股市：歷史重演還是螺旋上漲？

　　本報記者張媛源 賈林男

　　劉紀鵬把頭扭向一邊，下巴略微朝上翹起，一言不發。這是在近日由清華大學中國與世界經濟研究中心舉辦的2007第二季度經濟形勢討論會上的場景。其時，易憲容正在論述自己的觀點：在我國信用體系不完善的情況下，大力發展資本市場的危機可能“比任何事情都大”。

　　爭論無關勝負。有在場專家表示，目前我國資本市場發展的首要問題，就是政府要退出市場，切斷政府和市場的關系，再不能以股指為調控目標了。

　　直接融資之爭

　　在這個研討會上，劉紀鵬，一位參與

股票市場政策制定的中國政法大學教授，與易憲容———這位以“大嘴”聞名的社科院金融研究所研究員，兩人因為意見幾乎針鋒相對，而出現了近乎尷尬的局面。

　　劉紀鵬首先談到了資本市場改革問題。他認為，看待中國改革到底成功在哪兒，是否已經成功，這是一個改革的方法論的問題。“如果中國的兩大風險點不過，我們不敢談成功，一個是產權制度問題，一個是深化改革。”

　　他認為，現在有兩個快樂的煩惱，一個是宏觀上我們遇到了錢多的煩惱，一個是微觀上，經濟上漲以后，又遇到了過熱煩惱。對于“錢多煩惱”即表現會外匯儲備巨幅增加背景下的流動性過剩問題，劉紀鵬認為需要從體制上進行分析，過熱的背后實質問題是中國的融資結構不合理，過多依賴商業銀行貸款，融資結構不好的背后是兩種體制之爭。

　　“至少要把直接融資帶動起來，大力發展資本市場，這背后是我們讓民眾參與投資，讓民眾解決發改委舊體制。資本市場大發展帶來的是社會經濟的全面帶動，以這樣的模式，帶動產權制度，政治體制改革，包括政府體制改革。”

　　“資本市場才能解決流動性過剩的治本方略。”劉紀鵬說。

　　但關于資本市場改革進步的觀點，易憲容則與劉紀鵬的觀點截然相反。他說，“如果事實就是合理的這個觀點成立，計劃經濟過去走過的路是不是合理的？所以光從股市來說，我認為既不是沒有找出中國股市政策市的路。作為最近股市的震蕩，很多人認為這是正常的，而散戶30%虧損。這并不是民眾認識不清的問題，而是我們現在一些人對股市結構的東西沒有認清。”

　　易憲容表示，中國金融市場到底如何發展，它跟金融交易特性有很大關系：其一，支付面對未來；其二，交易成本跟風險對未來不確定；其三，交易有一個合約來約定。合約需要有效的法律制度，有有效的信用制度。“中國證券市場一發展起來就出這么多問題的關鍵是金融交易的合約不一樣。”

　　“如果說我們現在這種信用制度不完善，大力發展中國證券市場，面臨的問題會越來越多，危機可能比任何事情都大。”易憲容認為，中國的股權分置根本不算什么問題，根本的問題，就是中國股市資信制度建立了沒有。

　　易憲容還語意暗含地指出，中國的金融市場到底是以間接融資為主還是以直接融資為主，需要很好的研究，“而不是說說而已”。

　　說到這兒，劉紀鵬終于按捺不住，甚至表示“你還是好好去研究你的

房地產去吧。”

　　歷史循環還是螺旋上漲？

　　對于大力發展資本市場直接融資，還是得到大多在場專家的認同。中歐國際工商學院教授許小年說，從長遠看有兩點共識，中國股票市場要發展直接融資，同時中國資本市場的發展離不開政策的支持。

　　國家信息中心宏觀預測中心負責人范劍平則表示，大力發展資本市場，在中國是轉變經濟增長方式的必要和必然。“商業貸款更適合固定資產投資，但不適合支持高風險，高回報的科技創新類投資，這類投資不足，對轉變經濟增長方式的支持性就不強，解決創新類企業投資渠道問題關鍵在于直接融資。

　　談及目前股市的整體狀態，許小年認為，目前的股市和前幾次一樣正進入一個政策市和資金市的循環，且已經進入到循環的最后一個階段，具體表現整個指數向下滑行，交易量萎縮。他提到自己對股市非常失望，最主要問題在于因為市場政策實行層面上，和前幾次有沒有取得一些突破。

　　“我非常遺憾的是，這次和前幾次都一樣，還是高了就打，低了就抬。轉來轉去，還是資金市、政策市。”

　　作為銀河證券首席經濟學家，左小蕾則認為，資本市場并非很簡單的在重復過去，雖然表現的形式仍然是如此，但“我認為是螺旋式的上漲，就是在一個更高層次上表現了這樣一個同樣的特征。與過去是有很多的不同，同時切不可忘記我們是摸著石頭過河的，必須不斷解決新問題，改革新問題，在大環境當中才可以尋求到一個進步，螺旋到一個更高層次。”

　　易憲容指出，為什么中國的市場一出現就是資金跟政策的問題，關鍵是我們領導人和行政機關沒有一個人愿意承擔責任。出臺一個政策，就說這個跟股市沒有關系。事實上應該是，出臺政策應該把目標說清楚，讓信息透明化。“半夜雞叫”主要是領導人對政策沒有信息。股市要改進，尤其在政策方面。

　　政府退出指數調控

　　進入7月，股市時不時出現讓投資者們心驚肉跳的跳水，所謂“寬幅震蕩”。伴隨著幾只新股的網上網下申購，12日前后，

新股發行凍結資金高達人民幣(下同)2萬多億元，再次創出新股凍結資金量新高，這個資金量甚至超過了目前深市流通市值近1000億元。但與此一級市場高熱形成戲劇性反差的是，二級市場交易量急劇萎縮，由前期高峰時的4000億元左右銳減至7月13日的不足千億，僅800多億。

　　這個成交量在劉紀鵬看來，是目前很大的危機。他說，“最大的問題不在現在，最大的問題不是股指，而是交易量跌到600多億元。如果沒有這個交易量，未來的半年到一年不容樂觀。”

　　劉紀鵬認為，目前解決了政府用行政手段干預股市的問題，但是現在沒有解決用市場手段，對市場政出多頭的問題。“當市場不需要快牛變瘋牛的時候，我們市場平衡仍然由政府決定的。如果這個過程中，你判斷這個市場已經瘋狂了，政策都上，就會把人們的信心打跑。核心問題還是掌握在政府手里。它能不能用市場手段在解決這個市場不要變瘋牛，也不要變成快熊當中的藝術。”

　　許小年進一步指出，從長遠看有兩點共識，中國股票市場要發展直接融資，同時中國資本市場的發展離不開政策的支持。從這兩點共識出發，現在討論更多的是應該怎么樣進行中國資本市場制度建設，更快發展直接融資。

　　“要想加強中國證券市場制度建設，第一個要解決的問題，就是政府要退出市場，切斷政府和市場的關系，而不能再以股指為調控目標。只要‘指數按照政府所設想的運行’這個目標存在一天，資本市場制度建設就沒辦法進行下去。法律建設也是如此。”

　　左小蕾則認為，監管和干預是兩回事，監管無論如何是要加強的。當然中國資本市場的問題在這里，不能說出了問題就嚴加監管，平時要成為一個常規的監管制度。我覺得這個是非常重要的。

　　目前投機風盛行，股民大多通過反復炒作換手從而獲得短期收益。范劍平認為，各方屢屢倡導價值投資長期投資無果的原因在于“目前收益分配的模式恰恰是不利于長期投資，而是鼓勵大家短期炒作。所以很重要的一個制度建設就是改革我們收益模式，讓投資者能夠分享經濟成長的好處，能夠分享上市公司科技創新成果。”

　　對于未來的改革方向，范劍平認為，恐怕政府要淡化對指數的調控，更多的把精力放在制度建設上。更多注重高速度優質增長的公司，還有要提高紅利分配的比例，讓大家通過長期持股獲得更好的收益。還應將稅收統籌考慮，使得稅收模式鼓勵大家長期投資，長期持股，而且是持有優質上市公司的股票，然后抑制短期投資。此外，縮小存貸差，讓現在間接投資的銀行不應該獲得這么大的政策性收益。這樣相應的利稅水平提高以后，也會使股市分紅水平得到提高。