上證綜指在2011年12月16日錄得2%的漲幅后，屢次創(chuàng)出年內(nèi)新低。

　　市場人士擔(dān)心的是，一旦入市投資，養(yǎng)老基金即面臨市場變動的風(fēng)險。如何保證“養(yǎng)老錢”只賺不賠，亦是重大挑戰(zhàn)。

　　2006年，中央財政撥付給地方的個人賬戶補助資金，委托全國社保基金理事會進行投資運營時，為保證資金安全，全國社保基金會理事會給出了3.5%的保底收益。在學(xué)者看來，全國社保基金理事會并不是一個投資管理機構(gòu)，對于投資給予保底收益，并不符合基金行業(yè)慣例，實為控制風(fēng)險的權(quán)宜之計。

　　但據(jù)知情人士透露，在正在進行的養(yǎng)老金入市制度設(shè)計中，給出保底收益的做法，很可能將被復(fù)制。

　　盛斌認(rèn)為，未來養(yǎng)老基金的投資模式與全國社保基金理事會類似，可能會部分借鑒，但肯定會有很多的不同之處。

　　全國社保基金投資采取直接投資與委托投資相結(jié)合，投資范圍包括股票投資、公司債、企業(yè)債，由公募基金為主的社保基金管理人、少數(shù)券商履行具體投資行為。

　　但因全國社保基金自身具備一定投資能力，在某些可控或大型項目上由其內(nèi)部部門直接操作，如定期存款和國債、信托貸款和直接股權(quán)投資，甚至如國務(wù)院特批的京滬高鐵類實業(yè)投資項目，均是全國社保自身做出決策。

　　全國社保基金理事會屬于事業(yè)單位，但實際運作已經(jīng)超越其原計劃的投資范圍，經(jīng)過幾年的摸索，全國社保基金投資范圍不斷擴大，品種不斷豐富，這將給新成立養(yǎng)老金管理機構(gòu)一個很好的參照，省了很多摸索。

　　“從實際需要來看，未來新設(shè)立的養(yǎng)老金管理人的投資范圍肯定將超越全國社保基金。但是基于養(yǎng)老金的資產(chǎn)負(fù)債流動性匹配的壓力和更高的安全性要求，投資范圍在一開始不會特別廣。”一位消息人士表示。

　　本刊記者 刁曉瓊 對此文亦有貢獻

　　【作者：《財經(jīng)》記者 左林 莫莉 王曉璐/文 】

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