本報記者 杜艷 北京報道

　　8月21日傍晚，加息再次不期而至。這已是今年以來的第四次。

　　盡管近三周來，美國次級債風暴席卷了歐洲、日本、香港等地，所到之處，股指均應聲而下。但中國卻一枝獨秀。滬深股市在兩天恢復性回調后又強勁反彈，連破4700、4800、4900、5000點大關。

　　在專家們眼里，中國還是一個相對封閉的市場，因此能在重重危機中得以自保。擺在央行面前的最大難題依然是，在流動性過剩之下，如何有效控制突飛猛進的貸款、如何平抑日益升溫的通脹壓力。

　　解決這一難題，是央行制定當前貨幣政策的主要取向，亦是中國宏觀經濟問題的核心。

　　次級債影響微弱

　　流動性短缺與過剩，兩種危機帶來兩個戰(zhàn)場的戰(zhàn)爭。

　　大洋彼岸，次級債危機洶涌，市場流動性頻頻告急。各國央行緊急聲援，數度注資已超過3000億美元。解決流動性短缺現狀、穩(wěn)定市場預期，成為各國央行的首要任務。

　　大洋此岸，中國央行依然在為流動性過剩大傷腦筋，彼岸的流動性危機在這里幾乎看不到影子。近一年來，中國央行幾乎動用了所有的貨幣政策工具，試圖圓滿完成這場戰(zhàn)爭。

　　今年，央行已經4次加息、6次上調存款準備金率、4次發(fā)行懲罰性的定向央票。政策間隔的時間越來越短。高盛亞洲首席經濟學家梁紅認為：“這種變化表明了央行更加傾向用市場化的工具來調控經濟。”

　　但政策的效果，在商業(yè)銀行突飛猛進的信貸數據面前，顯得蒼白微弱，截至7月份，商業(yè)銀行新增貸款已達到去年全年的90%。更加棘手的是，7月份CPI超預期上漲，達到5.6%，為近10年新高。

　　北京大學經濟研究中心宋國青教授認為，“在各種價格指數都上漲的今天，中國已經處于一種全面通貨膨脹。”這可能是迄今對物價形勢最嚴厲的評判。答案尚待確認，惟一無可爭議的是，中國實際負利率越來越大的現實。

　　高盛、摩根士丹利、中金等宏觀分析師均預測，加息只是個時間問題。但他們沒有料到的是，央行選擇的是周二，而不是慣常的周五。這一次，央行再度選擇了不對稱加息。一年期貸款利率上調18個基點，而存款利率上調了27個基點。

　　摩根士丹利大中華區(qū)首席經濟師王慶認為，這有可能是推遲執(zhí)行了上周五的決策，以避開國際市場拋盤的影響，而現在，央行已經有了足夠的信心，決心全力以赴。

　　根據中行和工行最新公布的中報，兩家銀行投資美國次級住房抵押債券的數額并不大，損失有限。中行89.65億美元，占該行整個證券投資的3.51%。工行則為12.29億美元。

　　中金公司首席分析師哈繼銘認為，選擇國際市場如此動蕩的時刻加息，至少表明在央行看來，次級債對中國的影響是很有限的。所以，它可以在美聯儲有降息可能的同時，再次舉起升息的大旗。

　　即使次級債的風險繼續(xù)，在中金看來，中國依然有三道防線可以大為降低其影響。最重要的一點是，相較于1998年的危機處理，中國政府有了更充足的財力來為經濟提供支持。另外，外部而言，美聯儲肯定會向市場釋放大量的流動性以減輕次級債的影響。內部來說，中國的出口結構正在升級，這部分產品的性價比在全球是最優(yōu)的，可以減輕外部對產品需求降低的可能性。

　　這些防線的筑立，讓央行可以騰出所有的精力來應對國內通脹的現實，今年的加息可能尚未終結。

　　本次加息后，中國依然沒有扭轉實際利率為負的現實，考慮到通貨膨脹的因素，實際利率依然為-2%多。宋國青說：“央行雖然一直在努力，但卻總是遠遠不夠。”

　　加息效用有限

　　本周先后釋放的兩道利空政策都沒能阻止股市前進的步伐，從一定程度上反映了貨幣政策效用的有限性。

　　8月20日，國家外匯管理局宣布，個人直接向境外進行證券投資開始試點，這標志著資本項目開放的步伐大大加快。此前，央行已經放寬了QDII的投資額度。德意志銀行的分析師認為，這兩項政策加起來，在未來的一年里，可能會有超過400億美元流入香港市場。

　　但這兩條被視為對A股大利空的消息，完全湮沒在股市上漲的步伐中。在逼近5000點的關鍵點位，有關資產泡沫的爭議再次浮起。對此，央行不可能完全不予關注。

　　加息會對這些有多大的效用，分析師們并不樂觀。中金公司的研究認為，“加息無論對于實體經濟還是資產價格，都只是杯水車薪”。

　　對實體經濟來說，信貸資金在企業(yè)投資資金來源中的比重正在縮小，溫和加息對企業(yè)成本影響不大，而投資過快增長，根本的原因在于投資回報率遠高于資金成本，這個差距還在繼續(xù)擴大。

　　對資產價格而言，存款利率為負，遠遜于資產幾個膨脹的回報，民眾在看到

房價、股價大幅度上升后，自然會進行資產結構的調整。從國際經驗來說，即使實際利率為零，也無法抑制資產價格泡沫，而資產價格大幅回調，只有在存款利率高于通脹150-450個基點的時候，才可能奏效。

　　現在，更危險的是預期。中信證券首席宏觀分析師褚建芳認為，當前，中國的核心CPI已經出現了環(huán)比上漲，今年通脹主要是食品引起的，而明年將是核心CPI等一系列物價的上漲。在諸多因素中，最關鍵的是，“現在民眾已經形成了通脹的預期”，而消費需求的增強、寬松的貨幣環(huán)境的繼續(xù)，將使全面通脹成為現實。

　　冀望于貨幣政策來解決所有的問題，顯然是不現實的。

　　8月20日，發(fā)改委價格司表示，本次的物價上漲是由供需導致的，只是結構性的。如果闕如其言，那么貨幣政策對于短期供需的調整幾乎是無能為力的。

　　宋國青認為，貨幣政策并不是包治百病的靈丹妙藥，比它更需要改變的，是中國扭曲的要素價格，這些包括了廉價的勞動力、低估的能源價格和環(huán)境污染成本等，此外，中國更應該致力于

匯率的改革。

　　下一步

　　事情總是在起變化，就像沒有人預想到在全球通脹的背景下，會有次級債危機的爆發(fā)。不過，現在看來，這對于中國的宏觀政策決策或許有所助益。

　　梁紅認為，

中國經濟已經與美國脫鉤，即使美國經濟出現下滑，進而需求減少，也不會影響中國強勁的增長勢頭。

　　引以為證的是，2006年下半年以來，美國經濟增長率從3.3%降至1.5%，而中國經濟依然保持了11%的強勁增長。2007年上半年，美元貿易加權指數下降了3.5%，而人民幣則上升了1.8%。

　　而從另一個角度看，美國經濟走軟帶動的外部需求的放緩，可能將會抑制中國過熱的壓力，并改善中國的貿易狀況，這會使中國央行的決策更重視保持國內需求。

　　梁紅認為，如果美國經濟持續(xù)疲軟，中國的宏觀政策可能會傾向更謹慎的立場，宏觀經濟政策可能放松。但抑制經濟增長和通脹的必要性依然存在。

　　來源：經濟觀察報網