國有股減持新政效用幾何

　　國有股流通將成為管理層手中的一個比較靈活的調節市場的工具

　　翟鵬/文

　　7月6日，國資委網站公布的3個政策性文件對股權分置改革后國有單位轉讓和受讓上市公司股權的具體方式作出了規范性要求，并明確了相關各方的責任。

　　而股票市場提前做出反應，當天下午上證綜指一改此前兩天的跌勢，暴漲165點收盤；9日開盤上證綜指延續這股漲勢，一舉沖上3900點，累計升幅300點。

　　《轉讓辦法》的內容主要有以下3個方面：

　　首先，對國有股東通過證券交易系統轉讓上市公司股份規模做出了相關規定。其中的關鍵詞是10 億股、連續3 個會計年度和5%、3%的比例(表1)。

　　統計數據顯示，僅在1季度，已有13家上市公司控股股東在限售股解禁后進行了減持，2007年1-6月，上市公司大、小非總解禁股數266.53億股，市值約4018.98億元，解禁股份數量占這些公司年初流通A股股份的22.11%。

　　按照老辦法未來3年可以流通15%計算，國有股東解禁的可流通股數將達到549.6億股；而按新辦法計算，目前全部國有股東3年內可自主轉讓的股份市值僅約為237 億股，比老辦法下降了57%。根據7月23日的收盤價，少流通的312.6億股的市值約為4530億元。

　　但是需要注意的是，如果征得國務院國有資產監督管理機構審核批準，超過比例部分的股份仍可流通，這為管理層調節市場供給留下了一扇門。可以想見，如果A股漲幅太快以致引起管理層的干預，國有股東的上市公司股權的上市流通會大大加速。因此國有股流通將成為管理層手中的一個比較靈活的調節市場的工具。

　　此外除了按《轉讓辦法》進行減持的852家國有股控股和參股的上市公司外，A股市場有500多家民營企業和大型金融國有企業，這些企業股份的流通方法仍然遵循“鎖一爬二”的老規定，以后是否會有新的規定出臺尚未可知。而且3年以后,按照新辦法而被迫鎖定的國有股面對的將又是為流通權而進行二次“股改”的局面，到時如何解決，這些問題尚待明確。

　　其次，《轉讓辦法》還對國有股東協議轉讓上市公司股份的價格和信息披露進行了規定，改變了以凈資產為協議轉讓的定價基礎，以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值的90%為定價基礎，這提高了股份轉讓的市場化和透明化。

　　第三，《轉讓辦法》還兼顧了國有經濟整合和上市公司資產重組。考慮到國有股東或上市公司資產重組，《轉讓辦法》在某些特殊情況下做出了豁免的規定。這樣的例外規定降低了因為信息披露導致的二級市場價格上漲而帶來的額外的重組成本，保證了重組的順利進行。

　　綜上所述，《轉讓辦法》不僅大幅降低了未來3年的國有股流通數量，減少投放4530億元的國有股；還規范了國有股權轉讓的方式方法，避免了灰色交易，凈化市場環境。

　　但不容忽視的是，《轉讓辦法》沒有對民營企業和大型金融國企的股權轉讓進行規范，如果這些股權按照老辦法，非流通股減持的壓力仍然不小。

　　而且如果征得國務院國資委審核批準，國有股權仍可超過《轉讓辦法》規定的比例進行流通，這有可能成為管理層調控市場的有力工具。因此可以認為《轉讓辦法》對市場基本面的影響是正面的，但是利好的程度并沒有市場預期的那么大，市場出現暴漲更多是因為心理作用，市場對大非流通憂慮的緩解。

　　同時，基于對后市的分析，我們還應進一步思考，什么行業的上市公司國有股權減持的可能性較大呢？

　　在國資委2006 年12月發的《關于國有企業重組和國有資本調整的指導意見》(以下簡稱《指導辦法》)中，明確指出：“推進國有資本向重要行業和關鍵領域集中，增強國有經濟控制力，發揮主導作用。重要行業和關鍵領域主要包括：涉及國家安全的行業，重大基礎設施和重要礦產資源，提供重要公共產品和服務的行業，以及支柱產業和高新技術產業中的重要骨干企業。鼓勵非公有制企業通過并購和控股、參股等多種形式，參與國有企業的改組改制改造。對需要由國有資本控股的企業，要區別不同情況實行絕對控股和相對控股;對不屬于重要行業和關鍵領域的國有資本，按照有進有退、合理流動的原則，實行依法轉讓，防止國有資產流失”。

　　《指導辦法》中的重要行業和關鍵領域包括以下幾個行業：

　　——涉及國家安全的行業，如軍工

　　——重大基礎設施和重要礦產資源，如煤炭、石油、有色礦產

　　——提供重要公共產品和服務的行業，如電力、石油石化、電信、傳媒

　　——支柱產業和高新技術產業中的重要骨干企業

　　《指導辦法》中對重點行業的規定比較寬泛，而且這個重點行業的范圍是在不斷變化的。在目前宏觀經濟高速發展的環境下，

化工和鋼鐵這樣的周期性行業的國有股權不會被減持，但隨著景氣的下滑，這種情況可能會改變。但是像電信、電網、資源開采、軍工這樣的涉及國家安全、需要保持控制力的行業，相信政府出讓控股權的可能性較低。而食品飲料、酒店、餐飲、計算機、制藥、紡織、造紙、公路、港口、零售、

房地產、旅游、貿易、紡織、農業、電器、建材、汽車配件等行業都屬于非關鍵行業，未來減持的可能性較大。

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