是“賤賣”，還是保值增值？ 建行首席財務官龐秀生回應“賤賣論”

　　戴磊

　　美國銀行投資中國建設銀行無疑是一筆合算買賣。3年前對建行的投入，已使其有了約140億美元的盈利。按常理，做生意，有人賺就會有人賠，建行是國有控股銀行，外國人賺了，國家是不是就會賠了？6月5日，美國銀行按2005年約定的期權價，以2.42港元一股的價格增持60億建行股票。從當前股價來看，這又是一筆穩賺不賠的買賣。這使得建行“賤賣論”成為熱點，甚至引發了對建行股改上市成果的質疑。

　　建行首席財務官龐秀生終于決定對“賤賣論”作個回應。龐秀生從1980年起進入建行，2005年4月至2006年3月任建行重組改制辦公室主任，全程參與了建行引進美國銀行作為戰略投資者以及掛牌上市的經過。身為“局內人”，龐秀生表示，自己尊重外界表達觀點的權利，也從未對“賤賣”一事作過任何公開評論。之所以現在接受采訪，是因為此事在有些人看來，似乎已經“蓋棺定論”。

　　四輪“賤賣”？

　　“從美國銀行賺錢的角度來看，‘賤賣’似乎是一個事實，因為美銀的收益率遠遠超過了市場平均水平。”龐秀生坦承，“但賤買貴賣是一個正常的市場現象，不足為奇。其實不止是建行賤賣了，當年賣房的、賣股票的，統統賤賣了。2005年我所在的北京豐匯園小區的房子8000元一平方米，現在24000元一平方米了；建行和美國銀行簽約那天，招商銀行A股價格8.9元，今年6月11日復權價49.46元，漲了4.56倍，當時賣的人是不是‘賤賣’？那么按照有些人的邏輯，這種‘賤賣’如果稱不上‘賣國’，那起碼也得算是‘敗家’了。就美銀入股建行的價格來看，那是當時市場條件下交易雙方形成的判斷，如果從今天的角度出發，那是完全不可比的。”

　　龐秀生歸納了外界常見的幾種“賤賣”觀點——按時間先后，共有四輪“賤賣”。第一輪，要從美國銀行入股建行說起。2005年6月17日上午，建行與美國銀行簽署了關于戰略投資與合作的最終協議，美國銀行將分階段對建行進行投資，首期以建行賬面凈資產的1.15倍購買25億美元匯金公司的老股。1.15倍，低了嗎？

　　龐秀生強調，還是要看當時的市場條件。“這樣的價格判斷是否合理，主要是看交易雙方股東是否滿意。”他透露，當時建行的股東就是5家發起人，其中匯金公司代表自己和建投。另3家發起人曾提出的問題是：為什么只有匯金能夠賣股票給美銀，而他們不能？在其看來，入股建行一年不到的時間就有了15%的利潤是非常不錯的結果。“股東要求怎樣的回報，不是外界可以簡單推測出的。”

　　龐秀生說，對于美銀這個戰略合作伙伴，中方其實有著相當多的限制條件：首先這是一筆大規模的長期投資，但外方只能占有少數股權；其次，投資方必須是國際一流大銀行，但要和建行排除競爭和利益沖突；必須有較長的鎖定期；此外，其上市時不參與定價，但必須以IPO價格購買5億美元新股。

　　"談判就是這樣，你給了別人諸多要求，卻不給別人任何業務資源，只有在價格上做一些折扣。所以，1.15倍的價格是正常的。"現在看，這是一個再便宜不過的價格，但當時卻是很多人無法接受的。"事實上，我們在引進戰投時聯系了20多家機構，除了美銀，誰都不接受這一價格。比如花旗，它只出1倍的價格。國際上根本不看好中國銀行業。"對于美國銀行，這一合作項目也是壓力重重，有外國媒體評論，美國銀行進入了中國大賭場。雙方多次處在談判破裂的邊緣。

　　"當時的市場判斷就是這樣，這一價格是市場生成的。"龐秀生再次強調了這句話，"現在有人問對國內投資者為什么不給這個價，實際上2004年9月我們給國內發起人股東的價格就是1倍，當時尋找發起人也曾很困難。"

　　那么，第二階段，也就是IPO階段，定價是否偏低？

　　2005年10月27日，作為第一家股改上市的國有銀行，建行以2.35港元的發行價在香港聯交所掛牌上市，共發行304.59億H股，共集資715.78億港幣。

　　"IPO低了？上市后市場的普遍評價是建行定價高了。"龐秀生肯定地指出。他說，眼下大家都在說建行A股破發，事實上，建行H股上市當天盤中破發，幾天后干脆收盤破發了。"如果定價偏低，為什么眾多機構都不去買？"當時，香港多名富豪都有意投資建行，但上市定價那天，他們幾乎全部撤單。因為建行曾兩度提價，最后2.35港元的價格是他們無法接受的。

　　那時候，包括龐秀生在內，很多人擔心，這樣的定價會給發行帶來麻煩，但他們寧愿一分一分的提價，也決不降價。說起來，這要和第三階段，即期權的設計有關。

　　回到本文開始的那句話：6月5日，美國銀行按2005年約定的期權價，以2.42港元一股的價格增持60億建行股票。為什么會有這樣的設計，給美國銀行一個"白撿"的便宜？

　　龐秀生介紹，之所以設計期權制度，是為了使戰略合作伙伴入股在法律許可的情況下達到合適比例，使其和建行利益統一，更好地進行全面戰略協作。比例上要盡可能達到19.9%，但絕不讓其控股。他表示，匯金不一定一次賣太多的股份給美銀，后者也不可能一次拿出太多的資金入股。

　　算上IPO前的25億美元和IPO中認購的5億美元新股，美國銀行共注資30億美元，這是當時外國公司對中國公司的最大單筆投資。

　　根據雙方的期權協議，美銀可在2011年3月1日前擁有從匯金公司購買股份的期權，最終持有建行股份可達19.9%。行權價格以IPO價格為基礎，逐年提高一定幅度。如果美國銀行在2008年8月29日前行權，價格為IPO的103%，一年后為107.12%，最后一年為118.10%。

　　這一遞增的價格體現了期權設計的另一個重要原因--保護匯金公司的收益。"把IPO定在2.35港元，與1.15倍的價格比，可以保證匯金兩年內每年有超過40%的年收益率。這就是盡力提高定價的原因，之后破發與否倒是其次。"兩年后期權行權因行權價提高，加之較高的分紅比例(第一年35%，之后45%)，無論美銀行權與否，匯金的收益都得到了保障，而美國銀行賺的其實是市場價和行權價的差價。如果股價下跌，匯金不承擔風險，而美銀就不同了。

　　"這樣的期權設計難道不是為了降低風險，保護國有資產？"

　　最后是第四階段，建行上市后股價持續走高，這是不是"賤賣"的反證？

　　對于這種說法，龐秀生認為是完全的悖論。至6月11日，建行股價上漲179%，同期H股上漲166%，差距不大，但建行擁有可比公司中最高的市凈率。

　　"這顯然是建行員工努力的結果，也和美銀的戰略合作有關。難道股價高是壞事，股價低才正常？正因為國有銀行股改成功了，才促進中國經濟形勢的向好，也促成了H股的上漲，這才是互惠互利的好事。不能說國家賺錢是應該的，美銀賺錢就是'賤賣'。"

　　他開玩笑說："如果建行股價每年能漲15%，美國銀行以10%左右的比例持股50年，他得賺多少錢？那我們'第五輪賤賣'的罪狀就更大了。"

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