流動性過剩疑云

　　《上海國資》見習記者 王錚

　　“從緊的貨幣政策關鍵在于理順貨幣實施和傳導機制”

　　3月15日，中國人民銀行發布金融市場運行報告，2月末廣義貨幣M2余額25.94萬億元，同比增長13.9%，增幅比上月末低0.2個百分點，相比1月份數據，增速已有明顯放緩，但從央行繼續收緊貸款，發行票據的情況分析，金融決策層界定當前流動性依舊過剩。

　　“流動性基礎是銀行體系的負債。央行報告中M2增長仍然較大，當可認定目前流動性過剩。”國泰君安證券研究所債券部經理姜超解釋。

　　不過，市場亦有不同看法。

　　“貨幣供應量充分不一定代表流動性過剩，兩者不是一個必然關系。”復旦大學世界經濟研究所所長華民表示。

　　自2007年至現在，流動性泛濫似乎已成眾所公認，認定其即便不是目前物價上漲的直接原因，也至少提供了上漲適宜的土壤和環境，并推波助瀾。

　　2007年的流動性有目共睹，當年A股滬深指數連續攀高，以收盤點位計算，上證綜指全年上漲了96.66%，深證成指全年上漲166.29%，均收出史上最長的年陽線；滬深交易所成交金額創下歷年紀錄，滬市全年成交金額超過30萬億元，較上年度放大4倍多；房地產市場同樣熱得燙手，一、二、三線城市房價齊聲上漲，全年70個大中城市房屋價格比上年上漲7.6%，漲幅提高2.1個百分點，并且持續全國均價每季度漲幅超過5%。

　　但2008年股市和房市形勢已大為改觀，滬深A股市場連連破位,部分地區房地產價格也見明顯萎縮。國家發改委和國家統計局3月18日發布數據，2月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲10.9%，漲幅比1月低0.4個百分點。這是自2007 年4月以來房價同比漲幅首次回落。

　　流動性泛濫的說法已被深度懷疑。

　　“資金過剩目前無法證偽，也無法證實。”華民表示。

　　錢從哪里來

　　市場資金來源最主要是兩方面，一是外匯占款，一是商業銀行貸款。外匯占款主要來源于貿易順差。

　　根據國際收支的通行原理，外匯儲備由3部分組成：經常賬戶順差、資本賬戶順差以及誤差和遺漏項。自1991年以來，中國經常賬戶和資本賬戶基本呈現“雙順差”。 近年來的重要變化是，中國貿易順差增長迅猛，2007年我國貿易順差突破2600億美元，達到2622億美元，較2006年增長47.74%。但今年2月貿易順差已大幅減少，為85.55億美元，不到1月份貿易順差194.9億美元的一半。

　　根據中國的外匯管制政策，所有外匯由央行收購，央行放出基礎貨幣以購入外匯。外匯儲備增加1美元，央行都必須進行相應的人民幣投放。

　　“這部分基礎貨幣又叫做高能貨幣，因為它是商業銀行的存款得以倍數擴張的基礎，商業銀行再把擴張的存款借貸出去，對整個金融體系的信用膨脹是非常明顯的。”上海社科院金融與資本研究室主任韓漢君表示。

　　對于流動性的第二個來源——商業銀行貸款沖動，市場給予充分理解。“盡管在發展金融衍生品，但目前中國商業銀行利潤來源還是利差，存款多了，就有放出去的需要。”一位分析師說。

　　更重要的原因是，隨著商業銀行股改上市，股東利益考慮和利潤指標的考核促使商業銀行信貸主動擴張。

　　“加上地方政府投資沖動不減和房地產領域多年的貸款習慣，讓商業銀行主動減少信貸規模不太可能。”一位分析師表示。

　　華民則認為，市場資金還有一個來源，如果原本有利可圖的投資渠道減少，相對來說，資金便剩余下來。“比如一個行業的投資減少了，這部分錢就要轉移出來，但這并不能計算得很清楚。”

　　錢到哪里去

　　表面上，貿易順差高企，貨幣供應充分，定義流動性過剩似其理有據。不過，現實情況詭異難辨。

　　事實上，一些商業銀行并不認同流動性過剩的說法。尤其中小銀行的資金鏈在2008年表現緊張。

　　浙江一家農村合作銀行行長接受媒體采訪時說，2006年股市向好，資金流向股市，造成存款大幅下降。由于小銀行不能做證券賬戶保證金存管業務，所以存款資金屬于凈流出，2007年該行存款減少了2億元以上。

　　存款下降提高了存貸比，這要求小銀行把貸款降下來。在這種情況下，央行頻繁上調準備金率無異讓小銀行雪上加霜。

　　“在當前流動性過剩的情況下，我們是流動性偏緊。”一位城商行行長公開說。

　　實際上，現在的小銀行已是資金的凈拆入方。

　　不僅小銀行，根據公開資料，股份制銀行的流動性比率(商業銀行流動資產與流動負債之比，最低要求是25%，銀監會要求一級商業銀行應不低于35%)亦整體下降。當前股份制銀行的平均流動性不足40%，最低的甚至只有25%。

　　“央行定義流動性過剩不會看到某些銀行資金鏈緊張而改變，政策是根據CPI指標制定的，只要CPI在上漲，說明通脹仍明顯，那就不會放松緊縮的信貸政策。”一位學者解釋。

　　更難以解釋的是股市的持續下跌。

　　上海銀行界一位學者認為，貨幣供應量過多直接影響的應該是物價，指向生產性領域上漲。而如果流動性過剩將導致資產性價格上漲，比如股市和房地產市場，根據目前的局勢，流動性是否過剩并不好界定，央行至少沒有識別流動性主要去向。

　　在大多數經濟學家看來，股市、房市和流動性應是一個蹺蹺板的模式，但現實是，一方面，從目前股市來看應該是流動性緊缺；另一方面，從統計數字來看，貨幣供應又是充分的。

　　“現在沒有證據證明資金是由股市蒸發掉了還是攥在投資者手里。”華民表示。

　　目前，學者對資金流向有幾項猜測。一部分隨國外熱錢流出。“美國次貸危機加深，本部機構急需資金撤回，一些在中國賭人民幣升值和資產價格的投機資金已經開始外流。”上海社科院金融與資本研究室主任韓漢君介紹。

　　一部分資金則可能投入房地產開發。3月中旬，國家發改委在其官方網站上發布2008年1-2月行業投資概況稱，房地產開發投資增速平穩加快。房地產投資完成2374億元，增長32.9%，增幅同比提高8.6個百分點，比2007年高2.7個百分點。

　　另有一部分仍可能以儲蓄形式在國內大的商業銀行里。據央行今年2月份的報告說，居民儲蓄連續4個月增長，2月份全國居民戶存款增加9712億元。

　　據證券研究所人士猜測，由于信貸緊縮，商業銀行可能將這部分錢投入國外或國內債券市場。

　　國家信息中心中經網首席經濟學家梁優彩則認為投入國外市場不太可能:“以前商業銀行將資金投入美國債券市場能有5%的利差，但現在利差下降很快”。

　　因而國內債券市場可能是資金首選。

　　3月31日，央行一位官員對《上海國資》表示：“尚沒有對流動性去向的課題進行研究。”

　　收緊流動性

　　不管過剩與否，央行仍在不遺余力收緊流動性。

　　“通貨膨脹形勢相當嚴峻，緊縮的貨幣政策是當然選擇。”這成為業內共識。

　　央行最近貨幣政策之嚴厲不多見。不僅對商業銀行嚴格執行貸款增量限額，還要求必須按季進行貸款增量調控，以確保信貸規模能夠按照年初的計劃進行。1月份央行的窗口指導輔之以懲罰性票據等直接措施，被外界視為再次動用行政手段調控信貸。今年已再度上調存款準備金率0.5%至15.5%，并多次發行巨額央票對沖市場。

　　央行已在多管齊下，但效用如何存在爭議。

　　國泰君安證券研究所債券部經理姜超認為，將有效控制固定資產投資：“根據分析，目前的固定資產投資領域增速正在下降，國有企業包括政府投入的資金占整個投資總額的大約40%，民營資金占了60%。民營資金對政策是很敏感的。信貸緊縮導致借貸成本增大，他們會放慢投資進度。”

　　但一些經濟學家認為政策影響有限。

　　“至少發行央行票據這種方式長期來說是不可持續的，因為始終趕不上外匯儲備的增長，目前發行央票利率大概是4%左右，這一部分錢從哪里來？要發行貨幣那又要增加流動性。”韓漢君表示。

　　因利率提高擔心國外熱錢流入，目前最為保險的辦法是提高存款準備金率，增加商業銀行貸款成本。不過“成本越大放貸的沖動越大，商業銀行要考慮股東回報和利潤指標。”華民表示。他認為央行貨幣政策的傳導機制出現問題。

　　中國社會科學院金融研究所所長李揚接受媒體采訪時也認為，“從緊的貨幣政策關鍵在于理順貨幣實施和傳導機制。”

　　上海銀行界一位人士則稱，在沒有識別清楚流動性過剩、經濟可能過熱的原因來自哪些方面的時候，對所有的金融機構“一刀切”并不利于政策的作用發揮。

　　4月1日，央行第一季度例會提出，下一階段仍堅持從緊貨幣政策取向，但會根據國內外經濟金融形勢的變化，把握調控的節奏、重點和力度。