北京報(bào)道 本報(bào)記者 柯志雄

　　7月23日,周一,A股市場(chǎng)放量大漲。上證指數(shù)漲154點(diǎn),收于4213點(diǎn),直逼前期4300一帶的高點(diǎn),成交量迅速放大至2000億以上。市場(chǎng)人士戲稱,這是因?yàn)?兩只靴子都落了地,大家放心了"。

　　"兩只靴子落地",指的是7月20日收盤(pán)之后,在17:00-19:00兩個(gè)小時(shí)之內(nèi),兩項(xiàng)重要的宏觀調(diào)控措施接踵而至:央行宣布加息27個(gè)基點(diǎn),而國(guó)務(wù)院宣布利息稅由20%降至5%。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局此前公布的數(shù)據(jù),2007年上半年GDP同比增長(zhǎng)11.5%,為近12年來(lái)的最高;CPI上漲3.2%,固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25.9%。市場(chǎng)最為關(guān)注的6月份CPI上漲4.4%,創(chuàng)33個(gè)月來(lái)的新高。

　　此次

宏觀調(diào)控措施的并未出乎很多人的意料,高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅就是其中的一位。早在7月初撰寫(xiě)的一份報(bào)告中,她就認(rèn)為,"政府在2007年下半年出臺(tái)更果斷的政策調(diào)控措施的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。"

　　不過(guò),她的論據(jù)卻與很多人有些不同。

　　梁紅認(rèn)為,中國(guó)M2的增長(zhǎng)率可能低估了貨幣擴(kuò)張的速度。她指出,2006年第二季度以來(lái)M3的增長(zhǎng)一直快于M2,這可能反映了與資本市場(chǎng)相關(guān)的金融資產(chǎn)(如開(kāi)放式基金、非金融機(jī)構(gòu)持有的債券)的快速積累。

　　"以M3增長(zhǎng)率衡量的貨幣擴(kuò)張速度現(xiàn)已接近2003年中期的最高水平。因此,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹面臨著上行風(fēng)險(xiǎn),調(diào)控的壓力也正在加大。"

　　事實(shí)上,近段時(shí)間,之前不太為人關(guān)注的"M3",正在學(xué)術(shù)界和研究圈內(nèi)迅速躥紅。在其背后,是貨幣供應(yīng)量在承擔(dān)了11年貨幣政策中介目標(biāo)之后,所遭遇問(wèn)題的累積。

　　M3"顯微鏡"

　　根據(jù)通常的解釋,M1、M2和M3之間的區(qū)別主要在于所涉及的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性的差異。

　　M1只包括現(xiàn)金和活期存款,M2在M1的基礎(chǔ)上還包括定期存款,M3在M2的基礎(chǔ)上還包括與債券和

股票相關(guān)的資產(chǎn)。

　　高盛認(rèn)為,隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展,僅在M3中得到反映的許多金融資產(chǎn)現(xiàn)在具有與銀行存款一樣的重要性和流動(dòng)性。例如,投資者可以輕松地買(mǎi)賣(mài)開(kāi)放式基金,但開(kāi)放式基金卻并不反映在M2數(shù)據(jù)中。此外,在過(guò)去18個(gè)月里,中國(guó)居民一直在減少銀行存款(M2),而把資金投向股市(一些股票資產(chǎn)僅在M3中得到反映)。

　　根據(jù)高盛的觀察,在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間,M2增長(zhǎng)率與M3增長(zhǎng)率基本一致,但2006年第二季度以來(lái),隨著居民持有的金融資產(chǎn)的規(guī)模迅速膨脹,M2和M3的增長(zhǎng)開(kāi)始分道揚(yáng)鑣:M3保持著前期的整體擴(kuò)張勢(shì)頭,而M2增長(zhǎng)率卻一直在逐步放緩,僅是在2007年1-2月呈現(xiàn)短暫上升的走勢(shì)。到2007年4 月時(shí),M3和M2之間的增長(zhǎng)率差異擴(kuò)大到了2.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　據(jù)此,梁紅相信,高盛團(tuán)隊(duì)所做的基于M3的分析,是更為清晰的"顯微鏡"——M3增長(zhǎng)率現(xiàn)已逼近2003年中期以來(lái)的最高水平,表明政府亟須迅速出臺(tái)政策措施抑制需求的過(guò)度增長(zhǎng)和通貨膨脹壓力。

　　國(guó)務(wù)院研究室宏觀經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)沈曉暉告訴記者,實(shí)踐表明,金融市場(chǎng)特別是衍生產(chǎn)品市場(chǎng)越發(fā)達(dá),貨幣供應(yīng)量涵蓋的范圍越大。

　　"美國(guó)的貨幣供應(yīng)量是M7,而日本卻是M2+CD(大額定期存單),"沈曉暉說(shuō),"這是因?yàn)閮蓢?guó)的總產(chǎn)出和消費(fèi)價(jià)格水平所對(duì)應(yīng)的穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量范圍不同。"

　　中國(guó)"M家族"

　　"貨幣供應(yīng)量的研究在上世紀(jì)90年代之前,并不算太多,也不是太深入,"位金融系統(tǒng)的官員告訴記者,"那時(shí)候給我們授課的老師,有時(shí)候舉例子,也就講講諸如生產(chǎn)大隊(duì)的存款是否計(jì)入M1之類的。"

　　1994年10月,央行正式向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在這一版本的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑中,"M家族"只有M0、M1、M2三員,這一基本架構(gòu)維系了超過(guò)10年時(shí)間。

　　1994年版中,M0為流通中現(xiàn)金,而狹義貨幣M1通過(guò)將M0與單位活期存款加總獲得,廣義貨幣M2則是M1再加上儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)定期存款。1996始,貨幣供應(yīng)量成為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

　　但幾乎在這個(gè)架構(gòu)甫一建立,問(wèn)題就在此起彼伏地涌現(xiàn)。

　　央行一位熟悉貨幣統(tǒng)計(jì)的內(nèi)部人士告訴記者,統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整壓力來(lái)自于中國(guó)金融市場(chǎng)的變化,其中最嚴(yán)峻的是:貨幣在境內(nèi)外的流動(dòng)加大;出現(xiàn)與貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)相關(guān)的短期金融債券、商業(yè)票據(jù)、債券回購(gòu)等新金融資產(chǎn),且交易量增長(zhǎng)迅速;出現(xiàn)了證券公司、投資基金公司、住房公積金、擔(dān)保公司、養(yǎng)老基金公司、期貨公司等非銀行金融機(jī)構(gòu),它們的一些資產(chǎn)構(gòu)成了貨幣供應(yīng)量。

　　此外,1994年不納入統(tǒng)計(jì)的銀行卡項(xiàng)下的活期儲(chǔ)蓄存款、結(jié)算中的款項(xiàng)和預(yù)算外財(cái)政存款等項(xiàng)目,其流動(dòng)性發(fā)生變動(dòng)。

　　但股市是其中影響最持續(xù)、影響程度又較大的一個(gè)因素。1999年8月起,證券公司和基金公司開(kāi)始可以進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng),2000年2月起,證券公司可以以自營(yíng)的股票和證券投資基金作抵押向銀行借款。從此,貨幣市場(chǎng)交易變化大小與證券市場(chǎng)新股發(fā)行和市場(chǎng)交易活動(dòng)程度更為密切相關(guān)。

　　2001年-2002年,央行又對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行了兩次調(diào)整:第一次修訂后,證券公司客戶保證金開(kāi)始計(jì)入M2;第二次修訂后,在中國(guó)的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù),分別計(jì)入到不同層次的貨幣供應(yīng)量。

　　但一些學(xué)者認(rèn)為,即使如此調(diào)整過(guò),很多問(wèn)題仍然存在。

　　江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)汪洋2002年就致信央行。汪洋以券商將部分保證金轉(zhuǎn)存銀行為例,"如果證券公司持有的現(xiàn)金(資產(chǎn)方)計(jì)入貨幣供應(yīng)量M2,其負(fù)債方的'客戶保證金'也計(jì)入貨幣供應(yīng)量M2,這就造成了重復(fù)計(jì)算。如果僅計(jì)算存款貨幣銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的'計(jì)入廣義貨幣存款'余額,雖然避免了重復(fù)計(jì)算,但'客戶保證金'的統(tǒng)計(jì)又不完整,修訂就失去了必要。"

　　2003年底,央行開(kāi)始謀劃貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)框架的進(jìn)一步變化,央行研究局對(duì)外發(fā)文,向社會(huì)征求對(duì)<關(guān)于修訂中國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方案的研究報(bào)告>意見(jiàn)。在這份研究報(bào)告中,M3——中國(guó)"M家族"中的最新一員,正式登臺(tái)亮相。

　　四條未決路徑

　　"謝平還在央行研究局的時(shí)候,就幾次公開(kāi)談到過(guò)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。"認(rèn)同謝平觀點(diǎn)的某券商研究主管告訴記者,當(dāng)貨幣供應(yīng)量框架日趨完善,股市給貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的難度就越來(lái)越大。

　　"中國(guó)的M2與GDP的比值是全世界最高的",汪洋閱讀過(guò)國(guó)內(nèi)大多數(shù)論及M2的專業(yè)文章,但他遺憾地發(fā)現(xiàn)幾乎沒(méi)有一篇能縱向(不同時(shí)間)、橫向(不同國(guó)家)地將這個(gè)謎團(tuán)解釋清楚。他的初步結(jié)論是"M家族"難以承擔(dān)中介目標(biāo)的作用。

　　但包括謝平在內(nèi)的一些人士認(rèn)為,對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行調(diào)整,增加M3層次,就可以全面反映全社會(huì)資金運(yùn)行的全貌,也有利于中央銀行正確判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與股票市場(chǎng)運(yùn)行的差異及其對(duì)信用規(guī)模的影響,從而準(zhǔn)確把握貨幣政策調(diào)控的方向和力度。

　　熟悉央行貨幣政策的一位官員告訴記者,盡管央行公開(kāi)征求<關(guān)于修訂中國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方案的研究報(bào)告>意見(jiàn)后,再無(wú)下文,但當(dāng)時(shí)的<報(bào)告>就已經(jīng)提出4種修訂路徑,其中3種包含M3。

　　第一種路徑是,維持原結(jié)構(gòu)不變,擴(kuò)大數(shù)量較大、流動(dòng)性變化明顯的金融資產(chǎn)的監(jiān)測(cè)層次,即在原M0、M1、M2三個(gè)層次的基礎(chǔ)上,再擴(kuò)大到M2加上外匯存款、保險(xiǎn)公司存款、各種基金存款形成的M3。這種路徑下,實(shí)際操作時(shí)也可把監(jiān)測(cè)重點(diǎn)仍放在M2,M3只作為監(jiān)測(cè)的參考指標(biāo)。

　　第二種路徑是,貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2,監(jiān)測(cè)外幣存款,同時(shí)將M2中的部分金融資產(chǎn)調(diào)整到M1中去。

　　第三種路徑是,貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2,監(jiān)測(cè)M3和外幣存款,其中M3為M2 加上存款性公司簽發(fā)的銀行承兌匯票、其他金融性公司在存款性公司的存款(如保險(xiǎn)公司和證券投資基金管理有限公司在存款性公司的存款)、住房公積金存款。

　　第四種路徑同樣有M3,但M3為M2加上基金存款、保險(xiǎn)公司存款和商業(yè)承兌匯票。

　　上述梁紅等人撰寫(xiě)的高盛報(bào)告寫(xiě)道:"雖然央行仍然只設(shè)定M2貨幣供應(yīng)量的年增長(zhǎng)目標(biāo),但是據(jù)我們了解,央行對(duì)于M3增長(zhǎng)的關(guān)注已有一段時(shí)間了。不過(guò),隨著市場(chǎng)開(kāi)始越發(fā)地關(guān)注M3增長(zhǎng),而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率仍然強(qiáng)于M2增長(zhǎng)率所反映的水平,我們認(rèn)為央行也將開(kāi)始更加關(guān)注M3的變化。"

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