指數的問題我也說現在說指數會創新高，大家覺得你腦袋還是在發燒吧。我們為什么不堅持這個看法呢？我就覺得2000點以上的漲幅空間可能性還是相當大的，也有一個問題，可能不見得在今年下半年，可能晚一點到明年年初出現這個局面，如果說理想的話，外部因素消退得快一點的話，可能就在今年下半年，現在的市場有，07年有點像1997年，2008年有點像1998年的市場，09年也應該像1999年的市場，在年初的回調，是為下半年一是在空間上留出廣泛的空間，最主要的是在政策面上為我們今年一年爭取到了相對寬松的政策環境，也就是股市的政策，我們都說政策是黨的生命，所以說政策也是股市的生命，因為政策都有滯后效應，如果現在不下跌，不對股市的管理層有一個清醒認識的話，可能還會采取去年的打壓政策，無限量加大資金、股票供應量的政策，到時候會毀了這個市場，到時候也會為我們爭取一個資金的環境，從供應的角度來講，當然是資金的持續發行，可能會對融資、再融資有一個約束，因為今年和以往都不一樣，還有大小被解禁的問題，本身是對資金有一定需求的。我倒覺得奧運之前的跌，能夠跌出一個好的環境來。下半年隨著外圍不確定因素的明朗，而且隨著我們的主管金融作用的到位，我覺得會走出一個像樣的攀升行情。現在基本上可以確定奧運會期間它沒法再跌了。

　　曹遠征：那不見得。

　　水皮：除非跌到1千點去，除非現在反彈過大、過快，8月8日又處在下降通道的空間，現在走下降通道在時間上是打出富余來。我第二個話題是拋磚引玉，砸到誰了？老金。

　　金巖石：股市如果我們現在講明年，必須得把過去兩年的內在動力搞清楚，過去兩年確實中國股市，新興起一個階層，人們講把投資當做一種常規的消費行為，是投資者群體，改革開放30年我們從計劃經濟到商品經濟，從一般商品經濟轉為金融市場經濟，現在是宏觀低估，微觀高估，宏觀把中國作為一只股票放在全球，我們嚴重低估，雖然我們排名總在第四位，流通市值一萬一，還是排在了十幾名以外，盡管從6千點到4千點，微觀來看我們還是全球最貴的，所以宏觀的低估、微觀的高估、新興家轉軌，所以看大部分的牛都不在場內，都在場外，奧運、人民幣升值、隱形資產、資產注入……把所有看牛的理由列出來，十個理由里面有八個都是場內因素，不是場外因素，這就形成了股市由于在宏觀低估、微觀高估的背景下，過去兩年的大牛市我把它定位為情緒驅動型的非理性繁榮。情緒驅動型的非理性繁榮要看什么？就要看情緒，看資金，看情緒主要看的是基金經理的情緒，因為他們決定著這個市場，所以剛才說基金比散戶大一點，就變成了全球一塊看，看資金07年我們的報告看最近市場上流傳得很多我安排的題目，就是一定要看清楚市場的資金流量到底是什么狀態，把07年的流向做了一個測算和估算、統計，可信的指標加在一起，07年流出的資金量是1-1.2萬億，07年流入的是6項，6項加在一起可信的指標是1.63萬億，就出現了1.3-1.5倍的經濟流入，這就是07年的股市資金動態，從今年的1月1日到2月底這段時間我們出現了趨勢性的逆轉，一個是情緒性的逆轉大家已經看到了，基金經理的恐慌已經出現了，現在在這拋售的絕大多數還是基金，因為散戶跌了30%以上，一定是死豬不怕開水燙，現在在場上跑著的活豬一定都是基金。所以市場出現了資金的逆向流動，1月1日到2月底我們測算的指標是資金出現1.5倍的凈流出，也就是我講的一句話，現在別問市場上有什么病，現在既然已經開了刀了，先止血，別討論病情，先把資金流量從凈流出狀態止住，至少讓它保持在凈流入狀態，凈流入狀態才能使得我們各項的政策也就是包括股權分制改革真正取得成果。

　　所以中國為什么在2008年出現了從凈流入突然間轉向凈流出呢，其實很簡單就是在股權分制改革的時候，我們只聽雷響，沒見雨點掉，大牛市的背景下，一個是增發經過一段時間的醞釀開始猛勁跑，四個管子往外跑，只有一個管子往里送，我們把07年的資金源頭做了一個估算，就是把05-07年儲蓄增量作為一個常量，然后看07年儲蓄分流出現了什么狀態，然后把07年的儲蓄分來流作為一個減量，算出了儲蓄流出銀行，假如都流入了資本市場，這個量是1.3萬億，也就是說2007年流入股市的1.3萬億是居民儲蓄，源頭如果只有一個，活水只是居民儲蓄，這個當然不是真實的情況，如果想改變這種狀態，現在政府必須要解決源頭的問題，要把活水的源頭解決，同時要止血，這就是開源節流。開源節流這個政策并不是說是救世，是一個新興市場在高調控背景下，必然存在的一翁調控機制，而這個機制是我們從來沒有在這個角度看考慮這個市場，不僅沒有建立起來，沈指導現在為止沒有一個完整的檢測體系，來像監測貨幣力量一樣監測市場的資金流量，這是一個背景分析。

　　在這個背景下，很明顯跌破4800、5000點，這個市場的情緒杠桿就完了，于是就調到4000-6000點，現在依然是這個點，調的時候說到4000有可能被擊破，3700-3800這個時候可能啟動市場當中當年踏空的或者價值驅動的新型的機構，這個機構一部分來源于公共基金，一部分來自私募基金，由于私募基金在中國沒有合法化，以至于它沒有合法的稅收優惠和稅收系統，就導致了中國私募基金還是藏在水下的、恢復的，因為我們是中國最大的私募基金，但是我們的資金量也不過就22個億而已，在這樣的狀態下，我覺得現在要解決的問題不是討論這個市場在哪，因為大家對這個市場沒有一個統一的認識，而是討論這個市場如何止血、開源節流？止血就是現在必須停止所有的新股上市，你要不就保證新股發行和增發，要想同時滿足必須有充足的資金流入準備才能做，這是第一步止血。第二步就是開源，開源不是儲蓄，老百姓原來鉚著勁不敢進來，現在一激動進來了，不知道現在該找財產性收入還是找財產性虧損。所以相當一批人是在17大之后，一鉚勁跟進來了，對于這些人不能不管，就必須開源，現在要開的四個源頭，就是Q費，現在全球不過一百家，我研究了臺灣、南韓這些國家都基本上是10-12%的比例，也就意味這我們現在能夠容納的Q費，也就是1200億。第二就是讓私募基金合法化，解決私募基金的稅收能夠傳遞到最終投資人那，就是離開法人投資，第三就是投資人的比例，第四就是開放融資融券，實際上就是以股票為質押，讓銀行資金進入股市。現在的問題就是止血，具體對市場怎么判斷，我的判斷就是牛熊之交，熊市的標準古來有之，連續跌兩個季度超過20%，這就是大盤藍籌股的標準，新興股市的波動系數偏高，通常我們用30%作為基準，30%持續兩個季度，這樣一個基準很明顯按照前兩個指標，20%、30%我們都跌破了，還剩下一個指標，從跌開始到現在是4個月，還差2個月，如果連續兩個季度沒有發現逆轉，市場調3千都是有可能的，別以為6千點看到了，就掉不到3千，這個股市是情緒驅動型的心理市場，并不是價值驅動金融面的市場。上半年進入心理驅動期，下半年，次貸危機到第三年會比較清楚，第二冰雪實際上是中國經濟增長最大的利好，因為GDP衡量的不是經濟活動的內容，而衡量的是經濟活動，凱恩斯說得很清楚，實在沒事干了，就把地挖了再填上，冰雪肯定是增加了社會的經濟活動，不是減少，既然冰雪增加了社會經濟活動，同時冰雪把第一季度的項目推遲了，推遲到下半年，所以下半年會增加，就是大冰雪引發的投資項目退后，會使得中國經濟下半年出現大幅增長。改革開放30年成功了，企業家說企業家的，中央說政策，老百姓說人民只有人民，真正推動中國經濟增長持續性力量30年不間斷的只有一個，就是地方政府的推進，因為地方政府從經濟、政治、個人都具備著強勢的經濟擴張動作，所以政府換屆之后，通常在2-3個月的沉寂之后，就開始成為地方政府的業績爭奪，因為做了業績才能進中央，中央的角色不希望地方政府進中央，所以政策是壓著走的，地方政府一般都是往上拱，企業家往上敲邊鼓，這就是中國特色，在這樣的背景下大家很清楚，下半年會出現換屆驅動型的行政性擴張，推動會從地方政府那里大面積開始。下半年中國經濟內憂外患都會轉化為積極因素，這個時候我們會迎來爆發性的經濟成長，同時又可能啟動一輪爆發性的股市上升。

　　主持人：不知道遠征同不同意金總的觀點？

　　曹遠征：有同意的有不同意，剛才說到情緒性波動，這是肯定的，剛才說到這個過程中因為你說是很多因素都靠場內的因素，就是市盈率的問題，市盈率曾一度高達3倍以上，這是無法解釋的。很可能是場外的因素，有一點是肯定的，就是說這種情況下是資金推動型的，資金的流出和流入是非常明顯的，它的資金流動計算，今年1、2月份銀行的持續上漲速度很快，很多錢從股市轉到銀行儲蓄，這與股價的高低是有一定關系的。如果是按照這種分析，是要開源節流，節流方面要么增發要么新股發行，要控制市場增發的節奏。我覺得是這樣，現在實際上已經在控制節奏了，而且在控制基金的節奏，新股再融資已經有很多，核心是用政策調控流量這件事是否正常，過去我們說中國的股市政策是，現在說政策在控制這件事，這實際上是惡性循環，這是在開流方面的問題。在開源方面我同意他說的，唯一的問題就是Q費問題，這個私募基金要合法化，這個應該是盡快開放融資融券業務，而且除此之外包括一些工具應該是盡快出來，另外不僅是保險資金，各個資金之間如果有避險工具使投資的可能性加大了。現在為什么對保險的工具進行限制，是因為它沒有避險的工具，如果這樣的話是新的開源的辦法，會增加資金的流量。

　　總的來說中國老百姓開始具有投資行為了，應該說投資品更加開放、更加穩定是具有投資價值的，要圍繞這方面，而不僅僅是讓老百姓覺得投資就是炒股票，不能只是股票價差的收益，除了剛剛所說的開源節流之外，就是發展全方位、多功能的市場，就是固定收益的發展，這個發展可能更為重要，基金、股票最終也可以作為銀行債務資金上的替代，更重要的它還是一個固定收益風險相對比較小，能夠滿足一般老百姓作為長期持有的一個收益。

　　主持人：謝謝曹老師，我想用三分鐘的時間讓王總說一下基金公司的話題。

　　王國衛：我對金老師的分析方法基本不認同。因為我覺得市場發展到今天這個水平，很多事情是由市場自身所決定的，我們不該把市場的矛盾轉移為對政府的矛盾，政府沒做這個事就跌了，沒做這個事就跌了，好像漲才是硬道理。我想借這個機會，一般的散戶認識上有偏差，大家寄希望于政策救市，我在基金行業做了十年，不知道是眼睛不行還是什么，沒看到國家進來了市場就怎么樣。說股票出戶，這樣做的人腦子有病，出就出，進就進，沒必要搞得那么復雜，你掩護的資金不是還要出嗎，不還要跌嗎，不還要虧損嗎，所以實際上基金公司操作上沒有那么復雜，沒有想象的這么有藝術性。剛才金老師說的一些問題不是問題，像私募資金合法化，現在私募基金就是合法化，不然就被處掉了，說讓它陽光化，是不可能的，陽光化就有信息披露，這些基金不希望這樣做我們國家是金融管制的國家，金融是一個特許行業，所以看銀行、證券、基金都是特許經營行業，所以走到這個行業以后你才能拿到行業壟斷性的權力，你存款放到銀行，買基金公司的開放的基金，私募基金是另外一條經營的方式，跟我們現在的金融機構完全不一樣，所以談不上合法或者說非法的問題。

　　至于說今年的股市，基金公司三方面的壓力比較大一些。第一是工資水平，工資水平有高有低，大家說的是相對的標準，有沒有絕對的標準呢？我覺得絕對標準是有的，這就是為什么會出現這個市場在重大拐點時就可以看到絕對的標準，比如在回顧1千點的時候，是不是有絕對估值呢？我覺得是要有經營實業的人來看，如果他覺得投資鋼鐵行業的股票比他自己開工廠賺錢，這對他來說就是絕對估值水平。現在估值水平高不高，我們可以看到高位持之以后拋股票就是這個問題，他覺得經營很多年不如拋一下掙得多，這就是對現實的一個注解。第二個壓力就是大小非，這些股票跟我們做證券投資的人思維方式不一樣，我們可能會考慮參考香港，覺得20倍是合理的，對他來說考慮的是成本和收益比，他成本是1元，你現在是20元，特別是銀行緊縮信貸的情況下，如果向銀行借不到錢，主業都要完蛋，要堅守投資理念這就不可能。第三就是外部的傳導，剛才金老師說的情緒，情緒這個東西靠不住，但是有的時候你又會受到他影響，比如說A股就完全受到香港的影響，香港的是不是就理性、合理呢？我看未必，如果大家認為是合理、理性的，也就不會有次貸危機，也就不會有金融危機，凡事都是相對的，都是有它的約束條件，但是在一段時間里這個情緒是起作用的。我想從做投資的角度，這個市場情緒的宣泄，可能是我們尋找投資的良機或者退出的機會，我們怎么看待這個市場的情況。

　　今年2008年并不是就沒有機會了，我們對宏觀經濟是樂觀派，只有這個前提存在，你可能選擇市場的時機，選擇什么樣的投資標的，投資者很大程度上都有健忘癥，市場下跌時可能就視而不見，如果作為一個嚴謹的投資者，現在在市場的情緒都不好的時候，你就挑一些公司這是干的正事，怨天尤人或者說寄希望于外部力量的干預都不解決實際問題。

　　主持人：剛才曹教授也提到了我們不一定把這個思路或者說把這個債券市場局限在一個市場里，有很大的一部分就是房市，房市今年到底是什么樣的投資狀況，跟股市有什么關系，剛才水皮也說了房價短期對股市是有影響的，請高總給我們開個頭。

　　高世斌：謝謝各位，剛才談了很多宏觀市場的東西，我應該說是一個聽眾，不是一個專家。從房地產的角度荀會長也談了商業地產的情況，我想補充一下關于商務地產業就是寫字樓的狀況。簡單來說從最近一兩年，寫字樓市場的供應和需求有不同的特點，先從供應的角度來說有兩個特點，特別是07年到08年年初，一個特點就是目前寫字樓的供應量確實有一個突飛猛進的發展，寫字樓的品質最近幾年來是最好的一個時期，這就解決了一個現象，就是在97年北京市的寫字樓大概是130多萬，08年受奧運的影響也是150萬左右，這么大的供應量，而實際上北京去年下半年到今年一季度并沒有發現寫字樓租金的跌勢，而我們看到的是穩健的增長趨勢，其實很重要的原因就是最近入市的寫字樓質量是非常高的，這一點可以在CBD、金融街、三元橋主要的市場上發現這一特點。

　　第二個供應方面的特點是從寫字樓的銷售形勢來說。我當時有一個感覺，就是05-06年的時候，很多入市的寫字樓采取的銷售策略跟住宅是類似的，就是散售，甚至有的樓盤可能有一半在散售，四分之三是散售，四分之一是整棟持有、整棟銷售，去年開始基本上寫字樓是以整棟銷售為主，現在很多的投資者從股市轉到了房市上，國內的一些機構公司、銀行無論是政策的擦邊球還是內部的投資機制趨勢，他們已經開始在北京整棟購買寫字樓，這個形勢也整體帶動了寫字樓的持有質量。寫字樓這個辦公場所是公司運營的載體，作為機構投資人的持有，聘請專業的物業管理公司進行管理，給它提供比較好的環境，對它是有很大的幫助，我覺得這是從供應方面的特點。

　　需求這邊來說，無論是從剛才講的商業地產還是寫字樓地產，如果說有外資進入的話，這兩塊還是外資比較看重的。因為這個市場部光是在中國，任何一個國家，住宅這一塊的政府管控力度是比較大的，這是必然的，因為政府很大的責任就是社會的公平，當然經濟講效率，政府要講求公平的效率，住宅不光是一個投資品，更重要的是作為一個實用品，很多投資人從他們的經驗判斷，比較傾向于商業地產，包括寫字樓、酒店，這一塊的投資遠遠大于住宅，并且從中國經濟的基本層面來看，未來無論是對寫字樓的需求還是從人口的紅利也好，或者是人均GDP的增長還是可支配的收入來說，商業地產是一個強有力的發展前景，這一點無論是境外的投資人還是境內的投資人看得都是很清楚的。境內的投資人是剛剛發展起來的，很多機會無論是北京、上海、廣州、深圳都有一些境外的投資人占領先機。我覺得從需求的角度來說國內的機構投資人的成長是非常好的現象。

　　第二個方面我覺得驅動寫字樓市場最根本的一個條件還是這些租客，租客我覺得從北京、上海一線城市來說它的租客構成已經漸漸變成優化的方式，就不像五年前，很多一些生產性行業，比如說諾基亞、摩托羅拉，比較好的企業占了很多，現在這個局面發生了變化，非常重要的變化就是金融產業、服務產業，他們已經是成為一個寫字樓市場主要的需求者，我們也知道包括大的一些公司，包括會計師事務所等，有的公司每年可能都要增加幾千名員工，北京一年的供應量才是一百多萬，所以我覺得從這個角度來說這也是需求方面的新的趨勢，這是跟現代的經濟和寫字樓的發展是掛鉤的，或者說是比較吻合的。

　　從寫字樓的價值來說，我覺得這絕對不是大家關心的要點，因為很少有人個人去買寫字樓，買商鋪的多一些，買寫字樓的比較少，大多都是機構投資人。現在和其他地區的比較不一定是恰當的，北京的寫字樓價格是東京的十分之一，是香港的分之一，是臺北、韓城的二分之一或者三分之一，我并不是說北京的價錢低了，從中國經濟的發展角度來說，中國的經濟發展跟我剛才說的幾個城市，包括北京，是滯后的，我覺得北京寫字樓市場前景的價值會有很大的上升空間，并且現在寫字樓的收益率是在8%左右，而這些發達市場已經有非常大的下壓空間，是4%、5%，從這一點來說為什么有一些機構投資人對寫字樓市場或者零售市場比較看重，他們做的分析情緒化要有、基礎設施要有，機構投資人的情緒化要比散戶的情緒化要低，因為它是機構行為，不是散戶行為。

　　今年學術界談論最多的就是拐點，先不說是大拐點還是小拐點，說一下現在的房市在現在的價位上有沒有它的支撐點，或者說看不到支撐點，對它未來的負面影響有哪些？我看不到負面的影響，政策的層面慢慢變得成熟，從對機構的層面上對風險的控制上，去年的文件出來，對于首付款的比例還是利率也好，當然主要是針對房地產商，當然也是控制金融風險，我覺得這是政府更宏觀的考慮，也要看到它對市場有一定的影響，但不是顛覆性的影響，并且從現在來看，今年的奧運會包括上海的2010年世博會，還有一些基本的經濟層面，包括在北京，很多人說奧運會前、奧運會后的影響，奧運會我覺得北京的房地產市場或者是全國房地產市場跟奧運會沒有什么太大的關系，中國的經濟不是奧運會驅動的，可能一些成熟的城市澳大利亞、悉尼打一針興奮劑產生大的影響，中國不是這樣，反而是奧運會的舉辦更加充分的是北京的基礎設施發展得到了非常大的提高，初步的估計是奧運會政府投入的基礎設施的改善大概在2千億人民幣，當然這是保守的估計，還有一些間接的，這些改善投入的都是地面上的投資，這些地面上的投資必然要帶動房地產的價格，畢竟給它創造了比較健康的環境，即使從后奧運會的期間，我還是有很高的期望，不會存在著前后很大差距的問題。

　　主持人：剛才您也提到一些商業地產的問題，我們想問一些，因為很多老百姓對住宅比較了解，對于商業地產不是很了解，我們想問一下王先生您教我們如何判別商業地產的好壞，具有什么特征？

　　王晨：大家好，首先我先自我介紹一下，我是投資策略發展顧問部的王晨，也是華北區的負責人，可能跟我們仲聯的投資者不同的是，我們更多是服務于地產開發商和小型的心目，角度略有不同，他們看到的是大單的買賣，我們更多看到的是項目。我們之前做的項目很多是綜合體的物業，不單單是零售型的商業，還有其他的，像寫字樓、酒店式公寓、酒店、會展、工業地產，在我們的定義里是比較廣義的商業地產，其實綜合體物業的類型更多是沿襲了香港的發展方式，就是在城市最好的位置做綜合體，其實現在整個中國各個城市都是在走這樣的模式。所以用這種標準來看商業地產的話，可能就是李嘉誠當年的話，就是位置、位置還是位置，商業地產未來的投資回報能力取決于位置，如果一個新的投資方將它的項目放在新的開發區或者是農田改性質以后的地區，冒的風險就會更大一些，這是我對這個問題的答案。

　　談到其他，高先生也談到很多關于不同物業的08年看法，我談起來比較簡單一些，就是從住宅這邊來看。一方面住宅市場本身來說大家關心的更多一些，從未來走勢來看，現在出來的趨勢就是價格不斷地上漲，現在全國都是這樣，北京、上海大城市更是這樣，在這樣的趨勢或者前提下，作為住宅的使用者甚至是投資者，他在購買或者投資相關物業類型的時候，會感覺到他資本的能力會在逐漸地吃緊，在座的各位可能都有切身的感受，如果在北京投資這樣物業的話，兩年前一個均價是在8千元的項目到現在可能要到1萬6以上，不管是北城、南城，四環內還是四環外，談到今天的主題就是投資的高峰論壇。